導(dǎo)語(yǔ)：我國(guó)發(fā)行市政債券分析論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、發(fā)行市政債券的理論依據(jù)

（一）發(fā)行市政債券是合理開(kāi)發(fā)公共物品資金來(lái)源的需要

對(duì)于城市公共物品來(lái)說(shuō)，城市政府可以通過(guò)三種方式解決其資金需求：一是通過(guò)經(jīng)常性預(yù)算，其資金全部來(lái)源于稅金；二是通過(guò)經(jīng)常性預(yù)算，其資金來(lái)源于稅金和市政債券中的一般責(zé)任債券；三是通過(guò)特殊資本預(yù)算，其資金來(lái)源于稅金和市政債券中的項(xiàng)目收益?zhèn)ㄒ?jiàn)圖1）。

在這三種方式中，第一種方式是將稅金用于所有公共物品的供給，公共物品的受益者與成本負(fù)擔(dān)著是部分分離的，即當(dāng)代人負(fù)擔(dān)全部成本，當(dāng)代人和后代人同時(shí)受益。第二種方式是將一般責(zé)任債券用于公共物品的供給，由于一般責(zé)任債券的短期性，公共物品的受益者與成本負(fù)擔(dān)者是統(tǒng)一的，即當(dāng)代人負(fù)擔(dān)成本，當(dāng)代人受益。第三種方式是將項(xiàng)目收益?zhèn)糜诠参锲返墓┙o，由于項(xiàng)目收益?zhèn)拈L(zhǎng)期性，公共物品的受益者與成本負(fù)擔(dān)者是統(tǒng)一的，即當(dāng)代人和后代人同時(shí)負(fù)擔(dān)成本，同時(shí)受益。這是因?yàn)?，該種方式需要對(duì)公共物品的消費(fèi)者收費(fèi)，才能滿足消費(fèi)者的消費(fèi)需求。一些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建成后，不僅當(dāng)代人可以受益，而且后代人也可以受益，但同時(shí)需要后代人負(fù)擔(dān)部分成本。顯然，第二種方式和第三種方式是符合經(jīng)濟(jì)活動(dòng)原則的。第一種方式之所以不合理，在于公共物品的受益者既有當(dāng)代人，又有后代人，卻需要由當(dāng)代人承擔(dān)全部成本。況且相對(duì)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的迅速發(fā)展來(lái)說(shuō)，政府有限的財(cái)力總是“顯得不足”，從而使公共物品的供給嚴(yán)重不足。第二種方式的特點(diǎn)是舉債彌補(bǔ)由稅收帶來(lái)的財(cái)政資金的不足，當(dāng)代人在受益的同時(shí)又承擔(dān)了成本。如果將舉債規(guī)?？刂圃谝欢ǚ秶鷥?nèi)，則其未來(lái)的償債壓力就是可承受的。第三種方式強(qiáng)調(diào)通過(guò)舉債籌集資金將成本分?jǐn)偟揭院蟮氖芤嫫冢兄谏鐣?huì)成員在代際之間分平負(fù)擔(dān)成本，又有利于增加公共物品的供給，還有利于公共物品供給效率的提高。因而，就總體而言，發(fā)行市政債券既能解決公共物品的資金不足問(wèn)題，又能合理負(fù)擔(dān)由此帶來(lái)的成本。

（二）發(fā)行市政債券是充分發(fā)揮城市政府作用的需要

中央政府在提供全國(guó)性公共物品的同時(shí)，也可以提供區(qū)域性公共物品。然而不同地區(qū)之間的居民對(duì)區(qū)域性公共物品的偏好程度是不盡相同的。城市政府在空間距離上，與本地區(qū)的居民較近，信息也較為充分，在了解本地區(qū)居民的需求偏好方面較為便利，這有助于城市政府更好的執(zhí)行區(qū)域性經(jīng)濟(jì)政策、提供區(qū)域性公共物品。相對(duì)而言，中央政府很難將來(lái)自某一地區(qū)的稅收與該地區(qū)的利益密切聯(lián)系起來(lái)，往往帶來(lái)某一地區(qū)居民公共物品偏好與實(shí)際受益之間的差異，這種差異有時(shí)可能會(huì)非常顯著。所以，在提供區(qū)域性公共物品方面，城市政府具有優(yōu)勢(shì)。

但是，在人口及生產(chǎn)要素存在流動(dòng)的情況下，城市政府提供區(qū)域性公共物品的常規(guī)能力將會(huì)受到削弱。根據(jù)泰博特（Tiebout）提出的理論，如果每個(gè)城市政府分別提供不同的公共物品，假設(shè)居民可以自由選擇，且他的居住選擇只取決于滿足其公共物品偏好的話，則哪個(gè)地方提供的公共物品最適合他的需求偏好，他就會(huì)選擇去哪個(gè)地方居住。[1]居民通過(guò)這種流動(dòng)，顯示他們對(duì)某種公共物品的消費(fèi)偏好，促使當(dāng)?shù)爻鞘姓M力提供適合本地居民偏好的公共物品。由于存在著居民的流動(dòng)，城市政府很難通過(guò)稅收對(duì)流動(dòng)性要素征稅，勢(shì)必會(huì)削弱城市資源的可征稅性和城市政府的征稅能力。同樣，在城市政府提供區(qū)域性公共物品時(shí)，單純依靠稅收作為資金來(lái)源，既違背了受益原則，又會(huì)使收益與負(fù)擔(dān)成本分離，現(xiàn)在的居民承擔(dān)以后居民的成本，會(huì)使居民通過(guò)區(qū)域間的流動(dòng)表達(dá)不滿，結(jié)果并不能有效的供給公共物品。通過(guò)舉債則可以有效的解決這一難題，使不同代際的居民均勻負(fù)擔(dān)成本。由此可見(jiàn)，發(fā)行市政債券可以穩(wěn)定當(dāng)?shù)鼐幼∪丝?，增?qiáng)城市政府的征稅能力，還可以使公共物品供給成本負(fù)擔(dān)公平化，這些可以調(diào)動(dòng)城市政府的積極性。

二、市政債券對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的作用

（一）發(fā)達(dá)國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的現(xiàn)狀

目前，國(guó)外城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制已向多元化、市場(chǎng)化的方向轉(zhuǎn)變，但是政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上的作用仍不可忽視。市政債券在美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家是一種成熟的、信用等級(jí)很高的融資工具，是地方政府籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，從而緩解其自身財(cái)政壓力的主要方式。

美國(guó)的市政債券起始于19世紀(jì)20年代，其規(guī)模在戰(zhàn)后發(fā)展很快，而市政收益?zhèn)陨鲜兰o(jì)70年代之后發(fā)展更為迅速，已占到全部市政債券比重的50%以上（見(jiàn)表1）。為加強(qiáng)市政債券的風(fēng)險(xiǎn)管理，美國(guó)實(shí)施了信用評(píng)級(jí)、信用升級(jí)和市政債券保險(xiǎn)等措施。為促進(jìn)市政債券市場(chǎng)的發(fā)展，美國(guó)聯(lián)邦政府及地方政府對(duì)購(gòu)買市政債券的利息收入免征所得稅。通過(guò)這一系列手段，美國(guó)市政債券的信用等級(jí)、變現(xiàn)能力和市場(chǎng)容量得到加強(qiáng)，從而使市政債券成為美國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)最主要的資金來(lái)源。

表1美國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

(單位：10億美元)

種類

時(shí)間

市政債券（市場(chǎng)比重%）

國(guó)債

抵押貸款債務(wù)

公司債券

聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券

貨幣市場(chǎng)債券

資產(chǎn)債券

合計(jì)

1995

1293.5(11.52)

3307.2

2352.1

1937.5

844.6

1177.3

316.3

11228.5

1996

1296.0(10.73)

3459.7

2486.1

2122.2

925.8

1393.9

404.4

12073.1

1997

1318.7(10.10)

3456.8

2680.2

2359.0

1022.6

1692.8

535.8

13050.9

1998

1402.9(9.73)

3355.5

2955.2

2708.6

1300.6

1977.8

731.5

14417.1

1999

1457.2(9.13)

3281.0

3334.2

3046.5

1620.0

2338.8

900.8

15963.5

2000

1480.9(8.74)

2966.9

3564.7

3358.6

1854.6

2662.6

1071.8

16945.1

2001

1603.7(8.65)

2967.5

4125.5

3835.4

2149.6

2566.8

1281.1

18529.9

2002

1763.1(8.75)

3204.9

4704.9

4094.1

2292.8

2546.2

1543.3

20149.2

2003

1898.2(8.59)

3574.9

5309.1

4462.0

2636.7

2526.3

1693.7

22101.2

2004

2031.8(8.62)

3943.6

5472.5

4704.5

2745.1

2872.1

1827.8

23584.2

2005

2232.0(8.81)

4165.8

5907.6

5027.3

2603.9

3468.9

1955.2

25344.5

2006

2251.8(預(yù)期)

4321.7

6095.2

5087.9

2641.2

3497.4

1965.5

25860.7

資料來(lái)源：根據(jù)證券產(chǎn)業(yè)及金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)2004-2006年相關(guān)資料整理。

（二）市政債券對(duì)于我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的作用

對(duì)于我國(guó)這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)正處于起飛階段的發(fā)展中大國(guó)來(lái)說(shuō)，加快城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，無(wú)論是對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級(jí)還是保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的后勁，都具有重要的意義。有研究測(cè)算表明，發(fā)展中國(guó)家的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，將帶動(dòng)其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)1.5至1.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)表2）。另外，中國(guó)長(zhǎng)期存在著傳統(tǒng)二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的矛盾，一直是擴(kuò)大內(nèi)需和增加就業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的障礙，因此加快城市化的建設(shè)具有突出意義。城市化建設(shè)需要政府進(jìn)行引導(dǎo)性開(kāi)發(fā)投資，這種建設(shè)大部分應(yīng)屬于地方政府的事權(quán)范圍，然而地方政府由于缺乏資金、投入不足，抑制了城市化應(yīng)有的進(jìn)程。因此，為了加快推進(jìn)城市化進(jìn)程，就需要賦予地方政府以新的融資渠道。

資料來(lái)源：根據(jù)中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒2000-2004年相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金主要來(lái)自于中央和地方財(cái)政、商業(yè)銀行、政策性銀行以及資本市場(chǎng)。而眼下無(wú)論是中央財(cái)政還是地方財(cái)政，增加對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入都存在很大的困難。商業(yè)銀行對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供貸款也有諸多局限性，其資金來(lái)源以短期存款為主，而基礎(chǔ)設(shè)施具有建設(shè)周期長(zhǎng)、微利經(jīng)營(yíng)、現(xiàn)金回流慢等特點(diǎn)，從而限制了一般商業(yè)性資金的投入；政策性銀行的資金來(lái)源也有限，且貸款對(duì)象側(cè)重于全國(guó)性基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目；資本市場(chǎng)應(yīng)是市政建設(shè)籌資的重要渠道，并且我國(guó)己經(jīng)開(kāi)始利用國(guó)際資本市場(chǎng)為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌措資金，但國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還遠(yuǎn)未有效的利用起來(lái)。因此，改變我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施落后、投入不足的現(xiàn)狀，必須轉(zhuǎn)變思路，按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求，逐步建立多元化、多渠道、多層次的資金籌措新體制。[2]地方政府發(fā)行公債籌集資金主要是用于私人資本無(wú)力或不愿興辦的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如修建公路、港口等社會(huì)公用的設(shè)施等。城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)靠發(fā)行公債籌集資金，既不會(huì)給稅收在特定年份帶來(lái)突然增加的壓力，又為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了資金來(lái)源。由于城市政府的舉債收入大多是用于能帶來(lái)收益的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，收益本身就可償還一部分債務(wù)，因此在相當(dāng)程度上可實(shí)現(xiàn)公債基金本身的良性循環(huán)，不會(huì)給地方政府的財(cái)政造成很大負(fù)擔(dān)。

三、我國(guó)發(fā)行市政債券存在的制約因素

（一）發(fā)行主體的確定問(wèn)題

我國(guó)的《預(yù)算法》在規(guī)定地方政府預(yù)算不列赤字的同時(shí)，亦規(guī)定地方政府不得發(fā)債。在具體實(shí)踐中，這句話被理解為地方財(cái)政不得舉借債務(wù)。為了不違反這一規(guī)定，地方政府是通過(guò)指定一個(gè)企業(yè)來(lái)舉債，而由地方政府對(duì)債務(wù)提供擔(dān)保?！稉?dān)保法》規(guī)定，國(guó)家行政機(jī)關(guān)不得對(duì)外提供擔(dān)保。此規(guī)定是有一定道理的，因?yàn)閲?guó)家的行政機(jī)關(guān)從國(guó)家財(cái)政預(yù)算得到的撥款是履行其行政職能的必要經(jīng)費(fèi)，若行政機(jī)關(guān)對(duì)外提供了擔(dān)保，一旦需要履行擔(dān)保的代償義務(wù)，其行政經(jīng)費(fèi)就要發(fā)生虧空，就無(wú)力正常履行其行政職能了。然而在實(shí)際的政策解釋和司法實(shí)踐中，財(cái)政部門把這項(xiàng)條款理解成各級(jí)財(cái)政也不得提供擔(dān)保，并規(guī)定各級(jí)地方政府不得對(duì)外提供擔(dān)保。因此，地方政府也不允許對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的負(fù)債提供擔(dān)保。這樣一來(lái)，地方政府負(fù)債建設(shè)城市基礎(chǔ)設(shè)施的行為就沒(méi)有了法律和國(guó)家政策的依據(jù)。

但另一方面，為使城市建設(shè)債券順利發(fā)行，在對(duì)實(shí)際發(fā)債額度進(jìn)行審批時(shí)，國(guó)家有關(guān)部門對(duì)發(fā)行主體未作嚴(yán)格限制，這使法律和實(shí)際操作有很大的距離，從而給債券的信用等級(jí)、債券擔(dān)保人、債券利息稅等問(wèn)題都留下了很大的隱患。

由于在法律上沒(méi)有明確區(qū)分市政債券和企業(yè)債券，也沒(méi)有明確市政債券的發(fā)行主體。在具體發(fā)行方面，也缺乏相應(yīng)的法律保障，這些成為當(dāng)前發(fā)行市政債券的障礙。

（二）市政債券的擔(dān)保問(wèn)題

根據(jù)國(guó)家有關(guān)部門頒布的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》第三條的規(guī)定，除經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)可免于擔(dān)保的以外，債券發(fā)行人在債券發(fā)行前應(yīng)提供保證擔(dān)保。擔(dān)保經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門認(rèn)可后方可發(fā)行債券。國(guó)家有關(guān)部門對(duì)擔(dān)保的規(guī)定有利于提高債券的信用等級(jí)，降低債券持有人的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)穩(wěn)定債券市場(chǎng)具有重要作用。但是，由于擔(dān)保條件、擔(dān)保費(fèi)用等一系列問(wèn)題的存在，這一規(guī)定對(duì)企業(yè)債券的正常發(fā)行也產(chǎn)生了影響。

1.擔(dān)保的條件要求較高。目前發(fā)行規(guī)模較小的債券較容易找到擔(dān)保，但隨著城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資額越來(lái)越大，以及市政債券發(fā)行規(guī)模和籌資份額的增大，從而要求的擔(dān)保額度也會(huì)隨之增大，有能力擔(dān)保的企業(yè)會(huì)越來(lái)越少，這使企業(yè)的擔(dān)保問(wèn)題更加突出。

2.擔(dān)保的費(fèi)用問(wèn)題。根據(jù)規(guī)定，為發(fā)債企業(yè)提供擔(dān)保的企業(yè)可以向被擔(dān)保企業(yè)收取擔(dān)保費(fèi)，擔(dān)保費(fèi)由當(dāng)事雙方約定按擔(dān)保額的一定比例收取。由于發(fā)行市政債券的額度與城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需資金成正比，因此增加了債券發(fā)行的費(fèi)用，這在一定程度上抵消了發(fā)行債券的費(fèi)用優(yōu)勢(shì)，違背了發(fā)行市政債券的初衷。

3.擔(dān)保人自身的問(wèn)題有可能影響市政債券的發(fā)行。根據(jù)規(guī)定，擔(dān)保人連續(xù)三年的財(cái)務(wù)報(bào)表須經(jīng)過(guò)審計(jì)，審計(jì)不合格，或?qū)徲?jì)時(shí)不夠配合，均可能造成企業(yè)擔(dān)保條款不合格，從而造成企業(yè)發(fā)債的失敗。

另外，由于對(duì)發(fā)行企業(yè)的擔(dān)保構(gòu)成了擔(dān)保企業(yè)的或有負(fù)債，目前因擔(dān)保問(wèn)題而導(dǎo)致的企業(yè)債務(wù)糾紛越來(lái)越多，使企業(yè)對(duì)擔(dān)保問(wèn)題持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的加強(qiáng)，發(fā)債企業(yè)尋求擔(dān)保的問(wèn)題將會(huì)越發(fā)突出。

（三）市政債券的定價(jià)問(wèn)題

按一般的原則及我國(guó)金融市場(chǎng)的特殊性，市政債券的定價(jià)可以參照國(guó)債、企業(yè)債、準(zhǔn)市政債券的價(jià)格，或銀行存款利率的水平。但這些方法都存在較大問(wèn)題。

1.當(dāng)前準(zhǔn)市政債券市場(chǎng)狹窄，品種稀少。交易缺乏連續(xù)性，因而無(wú)法形成完整有效的收益率曲線，也不能測(cè)算出市政債券收益率受銀行存貸款利率的影響程度以及其波動(dòng)與國(guó)債收益率調(diào)整的相關(guān)性，這種缺乏統(tǒng)計(jì)規(guī)律又不能獨(dú)立運(yùn)行的機(jī)制，正是準(zhǔn)確測(cè)算市政債券票面利率和市場(chǎng)交易價(jià)格的難點(diǎn)所在。

2.依據(jù)銀行存貸款利率設(shè)定市政債券票面利率的可靠性低。這種定價(jià)方式可行的前提是各種品質(zhì)的金融資產(chǎn)收益率等比例下降時(shí)結(jié)構(gòu)不變。這就等于給相同期限的不同信用級(jí)別、不同發(fā)行規(guī)模的市政債券票面利率統(tǒng)一設(shè)定利率上限，這顯然違背了收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配原則。

3.企業(yè)債券價(jià)格的設(shè)定缺乏市場(chǎng)依據(jù)。目前，企業(yè)債券發(fā)行利率是由中國(guó)人民銀行規(guī)定的，按照同期銀行存款利率的120-140%確定。一般企業(yè)債券不能公開(kāi)交易，因此也不能形成不同信用級(jí)別收益率的市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)。由于我國(guó)銀行存款利率的確定不是市場(chǎng)均衡利率的結(jié)果，而是中央銀行根據(jù)社會(huì)資金總供給狀況、市場(chǎng)價(jià)格總水平、企業(yè)成本水平和銀行利潤(rùn)等宏觀經(jīng)濟(jì)因素確定的，因而存款利率的變化往往跟不上經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，其利率水平也無(wú)法準(zhǔn)確反映社會(huì)資金成本的水平。這使得債券在發(fā)行時(shí)就帶有存款利率確定時(shí)所具有的缺陷，無(wú)法準(zhǔn)確體現(xiàn)目前債券市場(chǎng)的一般資金成本水平。

4.目前我國(guó)國(guó)債的價(jià)格不能充分反映市場(chǎng)的利率水平。國(guó)債市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，期限品種不豐富，缺乏連續(xù)期限的短期國(guó)債等最具市場(chǎng)指導(dǎo)意義的部分，導(dǎo)致收益率曲線斷點(diǎn)，目前沿用的國(guó)債收益率曲線采用國(guó)債回購(gòu)利率數(shù)據(jù)作為替代是不合理的。另一方面流通市場(chǎng)不健全。國(guó)債發(fā)行與投資分裂為銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)以及面向一般居民的憑證式國(guó)債市場(chǎng)三個(gè)部分，有各自獨(dú)立的投資者群體、報(bào)價(jià)方式、交易結(jié)算機(jī)制，各市場(chǎng)具有不同的成本、流動(dòng)性和預(yù)期收益率，因此任何一個(gè)市場(chǎng)的收益率曲線都不具備完全的市場(chǎng)代表性。

正是由于目前國(guó)債收益率機(jī)制存在的上述缺陷和不確定性，因此不可能真正反映出市場(chǎng)對(duì)資金盈利的內(nèi)在要求，而要以此作為判斷市政債券票面利率和市場(chǎng)收益率的參照，其可靠性和準(zhǔn)確性必然會(huì)受到影響。

（四）市政債券的免息稅問(wèn)題

免利息稅是市政債券的最主要特點(diǎn)之一，從發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)債情況來(lái)看，其國(guó)債及市政債券的利息都是免稅的，而一般的企業(yè)債券則不免利息稅。但由于我國(guó)目前仍將建設(shè)債券與企業(yè)債券相混淆，因而不能分別對(duì)待。另外，按照我國(guó)繳納所得稅的規(guī)定，購(gòu)買企業(yè)債券所獲利息需要征稅，導(dǎo)致個(gè)人購(gòu)買債券不交息稅，但企業(yè)購(gòu)買時(shí)要計(jì)入企業(yè)的投資收益，因而要繳納所得稅，這使我國(guó)市政債券的認(rèn)購(gòu)者主要是個(gè)人，缺少了機(jī)構(gòu)這一重要的投資者，影響了債券的發(fā)行數(shù)量。

（五）市政債券的流動(dòng)性問(wèn)題

1.建設(shè)債券的發(fā)行量很小。雖然包括建設(shè)債券在內(nèi)的企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模有逐年擴(kuò)大的趨勢(shì)，但由于政策和企業(yè)自身因素的影響，其發(fā)行總量還是比國(guó)債和股票小。如2004年我國(guó)國(guó)債的發(fā)行量為6923.9億元，而同年企業(yè)債發(fā)行額為327億元，僅為國(guó)債發(fā)行額的4.7%。

2.上市債券規(guī)模很小，成交量少。我國(guó)企業(yè)債券的流通滯后于發(fā)行。目前在上海證券交易所和深圳證券交易所兩地掛牌交易的企業(yè)債券很少。如2003年8月，我國(guó)共有12家發(fā)行主體發(fā)行的20支企業(yè)債券，兩地能夠交易的債券，每天成交的金額在5-10億元左右，而同期國(guó)債每天的交易量在100億元以上，與美國(guó)市政債券的日均成交量相比更是有很大差距（見(jiàn)圖2）。

圖2美國(guó)市政債券日均成交額

資料來(lái)源：根據(jù)市政債券規(guī)則制定委員會(huì)2004-2006年相關(guān)資料整理。

3.場(chǎng)外交易市場(chǎng)還未形成。20世紀(jì)90年代初期，債券曾在柜臺(tái)進(jìn)行過(guò)交易，這對(duì)活躍債券市場(chǎng)起到了重要作用。但由于當(dāng)時(shí)債券發(fā)行中存在著大量的不規(guī)范現(xiàn)象，加上當(dāng)時(shí)發(fā)行的主要是短期的融資券，因而債券的柜臺(tái)交易市場(chǎng)不但未能發(fā)育成長(zhǎng)，反而逐步衰退，很多進(jìn)行債券交易的營(yíng)業(yè)部也被改成股票交易營(yíng)業(yè)部。隨著債券發(fā)行的增多，債券交易的問(wèn)題被重新提了出來(lái)，但現(xiàn)在仍未能開(kāi)展債券的柜臺(tái)交易。

（六）舉債規(guī)模問(wèn)題

從發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)的初期和發(fā)展中國(guó)家市政債券的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市政債券市場(chǎng)極有可能成為地方政府“圈錢”的合法途徑，違約事件層出不窮。但現(xiàn)行法律并未對(duì)地方政府的債務(wù)總規(guī)模提出過(guò)任何形式的限制。近年來(lái)，一些經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不高、財(cái)政節(jié)余很少的地方，開(kāi)始大量借貸建設(shè)，很可能要超過(guò)其償債能力所能負(fù)擔(dān)的。除非今后的經(jīng)濟(jì)能夠加速增長(zhǎng)，否則這些地方政府就埋下了日后發(fā)生財(cái)政信用危機(jī)的隱患。從完善金融體系、降低金融風(fēng)險(xiǎn)的角度分析，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債務(wù)融資渠道應(yīng)該由銀行貸款轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)，地方政府應(yīng)通過(guò)發(fā)行市政債券來(lái)從資本市場(chǎng)上融資，這是發(fā)達(dá)國(guó)家為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的主要渠道。[3]

四、推動(dòng)我國(guó)市政債券發(fā)行的對(duì)策建議

（一）完善市政債券的政策法律保障體系

1.修訂《預(yù)算法》?！额A(yù)算法》第二十八條明確規(guī)定：“除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。正是這一條阻礙了我國(guó)現(xiàn)行條件下市政債券的發(fā)行。在我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中出現(xiàn)的所謂準(zhǔn)市政債券，就是為規(guī)避該條規(guī)定而產(chǎn)生的一種融資方式，其運(yùn)作的難度及成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了市政債券。準(zhǔn)市政債券的出現(xiàn)足以說(shuō)明市政債券在我國(guó)的可行性、必要性及適用性。準(zhǔn)市政債券的出現(xiàn)使《預(yù)算法》第二十八條的現(xiàn)實(shí)意義逐漸弱化，我國(guó)應(yīng)根據(jù)現(xiàn)實(shí)的需要，對(duì)該條內(nèi)容進(jìn)行修訂。只要國(guó)務(wù)院一條對(duì)《預(yù)算法》的補(bǔ)充規(guī)定，就可以使市政債券在不違反《預(yù)算法》的基礎(chǔ)上合法運(yùn)作，而《預(yù)算法》又無(wú)需改動(dòng)。此舉可為市政債券的運(yùn)作清除法律障礙。

2.建立市政債券的專項(xiàng)法律。目前，我國(guó)的市政債券運(yùn)作基本上遵循著《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》，這樣按照企業(yè)債券的模式在一定程度上影響了市政債券的正常運(yùn)作，因而有必要建立市政債券的專項(xiàng)法律。隨著財(cái)政體制改革的逐步深入和相應(yīng)條件的逐漸成熟，可以考慮制定《公債法》和《地方公債法》，對(duì)市政債券的發(fā)行、承銷、擔(dān)保、登記與托管、信息披露以及罰則做出相應(yīng)的規(guī)定，使市政債券運(yùn)作有法可依，并使其整個(gè)運(yùn)作過(guò)程有明確的法律保障，全面禁止“赤字債”現(xiàn)象的發(fā)生，確保市政債券資金主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而非彌補(bǔ)經(jīng)常性收入的不足。

3.完善配套政策法律。一是通過(guò)市場(chǎng)化的手段，確定市政債券的利率，并報(bào)有關(guān)部門備案；二是對(duì)市政債券的投資收益制訂具體的減免稅政策；三是向商業(yè)銀行開(kāi)放市政債券市場(chǎng)，在政策上允許商業(yè)銀行投資市政債券；四是允許市政債券在全國(guó)性證券交易市場(chǎng)上交易，并創(chuàng)造條件開(kāi)辦市政債券的場(chǎng)外交易，提高市政債券的流動(dòng)性，降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。[4]

（二）完善分稅制制度

地方政府發(fā)行債券的關(guān)鍵是地方政府要有獨(dú)立的舉債權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)，這需要建立在以“中央與地方政府的責(zé)權(quán)分開(kāi)”為特征的規(guī)范的財(cái)政體制基礎(chǔ)上。為了避免允許地方政府發(fā)債而造成債券市場(chǎng)紊亂，最好的辦法是深化分稅制改革，將中央政府與地方政府的事權(quán)與財(cái)權(quán)徹底分開(kāi)?？梢韵仍谥醒牒褪杉?jí)財(cái)政之間進(jìn)行財(cái)權(quán)和事權(quán)的界定，從而實(shí)現(xiàn)中央和省兩級(jí)政府的事權(quán)與財(cái)權(quán)獨(dú)立，之后再理順與地市級(jí)政府的關(guān)系。要實(shí)現(xiàn)中央與地方政府財(cái)政關(guān)系的獨(dú)立，還需要建立地方財(cái)政破產(chǎn)制度。我國(guó)原有高度集權(quán)的財(cái)政體制，導(dǎo)致了地方政府對(duì)中央政府的過(guò)度依賴，不解決這一問(wèn)題就很難抑制地方政府過(guò)度發(fā)債的沖動(dòng)，而解決辦法就是通過(guò)地方財(cái)政破產(chǎn)制度，實(shí)現(xiàn)地方政府財(cái)政的真正獨(dú)立。

（三）尋求完善市政債券的定價(jià)及收益的途徑

可以將市政債券的發(fā)行與地方稅收掛鉤，給予債券購(gòu)買者稅收抵扣的激勵(lì)。這樣，只要稅收的累進(jìn)稅率制定的合理，居民就會(huì)考慮通過(guò)購(gòu)買市政債券來(lái)避稅。而政府雖然損失了部分所得稅，但獲得了資金的時(shí)間價(jià)值和由此產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及其引發(fā)的稅收增加值。[5]

在實(shí)際生活中，除了公司所得稅外，還有個(gè)人所得稅，包括個(gè)人所得稅Tp和資本利得稅Tg，假定Tc（公司所得稅）、Tp和Tg都為一固定比例（實(shí)際上，Tp和Tg一般都為累進(jìn)稅率，收入越高，稅率越高，我國(guó)目前還沒(méi)有單獨(dú)開(kāi)征資本利得稅Tg，但在個(gè)人所得稅中已部分包含了資本利得稅），一個(gè)非杠桿公司與個(gè)人稅后的期望現(xiàn)金流量為：，是年均現(xiàn)金流量。則非杠桿公司的價(jià)值為：

k為非杠桿公司的公司與個(gè)人稅后的資本化率（折現(xiàn)率）。

要實(shí)現(xiàn)利用稅收來(lái)調(diào)節(jié)籌資，還應(yīng)大力發(fā)展和完善債券的二級(jí)市場(chǎng)，使市政債券能在市場(chǎng)上自由流通，使居民可以按個(gè)人的需要隨時(shí)購(gòu)買或拋售政府債券。當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)完善，居民將市政債券變成一種避稅和投資手段的時(shí)候，債券融資就在一定程度上具有直接投資的性質(zhì)了。而建立和完善政府證券籌資機(jī)制，完善債券市場(chǎng)，也變相的解決了長(zhǎng)效還貸機(jī)制難以建立的問(wèn)題。

當(dāng)前，某些地方政府把那些收益穩(wěn)定、具有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目對(duì)外招商，并且向外商承諾14-18%的收益率，受到了境外投資者的追捧，也一定會(huì)受到國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄型投資者的歡迎。政府應(yīng)當(dāng)考慮向國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄型投資者開(kāi)放這一投資渠道，只要有8-10%的收益率就可以吸引大量的儲(chǔ)蓄型投資者，使他們既是公用事業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的消費(fèi)者，又是某些公用事業(yè)的投資者，充分分享地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。這樣既可降低公用事業(yè)投資的資本成本，又能豐富儲(chǔ)蓄型投資者的投資選擇。此外，我國(guó)作為一個(gè)正在崛起的發(fā)展中國(guó)家，積極舉辦某些專項(xiàng)事業(yè)有助于提升自身的國(guó)際地位和促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。如北京成功獲得2008年夏季奧運(yùn)會(huì)的主辦權(quán)，引致大量的城市建設(shè)需求，如體育場(chǎng)館設(shè)施、城市交通、賓館旅游、信息化建設(shè)以及環(huán)境保護(hù)等方而的投資。巨額的投資也意味著巨大的資金需求，因此，如何開(kāi)辟多種資金來(lái)源，利用多種融資手段為奧運(yùn)融資，就成為北京面臨的重大問(wèn)題。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，發(fā)行“奧運(yùn)特別債券”將具有很好的償債能力前景。舉辦奧運(yùn)受益的主要是北京市轄區(qū)，因此應(yīng)當(dāng)屬于地方性公共產(chǎn)品或準(zhǔn)公共產(chǎn)品的范疇，而“奧運(yùn)特別債券’也就應(yīng)屬于地方性公債，其本息的償還來(lái)自舉辦奧運(yùn)的收入、日后的場(chǎng)館經(jīng)營(yíng)收入以及北京市政府的（因舉辦奧運(yùn)而間接增加的）財(cái)政收入。

（四）建立完善的激勵(lì)機(jī)制，抑制政府的舉債沖動(dòng)

按照政府的激勵(lì)機(jī)制，可以將政府分為三種類型：追求社會(huì)效益最大化、追求預(yù)算規(guī)模最大化、追求政績(jī)最大化。追求社會(huì)效益最大化的政府，為避免過(guò)多的公共產(chǎn)品產(chǎn)生外部不經(jīng)濟(jì)，會(huì)將發(fā)債規(guī)模控制在恰好提供均衡數(shù)量的公共產(chǎn)品的水平，這種地方政府不會(huì)濫用舉債權(quán)。對(duì)于追求預(yù)算規(guī)模最大化的政府，在預(yù)算軟約束的條件下，就會(huì)多舉債多支出，以求得政府預(yù)算規(guī)模的擴(kuò)大。對(duì)于追求政績(jī)最大化的政府，會(huì)有兩種情況：一種情況是政績(jī)體現(xiàn)為居民的滿意程度。它會(huì)考慮到公共產(chǎn)品的提供數(shù)量與居民稅收負(fù)擔(dān)的均衡，找到公共產(chǎn)品的邊際收益與稅負(fù)的邊際成本均衡點(diǎn)。居民的稅負(fù)成本是政府舉債的預(yù)算函數(shù)之一，此時(shí)政府也不會(huì)濫用舉債權(quán)。另一種情況是政績(jī)體現(xiàn)為上級(jí)政府的滿意程度，那么下級(jí)政府就會(huì)有濫用舉債權(quán)的沖動(dòng)。解決這一問(wèn)題的根本要從轉(zhuǎn)變政府的激勵(lì)機(jī)制入手，即設(shè)計(jì)使地方政府成為追求社會(huì)效益最大化類型或是追求政績(jī)最大化類型中的第一種情況的激勵(lì)機(jī)制。[6]

（五）完善市政債券的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及防范體系

1.建立合理的償債機(jī)制。建立合理的償債機(jī)制就是要保證市政債券到期還本付息，控制其信用風(fēng)險(xiǎn)。這要求在市政債券發(fā)行初期制定嚴(yán)格的審批制度以保證舉債為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)服務(wù)，防止濫用市政債券為地方政府行政經(jīng)費(fèi)籌資等；要將市政債券納入地方預(yù)算體系進(jìn)行管理，建立專門的償債基金，安排好本年的還本付息問(wèn)題；建立清晰明確的責(zé)任體系，政府機(jī)構(gòu)要保證籌集的各種債券資金?？顚Ｓ?，各用款單位要負(fù)責(zé)償付自己的債券。

2.倡導(dǎo)和成立市政債券投資者協(xié)會(huì)。對(duì)于投資市政債券金額較大的投資者，如銀行、保險(xiǎn)公司、投資基金、其他金融機(jī)構(gòu)以及個(gè)人投資者代表，允許成立投資者協(xié)會(huì)以加強(qiáng)對(duì)市政債券的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。

3.完善信息披露制度和信用評(píng)級(jí)體系。市政債券的信息關(guān)系到投資者的利益，也關(guān)系到當(dāng)?shù)丶{稅人的利益，因此市政債券發(fā)行中的信息披露很重要。除發(fā)行機(jī)構(gòu)公開(kāi)信息披露外，還應(yīng)鼓勵(lì)信用較好的中介信息披露機(jī)構(gòu)或金融機(jī)構(gòu)積極收集準(zhǔn)確信息和較為公正的信用評(píng)級(jí)。對(duì)那些信用較好的中介信息披露機(jī)構(gòu)或金融機(jī)構(gòu)應(yīng)授予資格認(rèn)定，淘汰那些信用較差的信息披露單位。

4.推出市政債券保險(xiǎn)機(jī)制。市政債券保險(xiǎn)是指在債券發(fā)行人實(shí)際未支付債券本息時(shí)，由保險(xiǎn)公司承擔(dān)償付的義務(wù)。將保險(xiǎn)公司引入到市政債券市場(chǎng)，既提高了市政債券的清償保障與信用等級(jí)，又使得市政債券具有與其它投保金融品種同等的市場(chǎng)屬性，提高其流動(dòng)性。

在美國(guó)，市政債券保險(xiǎn)得到了驚人的發(fā)展，它的普遍推廣在于它可以在一定程度上減輕市政債券發(fā)行中的信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而降低市政債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。[7]近年來(lái)，美國(guó)新發(fā)行的長(zhǎng)期市政債券占到了市政債券發(fā)行額的80%以上（見(jiàn)表3），而長(zhǎng)期市政債券中又有半數(shù)左右得到了市政債券保險(xiǎn)的支持，因此大大降低了其投資風(fēng)險(xiǎn)。

5.多方位強(qiáng)化市政債券的風(fēng)險(xiǎn)管理。這要求我國(guó)發(fā)展市政債券要從法律監(jiān)管、機(jī)構(gòu)監(jiān)管和社會(huì)監(jiān)督等方面來(lái)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。在法律上要解決制度性障礙；在機(jī)構(gòu)監(jiān)管方面，市政債券管理機(jī)構(gòu)要從多角度與證券監(jiān)管部門、財(cái)政部門、信息披露機(jī)構(gòu)以及投資者溝通，以保證市政債券的發(fā)行、運(yùn)用、償還的順利進(jìn)行；[8]在社會(huì)監(jiān)督方面，信息披露與信用評(píng)級(jí)起到重要作用，其他中介機(jī)構(gòu)要從不同角度監(jiān)督債務(wù)人更加審慎的籌集、使用資金，進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作和管理，以降低市政債券的發(fā)行、使用和償還的風(fēng)險(xiǎn)，提高效益。

資料來(lái)源：根據(jù)Thomson金融證券數(shù)據(jù)相關(guān)年份數(shù)據(jù)整理。

（六）建立規(guī)范的地方政府債券發(fā)行監(jiān)督機(jī)制

一是由地方政府成立地方債券發(fā)行部，與中央財(cái)政、計(jì)劃部門統(tǒng)一安排地方政府債券的發(fā)行。對(duì)發(fā)債項(xiàng)目認(rèn)真考察，控制額度，建立完善的信用考評(píng)體系。

二是項(xiàng)目選擇和利率確定都十分重要。在項(xiàng)目選擇上要盡量選擇發(fā)行那些現(xiàn)金流充足的項(xiàng)目，如公路、橋梁、機(jī)場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，因?yàn)槠浣ǔ珊蟊銜?huì)有較穩(wěn)定收入；地方債券的利率可稍高于國(guó)債，因?yàn)閲?guó)債的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)要小。

三是建設(shè)地方政府債券的監(jiān)控機(jī)制。美國(guó)國(guó)會(huì)組建有市政債券規(guī)則制定委員會(huì)(MSRB)，負(fù)責(zé)全面監(jiān)管市政債券市場(chǎng)。MSRB提出監(jiān)管方案，并征詢債券行業(yè)和其它關(guān)聯(lián)方的意見(jiàn)，但其沒(méi)有審批權(quán)，它所提出的監(jiān)管方案由證券交易委員會(huì)(SEC)最終批準(zhǔn)。MSRB和SEC都不參與監(jiān)管方案的實(shí)施和控制，監(jiān)管方案的實(shí)施和控制由全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)中監(jiān)管市政債券交易商的部門以及自營(yíng)銀行的有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。我國(guó)可借鑒這種方式，實(shí)行市政債券監(jiān)管方案的制定、審批和實(shí)施相分離，即我國(guó)地方政府債券的監(jiān)控機(jī)制應(yīng)由中央政府、地方權(quán)力機(jī)關(guān)、地方審計(jì)部門組成，對(duì)是否發(fā)行地方債券，其規(guī)模、期限、利率、償還辦法以及具體的用途及效益等進(jìn)行全面的監(jiān)控，以增強(qiáng)監(jiān)管的科學(xué)性和有效性，避免監(jiān)管中的單一性和片面性。[9]

（七）地方政府舉債要循序漸進(jìn)，同時(shí)嚴(yán)格控制發(fā)債的項(xiàng)目

地方政府債券屬新生事物，必須謹(jǐn)慎對(duì)待。一方面，要循序漸進(jìn)、步步為營(yíng)?？梢钥紤]以特種債券的形式在某些地方政府試點(diǎn)發(fā)行，試點(diǎn)后，得出經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，總結(jié)出成熟的方法后再大規(guī)模推廣；也可以到國(guó)外調(diào)研，汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，總結(jié)發(fā)債的具體方法。另一方面，要嚴(yán)格控制發(fā)債的項(xiàng)目，地方政府債券一般用于交通、通訊、住宅、教育、醫(yī)院和污水處理系統(tǒng)等地方性公共設(shè)施的建設(shè)；在新時(shí)期下，地方政府要把發(fā)債籌集到的資金用于“三農(nóng)”、就業(yè)和社會(huì)保障、環(huán)境和生態(tài)建設(shè)、公共衛(wèi)生、教育、科技等經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展。

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摘要：市政債券是城市政府依據(jù)信用原則，從社會(huì)上吸收資金來(lái)滿足城市公共支出需要的一種形式，是政府公債體系的重要組成部分。市政債券作為一種較為成熟的融資工具，在發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)上占有舉足輕重的地位，其成功運(yùn)用將有助于市政建設(shè)的快速發(fā)展，從而為地方經(jīng)濟(jì)騰飛創(chuàng)造良好的基礎(chǔ)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使得地方政府對(duì)市政建設(shè)資金的需求越來(lái)越大，而以企業(yè)債券形式發(fā)行市政債券存在著種種難以回避的問(wèn)題。本文在研究國(guó)內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)資料的基礎(chǔ)上，分析了美國(guó)市政債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，從市政債券的發(fā)行主體、擔(dān)保、利率、流動(dòng)性、利息征稅和舉債規(guī)模等多角度分析了我國(guó)發(fā)行市政債券的主要障礙，并提出了相關(guān)的對(duì)策，以滿足我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的龐大資金需求，推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：市政債券,地方政府債券,融資