導(dǎo)語：發(fā)行價低于上市收盤價論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

編者按：本文主要從體制缺陷；發(fā)行市盈率；發(fā)行規(guī)模；大盤漲跌幅；中簽率；發(fā)行時機(jī)進(jìn)行論述。其中，主要包括：新股發(fā)行抑價指的就是新股發(fā)行價明顯低于新股上市首日的收盤價的現(xiàn)象、一級市場的定價效率問題實際上就是檢驗新股首次公開發(fā)行是否存在抑價的問題、投資者掌握的信息可能比發(fā)行人多，但不同的投資者擁有不同的信息量、我國的證券市場是在改革開放和現(xiàn)代化建設(shè)中逐步成長起來的、核準(zhǔn)制仍然是批準(zhǔn)制的一種，仍然需要管理層又“核”又“準(zhǔn)”、發(fā)行規(guī)模很有可能是影響新股發(fā)行抑價的一個重要因素、中簽率也被認(rèn)為在兩個方面對新股發(fā)行溢價有著影響、吸引其他投資者大量認(rèn)購該股票，使流行效應(yīng)產(chǎn)生等，具體請詳見。

摘要：文章從體制缺陷、發(fā)行市盈率、發(fā)行規(guī)模、大盤漲跌幅、中簽率、發(fā)行時機(jī)等方面，探討影響我國新股發(fā)行抑價的主要因素。

關(guān)鍵詞：新股發(fā)行抑價影響因素

所謂新股發(fā)行抑價指的就是新股發(fā)行價明顯低于新股上市首日的收盤價的現(xiàn)象。在我國，上市首日漲幅超過100％的股票經(jīng)?？梢?，普通股（A股）發(fā)行定價偏低的現(xiàn)象已近乎成為眾所周知的事實。自我國資本市場建立以來，“購買原始股一定有利可圖”幾乎成為一種規(guī)律，說明我國首次公開發(fā)行新股存在著發(fā)行價明顯低于新股上市首日的收盤價的現(xiàn)象,即“新股發(fā)行抑價”的現(xiàn)象。

一級市場的定價效率問題實際上就是檢驗新股首次公開發(fā)行是否存在抑價的問題。國外學(xué)者通過大量的經(jīng)驗研究表明，新股發(fā)行抑價現(xiàn)象在世界各國的股票市場中幾乎是一種普遍存在的現(xiàn)象，無論是發(fā)達(dá)國家成熟市場還是發(fā)展中國家的新興市場，都存在顯著的新股發(fā)行抑價現(xiàn)象，平均抑價幅度為4.2％～80％，其中發(fā)展中國家的新股抑價幅度明顯高于發(fā)達(dá)國家。而我國新股發(fā)行的抑價幅度更是長期居高不下，針對這一現(xiàn)象，本文將展開討論，研究影響我國新股發(fā)行高抑價的因素。

自20世紀(jì)70年代新股發(fā)行抑價問題被提出之后，西方學(xué)者為解釋這一長期普遍存在的現(xiàn)象進(jìn)行了不懈地探索和努力，提出了各種不同的理論解釋：

投資者掌握的信息可能比發(fā)行人多，但不同的投資者擁有不同的信息量，Rock（1986）據(jù)此提出了“贏者詛咒”假設(shè)；根據(jù)非對稱信息理論，Welch（1992）建立了負(fù)信息流模型，他認(rèn)為投資者購買首次公開發(fā)行股票的行為不是發(fā)生在某一個單一的時間內(nèi)，而是有一個“動態(tài)”調(diào)整的過程。此時最初的股票認(rèn)購情況會影響到以后其他投資者的購買行為；Chemanur（1993）提出了“信息收集假說”，他認(rèn)為新股發(fā)行抑價是對外部投資者情報收集的適當(dāng)補(bǔ)償，績優(yōu)公司可以通過IPO的高抑價率來區(qū)別績差公司。還有諸如承銷商托市、股票配售等理論假說。

我國的理論界也對我國新股高抑價的現(xiàn)象進(jìn)行了詳盡的理論和實證分析。

通過研究國內(nèi)外學(xué)者對于新股發(fā)行抑價的理論解釋，我們發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行抑價受各種因素的影響，并且，在不同國家，不同時期，影響程度也都不同，而且各個因素之間可能互相影響，加大了抑價因素分析的難度。我們認(rèn)為，影響我國新股發(fā)行抑價的主要因素有以下幾種。

一、體制缺陷

我國的證券市場是在改革開放和現(xiàn)代化建設(shè)中逐步成長起來的。1990年我國證券市場建立初期，由于法規(guī)不夠健全，市場各方參與者不夠成熟，要求上市的企業(yè)過多且質(zhì)量參差不齊，各行業(yè)、各地區(qū)發(fā)展又不平衡，急需加以宏觀調(diào)控和嚴(yán)格審查，因而對股票發(fā)行申請采用了審批制。審批制是一種帶有較強(qiáng)行政色彩的股票發(fā)行管理制度。這主要表現(xiàn)在：股票發(fā)行實行下達(dá)指標(biāo)的辦法，同時對各地區(qū)、部門上報企業(yè)的家數(shù)也做出限制；掌握指標(biāo)分配權(quán)的政府部門對希望發(fā)行股票的企業(yè)進(jìn)行層層篩選和審批，然后做出行政推薦；監(jiān)管機(jī)構(gòu)對企業(yè)發(fā)行股票的規(guī)模、價格、發(fā)行方式、時間進(jìn)行審查。這種行政控制方法導(dǎo)致一級市場股票供給嚴(yán)重不足，股票上市后二級市場的旺盛需求使得股價升幅巨大。此外，政府經(jīng)常要用行政手段干預(yù)股市，當(dāng)二級市場長期走勢低迷，政府就會減少一級市場發(fā)行的總額度，這更加劇了二級市場供求矛盾。

現(xiàn)在我們實行股票發(fā)行核準(zhǔn)制，比起審批制來，核準(zhǔn)制的行政化色彩要少一些。但是核準(zhǔn)制仍然是批準(zhǔn)制的一種，仍然需要管理層又“核”又“準(zhǔn)”。新股發(fā)行速度和發(fā)行總量仍然會因為批準(zhǔn)與不批準(zhǔn)而受到控制，和目前發(fā)達(dá)國家證券市場所實施的“只需要登記”就上市的“注冊制”還有很大的差距，市場供求關(guān)系嚴(yán)重不平衡的矛盾并沒有從制度上得到根除。因此，在新股發(fā)行的市場供給并不是由市場說了算的情況下，要消滅一級市場的暴利仍不是件容易的事。

正是由于體制缺陷的存在，導(dǎo)致了其它比如發(fā)行市盈率、發(fā)行規(guī)模、大盤漲跌幅等因素對發(fā)行抑價的影響。可以說，這種體制的不完善是我國股市的特征，也是我國股市高抑價的理論根源。

二、發(fā)行市盈率

發(fā)行市盈率的選取在一定程度上決定了發(fā)行價格的大小。在企業(yè)價值一定的基礎(chǔ)上，發(fā)行市盈率越高，發(fā)行價格就越高，發(fā)生抑價的可能性就越小。因此，發(fā)行市盈率的大小是影響我國股票發(fā)行抑價的因素之一。在很多中國學(xué)者的研究中也都將市盈率做為一個重要的指標(biāo)。

在一個成熟的市場體系中承銷商要根據(jù)公司實力和市場供求關(guān)系，確定一個較為合理的價位區(qū)間，再進(jìn)行路演才能確定發(fā)行價格和市盈率。但是我國不管公司素質(zhì)和行業(yè)的差別一律以13～16倍市盈率為標(biāo)準(zhǔn)，而在二級市場上市盈率高達(dá)50～60倍，巨大的缺口使得首次超償回報很高。管理層在1998年之后，曾經(jīng)采取了取消股票發(fā)行市盈率不得超過15倍的限制。想用提高一級市場市盈率和股價的辦法與二級市場接軌，抑制一級市場的投機(jī)行為。事實證明，這種人為提高市盈率的辦法等于“火上澆油”，只能助長市場投機(jī)。同時一級市場與二級市場存在“水漲船高”的效應(yīng)，一級市場市盈率提高了，促使二級市場股價漲得更高，在一級市場無風(fēng)險運作仍然有利可圖。這種提高發(fā)行市盈率的做法，不但未達(dá)到調(diào)控市場的效果，反而制造出市盈率高達(dá)88倍的股票獲得批準(zhǔn)發(fā)行。

三、發(fā)行規(guī)模

從實踐上來看，發(fā)行規(guī)模很有可能是影響新股發(fā)行抑價的一個重要因素。發(fā)行規(guī)模較大的上市公司的新股發(fā)行抑價較低，而發(fā)行規(guī)模較小的上市公司新股發(fā)行抑價則較高。而從理論上來看，發(fā)行規(guī)模較大的上市公司由于市場影響較大，關(guān)注的分析師往往數(shù)量較多，因此存在的信息不對稱程度較低，未來的不確定性較小，從而新股發(fā)行抑價的程度較小；相反，發(fā)行規(guī)模較小的上市公司市場影響較小，關(guān)注的分析師數(shù)量也較少，從而存在的信息不對稱程度就較高，未來的不確定性較大，從而新股發(fā)行抑價的幅度就會較大。

四、大盤漲跌幅

市場指數(shù)的累計回報率高，說明市場狀況良好。投資者投資愿望強(qiáng)烈，大多數(shù)公司會選擇在這時發(fā)行股票上市，這也是所謂新股發(fā)行存在熱點市場的原因之一。由于同一時期有很多公司上市，大量的信息涌現(xiàn)；而另一方面是投資者有限的時間和精力，這使非信息占有的投資者搜尋信息的難度更大，從而加大了信息的不對稱性，要求新股有更高的發(fā)行抑價。從另一方面來看，當(dāng)市場本身的回報率高時，投資者所要求的回報率也會相應(yīng)高；并且在市場處于上漲階段時，還會普遍存在對信息的過度反應(yīng)，這些都加大了新股首日的收益率。

五、中簽率

中簽率也被認(rèn)為在兩個方面對新股發(fā)行溢價有著影響。一方面對申購者的成本存在著影響，從而對新股投資的回報需求產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響新股發(fā)行抑價幅度。如果發(fā)行中簽率較低，則說明投資者的資金成本相對較高，從而投資者的回報要求較高，因此新股發(fā)行抑價幅度可能較大。另一方面，中簽率往往反映了投資者對新發(fā)股票的一種價值認(rèn)同，因此如果中簽率較低，往往意味著投資者認(rèn)為新股的發(fā)行價格相對較低，因此其二級市場很有可能出現(xiàn)較高的抑價。

六、發(fā)行時機(jī)

基于信息不對稱理論，當(dāng)最初的股票發(fā)售出現(xiàn)“熱銷”的情況時，以后的投資者便會不考慮其自身掌握的有關(guān)上市公司方面的信息而大量認(rèn)購，即出現(xiàn)所謂的“流行效應(yīng)”。發(fā)行主體為了首先吸引少量的潛在投資者認(rèn)購首次公開發(fā)行的股票，進(jìn)而吸引其他投資者大量認(rèn)購該股票，使流行效應(yīng)產(chǎn)生，會有意使首次公開發(fā)行股票的定價偏低。否則，IPO定價太高使知情人不會參與申購，非知情人也不會參與，發(fā)行者很可能全盤皆輸。在實際操作中，體現(xiàn)為承銷商和發(fā)行人往往愿意選取較好的發(fā)行時機(jī)，比如說大盤表現(xiàn)較好的時間發(fā)行上市，從而獲得良好的市場表現(xiàn)，使股票上市首日就能獲得超額收益，從抑價表現(xiàn)上，就體現(xiàn)為高抑價。從這個意義上來說，承銷商和發(fā)行人存在著先天的動機(jī)，為了保證發(fā)行成功而選取合適的發(fā)行時機(jī)