導(dǎo)語：論市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)政策一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

關(guān)鍵字】熱錢升值壓力釘住匯率制度自動(dòng)穩(wěn)定器

【摘要】本文建立了一個(gè)附加匯率預(yù)期的連續(xù)時(shí)間粘性價(jià)格的貨幣模型，描述人民幣升值預(yù)期帶來的大規(guī)模資本流入及貨幣供給的過度增長(zhǎng)，對(duì)目前的人民幣釘住匯率平價(jià)構(gòu)成的壓力。這是中國(guó)加入WTO之后，經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)與融入世界經(jīng)濟(jì)一體化所面臨的主要挑戰(zhàn)之一。本文的模型發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)利率能夠舒緩熱錢流入所帶來的升值壓力，但是不能完全化解它，升值預(yù)期可能會(huì)自我實(shí)現(xiàn)。通過對(duì)這個(gè)模型參數(shù)的偏微分分析，找出可行的政策干預(yù)措施和制度改進(jìn)建議，可用于補(bǔ)充利率機(jī)制的不足，保持釘住匯率平價(jià)穩(wěn)定。作者用貨幣數(shù)量、國(guó)際儲(chǔ)備、利率和物價(jià)水平月度數(shù)據(jù)所做的格蘭杰因果檢驗(yàn)證實(shí)理論模型符合中國(guó)的實(shí)際情況。

一研究背景介紹

眾所周知，固定匯率制度對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)有兩項(xiàng)好處：一是固定匯率制度將匯率風(fēng)險(xiǎn)從私人部門轉(zhuǎn)移到政府部門，減少了市場(chǎng)不確定性和交易成本，所以固定匯率可以通過促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易和投資來加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；二是固定匯率可以起到名義錨的作用，抑制貨幣當(dāng)局過度擴(kuò)張貨幣供給的沖動(dòng)，從而有助于穩(wěn)定物價(jià)水平。大量的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論支持這個(gè)判斷，其中最近的研究有Obstfeld與Taylor(2002)、Reinhart與Rogoff(2004)、劉樹成等(2004)。

盡管許多新興市場(chǎng)國(guó)家宣稱實(shí)行的是浮動(dòng)匯率制度，事實(shí)上它們與眾多發(fā)展中國(guó)家一樣選擇的是固定匯率制度(CalvoandReinhart，2001、2002)。自1997年東亞金融危機(jī)以后，人民幣兌美元匯率以8.28為中心上下波動(dòng)幅度也從未超過1%(實(shí)際上1998年以來從未超過0.02%)。1999年起IMF將中國(guó)列入傳統(tǒng)的釘住匯率安排。

Fischer(2001)認(rèn)為，只有貨幣局和美元化(硬釘住)是可持續(xù)的釘住匯率制度，所有其他軟釘住匯率制度終將轉(zhuǎn)向硬釘住或者完全浮動(dòng)。已有的三代釘住匯率制度下的貨幣危機(jī)模型雖從不同角度探討了釘住平價(jià)被放棄的原因(Eichengreenetal.，1995；Kmgman，2003；MaandKanas，2000；TsangandMa.2002；孫華妤與馬躍，2003)，但都不適用于分析當(dāng)前人民幣升值壓力。孫華奸、馬躍(2004)指出了持續(xù)的FDI流入對(duì)釘住匯率構(gòu)成威脅，本文則強(qiáng)調(diào)國(guó)際投機(jī)性資本——熱錢在人民幣升值預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，大量涌入國(guó)內(nèi)，帶來了人民幣升值的實(shí)際壓力。

在中國(guó)加入WTO之后，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)和國(guó)際收支持續(xù)順差，國(guó)際上形成了人民幣升值預(yù)期。基于這一預(yù)期，大規(guī)模的投機(jī)性資本流入中國(guó)(Ma，2001；MaandKanas，2004)。雖然對(duì)熱錢的統(tǒng)計(jì)口徑不一致、信息收集困難，但是根據(jù)國(guó)際收支表上誤差與遺漏項(xiàng)目2000年以來有規(guī)律的變動(dòng)，還是可以略見一斑(見圖1)。

圖1誤差與遺漏

數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局相關(guān)年份國(guó)際收支平衡表。

一些研究報(bào)告估算2003年有200億到500億美元的熱錢潛入中國(guó)(Zhao，2004；Kynge，2004)，而2003年中國(guó)有據(jù)可查的外國(guó)直接投資為535億美元(國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2004)。熱錢流入的規(guī)?？赡芘c外國(guó)直接投資相當(dāng)。

大規(guī)模的熱錢流入對(duì)中國(guó)貨幣供給和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定構(gòu)成了威脅。如果貨幣當(dāng)局不能有效應(yīng)對(duì)，人民幣的升值預(yù)期將自我實(shí)現(xiàn)，最終被迫升值，就像Obstfeld(1996)對(duì)貶值預(yù)期的分析結(jié)論一樣。由于熱錢流入的目的就是想把人民幣作為“提款機(jī)”，人民幣升值之后，熱錢會(huì)掉轉(zhuǎn)方向，蜂擁而出，升值壓力會(huì)迅速轉(zhuǎn)變成貶值壓力，危及國(guó)內(nèi)金融體系的穩(wěn)定。所以應(yīng)對(duì)熱錢流入，不能簡(jiǎn)單地讓人民幣“一升了之”，而必須依賴其他經(jīng)濟(jì)機(jī)制和政策，維持匯率穩(wěn)定。如果維持匯率穩(wěn)定的措施是可信賴的，升值預(yù)期將有所和緩，熱錢流入規(guī)模也會(huì)收斂。

本文建立了一個(gè)附加匯率預(yù)期的連續(xù)時(shí)間粘性價(jià)格貨幣模型，描述預(yù)期本幣升值帶來的熱錢流入，形成貨幣供給過度增長(zhǎng)，最終導(dǎo)致“升值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)”的過程。本文的主要發(fā)現(xiàn)是，雖然市場(chǎng)導(dǎo)向的利率形成機(jī)制能夠發(fā)揮“內(nèi)在穩(wěn)定器

automaticstabilizer)”作用來舒緩升值壓力，但是不能完全逆轉(zhuǎn)熱錢流入；如果沒有政府的外部干預(yù)，熱錢的持續(xù)流入會(huì)促使釘住平價(jià)在升值壓力下瓦解。如果政府決心捍衛(wèi)釘住匯率，本文的模型分析也給出調(diào)整外匯供求關(guān)系、正式實(shí)施部分存款保險(xiǎn)制度和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)機(jī)制等政策干預(yù)措施及制度改進(jìn)建議，來補(bǔ)充市場(chǎng)利率自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制的不足，維護(hù)釘住匯率平價(jià)。

本文其余部分安排如下：第二部分將匯率預(yù)期加入釘住匯率下的連續(xù)時(shí)間粘性價(jià)格貨幣模型，揭示升值預(yù)期如何轉(zhuǎn)化成實(shí)際的升值壓力。第三部分對(duì)模型的前提假設(shè)和傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證，證實(shí)其基本設(shè)計(jì)符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)；第四部分依據(jù)模型介紹化解升值壓力的市場(chǎng)手段；第五部分在模型參數(shù)分析的基礎(chǔ)上歸納出化解升值壓力的政策措施和制度改進(jìn)建議；第六部分給出全文總結(jié)。

二從升值預(yù)期到實(shí)際的升值壓力：模型的構(gòu)造

定義對(duì)本國(guó)凈金融資產(chǎn)的“意愿(desired)”需求函數(shù)為：

(1)

其中i、i*分別是本國(guó)和外國(guó)名義利率。代表名義匯率預(yù)期變動(dòng)率。在市場(chǎng)參與者預(yù)期本幣升值時(shí)，<0。我們假定=-Φt，其中Φ為常數(shù)，被定義為對(duì)資本賬戶的升值沖擊。這一假定反映了在釘住平價(jià)保持不變的條件下，升值率的期望值隨著時(shí)間的推遲而提高的特征。在時(shí)刻t，由于預(yù)期本幣升值而愿意持有的資本流入存量為sΦt。λ是正值參數(shù)，代表本幣的風(fēng)險(xiǎn)升水，反映本國(guó)金融資產(chǎn)與外國(guó)金融資產(chǎn)替代程度(KrugmanandObstfeld，2000；MeredithandMa，2002)。當(dāng)λ=0，市場(chǎng)參與者認(rèn)為本國(guó)資產(chǎn)與外國(guó)資產(chǎn)是完全替代的，投資于本國(guó)資產(chǎn)還是外國(guó)資產(chǎn)完全依賴于預(yù)期收益率差異i-i*-。當(dāng)λ>0，市場(chǎng)參與者認(rèn)為本國(guó)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高于外國(guó)資產(chǎn)，如果本國(guó)資產(chǎn)相對(duì)于外國(guó)資產(chǎn)的預(yù)期超額收益率不高于風(fēng)險(xiǎn)升水，市場(chǎng)參與者將寧愿持有外國(guó)資產(chǎn)，而不愿持有本國(guó)資產(chǎn)，有K*(t)<0。當(dāng)λ<0，市場(chǎng)參與者認(rèn)為本國(guó)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)低于外國(guó)資產(chǎn)，如果本國(guó)資產(chǎn)預(yù)期收益率與外國(guó)資產(chǎn)的預(yù)期收益率相等，市場(chǎng)參與者將寧愿持有本國(guó)資產(chǎn)，而不愿持有外國(guó)資產(chǎn)，有K*(t)>0。最后，s為金融資產(chǎn)需求對(duì)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)后的本國(guó)資產(chǎn)超額收益的敏感系數(shù)，我們僅考慮0<s<∞的情形。

實(shí)際的凈金融資產(chǎn)持有K(t)與意愿的金融資產(chǎn)需求K*(t)不一定時(shí)時(shí)刻刻都相等，投資組合向合意水平的調(diào)整就形成了國(guó)際收支中的金融資產(chǎn)賬戶差額：

(2)

其中，θ代表資本管制程度，θ提高意味著放松管制，θ降低意味著加強(qiáng)管制。0<θ<∞，即每個(gè)時(shí)點(diǎn)上的調(diào)整都是部分的。根據(jù)國(guó)際收支平衡表，定義國(guó)際收支綜合差額△(t)(即中央銀行外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)量dR(t)／d真)等于資本資產(chǎn)賬戶差額dK(t)／dt與經(jīng)常賬戶余額CA之和：

△(t)=dR(t)/dt=dK(t)/dtCA(3)

對(duì)(3)式積分得t時(shí)刻中央銀行外匯儲(chǔ)備存量R(t)，假設(shè)在初始時(shí)刻凈金融資產(chǎn)持有K(0)

R(t)=R(0)K(t)tCA(4)

將(4)式代入粘性價(jià)格的本國(guó)貨幣市場(chǎng)均衡利率函數(shù)：

i(t)=[kA-mD-mR(t)]/(kbh)(5)

將

5)式和i(0)=[kY-mD-mR(0)]／(kbh)、i(0)=i*的假設(shè)代入(2)，整理得到

(6)

其中，。

(6)式的解為：

(7)

將(7)式帶入(4)式，得到中央銀行外匯儲(chǔ)備存量：

(8)

對(duì)(8)式求對(duì)時(shí)間t的導(dǎo)數(shù)，得到國(guó)際收支差額：

(9)

當(dāng)CA>0和Φ>0時(shí)，可以找到風(fēng)險(xiǎn)升水λ1>0，令△(t)>0。依照函數(shù)的連續(xù)性，存在λ∈[0，λ1]，使得△(t)>0。這意味著當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)升水λ比較小時(shí)，國(guó)際收支是持續(xù)順差的。它將帶來國(guó)際儲(chǔ)備的連續(xù)積累，結(jié)果是貨幣供給的持續(xù)增加和利率的持續(xù)下降，當(dāng)利率達(dá)到零這一自然底線時(shí)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)再無力吸收過度貨幣供給，升值壓力下的貨幣危機(jī)爆發(fā)。

通常，發(fā)展中國(guó)家資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)升水相當(dāng)高，在一定程度上抑制了基于本國(guó)資產(chǎn)超額收益所形成的資本流入，很難形成大規(guī)模升值壓力。中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，金融市場(chǎng)尚未發(fā)育成熟，銀行系統(tǒng)壞賬率相當(dāng)高，理應(yīng)有較高的風(fēng)險(xiǎn)升水。但是，中國(guó)政府對(duì)中國(guó)金融系統(tǒng)提供廣泛的隱性擔(dān)保，使得風(fēng)險(xiǎn)升水實(shí)際上相當(dāng)?shù)停蛔阋缘窒嗣駧派殿A(yù)期的影響。已經(jīng)發(fā)生的大規(guī)模熱錢流入，說明投資者相信中國(guó)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并不高。因此，本文以下部分將集中于存在升值壓力的情形，即風(fēng)險(xiǎn)升水很低，保證△(t)>0。