導(dǎo)語：銀行系統(tǒng)穩(wěn)定論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

[摘要]：由資產(chǎn)價格劇烈波動引發(fā)的銀行危機(jī)乃至金融危機(jī)給各國帶來的成本和損失巨大，也對一國銀行體系穩(wěn)定造成了巨大影響。本文在分析中國目前宏觀經(jīng)濟(jì)的背景下，討論資產(chǎn)價格波動以及銀行系統(tǒng)穩(wěn)定的關(guān)系和傳遞途徑，以及從銀行危機(jī)和貨幣政策的多重視角分析了資產(chǎn)價格波動對銀行穩(wěn)健經(jīng)營和銀行系統(tǒng)穩(wěn)定的影響。

[關(guān)鍵詞]：資產(chǎn)價格；銀行系統(tǒng)；銀行危機(jī)；貨幣政策

引言

近年來隨著金融全球化的深入發(fā)展，世界各國的銀行和銀行體系發(fā)生問題的頻率增高，且給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重?fù)p失。因此，系統(tǒng)性的銀行穩(wěn)健已經(jīng)被看作是國家重要的戰(zhàn)略目標(biāo)之一。當(dāng)前我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌之中，同時面臨著加入世貿(mào)后的金融開放，銀行業(yè)系統(tǒng)的風(fēng)險將進(jìn)一步加大。

一旦真正發(fā)生銀行危機(jī)，將給有關(guān)國家?guī)碇卮髶p失。自70年代末以來，已經(jīng)有93個國家發(fā)生超過112次的系統(tǒng)性銀行危機(jī)（Caprio和Honohan,2000）。在發(fā)展中國家發(fā)生的超過15次的銀行危機(jī)中，公共部門為化解危機(jī)所投入的成本達(dá)到或超過有關(guān)國家GDP的10%。有人推算發(fā)展中國家自1980年以來為化解銀行危機(jī)所投入的救援總成本已經(jīng)達(dá)到2500億美元。除了大量的財政成本以外，銀行危機(jī)還會加重經(jīng)濟(jì)蕭條，增加貧困率，阻礙國民儲蓄流向最有生產(chǎn)力的領(lǐng)域，限制貨幣政策的操作空間，并且增加發(fā)生貨幣和外債危機(jī)的可能性?；鸾M織進(jìn)行的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)生銀行危機(jī)之后，大約需要三年的時間才能使產(chǎn)出增長恢復(fù)到趨勢水平，累計的產(chǎn)出損失平均達(dá)到12%。

銀行系統(tǒng)穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的核心，這是從20世紀(jì)金融業(yè)研究得出的一項(xiàng)基本結(jié)論。從1929年開始的世界大危機(jī)到1997年東亞金融危機(jī)的歷程中可以看到，正是銀行業(yè)的危機(jī)破壞程度決定了金融危機(jī)的廣度和深度。吳敬璉認(rèn)為：既然中國銀行業(yè)在金融體系中擔(dān)負(fù)著較之發(fā)達(dá)國家更重要的角色，維護(hù)銀行體系的穩(wěn)定對于中國就更加具有重要意義，成為政府當(dāng)務(wù)之急，重中之重。

一、問題研究的背景分析

（一）當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)是否過熱、資產(chǎn)價格波動是否過大的爭論

自2003年3月以來，對于我國宏觀經(jīng)濟(jì)是否過熱的爭論在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)界已持續(xù)一年多。關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)是否過熱大體有三種判斷[①]。一種觀點(diǎn)認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過熱；一種觀點(diǎn)認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)并未過熱，甚至存在陷于通貨緊縮的危險；另一種也是最普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)尚未過熱，或至多只存在過熱的跡象、苗頭，或者只有局部過熱。

持過熱觀點(diǎn)的學(xué)者有樊綱、吳敬璉和許小年等。樊綱舉出了兩條中國經(jīng)濟(jì)過熱的主要證據(jù)，一是物價的上升，二是投資增長過快，中國現(xiàn)在的投資增長速度已是歷史之最。吳敬璉也堅定地認(rèn)為經(jīng)濟(jì)過熱，并對通貨膨脹表示憂慮。在他看來，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格泡沫化，雖然不會直接影響居民消費(fèi)物價，但也是通貨膨脹泛濫的信號。吳敬璉（2001）認(rèn)為中國股市總體來說是有泡沫，而且相當(dāng)?shù)拇螅种扑?。許小年認(rèn)為投資過熱是經(jīng)濟(jì)過熱的根源，并將投資拉動的“過熱”只是引發(fā)生產(chǎn)資料等中間產(chǎn)品緊缺和價格上升，而消費(fèi)物價指數(shù)沒有明顯上升的狀況，稱之為“沒有溫度的高燒”。張曙光則稱之為“非典型”過熱。

持反對觀點(diǎn)的有厲以寧、劉國光和蕭灼基等。厲以寧認(rèn)為，目前的中國經(jīng)濟(jì)仍在健康軌道中運(yùn)轉(zhuǎn)，而且中國經(jīng)濟(jì)怕冷不怕熱，勿輕言經(jīng)濟(jì)過熱。劉國光認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)生活中存在過熱現(xiàn)象，但與總體過熱還有相當(dāng)距離。中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率為9.5%左右，目前中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)增長率正向潛在增長率提升，但仍低于潛在增長率。蕭灼基從五個方面否認(rèn)了中國經(jīng)濟(jì)過熱，并認(rèn)為最根本的是從GDP增長率、通貨膨脹率、失業(yè)率和國際收支狀況來看，各項(xiàng)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都是正常的。

美國的《紐約時報》指出[②]，根據(jù)過去20多年的經(jīng)驗(yàn)看，熱點(diǎn)投資支出與平均資本支出占國民總產(chǎn)值百分比的比例超過15%，一個國家的國民經(jīng)濟(jì)就走進(jìn)泡沫急劇破裂的危險區(qū)，而在中國，該比例已經(jīng)超過15%、正向20%挺進(jìn)。中國做法在重復(fù)1980年代以來的日本、南亞和美國的做法，因此，文章認(rèn)為繼日本、南亞和美國以后，中國經(jīng)濟(jì)很可能將是下一個“泡沫”。英國的《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》也認(rèn)為中國進(jìn)入了危險的過熱期。

魏杰認(rèn)為，世界范圍內(nèi)最影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的行業(yè)主要是股票和房地產(chǎn)，中國的住房價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了居民的支付能力，出現(xiàn)虛假繁榮。易憲容指出，房地產(chǎn)業(yè)正挾持著中國整個經(jīng)濟(jì)、挾持著各地方經(jīng)濟(jì)。如果讓國內(nèi)房地產(chǎn)的泡沫任意地吹大，泡沫的破滅將不可避免。境外也有媒體指出，中國的房屋空置率已超過國際警戒線，同時質(zhì)疑中國房地產(chǎn)的泡沫是否已經(jīng)開始出現(xiàn)破裂。行為金融學(xué)代表人物希勒認(rèn)為，全球有一個普遍現(xiàn)象：凡是有魅力的城市，房地產(chǎn)市場的泡沫都在所難免，房地產(chǎn)長期低迷或是長期高漲都會造成泡沫，是必然規(guī)律[③]。

自1999年以來，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資一直以每年1000億元以上的速度增長，年均投資增速高達(dá)22.3%，高于固定資產(chǎn)投資平均增速近10個百分點(diǎn)。在房地產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展的同時，銀行信貸資金與房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展越來越密切：2001年以來，我國房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速一直保持在25%以上的高速增長，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期金融機(jī)構(gòu)貸款增速。1999年至2003年我國個人住房貸款年均增速高達(dá)84.6%,可能是所有類型貸款中增速最快的。據(jù)有學(xué)者研究，我國股市的波動是美國股市的7倍，香港股市的3倍，股市短期內(nèi)的上下大幅度震蕩，使得人們對股票投資的收入預(yù)期很不穩(wěn)定。截止到2005年3月底，上證指數(shù)已跌破1300點(diǎn)，且看空的多，股指很可能繼續(xù)下行。

總的來看，在經(jīng)濟(jì)是否過熱的問題上，越來越多的學(xué)者認(rèn)為整體有過熱之嫌或至少局部過熱，資產(chǎn)波動值得警惕。尤其是對投資的高速增長和房地產(chǎn)價格的高企普遍表示憂慮。

（二）當(dāng)前中國銀行體系是否穩(wěn)定的不爭之論

孫立堅（2004年）分析認(rèn)為[④]：目前影響我國金融體系“健全性”的兩大基本要素是房地產(chǎn)價格和流動性，它們直接左右銀行的信貸行為，他們還實(shí)證發(fā)現(xiàn)，我國銀行業(yè)的價值創(chuàng)制功能、價格發(fā)現(xiàn)功能都存在較為嚴(yán)重的脆弱性。宋清華（2000年）認(rèn)為，雖然我國目前沒有出現(xiàn)大量銀行倒閉，也沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性支付危機(jī)，但我國存在單個銀行危機(jī)，存在系統(tǒng)性的銀行經(jīng)營危機(jī)。國有銀行虛盈實(shí)虧，權(quán)責(zé)發(fā)生制方便了應(yīng)收未收利息入賬，加上沖銷呆賬損失以及保值貼補(bǔ)支出，國有銀行的效益更加不容樂觀。到目前為止，還只有海南發(fā)展銀行一家被關(guān)閉，巨額不良貸款沒有導(dǎo)致國有銀行倒閉，這個中國之謎在于兩個重要的因素：一是國家信用的保障，而是后續(xù)資金的支持。

根據(jù)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（CBRC）的數(shù)據(jù)，截止到2004年二季度，中國不良資產(chǎn)總額達(dá)3740億美元，占GDP的26.5%。我國銀行的效率水平不高（平均74％），現(xiàn)有成本支出中的26％的是沒有效率的，完全可以壓縮。國內(nèi)銀行的資產(chǎn)收益率在6％左右，凈資產(chǎn)收益率在0.36%左右。而同期花旗銀行的資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率是15％和1.3%。田國強(qiáng)（2004年）總結(jié)了目前中國銀行業(yè)現(xiàn)狀[⑤]。他認(rèn)為銀行普遍存在著不良資產(chǎn)比例大、資本金嚴(yán)重不足、公司治理結(jié)構(gòu)落后、盈利能力差、經(jīng)營效率低等問題。高莉、樊衛(wèi)東（2003年）運(yùn)用EVA體系指標(biāo)實(shí)證分析了中國銀行業(yè)的整體績效，他們總結(jié)認(rèn)為：中國銀行業(yè)在20世紀(jì)90年代中期以來，總體呈現(xiàn)資金利用效率較低的現(xiàn)象。

高秀娟（2002年）認(rèn)為，我國屬于金融約束國家，銀行業(yè)是比較脆弱的。從韓俊博士提出的三個指標(biāo)看，銀行體系處于穩(wěn)定狀態(tài)，主要是因?yàn)槭艿絿业目刂坪捅Ｗo(hù)。但從影響銀行穩(wěn)定性的各宏觀因素以及衡量指標(biāo)的分析可以看出，對我國銀行業(yè)產(chǎn)生不利影響的因素更多一些。她認(rèn)為，就目前而言，我國銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性并不強(qiáng)。

隨著我國商業(yè)銀行市場化和金融自由化趨勢的發(fā)展，我國商業(yè)銀行會逐步面臨利率、匯率變化、債市、股市行情變化的風(fēng)險；將來如果金融衍生工具市場發(fā)展起來，還會面臨金融衍生工具的市場風(fēng)險。2006年底銀行業(yè)對外資機(jī)構(gòu)開放可能導(dǎo)致金融脆弱性加大。經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉近日指出，鑒于國外證券市場波動曾給銀行體系的穩(wěn)定造成嚴(yán)重后果的教訓(xùn)，我們對此要有危機(jī)感。

總的來說，中國的銀行體系缺乏穩(wěn)健性。在體制的庇護(hù)下，商業(yè)銀行似乎無倒閉之虞，缺乏風(fēng)險約束機(jī)制，從而促使中國金融風(fēng)險因素迅速成長。特別是我國國有商業(yè)銀行存在的資產(chǎn)質(zhì)量差，大量呆帳壞帳的狀況令人非常擔(dān)憂銀行體系的清償能力問題和支付危機(jī)產(chǎn)生的可能性。另外，從國際金融環(huán)境來看，全球經(jīng)濟(jì)一體化加深，巨額的國際游資特別是短期資本具有很大投機(jī)性，隨著中國的金融開放程度不斷提高，危機(jī)很容易波及到中國，中國銀行體系的不穩(wěn)健將難以抵御甚至?xí)鹜撇ㄖ鸀懽饔谩?/p>

二、資產(chǎn)價格波動與銀行系統(tǒng)穩(wěn)定

資產(chǎn)價格的波動性是不可避免的，也不見得必然是有害的，過去的危機(jī)表明，對金融穩(wěn)定危害最大的看來不是持續(xù)的波動，而是波動性的突然加劇。金融不穩(wěn)定時期幾乎總是與市場波動的加劇同時出現(xiàn)，然而，市場波動性不一定意味著金融不穩(wěn)定性（Schwartz，1985；Crockett，1997）。波動性只有在走向極端（常稱“尾端事件”）時，才給主要的金融機(jī)構(gòu)或金融市場造成緊張，或?qū)е伦晕页掷m(xù)的感染性的資產(chǎn)價格下跌，同時引起銀行和金融系統(tǒng)不穩(wěn)定。

（一）首先看資產(chǎn)價格波動對經(jīng)濟(jì)總體變量（銀行經(jīng)營環(huán)境）的影響

含有泡沫成分的資產(chǎn)價格上升或下降時，主要通過兩個渠道對國民經(jīng)濟(jì)活動施加影響，一是財富效應(yīng)，二是托賓q效應(yīng)以及資產(chǎn)負(fù)債效應(yīng)，進(jìn)而對國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。美國學(xué)者Rigobon和Sack(2001)曾通過對美國貨幣政策和股市的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：股市財富的邊際消費(fèi)傾向?yàn)?%。筆者本人曾對中國股市的財富效應(yīng)做過實(shí)證分析，研究表明我國股市財富效應(yīng)不顯著，弱化的原因很多。

Zandi(1999)認(rèn)為，消費(fèi)者在當(dāng)財富收縮時做出反應(yīng)的速度比財富擴(kuò)張時更快。這就意味著股票市場的正面財富效應(yīng)與負(fù)面財富效應(yīng)有非對稱性。Fischer和Merton(1984)以及Doan,Letterman和Sims(1993)的研究發(fā)現(xiàn)，如果把影響投資的其它因素考慮在內(nèi)，股票價格仍然是投資的一個顯著的解釋變量。相反，Mork,Shleifer和Vishny(1990)的研究則發(fā)現(xiàn)，在控制了影響投資的基本面因素之后，股票價格預(yù)測投資的能力非常有限。Blanchard,Rhee和Summers(1993)的研究認(rèn)為：在基礎(chǔ)價值給定的情況下，股票市場價值的變化對投資的影響作用非常小。

股票價格主要通過以下三種渠道影響企業(yè)投資：首先，股票市場能夠通過影響企業(yè)投資的成本來影響企業(yè)的投資支出；其次，股票市場能夠?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)理提供有關(guān)企業(yè)投資的未來盈利情況的信息，所以能夠影響企業(yè)當(dāng)期的投資決策；最后，股票市場上的兼并收購和接管機(jī)制能夠給企業(yè)經(jīng)理人員施加壓力，從而影響企業(yè)經(jīng)理的投資決策。作者對我國股票價格與投資之間關(guān)系的實(shí)證分析表明，我國股票市場對企業(yè)投資能力，企業(yè)家信心以及全社會固定資產(chǎn)投資的影響效應(yīng)都不明顯。

Lafrance和Tessier(2000)的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，短期匯率波動對投資沒有明顯的短期影響。一項(xiàng)匯率穩(wěn)定政策可能導(dǎo)致實(shí)際匯率升值和國內(nèi)利率的上升，從而吸引更多的資本流入。Kosteletou和Liargovas(2000)在一個模擬方程模型中考察了許多工業(yè)化國家FDI流量與實(shí)際匯率之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，對大多數(shù)國家而言，實(shí)際匯率升值會吸引更多的FDI流入。從而加大對銀行中介服務(wù)的需求以及資產(chǎn)負(fù)債表的改善。

資產(chǎn)價格波動引致不穩(wěn)健的銀行體系對宏觀經(jīng)濟(jì)的不利影響及與金融危機(jī)的內(nèi)在關(guān)系是：(1)不穩(wěn)健的銀行體系會影響貨幣政策的工具和結(jié)果，影響貨幣當(dāng)局制訂和執(zhí)行貨幣政策的能力，從而難以保持貨幣政策的有效性和靈活性。(2)不穩(wěn)鍵的銀行體系會對匯率和國際收支平衡產(chǎn)生負(fù)面影響。(3)不穩(wěn)鍵的銀行體系會影響一國財政收支平衡。(4)銀行體系的不穩(wěn)鍵性會誘使銀行貸款不做正確的風(fēng)險評估。

（二）從銀行危機(jī)角度看資產(chǎn)價格波動對銀行體系穩(wěn)定的影響

過去金融危機(jī)的證據(jù)表明，不論是在發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，嚴(yán)重的銀行問題都是先由資產(chǎn)價格的巨大波動所引起的（Kaminsky和Reinhart,1996;Herring和Wachter,1999）。銀行作為關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)部門，如果它們低估了資產(chǎn)價格下降對它們的經(jīng)濟(jì)績效的影響作用的話，將對一國宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不可估量的損失。

由于經(jīng)營方式的特點(diǎn)，商業(yè)銀行具有內(nèi)生的不穩(wěn)定性，突出表現(xiàn)在于容易遭到擠兌，而擠兌的傳染性又使得個別銀行的問題會擴(kuò)散到整個銀行體系，導(dǎo)致銀行業(yè)的系統(tǒng)危機(jī)，產(chǎn)生金融恐慌。發(fā)生銀行擠兌的原因很多，一是出于對別人提款的預(yù)期[⑥]，二是出于對銀行清償能力的懷疑[⑦]（Goton,1985），三是由于銀行特有信息的缺失(SangkyunPark，1992)。

Andrew.Crockett認(rèn)為：金融中介機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的脆弱，嚴(yán)重地影響著它們把資金從儲戶疏導(dǎo)到借款人的能力，從而對投資產(chǎn)生不利影響。具體金融機(jī)構(gòu)的不穩(wěn)定可能導(dǎo)致更加廣泛的脆弱，或?qū)е沦Y產(chǎn)價格的突然波動，這種突然波動又會給金融界的以及非金融界的公司造成巨大損失和破產(chǎn)。金融財富的減少會嚴(yán)重影響到公司籌措資金和繼續(xù)正常營業(yè)的能力。

Allen和Gale(1998)指出，當(dāng)貸款人不能夠發(fā)現(xiàn)借款人的投資風(fēng)險時，借款人的風(fēng)險就可能轉(zhuǎn)移給貸款人。Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為，短缺和缺乏套利機(jī)會也可能是泡沫存在的必要條件。當(dāng)然，一些投資者的非理性行為也是促使股票價格超出其基礎(chǔ)價值的必要條件。另外，羊群效應(yīng)，即投資者的跟風(fēng)行為也可能是產(chǎn)生泡沫的一種可能的解釋（Lagunoff和Schreft,1998）。

Fisher(1933)是第一個分析金融系統(tǒng)脆弱性對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的學(xué)者。他在分析了美國1930年代的大蕭條之后認(rèn)為，大蕭條是金融市場運(yùn)行失常的結(jié)果，同時出現(xiàn)過度負(fù)債和通貨緊縮是金融市場產(chǎn)生巨大動蕩的根本原因。Fisher的學(xué)說被稱為“負(fù)債—通貨緊縮理論”。在Fisher的理論基礎(chǔ)上，許多學(xué)者指出資產(chǎn)價格和銀行危機(jī)之間存在聯(lián)系的根本原因是銀行信貸的過度擴(kuò)張助長了資產(chǎn)價格的節(jié)節(jié)攀升，從而提高了銀行的信貸風(fēng)險。金融市場波動大多與資金借貸有關(guān)，資產(chǎn)價格——債務(wù)危機(jī)周期往往是由外生的事件，比如技術(shù)進(jìn)步或制度環(huán)境的改變以及金融管制的放松所推動的。Davis(1995)指出，自由化，特別是在經(jīng)濟(jì)繁榮時期推行的金融自由化措施可能明顯的促進(jìn)資產(chǎn)價格周期的形成。

雖然有關(guān)Fisher-Minsky-Kindleberger理論的因果關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果上存在有不一致性。但在檢驗(yàn)得出的因果關(guān)系的方向以及不穩(wěn)定的來源等幾個主要問題上卻不存在有任何疑義。即在股票或房地產(chǎn)市場價格的急劇下降過程和銀行部門不穩(wěn)定性擴(kuò)散之間存在有緊密的聯(lián)系。

銀行的一些不理智行為，比如缺乏謹(jǐn)慎性和過度放松信貸標(biāo)準(zhǔn)等，可能加劇資產(chǎn)價格——債務(wù)危機(jī)周期。米什金（Mishkin）1994年試圖總結(jié)出金融危機(jī)的信號，包括股票價格下跌，利率和公司負(fù)債上升，通貨膨脹出人預(yù)料地下降。Hausmann和Gavin在1995年注意到貸款方面的違規(guī)是滯后的指標(biāo)，所以轉(zhuǎn)而把重點(diǎn)放在宏觀經(jīng)濟(jì)對資產(chǎn)質(zhì)量和銀行籌資的沖擊方面，以及信貸膨脹在形成金融脆弱過程中的運(yùn)用。Kaminsky和Reinhart在1996年發(fā)現(xiàn)以下現(xiàn)象是發(fā)生危機(jī)的前奏：衰退的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，經(jīng)濟(jì)活動下降，出口減弱，資產(chǎn)價格下跌，信貸快速擴(kuò)張，出現(xiàn)資本外流，貨幣乘數(shù)增大和高的實(shí)際利率。第二個可能的解釋是存在有信息不對稱。一種觀點(diǎn)認(rèn)為存款保險制度通過減少自我實(shí)現(xiàn)的銀行破產(chǎn)危機(jī)的出現(xiàn)概率而提高了銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性（Diamond和Dybvig，1983）。而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，存款保險制度可能通過鼓勵銀行從事高風(fēng)險業(yè)務(wù)而增加銀行清償力風(fēng)險。其次，銀行業(yè)所普遍存在的委托——問題可能使即使不存在存款保險制度時也產(chǎn)生道德風(fēng)險問題。

（三）從銀行風(fēng)險看資產(chǎn)價格波動與銀行系統(tǒng)穩(wěn)定的傳導(dǎo)機(jī)制分析

資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)給商業(yè)銀行帶來諸多內(nèi)部風(fēng)險的隱患，如商業(yè)銀行的盈虧性風(fēng)險、資本風(fēng)險、抵押物風(fēng)險和流動性風(fēng)險。如果商業(yè)銀行不得不向央行借款以彌補(bǔ)缺口的話，又會造成基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張和再貸款長期占用無法收回，加大了信用風(fēng)險。下面具體分析資產(chǎn)價格的迅速下降會通過哪些渠道影響到銀行。

（1）信貸風(fēng)險渠道

銀行貸款往往是居民家庭和企業(yè)投資于股票市場和房地產(chǎn)市場最主要的融資來源。因此，一旦資產(chǎn)價格開始回落，借款人的償還能力就會受到影響，有的甚至可能出現(xiàn)破產(chǎn)，銀行貸款的質(zhì)量肯定會迅速下降。隨著銀行不良資產(chǎn)占貸款份額的增加，銀行就得靠出售貸款抵押品來減少損失。這又導(dǎo)致抵押品市場出現(xiàn)供給過剩，抵押資產(chǎn)的價格進(jìn)一步下跌，特別是在封閉和分割的市場上，銀行被償還的可能性因此就會受到損害。信貸風(fēng)險的主要影響因素有4種，一是信貸擴(kuò)張的數(shù)量；二是客戶的脆弱性[⑧]；三是借款人的分布狀況；四是抵押品(Collateral)的問題。

（2）市場風(fēng)險渠道

銀行越來越頻繁的介入證券業(yè)務(wù)就因此越可能受股票價格巨大波動的直接影響（股票價格風(fēng)險）。然而，這種影響的大小要根據(jù)證券交易的資本保證金率要求對市場風(fēng)險的彌補(bǔ)程度而定。與抵押貸款/價值比率相比，為了彌補(bǔ)所有市場風(fēng)險而設(shè)立的資本保證金要求比率要小得多。另外，銀行所面臨的市場風(fēng)險的大小還與銀行在股票市場與債券市場投資的比例而不同。一般而言，銀行主導(dǎo)型金融市場國家的銀行在股票市場的直接投資要小于債券市場投資規(guī)模。而在市場主導(dǎo)型金融市場國家中，銀行在股票市場的投資比例要高于銀行主導(dǎo)型國家。例如在英國，股票市場投資占到銀行證券投資的13%。這樣，銀行在股票價格下跌中面臨的市場風(fēng)險就不容忽視了。

（3）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入渠道

銀行業(yè)競爭的加劇導(dǎo)致銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和利潤空間急劇縮小，而這種傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入的下降在許多國家是通過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)這種非利息收入來彌補(bǔ)的。資產(chǎn)價格的縮水將影響到銀行經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入：首先，資產(chǎn)價格下降之后，如果證券交易活動減少，銀行的傭金收入就會下降；同時，由于資產(chǎn)價值縮水，銀行所管理的資產(chǎn)數(shù)量也會減少，管理費(fèi)用收入自然也縮水了。而且，一旦資本市場崩潰，一些特定的業(yè)務(wù)，比如IPO和M&A等，甚至?xí)诘兔缘墓善笔袌錾舷?，銀行從這類業(yè)務(wù)中所獲得的收入也就全部損失了?？傊@一渠道看來要嚴(yán)格根據(jù)股票價格下降的程度和投資者從股票市場收回投資的時間的長短而定。

（4）對附屬機(jī)構(gòu)影響的渠道

雖然銀行對證券和房地產(chǎn)行業(yè)的直接參與并不多，但資產(chǎn)市場價格的急劇下降卻可能通過對銀行附屬機(jī)構(gòu)或子公司的影響而間接影響銀行的穩(wěn)定性。這些附屬機(jī)構(gòu)或子公司通常要依賴它們的母銀行來為其提供流動性支持。一旦這些附屬機(jī)構(gòu)或子公司過多的參與到資本市場或衍生金融市場，這些市場的價格波動就很可能引起銀行附屬機(jī)構(gòu)或子公司的流動性危機(jī)，進(jìn)而向其母銀行提出新的資金要求。當(dāng)銀行沒有健全的內(nèi)控系統(tǒng)的情況下，這種附屬機(jī)構(gòu)的風(fēng)險就可能最終影響到整個銀行集團(tuán)的穩(wěn)定性。

（5）“第二回合”渠道

資產(chǎn)價格下降除了可能對銀行的資產(chǎn)負(fù)債表和借款還款能力產(chǎn)生直接影響效應(yīng)之外，還可能通過對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的損害作用來引起銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性的減弱。

劉濤實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：我國國有商業(yè)銀行貸款增長率逐年下降，在整個資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，國有商業(yè)銀行貸款量占全部資產(chǎn)的比重在逐年下降，更多的資金被轉(zhuǎn)移到外匯，政府債券上來[⑨]。所以外匯資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)等的價格波動就會比以前更多地影響銀行資產(chǎn)的安全和流動性。王振營（2004年）實(shí)證分析認(rèn)為：房地產(chǎn)價格波動與通貨膨脹正相關(guān)，中國不動產(chǎn)價格的大幅波動很大程度上歸因于過度的銀行借貸，就是所謂的以銀行借貸為基礎(chǔ)的泡沫[⑩]。

資產(chǎn)價格通過影響銀行資產(chǎn)的規(guī)模和質(zhì)量影響銀行業(yè)，由于大多數(shù)貸款都以不動產(chǎn)或證券為抵押，資產(chǎn)價格的改變直接影響到抵押物的價值和流動性，由此影響銀行貸款的質(zhì)量。而且銀行通常擁有一定數(shù)量的證券作為投資或流動性管理方式，并擁有一定的不動產(chǎn)作為日常經(jīng)營業(yè)務(wù)的工具，所以資產(chǎn)價格波動影響銀行總資產(chǎn)和凈財富的規(guī)模。

不同性質(zhì)的資產(chǎn)價格泡沫帶來不同的后果，以借貸為基礎(chǔ)的波動中，一旦資產(chǎn)價格泡沫破裂，將會導(dǎo)致銀行破產(chǎn)，整個銀行系統(tǒng)變得不穩(wěn)定。貸款過度增長引發(fā)資產(chǎn)泡沫，而資產(chǎn)泡沫的破滅造成銀行不良貸款急劇上升。國際資本流入為基礎(chǔ)的波動最終影響匯率制度，對現(xiàn)存匯率制度的穩(wěn)定性造成嚴(yán)重挑戰(zhàn)。從而對銀行的外匯資產(chǎn)產(chǎn)生影響和通過資本逃逸影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)而影響銀行穩(wěn)定。

（四）從貨幣政策角度看資產(chǎn)價格波動對銀行體系穩(wěn)定的影響

資產(chǎn)價格變化會對貨幣政策產(chǎn)生影響，它改變了貨幣需求的穩(wěn)定性。資產(chǎn)價格的不斷上揚(yáng)使貨幣的流動性有所增強(qiáng)，資金進(jìn)入虛擬運(yùn)動的數(shù)量增大（錢小安，1998a）。

首先,資產(chǎn)價格變化使貨幣數(shù)量管理出現(xiàn)困難。資產(chǎn)價格變化使貨幣供應(yīng)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性變化,貨幣流動性相對增強(qiáng),貨幣數(shù)量與物價之間關(guān)系的穩(wěn)定性被破壞,因此貨幣數(shù)量管理的有效性有所降低。再次,資產(chǎn)價格上漲傾向于增加金融市場的信用風(fēng)險。一些非銀行機(jī)構(gòu)通過貨幣市場運(yùn)作獲得短期融資,進(jìn)行新股認(rèn)購。股市炒作和基建投資,在一定程度上把資本市場的風(fēng)險滲透到貨幣市場。這樣,資產(chǎn)市場的信用風(fēng)險會向銀行系統(tǒng)傳遞。最后,資產(chǎn)價格上揚(yáng)可能產(chǎn)生“泡沫經(jīng)濟(jì)”。資產(chǎn)價格的過快增長使得資金大量流向非實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì),產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)所需資金卻不能得到滿足,產(chǎn)生虛假繁榮。用來執(zhí)行政策的貨幣政策工具也會對銀行體系穩(wěn)定產(chǎn)生影響。沒有運(yùn)行良好的“最后貸款人”信貸便利，會打亂支付系統(tǒng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)；通過拋售資產(chǎn)會使流動性不足的銀行變得資不抵債；信貸和利率控制，會迫使銀行過多地持有不產(chǎn)生利潤的準(zhǔn)備金；限制銀行的流動性管理，導(dǎo)致中介功能的喪失，減小銀行的客戶基礎(chǔ)和贏利水平。法定準(zhǔn)備金不能按市場利率計收利息，實(shí)際上是對銀行體系征收的一種稅。這種不帶來收益的法定準(zhǔn)備金的大量增加，會迫使銀行進(jìn)行突然的資產(chǎn)組合調(diào)整，從而影響支付能力和流動性（Malston,1996）。同樣地，用低于市場利率、采用高流動性比率作為解決財政赤字的一個方式，也是對銀行業(yè)的一種稅收，這會導(dǎo)致利率差的擴(kuò)大，提高銀行貸款利率，降低其中介功能(Gulde，1995)。

經(jīng)驗(yàn)表明，放松貨幣政策可能會在短期內(nèi)對銀行帶來好處，過分松弛的政策會造成資產(chǎn)價格泡沫和通貨膨脹，導(dǎo)致銀行將來出現(xiàn)問題。國內(nèi)信貸快速擴(kuò)張會導(dǎo)致對高風(fēng)險部門增加貸款，擾亂資產(chǎn)價格。采取哪一種貨幣緊縮方式，利率和匯率政策如何搭配，都會影響到銀行的穩(wěn)健性，并取決于最初銀行資產(chǎn)所受的風(fēng)險。例如，利率急劇上升（或國內(nèi)流動性下降）會導(dǎo)致資產(chǎn)價格的急劇下跌。另一方面，通過匯率來操作可以造成貨幣緊縮，又不會對國內(nèi)資產(chǎn)價格帶來太大影響。

銀行體系的資產(chǎn)組合質(zhì)量會影響支持貨幣政策進(jìn)程的各種關(guān)系，包括貨幣統(tǒng)計、貨幣工具的有效性和傳導(dǎo)機(jī)制。劉霞輝（2002年）認(rèn)為：在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，一國商品和勞務(wù)流量僅是某個時期內(nèi)所有交易的一小部分，大量交易與金融市場有關(guān)，由于資產(chǎn)價格的波動與過度的流動性或信貸有關(guān)，因此貨幣政策應(yīng)當(dāng)將其視為經(jīng)濟(jì)波動的重要因素。

Kent和lowe（1997）考慮了資產(chǎn)價格波動是對商品和服務(wù)價格的不對稱影響，通過財富效應(yīng)刺激消費(fèi)的增加，如果迅速增長的資產(chǎn)價格使得私人部門預(yù)期未來的商品與服務(wù)的價格上漲，其反饋效應(yīng)就會導(dǎo)致實(shí)際通貨膨脹增加。資產(chǎn)價格上漲還給予了中央銀行一種信號即私人部門對總體通貨膨脹預(yù)期更高，這些信息會影響央行對未來通貨膨脹的預(yù)期。Kent和Lowe的模型表明:由于資產(chǎn)價格泡沫的持續(xù)增長可能帶來經(jīng)濟(jì)的劇烈震蕩，有必要對資產(chǎn)價格泡沫采取干預(yù)措施，及時將泡沫擠破。資產(chǎn)價格泡沫的增長速度越快，需要干預(yù)的力度就越大。當(dāng)泡沫破滅的概率與自身大小成正比時，貨幣政策對泡沫破滅可能性的影響力將減小。但貨幣政策需要考慮泡沫預(yù)期破滅的反向影響。

伍志文等人分析了中國通貨緊縮與資產(chǎn)膨脹并存的金融怪現(xiàn)象，認(rèn)為不正常的貨幣虛擬化在一定程度上可能加劇物價和資產(chǎn)價格變動的反常關(guān)系。由于銀行問題帶來的不正常的貨幣虛擬化進(jìn)一步扭曲了正常的物價和資產(chǎn)價格關(guān)系。

C.Goodhart（1995，2001)試圖構(gòu)造出一種廣義的價格指數(shù)，即將商品、服務(wù)價格與股票、房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)價格整合在一起的統(tǒng)一指數(shù)，然后將這種廣義價格指數(shù)作為央行唯一的政策目標(biāo)。但WilliamPoole（2001，2002）認(rèn)為：如果央行以股價、以資產(chǎn)價格為目標(biāo)，則可能導(dǎo)致高通脹率。B.Rigobon和B.Sack(2001)使用一種基于股市回報變異性的識別技術(shù)，來識別貨幣政策對股價的反應(yīng)，得出貨幣政策不宜以資產(chǎn)價格為目標(biāo)的結(jié)論。F.S.Mishkin(2001)通過進(jìn)一步考察資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制，認(rèn)為盡管資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮重大作用，但央行卻不能將資產(chǎn)價格作為貨幣政策目標(biāo)，因?yàn)檫@可能會破壞貨幣政策的績效，并損害央行的獨(dú)立性。

關(guān)于貨幣政策應(yīng)如何對資產(chǎn)價格變動做出反應(yīng)，又有很多不同的觀點(diǎn)。Cecchetti,Genberg等人（2000）認(rèn)為：央行應(yīng)對覺察到的金融資產(chǎn)價格的不正常變動做出反應(yīng)，以減少資產(chǎn)價格泡沫形成的可能性。M.D.Bordo和O.Jeanne(2002)則從另一個角度根本否定了貨幣政策對資產(chǎn)價格變動具體的可操作性的反應(yīng)方式的可能性。他們認(rèn)為，貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)價格上升階段采取預(yù)先防范的貨幣政策，適當(dāng)限制國內(nèi)私人信貸，以避免資產(chǎn)價格暴漲后暴跌帶來的金融危機(jī)。他還進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)：金融不穩(wěn)定于貨幣政策之間的關(guān)系一定程度上是內(nèi)生的，資產(chǎn)價格、金融不穩(wěn)定與貨幣政策之間本質(zhì)上是一種復(fù)雜的非線性關(guān)系。

資產(chǎn)價格泡沫崩潰使得金融體系出現(xiàn)種種問題，大大降低了中央銀行實(shí)施寬松貨幣政策的有效性。日本經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣政策不是引發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)的最主要原因，僅僅依靠貨幣政策不足以防止泡沫經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)，貨幣政策調(diào)控需要考慮金融體系的承受能力。

在不穩(wěn)定的銀行體系下，用來制定量化的貨幣政策的數(shù)據(jù)可能不準(zhǔn)確，常常將貸款和其他資產(chǎn)高估，經(jīng)常將不良貸款錯誤分類，準(zhǔn)備金計提不充分，利息常常被資本化。當(dāng)銀行體系穩(wěn)健性每況愈下時，貨幣政策工具與目標(biāo)之間的正常關(guān)系變得越來越難預(yù)測，有時反常。原因在于不穩(wěn)健的銀行對資產(chǎn)負(fù)債越來越難控制，對籌資成本越來越無動于衷，愿意接納風(fēng)險大的借款人，使得有價值的客戶收到冷落。不穩(wěn)健的銀行甚至甘愿受處罰也不保持足夠的準(zhǔn)備金。當(dāng)銀行體系不穩(wěn)健時，通過公開市場操作來進(jìn)行流動性管理會受挫。當(dāng)銀行極為脆弱時，執(zhí)行貨幣工具會變得不對稱。貨幣政策的放松比抽緊要容易。在有的情況下，沒有采取或堅持恰當(dāng)?shù)呢泿耪咝袆樱驗(yàn)閾?dān)心這樣做會造成銀行危機(jī)（Calvo和Goldstein（1995））。

三、結(jié)論

Svensson（2002）說：“世界可能開始進(jìn)入一個價格穩(wěn)定的新時代”。但在這樣一個價格穩(wěn)定的歷史階段，金融資產(chǎn)價格的波動卻明顯加劇，金融不穩(wěn)定成了一個突出現(xiàn)象，而且，金融不穩(wěn)定造成經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。本文通過分析中國宏觀經(jīng)濟(jì)目前的發(fā)展態(tài)勢，以及資產(chǎn)價格波動過大的現(xiàn)實(shí)，從四個大的方面分析了資產(chǎn)價格波動和銀行系統(tǒng)穩(wěn)定的關(guān)系，首先考慮了資產(chǎn)價格波動的宏觀效應(yīng)，再次從銀行危機(jī)的角度分析了資產(chǎn)價格波動對銀行體系穩(wěn)定的影響，其次從銀行風(fēng)險分析了資產(chǎn)價格波動對銀行經(jīng)營穩(wěn)健的傳導(dǎo)機(jī)制，最后從貨幣政策角度分析了資產(chǎn)價格波動與銀行體系穩(wěn)定的相互影響。得出如下主要結(jié)論：

第一，金融中介機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的脆弱，嚴(yán)重地影響著它們把資金從儲戶疏導(dǎo)到借款人的能力，從而對投資產(chǎn)生不利影響。金融機(jī)構(gòu)的不穩(wěn)定可能導(dǎo)致更加廣泛的脆弱，或?qū)е沦Y產(chǎn)價格的突然波動，這種突然波動又會給金融界的以及非金融界的公司造成巨大損失和破產(chǎn)。

第二，資產(chǎn)價格通過影響銀行資產(chǎn)的規(guī)模和質(zhì)量影響銀行業(yè)，由于大多數(shù)貸款都以不動產(chǎn)或證券為抵押，資產(chǎn)價格的改變直接影響到抵押物的價值和流動性，由此影響銀行貸款的質(zhì)量。

第三，不同性質(zhì)的資產(chǎn)價格泡沫帶來不同的后果，以借貸為基礎(chǔ)的波動中，一旦資產(chǎn)價格泡沫破裂，將會導(dǎo)致銀行破產(chǎn)，整個銀行系統(tǒng)變得不穩(wěn)定。貸款過度增長引發(fā)資產(chǎn)泡沫，而資產(chǎn)泡沫的破滅造成銀行不良貸款急劇上升。國際資本流入為基礎(chǔ)的波動最終影響匯率制度，對現(xiàn)存匯率制度的穩(wěn)定性造成嚴(yán)重挑戰(zhàn)。從而對銀行的外匯資產(chǎn)產(chǎn)生影響和通過資本逃逸影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)而影響銀行穩(wěn)定。

第四，資產(chǎn)價格泡沫崩潰使得金融體系出現(xiàn)種種問題，大大降低了中央銀行實(shí)施寬松貨幣政策的有效性。當(dāng)銀行體系穩(wěn)健性每況愈下時，貨幣政策工具與目標(biāo)之間的正常關(guān)系變得越來越難以預(yù)測。