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保護(hù)投資者利益已經(jīng)成為各國證券市場、特別是西方發(fā)達(dá)證券市場規(guī)管的核心內(nèi)容和首要問題。國外文獻(xiàn)中關(guān)于證券市場規(guī)管和投資者保護(hù)理論的研究已經(jīng)形成了一個(gè)比較完備的體系：比如以Stigler為代表的對證券市場規(guī)管的研究，以Fama為代表的對證券市場效率的研究，以Jenson和Meckling為代表的公司理論，以及近年來LaPorta，Shleifer，Vishny等學(xué)者對投資者保護(hù)理論的研究。在我國，無論是在法律還是行政方面，都明確了保護(hù)投資者利益是證券規(guī)管的首要任務(wù)，適當(dāng)?shù)囊?guī)管能夠保護(hù)投資者的利益。但事實(shí)上規(guī)管并非一定能夠增進(jìn)投資者的利益，規(guī)管者的效用函數(shù)、信息的充分性、利益主體對規(guī)管者的干預(yù)都可能造成規(guī)管不足或者過度規(guī)管（Overregulation）。規(guī)管者在實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利最大化時(shí)存在著信息不完全和信息不對稱問題，規(guī)管者不可能完全掌握真實(shí)的、確定的社會(huì)福利函數(shù)以及政策制訂技巧，或者說，社會(huì)福利函數(shù)的確定和政策制訂技巧的獲得是有成本的。再者，由于通常來說規(guī)管機(jī)構(gòu)本身的影響和重要程度都直接和產(chǎn)業(yè)的重要程度、機(jī)構(gòu)的規(guī)模、預(yù)算的規(guī)模以及機(jī)構(gòu)中高層職位的薪金有關(guān)，而且規(guī)管機(jī)構(gòu)的收入或經(jīng)費(fèi)也是被規(guī)管產(chǎn)業(yè)重要程度的函數(shù)，這樣就有可能出現(xiàn)過度規(guī)管。此外，如“俘獲”理論所表述的，不同的利益集團(tuán)支配了整個(gè)規(guī)管過程，并最終使得規(guī)管機(jī)構(gòu)適應(yīng)他們的需要。因此，證券規(guī)管并非一定能適當(dāng)?shù)?、切?shí)地保護(hù)投資者利益的，過度規(guī)管的可能性是實(shí)際存在的。

一、實(shí)施證券市場規(guī)管的理論模型解釋

1．證券市場規(guī)管存在的必要性

Albrecht等（1997）描述了證券規(guī)管存在的必要性。在圖1中，交易量由Q表示，假設(shè)單位交易成本固定，供給曲線是水平的S，無規(guī)管且無欺詐（誠實(shí)）條件下交易需求曲線為D，實(shí)際情況中存在著對被欺詐的預(yù)期，這個(gè)預(yù)期的影響值TF類似于征稅，它使得需求曲線由D向下移動(dòng)至D-TF，誠實(shí)條件下的均衡交易量為Qu，欺詐條件下的均衡交易量為Q0。規(guī)管有可能減少所存在的兩部分損失：第一是Harberger三角形H，第二是Tullock矩形T，這兩部分表示欺詐所導(dǎo)致的資源損失，這兩部分損失的和就成為規(guī)管行為要減少的目標(biāo)。規(guī)管者通過制訂和實(shí)施各項(xiàng)措施來使得需求曲線D-TF向需求曲線D移動(dòng)，以減少欺詐所帶來類似征稅的效應(yīng)，同時(shí)增加投資者（消費(fèi)者）剩余。

2．適度的證券市場規(guī)管

規(guī)管成本包括直接成本和間接成本，直接成本包括被規(guī)管者按規(guī)定行動(dòng)的成本以及規(guī)管本身的成本，比如被規(guī)管者為了方便查處欺詐行為而要求被規(guī)管者按規(guī)定保留交易記錄所造成的成本。間接成本可以是尋租成本等。

所有欺詐影響值減少和單位交易成本增加的效應(yīng)都在圖2反映出來。由于規(guī)管減少了投資者對欺詐影響值的預(yù)期，減少后投資者對欺詐影響值的預(yù)期值為TR，因此需求曲線移動(dòng)到D-TR；同時(shí)單位交易成本由于規(guī)管的增加而增加到S+TC，由于TC小于（TF–TR），交易量Q將會(huì)增加到QR，投資者剩余增加到三角形a（PR+TR）bR。因此規(guī)管者就應(yīng)該尋求最大化投資者剩余三角形，同時(shí)最小化（TR+TC），也就是說，規(guī)管者應(yīng)該追求的是在約束條件下最大化的交易量Q。

假設(shè)規(guī)管者的目標(biāo)是在最低成本下減少預(yù)期欺詐影響值，那么如何衡量規(guī)管者的規(guī)管程度呢？規(guī)管行為的增加或者是減少都會(huì)同時(shí)影響到投資者對預(yù)期的欺詐影響值的變化（ΔTF）以及規(guī)管對單位交易成本的變化（ΔTC），如圖3所示，當(dāng)規(guī)管增加的邊際成本TC等于規(guī)管所減少的邊際預(yù)期欺詐影響值TR時(shí)，這種均衡狀態(tài)bR達(dá)到的規(guī)管效率最高。

在不同的規(guī)管水平下，可以推導(dǎo)出相對應(yīng)的不同均衡點(diǎn)，這些均衡點(diǎn)反映了規(guī)管變化所導(dǎo)致的ΔTF和ΔTC共同作用的均衡結(jié)果。連接這些點(diǎn)，就形成了不同規(guī)管水平下的規(guī)管均衡軌跡（TheLocusofRegulatoryEquilibria,LORE），如圖4，從O點(diǎn)到e點(diǎn)，規(guī)管水平從0增加到R，期望的欺詐影響值的減少比單位交易成本增加的快，在這個(gè)區(qū)域內(nèi)，投資者剩余和交易量Q都在增加。當(dāng)規(guī)管水平超過了R時(shí)，單位交易成本增加比期望欺詐影響值的減少要快，因此投資者剩余和交易量Q都在減少。因此，擁有完全信息的規(guī)管者將選擇規(guī)管水平R，市場均衡點(diǎn)為e，在此點(diǎn)，投資者剩余和交易量Q達(dá)到最大。

二、證券市場的過度規(guī)管傾向

雖然規(guī)管者認(rèn)為減少欺詐影響值可以增進(jìn)效率進(jìn)而保護(hù)投資者利益，規(guī)管者制訂規(guī)管政策的目標(biāo)并不僅僅是保護(hù)投資者利益和增進(jìn)效率。在不完全信息條件下，規(guī)管者甚至不能確切地知道自己的規(guī)管是否過度，或者規(guī)管者可能更熱衷于增加自己的權(quán)力和地位。因此在考慮規(guī)管者的效用函數(shù)時(shí)，必須考慮其他一些重要的變量。Albrecht等（1997）構(gòu)造了市場i的規(guī)管者的效用函數(shù)如下：

（1）對變量Qi的一階偏導(dǎo)為正，因?yàn)榻灰琢繉τ谝?guī)管者的收入和聲望都具有重要的影響；對Ri的一階偏導(dǎo)為正，因?yàn)橐?guī)管者制訂的規(guī)管措施越多，規(guī)管者自身的權(quán)力也就越大，而通常規(guī)管機(jī)構(gòu)都傾向于擴(kuò)大自己的權(quán)力；對TFi的一階偏導(dǎo)為負(fù)，因?yàn)樗鼘τ谏鐣?huì)是不利的，也是規(guī)管機(jī)構(gòu)所要減少的。雖然規(guī)管的成本沒有明確地被包含在以上方程中，但是它們通過對供給和需求量的均衡約束來進(jìn)行作用，由預(yù)期的欺詐影響值和單位交易成本所決定。效用最大化的規(guī)管者具有哪一種取向？是過度規(guī)管（濫用規(guī)管）、規(guī)管不足或者是最優(yōu)規(guī)管（追求效率）？

（2）如果，則規(guī)管者就存在著增加規(guī)管以提高效率的潛力，但這符合規(guī)管者自身的利益嗎？考慮一下規(guī)管者的邊際效用表達(dá)式中各項(xiàng)的正負(fù)符號：

（3）上式左邊中的各項(xiàng)符號都意味著隨著R1的增加，規(guī)管者的效用也隨之增加，這表明規(guī)管者沒有規(guī)管不足的激勵(lì)，即使當(dāng)規(guī)管者的規(guī)管達(dá)到了有效點(diǎn)，規(guī)管者仍具有增加規(guī)管的動(dòng)力，

（4）這個(gè)結(jié)論可以通過圖5得到進(jìn)一步說明，規(guī)管者的均衡規(guī)管軌跡在坐標(biāo)Q1——R1中繪出，規(guī)管者的效用函數(shù)為正，自身效用最大化的規(guī)管者的效用函數(shù)的無差異曲線為U0，因此均衡點(diǎn)的規(guī)管水平為R0。而追求效率的規(guī)管者的效用函數(shù)與變量R不直接相關(guān)，因此其效用的無差異曲線為水平的Ue，均衡點(diǎn)的規(guī)管水平為R0。從此可以看出，理性（自身效用最大化）的規(guī)管者有一種自然的過度規(guī)管的傾向，過度規(guī)管量為R0-Re。

三、對證券交易所的過度規(guī)管

1．對證券交易所組織形式的過度規(guī)管

會(huì)員制的證券交易所在先前證券市場發(fā)展歷程中占據(jù)了主導(dǎo)地位，因?yàn)樽畛醯淖C券交易所被定位為非盈利的證券交易場所，它由會(huì)員出資，其權(quán)益由會(huì)員共同享有，在其存續(xù)期間，不將其積累分配給會(huì)員。但自20世紀(jì)90年代以來，這種狀況發(fā)生了本質(zhì)性的改變。隨著機(jī)構(gòu)投資者的日益壯大、全球經(jīng)濟(jì)一體化、以及全球金融市場規(guī)管的逐步放松，特別是電子信息、通訊技術(shù)的飛速發(fā)展，證券交易所的自然壟斷基礎(chǔ)已經(jīng)不復(fù)存在，證券交易所已經(jīng)由地域性自然壟斷的市場結(jié)構(gòu)演變?yōu)槿蛐缘墓杨^壟斷性市場結(jié)構(gòu)。各國證券交易所為了增強(qiáng)國際競爭力，在經(jīng)營債券、股權(quán)等基礎(chǔ)證券的同時(shí)，大力發(fā)展期貨期權(quán)等衍生產(chǎn)品和跨國產(chǎn)品，使“單一的股市”發(fā)展成為一個(gè)“金融大超市”。因此，各國交易所的組織形式出現(xiàn)了由會(huì)員制向公司制轉(zhuǎn)變的趨勢，通過股東多元化、分離所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)、改革董事會(huì)結(jié)構(gòu)以及掛牌上市等途徑，交易所正逐步發(fā)展成為以盈利為目標(biāo)的商業(yè)公司。當(dāng)前除了紐約股票交易所和東京股票交易所以外，全球大部分主要交易所已經(jīng)變成了公司制。交易所本身不僅要追求利潤，而且通常還要在本交易所上市融資發(fā)展。

相對于會(huì)員制交易所而言，公司制交易所更有利于維護(hù)投資者利益。首先，隨著資本市場國際化和電子化發(fā)展，投資者有更多的交易所和金融工具選擇，公司制的證券交易所能敏感地對市場競爭做出反應(yīng)。為了追求利潤，交易所將有激勵(lì)去維護(hù)自己的信譽(yù)，使得自己提供的市場公正、透明、有效，改進(jìn)自己的服務(wù)，從而吸引更多的投資者和融資者，在本質(zhì)上是吸引投資者。其次，會(huì)員制證券交易所是由會(huì)員組成的理事會(huì)來控制的，因此其更多地服務(wù)于會(huì)員的利益而非投資者的利益，它缺乏足夠的激勵(lì)對投資者提供保護(hù)并吸引投資；而公司制的交易所不會(huì)受到來自會(huì)員的影響，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得股東難以對交易所實(shí)施控制。再次，公司制交易所可以以高薪吸引優(yōu)秀人才、通過股權(quán)融資改善交易或者規(guī)管設(shè)施，更好地維護(hù)投資者利益；而會(huì)員制交易所的收入來源于會(huì)費(fèi)繳納和收入積累，如果要增加自身收入就會(huì)增加交易成本?？傊?，公司制交易所相對于會(huì)員制交易所能夠更好地維護(hù)投資者利益。

中國《證券法》第95條規(guī)定：證券交易所是提供證券集中競價(jià)交易場所的不以營利為目的的法人。同時(shí)，證券交易所處于嚴(yán)格的行政規(guī)管之下，證券交易所的設(shè)立、合并、甚至證券交易所理事長、總經(jīng)理的任命都要由證監(jiān)會(huì)認(rèn)定。對證券交易所的規(guī)管已經(jīng)在一定程度上影響了證券交易所的發(fā)展，同時(shí)不利于投資者利益，因此這樣的規(guī)管可以被認(rèn)為是一種過度規(guī)管。

2．對證券交易所合并與聯(lián)盟的過度規(guī)管

隨著全球證券交易所之間競爭的日益加劇以及信息和通訊技術(shù)的發(fā)展，規(guī)模經(jīng)濟(jì)性已經(jīng)成為影響交易所競爭力和效率的重要因素，全球證券交易所的數(shù)目在減少，但規(guī)模在迅速擴(kuò)大。與此同時(shí)，交易所之間的并購和跨國戰(zhàn)略聯(lián)盟屢屢發(fā)生，證券交易所的合并已形成浪潮。

交易所的合并將有利于增進(jìn)投資者的利益。首先，證券交易所的運(yùn)作具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，即證券的平均交易成本是交易量的減函數(shù)。交易所的合并及聯(lián)盟可以使得資源重新整合，降低交易成本。比如采用統(tǒng)一的交易與結(jié)算系統(tǒng)可以提高交易清算的效率，降低交易成本。此外，交易所合并后投資者可以有更多的選擇，比如投資者可以實(shí)現(xiàn)24小時(shí)不間斷股票交易，可以有更多的投資品種選擇，可以在一個(gè)更大、流動(dòng)性更高和更具競爭性的市場上進(jìn)行交易，便捷地在全球范圍內(nèi)對各國的證券進(jìn)行投資，或者自由地進(jìn)行組合投資以分散風(fēng)險(xiǎn)。

中國《證券法》第95條第二款規(guī)定：證券交易所的設(shè)立和解散，由國務(wù)院決定。證券交易所的合并同樣需要國務(wù)院的許可，而并非交易所自身所可以決定的，即使國內(nèi)滬深交易所的合并也是如此。無論國際市場的競爭狀況和資本市場的開放程度如何，交易所的合并都由政府決定。目前上海和深圳兩家證券交易所的交易品種、交易方式和交易規(guī)則幾乎完全相同，交易系統(tǒng)的技術(shù)進(jìn)步使得交易所的地域分割不再能夠降低交易成本，相反，兩個(gè)交易系統(tǒng)提高了證券交易的費(fèi)用。此外，大量的證券中介機(jī)構(gòu)不得不在兩地都設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，間接又增加了成本，而這些最終要由投資者來承擔(dān)。雖然政府也考慮到了交易所的合并能降低交易成本、加強(qiáng)市場規(guī)管，但目前仍沒有確定的滬深交易所合并的計(jì)劃日程表。至于證券交易所的國際化合并，還需待以時(shí)日，并且取決于資本項(xiàng)目的開放。

四、對證券市場開放的過度規(guī)管

1．當(dāng)前中國證券市場的封閉性規(guī)管政策

通常認(rèn)為證券市場的開放是指該國政府允許國外投資者在該國購買股票以及本國投資者購買本國以外的其他證券市場的股票，外國公司可以自由地在本國證券市場上市，本國公司也可以到國外證券市場上市。國際資產(chǎn)定價(jià)模型（InternationalAssetPricingModels,IAPMs）認(rèn)為證券市場的開放使得國外投資者與國內(nèi)投資者一同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低該國的權(quán)益資本成本（Stapleton和Subrahmanyan，（1977），Errunza和Losq（1985），Eun和Jannkiramanman（1986），Alexander，Eun和Janakiramanman（1987），Stulz（1999a,1999b）），Henry（2000）對新興證券市場開放所帶來的股票價(jià)格指數(shù)影響做出了透徹分析，其研究表明：20世紀(jì)80年代后期以及90年代初期實(shí)施證券市場開放的國家，其權(quán)益資本的成本降低，有形投資也會(huì)增加。因?yàn)闄?quán)益資本成本的降低可以使得原先凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目變?yōu)檎膬衄F(xiàn)金貼現(xiàn)值。此外，還可以顯著地?cái)U(kuò)大總產(chǎn)出和增加福利（Henry，1999）。對投資者而言，證券市場的開放可以增加其資本利得收入和增進(jìn)投資者利益。

相對于西方成熟證券市場而言，中國的證券市場開放度是比較低的，當(dāng)前少量的開放也僅僅體現(xiàn)在對海外投資者的B股市場和國內(nèi)融資者海外上市兩個(gè)方面。但對國內(nèi)的投資者而言，中國證券市場是完全封閉的，人民幣資本項(xiàng)目下非自由兌換間接禁止了國內(nèi)投資者投資海外證券，即使投資者自己擁有外匯也不允許自由購買海外證券。既然證券市場開放可以提高本國證券市場投資者福利。那么為什么規(guī)管者仍要實(shí)行嚴(yán)格的封閉性規(guī)管政策呢？一種可信的解釋是為了防止國內(nèi)資本的外逃。根據(jù)財(cái)政部辦公廳“積極財(cái)政政策”課題組的專題研究資料顯示：1997年和1998年中國的資本外逃額分別為364.74億美元和386.37億美元；1999年經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)后，資本外逃局面雖然得到一定的遏制，但資本外逃額仍為238.3億美元；2000年的形勢更嚴(yán)峻，樊綱認(rèn)為2000年中國資本外逃大約在480億美元左右，比外商對華實(shí)際投資的407億美元還要多。正是基于這樣的考慮，證券規(guī)管者絲毫沒有放松對投資者投資于海外證券市場的控制。即便在這樣嚴(yán)格的控制下，也已經(jīng)有大量的投資者通過各種不合法的途徑投資于海外證券市場。2001年內(nèi)資曾一度大肆炒做港股，為此，國家外匯管理局下發(fā)了《全國整頓和規(guī)范外匯市場經(jīng)濟(jì)秩序工作方案》，2001年4月18日，中國證監(jiān)會(huì)委托深圳證管辦向深圳各證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)下發(fā)了《關(guān)于嚴(yán)禁非法從事港股交易業(yè)務(wù)的緊急通知》（深證辦發(fā)字［2001］127號），同年6月8日，深圳證管辦再次公告，嚴(yán)禁深圳各證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)以介紹、引導(dǎo)、組織等各種方式進(jìn)行港股的、咨詢業(yè)務(wù)，公告還責(zé)令各證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)立即進(jìn)行自查。

2．中國證券市場開放中的過度規(guī)管

前述限制國內(nèi)投資者購買海外證券的規(guī)管政策尚可以理解，但證券市場開放中的其他一些規(guī)管政策應(yīng)該屬于過度規(guī)管。當(dāng)前限制海外投資者進(jìn)入A股市場可以視為是一種過度規(guī)管。限制海外投資者進(jìn)入中國證券市場的初衷是為了防止外資對中國上市公司或者產(chǎn)業(yè)的控制，當(dāng)前這些顧慮的必要性已大大降低。海外投資者對B股市場看淡就充分說明了當(dāng)前不是要限制外資進(jìn)入中國證券市場，而是要設(shè)法吸引外資進(jìn)入中國證券市場。正因?yàn)槿绱?，證監(jiān)會(huì)在2001年表示正研究引進(jìn)境外機(jī)構(gòu)投資者的制度，希望能有步驟、有限度地開放外資進(jìn)入A股市場，其中包括外資企業(yè)在A股上市。況且中國大多數(shù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中流通股僅占很小的比例，即使海外投資者獲取了流通股的大部分也難以達(dá)到控制上市公司的目的。就產(chǎn)業(yè)安全而言，連中石化和中國移動(dòng)這樣基礎(chǔ)性或壟斷性產(chǎn)業(yè)的企業(yè)都可以到海外上市，國內(nèi)上市公司的產(chǎn)業(yè)安全重要性應(yīng)該較少能夠超過它們的。

同樣，限制國內(nèi)企業(yè)到海外上市融資也可以被視為一種過度規(guī)管政策。在2001年4月以前，國內(nèi)的A股市場主要為國有企業(yè)融資服務(wù)，民營企業(yè)要想在中國證券市場上市非常困難，而中國屬于嚴(yán)格的外匯管制國家，資本項(xiàng)目下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是被嚴(yán)格控制的，資本項(xiàng)目下的投資和籌資活動(dòng)只有在獲得政府相關(guān)部門的批準(zhǔn)之后方能合法進(jìn)行。1997年6月20日的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》賦予了中國證監(jiān)會(huì)海外上市的“審批權(quán)”。在投資銀行和律師的的協(xié)助下，大量民營公司采取了先在百慕大、開曼群島等地注冊一個(gè)離岸公司之后再將國內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)注入離岸公司的規(guī)避策略，這樣做的目的是既不需要資本的實(shí)際轉(zhuǎn)移，同時(shí)離岸公司也可滿足海外證券市場的上市要求。比如網(wǎng)易就是從先在海外進(jìn)行注冊，然后收購國內(nèi)資產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)在海外上市的。其他的如新浪、搜狐、鷹牌陶瓷、光宇國際、浩倫農(nóng)業(yè)和明華集團(tuán)等中國的海外上市企業(yè)也都是如此。

針對民營企業(yè)逃避國內(nèi)證券規(guī)管到海外上市的行為。1999年7月出臺(tái)的《證券法》規(guī)定“凡在中國境內(nèi)注冊并從事經(jīng)營業(yè)務(wù)的企業(yè)，無論其是否有外資背景，外資比例如何，凡欲直接或間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易的公司，其上市材料必須經(jīng)由中國證監(jiān)會(huì)的審批”。同月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)文：“為支持中國企業(yè)進(jìn)入國際資本市場融資，今后公司符合境外上市條件的，均可自愿向中國證監(jiān)會(huì)提出境外上市申請，證監(jiān)會(huì)依法按程序?qū)徟?。一方面中國證監(jiān)會(huì)表示支持國內(nèi)企業(yè)到海外上市，一方面到海外上市的壁壘卻居高不下。此后，中國證監(jiān)會(huì)與美國SEC達(dá)成一致：由中國國內(nèi)企業(yè)控股的海外公司上市，必須由中國證監(jiān)會(huì)出具對其在美國上市的“無異議函”后，才能允許其在美國上市。

3．封閉的證券市場規(guī)管政策對投資者利益的影響

（1）大大增加了投資者的投資成本。西方成熟證券市場的平均市盈率一般在10-20倍，投資者的平均股息收益率要大大高于債券和存款利率，因?yàn)橥顿Y者承擔(dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)前中國證券市場的市盈率大大高于西方國家，投資者的股息收益率甚至還無法達(dá)到同期銀行存款利率。投資者的利益在封閉的證券市場規(guī)管政策下無可避免地受到損害。2000年7月，證監(jiān)會(huì)副主席明確表示，H股公司將可以增發(fā)A股。此后中國在海外上市的公司紛紛回國來低成本融資。自2001年1月H股公司廣州藥業(yè)回國增發(fā)A股后，大量的海外公司回國內(nèi)市場融資已成為一種趨勢。這是因?yàn)椋涸诜忾]的國內(nèi)市場，即使是那些通過包裝甚至是虛假報(bào)表上市的公司也會(huì)受到投資者追捧；在國際證券市場，質(zhì)量差的公司會(huì)遭到投資者拋棄。比如H股公司在1997年赴港融資高峰之后就被投資者看淡，從1998年至今，只有7家H股公司在港上市，且沒有一家公司能夠通過二級市場再次融資。即使是被國內(nèi)投資者看好的中石化，其股價(jià)也一直徘徊在發(fā)行價(jià)之下。此外，國內(nèi)市場融資成本要低得多。

（2）剝奪了國內(nèi)投資者獲取投資收益的機(jī)會(huì)。由于國內(nèi)投資者無法購買海外證券，甚至是海外上市的中國公司的證券。國內(nèi)投資者也就無法獲得一些優(yōu)質(zhì)上市公司所帶來的收益。此外，證券規(guī)管機(jī)構(gòu)在2001年2月19日突然宣布了對國內(nèi)投資者開放B股市場的政策。A股市場和B股市場的巨大差價(jià)使得B股連連暴漲，而在此前，上海B股市場在2000年就以136%的漲幅列全球股市漲幅第一，深圳B股市場漲幅也高達(dá)62.4%。B股持有者獲取的巨額暴利大部分都來自于國內(nèi)投資者。而這些獲取暴利的B股投資者無非有兩類，一類是海外投資者；另一類是采用違規(guī)手段以及利用內(nèi)幕信息進(jìn)入B股市場的國內(nèi)投資者。

后者獲取的暴利屬于非法所得，因?yàn)橐勒?995年12月頒布的《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》，境內(nèi)居民是不能投資B股的。證券規(guī)管機(jī)構(gòu)在明知B股市場現(xiàn)實(shí)持股者結(jié)構(gòu)的情況下，不采用B股回購方式來擠壓股市泡沫，卻仍然出臺(tái)對國內(nèi)投資者放開B股的政策，為非境內(nèi)人士和非法持有B股的境內(nèi)居民提供了一次暴富的機(jī)會(huì)，這不僅是對國內(nèi)合法投資者利益的重大損害，更重要的是，它還會(huì)滋長目前股票市場上已經(jīng)非常嚴(yán)重的投機(jī)心理。此后曾出現(xiàn)了內(nèi)資違規(guī)流入香港股市大肆炒做H股的現(xiàn)象，這被認(rèn)為是此次B股開放政策中違法違規(guī)者輕松獲得暴利的示范效應(yīng)所致。

（3）封閉性證券市場規(guī)管政策削弱了對投資者的保護(hù)。在證券市場開放的環(huán)境下，有三種途徑可以用來改善國內(nèi)投資者的保護(hù)效率：①本國企業(yè)到投資者保護(hù)效率較高的國家上市，由于上市地實(shí)行更加嚴(yán)格的股東權(quán)益保護(hù)，本國企業(yè)的公司治理水平得以提高。比如中國石化在海外證券市場的上市無疑提高了該公司的治理水平，從而間接為國內(nèi)A股投資者提供了保護(hù)；②投資者保護(hù)較好的國家的企業(yè)到本國交易所上市，由于外國企業(yè)向本國投資者提供了更高程度的保護(hù)，本國投資者會(huì)逐漸對本國企業(yè)產(chǎn)生類似的要求，這有利于提高本國企業(yè)的總體治理效率，否則國內(nèi)投資者將轉(zhuǎn)而購買投資者保護(hù)程度更高的國家的股票；③外資對本國企業(yè)的兼并，管理不利或者對投資者進(jìn)行侵害的上市公司的股票價(jià)格將顯著下降，從而導(dǎo)致對其的兼并，這將有利于維護(hù)投資者的利益。