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4.1我國(guó)房地產(chǎn)信托發(fā)展的現(xiàn)狀

2001年“一法兩規(guī)”出臺(tái)后，我國(guó)的房地產(chǎn)信托開(kāi)始起步發(fā)展，并隨著社會(huì)環(huán)境和政策的變化不斷地進(jìn)行創(chuàng)新，向標(biāo)準(zhǔn)REITs靠攏。盡管真正意義上的REITs迄今為止尚未推出，但我國(guó)的房地產(chǎn)信托離REITs正在越走越近。

4.1.1我國(guó)房地產(chǎn)信托的發(fā)展歷程

2001年《信托投資公司管理辦法》和《中華人民共和國(guó)信托法》開(kāi)始施行，2002年《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》出臺(tái)，這“一法兩規(guī)”的出臺(tái)表明中國(guó)的信托事業(yè)開(kāi)始走入規(guī)范化、法制化?！缎磐型顿Y公司資金信托管理辦法》允許信托投資公司開(kāi)展資金信托業(yè)務(wù)，這導(dǎo)致房地產(chǎn)信托型基金開(kāi)始大規(guī)模發(fā)展。2003年6月，“121號(hào)文”即《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》出臺(tái)后，央行房地產(chǎn)信貸政策收緊，限制銀行業(yè)向房地產(chǎn)過(guò)度傾斜，使得房地產(chǎn)融資開(kāi)始向信托轉(zhuǎn)移，為房地產(chǎn)信托融資提供了難得的機(jī)遇，房地產(chǎn)信托自此成為支持信托行業(yè)盈利的“三駕馬車”之一。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示：2003年9月，房地產(chǎn)信托方案的發(fā)行額30億元，到了年底，猛增至60億元，2004年底，房地產(chǎn)信托方案發(fā)行額達(dá)到了111.74億元[40]。而2005年1至9月，房地產(chǎn)信托更是如火如荼。這一期間信托公司先后推出了眾多房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，如“北京三環(huán)新城”信托項(xiàng)目、“太陽(yáng)星城”信托項(xiàng)目、“金融街寫字樓項(xiàng)目貸款”信托項(xiàng)目、“法國(guó)歐尚天津第一店”信托項(xiàng)目、“宣祥家園經(jīng)濟(jì)適用房”信托項(xiàng)目、“第一城”產(chǎn)權(quán)投資項(xiàng)目、“時(shí)代奧城”信托項(xiàng)目、“愛(ài)建新城”信托項(xiàng)目等。房地產(chǎn)信托也出現(xiàn)了新的模式，如財(cái)產(chǎn)信托等模式。2005年9月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)出“212號(hào)文”即《加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》，大幅提高了房地產(chǎn)信托的門檻：自有資金超過(guò)35%、四證齊全、二級(jí)以上開(kāi)發(fā)資質(zhì)三個(gè)條件全部具備才能融資。結(jié)果導(dǎo)致當(dāng)月房地產(chǎn)信托的發(fā)行數(shù)量和資金規(guī)模比上月分別回落19.7%和36.4%。自此，信托行業(yè)對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）及夾層融資等房地產(chǎn)融資的信托方式進(jìn)行了大量的研究與探討。其中，最具代表的有聯(lián)華信托發(fā)行的被譽(yù)為國(guó)內(nèi)首只“準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金”的“聯(lián)信·寶利”1號(hào)。其后，聯(lián)華信托發(fā)行的“聯(lián)信·寶利”7號(hào),被業(yè)界喻為開(kāi)拓了-30-國(guó)內(nèi)“夾層融資”的先河，是介于股權(quán)與債權(quán)之間的投資形式。此外，北京國(guó)投發(fā)行的“沁春家園”、“酈城”兩個(gè)商業(yè)房產(chǎn)與“萬(wàn)象新天”一個(gè)住宅房產(chǎn)信托基金；深圳國(guó)投推出的“嘉德深國(guó)投雨花亭（長(zhǎng)沙）中心項(xiàng)目”，都有各自不同的創(chuàng)新。2007年年初，銀監(jiān)會(huì)的《信托公司管理辦法》和《集合資金信托管理辦法》放開(kāi)了對(duì)集合信托計(jì)劃的合格機(jī)構(gòu)投資人數(shù)量的限制17。同年4月中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式成立房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）專題研究小組。12月，信托公司集合資金信托計(jì)劃中投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的規(guī)模占比由11月的25%躍升至43%。但據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，在2007年發(fā)行的587個(gè)信托中，不動(dòng)產(chǎn)信托只有53只，占比9.03%；集合信托融資金額為845億元，不動(dòng)產(chǎn)信托融資115億，占比13.6%。全國(guó)全年房地產(chǎn)投資額大致為2.528萬(wàn)億元，其中，來(lái)自不動(dòng)產(chǎn)信托的投資占比為0.46%[41]。由此可見(jiàn)，在信托業(yè)務(wù)中，房地產(chǎn)信托的比重還很小。這主要由于我國(guó)目前尚缺乏與REITs產(chǎn)品相配套的稅收、登記等政策。2007年聯(lián)華信托與中信信托共同取得了央行的REITs試點(diǎn)資格。至今，真正意義上的REITs尚未在中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)誕生。

4.1.2我國(guó)房地產(chǎn)信托的運(yùn)作模式

我國(guó)實(shí)踐中發(fā)展起來(lái)的房地產(chǎn)信托主要是指信托投資公司通過(guò)發(fā)行信托計(jì)劃，籌集資金，投資房地產(chǎn)項(xiàng)目、為房地產(chǎn)企業(yè)提供抵押貸款或從事房地產(chǎn)企業(yè)的權(quán)益性投資等。如圖9所示，我國(guó)房地產(chǎn)信托的模式，可以分為兩大類即資金信托和財(cái)產(chǎn)信托。圖9我國(guó)房地產(chǎn)信托模式圖1．資金信托模式17原先實(shí)行的管理辦法中沒(méi)有對(duì)持有人進(jìn)行自然人和機(jī)構(gòu)投資者的區(qū)分，只是要求持有人不超過(guò)200個(gè)?，F(xiàn)規(guī)定“單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過(guò)50人”，但是“合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制”。房地產(chǎn)信托資金信托財(cái)產(chǎn)信托權(quán)益型債務(wù)型混合型經(jīng)營(yíng)性權(quán)益型非經(jīng)營(yíng)性權(quán)益型直接債務(wù)融資型間接債務(wù)融資型-31-資金信托模式根據(jù)資金運(yùn)用方式不同又可分為權(quán)益型信托模式、債務(wù)型信托模式和混合型信托模式[42]。

（1）權(quán)益型信托模式權(quán)益型信托根據(jù)信托投資公司是否直接參與投資對(duì)象的經(jīng)營(yíng)又可分為經(jīng)營(yíng)性權(quán)益型信托和非經(jīng)營(yíng)性權(quán)益型信托。前者是信托公司運(yùn)用信托資金成為房地產(chǎn)企業(yè)股東或房地產(chǎn)項(xiàng)目所有者，直接經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項(xiàng)目，獲得經(jīng)營(yíng)所得，作為信托投資收益來(lái)源。后者指信托投資公司成為房地產(chǎn)企業(yè)股東或房地產(chǎn)項(xiàng)目所有者后，不直接經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)或項(xiàng)目，而是與相關(guān)當(dāng)事人約定在一段時(shí)間后，相關(guān)當(dāng)事人按約定價(jià)格（溢價(jià)部分為信托投資收益）回購(gòu)信托投資公司的股權(quán)或所有權(quán)。上海五洲國(guó)際大廈投資資金信托是較典型的經(jīng)營(yíng)性權(quán)益型信托18。該計(jì)劃由中泰信托投資有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“中泰信托”）將委托人的信托資金集中起來(lái)，形成具有一定規(guī)模和實(shí)力的資金組合，購(gòu)買上海五洲國(guó)際大廈的部分房屋，并長(zhǎng)期租賃給華夏銀行上海分行作為辦公營(yíng)業(yè)場(chǎng)所，每年租金不低于資金額的7%，租賃期從2003年7月開(kāi)始至2013年9月底，長(zhǎng)達(dá)10年。在信托期滿前，受托人如與承租人簽訂新的租賃協(xié)議，可設(shè)立新的集合資金信托，所募資金作為本信托項(xiàng)下的信托收益，否則，受托人將處置房產(chǎn)，處置收入作為信托收益。該項(xiàng)目的特點(diǎn)：A.直接經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)項(xiàng)目，委托人不僅可享受房地產(chǎn)投資所帶來(lái)的收益，還將享受房產(chǎn)增值所帶來(lái)的收益。B.期限長(zhǎng)，是當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)最長(zhǎng)的信托計(jì)劃。C.項(xiàng)目到期后召開(kāi)受益人大會(huì)，來(lái)決定項(xiàng)目繼續(xù)或清算。D.項(xiàng)目的收益在扣除信托費(fèi)用和報(bào)酬后全部歸委托人，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)也由委托人承擔(dān)。可以說(shuō)，本信托計(jì)劃除了還不能上市流通，籌資能力還不強(qiáng)（當(dāng)時(shí)仍受“200”份的限制），規(guī)模較?。腺Y金約2200萬(wàn)），只投資一個(gè)物業(yè)尚未進(jìn)行資產(chǎn)組合外，已經(jīng)具備REITs的相關(guān)特點(diǎn)。

（2）債務(wù)型信托模式債務(wù)型信托根據(jù)貸款主體的不同又分為直接債務(wù)信托和間接債務(wù)信托兩種模式。前者是指房地產(chǎn)企業(yè)為貸款主體，向信托公司貸款融資，信托公司不是用自有資金而是用募集的信托資金向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款。后者是以購(gòu)買者為貸款主體，向信托公司貸款買房而間接實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)融資。18案例來(lái)源：直接債務(wù)融資比較常見(jiàn)，盡管融資成本要高于銀行貸款但仍然被很多企業(yè)接受。因?yàn)榕c房地產(chǎn)項(xiàng)目的本身的收益率相比，信托融資成本仍屬于可接受范圍。（3）混合型信托模式混合型信托是指房地產(chǎn)企業(yè)采取權(quán)益融資和債務(wù)融資相結(jié)合的方式向信托公司融資。由于股權(quán)融資和債券融資結(jié)合，其風(fēng)險(xiǎn)高于股權(quán)融資。因此，信托公司會(huì)要求開(kāi)發(fā)商提供足額抵押以防范風(fēng)險(xiǎn)。

2．財(cái)產(chǎn)信托模式房地產(chǎn)類財(cái)產(chǎn)信托設(shè)立的前提是委托人必須提供業(yè)已存在并具有較強(qiáng)現(xiàn)金流和變現(xiàn)能力的房地產(chǎn)類信托財(cái)產(chǎn)，并將之委托給信托公司，設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托，委托人取得信托受益權(quán)；隨后委托人可以將信托受益權(quán)分級(jí)為優(yōu)先受益權(quán)和普通受益權(quán)，將優(yōu)先受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者實(shí)現(xiàn)融資，或?qū)⑹芤鏅?quán)抵押進(jìn)行債務(wù)融資。信托公司作為受托人將處置信托財(cái)產(chǎn)所得進(jìn)行專項(xiàng)管理，優(yōu)先支付優(yōu)先受益人的本金和收益，在優(yōu)先受益人的本金和收益得到保證后，其他信托受益人才能參加分配。財(cái)產(chǎn)信托的轉(zhuǎn)讓年限結(jié)束后，委托人回購(gòu)該項(xiàng)房產(chǎn)。財(cái)產(chǎn)信托的優(yōu)點(diǎn)：收益直接來(lái)自于財(cái)產(chǎn)本身，使得投資者比較容易把握。另外，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)產(chǎn)信托中一般設(shè)置優(yōu)先信托權(quán)益和普通信托權(quán)益，投資者所持有的是從已存在的大額資產(chǎn)中優(yōu)先受益的權(quán)利，這種風(fēng)險(xiǎn)防范方式是一般資金信托產(chǎn)品所不具備的。圖10財(cái)產(chǎn)信托的運(yùn)作杭州凱悅財(cái)產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)投資計(jì)劃是屬于此種模式19。其設(shè)計(jì)思路如下：A.該項(xiàng)目的業(yè)主杭州利星凱悅大酒店將其評(píng)估為4.27億元的購(gòu)物廣場(chǎng)房產(chǎn)租賃19案例來(lái)源：委托人（房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司）受托人（信托公司）受益人（投資者）房地產(chǎn)類財(cái)產(chǎn)信托信托受益權(quán)普通受益權(quán)優(yōu)先受益權(quán)本金和收益-33-收益財(cái)產(chǎn)信托給中泰信托投資有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“中泰信托”）。B.本信托項(xiàng)下的受益權(quán)分為優(yōu)先受益權(quán)和普通受益權(quán)，其中優(yōu)先受益權(quán)價(jià)值3.5億元，分為3.5萬(wàn)份，由中泰信托按照信托合同的約定對(duì)外轉(zhuǎn)讓。受讓人（即本投資計(jì)劃的投資者）成為優(yōu)先受益權(quán)的受益人。C.在信托承續(xù)期內(nèi)，該房產(chǎn)租金收益在扣除信托費(fèi)用后后由受益人分享。D.杭州凱悅承諾回購(gòu)，并以評(píng)估價(jià)值為6.75億元的購(gòu)物廣場(chǎng)房產(chǎn)抵押給中泰信托，保證信托計(jì)劃期滿后按原值回購(gòu)全部?jī)?yōu)先受益權(quán)。E.中國(guó)華聞投資控股有限公司對(duì)該項(xiàng)目提供不可撤銷保證。該項(xiàng)目于2004年5月成立，期限為2年。受讓人可選擇持有1年，或持有到期滿2年。第1年的預(yù)期可分配優(yōu)先受益權(quán)的信托利益為：優(yōu)先受益權(quán)價(jià)值的4.8%。第2年的預(yù)期可分配優(yōu)先受益權(quán)的信托利益為：優(yōu)先受益權(quán)價(jià)值的5%。本計(jì)劃每年分配一次，優(yōu)先受益權(quán)的信托利益以現(xiàn)金方式100%向受益人進(jìn)行分配。圖11杭州凱悅財(cái)產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)投資計(jì)劃的運(yùn)作流程

4.1.3我國(guó)近年來(lái)開(kāi)發(fā)的相關(guān)REITs產(chǎn)品

近年來(lái)，各機(jī)構(gòu)不斷加強(qiáng)對(duì)REITs的開(kāi)發(fā)研究力度，積極嘗試開(kāi)發(fā)REITs產(chǎn)品。其中有些產(chǎn)品未能成功，而有些產(chǎn)品在某些方面取得了一定的進(jìn)步。1.快鹿產(chǎn)權(quán)式REITs20快鹿產(chǎn)業(yè)港由上海快鹿投資集團(tuán)于2003年開(kāi)始投資建設(shè)，總面積達(dá)9平方公里。計(jì)劃招商引資近50億元，規(guī)劃建設(shè)成為集合廠房、寫字樓、酒店、住宅的“新城”。20案例來(lái)源利星凱悅大酒店（委托人）購(gòu)物廣場(chǎng)合法擁有中泰信托（受托人）租賃收益財(cái)產(chǎn)信托資人投（先優(yōu)益人受）優(yōu)先受益權(quán)轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)讓金額租賃收益本金和收益轉(zhuǎn)讓金額到期回購(gòu)-34-上?？炻雇顿Y集團(tuán)有限公司（以下稱“快鹿”）與嘉富誠(chéng)國(guó)際資本有限公司（以下簡(jiǎn)稱“嘉富誠(chéng)”）達(dá)成合作方案，共同對(duì)快鹿產(chǎn)業(yè)港2.1平方公里工業(yè)地產(chǎn)，建立一個(gè)規(guī)模20億元人民幣的資產(chǎn)包。其中，“快鹿”拿出15萬(wàn)平方米優(yōu)質(zhì)租賃型廠房，實(shí)施“產(chǎn)權(quán)式REITs”打包?；貓?bào)主要鎖定快鹿產(chǎn)業(yè)港一期“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)示范園”中18家企業(yè)的租賃收益，募集所得全部用于快鹿產(chǎn)業(yè)港滾動(dòng)建設(shè)。2007年3月18日，快鹿產(chǎn)權(quán)式REITs發(fā)售儀式啟動(dòng)。短短一天半的時(shí)間，成千上萬(wàn)小額投資者認(rèn)購(gòu)踴躍，有1700萬(wàn)資金流向快鹿集團(tuán)。隨后，該項(xiàng)目由于嚴(yán)重違規(guī)而被叫停。通過(guò)快鹿產(chǎn)權(quán)式REITs，我們可以得出很多啟示。首先，從投資者對(duì)產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)的踴躍程度看出公眾迫切需要新的投資品種，尤其是REITs這種收益較穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)較低的產(chǎn)品。其次，由于目前尚無(wú)專門的法律對(duì)REITs加以規(guī)范，導(dǎo)致產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上存在瑕疵，如，沒(méi)有專門法律對(duì)REITs的公募和私募加以鑒定，如果按照信托法“單個(gè)集合資金信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過(guò)50人”的規(guī)定，該產(chǎn)品屬于公募，因此需要取得公募資格，發(fā)行公募產(chǎn)品需要經(jīng)過(guò)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，否則就構(gòu)成了非法集資，從這點(diǎn)看快鹿產(chǎn)權(quán)式REITs存在缺陷。再則，信息披露的不足，使快鹿集團(tuán)將快鹿產(chǎn)業(yè)港產(chǎn)權(quán)做了兩次抵押融資的情況事后才被發(fā)現(xiàn)等等。因此，REITs要發(fā)展，需要制定專門的法律法規(guī)對(duì)產(chǎn)品加以規(guī)范，同時(shí)監(jiān)管者需要積極防范可能引發(fā)的公眾集資風(fēng)險(xiǎn)。2.“聯(lián)信·寶利”系列產(chǎn)品和聯(lián)信精瑞私募股權(quán)基金型信托21REITs在國(guó)內(nèi)有失敗的案例，但同樣有很多突破性的發(fā)展，如作為REITs試點(diǎn)單位之一的聯(lián)華國(guó)際信托投資有限公司（簡(jiǎn)稱“聯(lián)華信托”）在開(kāi)發(fā)產(chǎn)品方面取得了很大進(jìn)步。（1）“聯(lián)信·寶利”系列產(chǎn)品2005年1月聯(lián)華信托推出的國(guó)內(nèi)首例準(zhǔn)房地產(chǎn)信托——“聯(lián)信·寶利”中國(guó)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資信托方案。該產(chǎn)品遵循REITs的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行設(shè)計(jì)，以專業(yè)投資中國(guó)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)項(xiàng)目為投資目標(biāo)，率先啟動(dòng)“先籌資，后選投資項(xiàng)目”的信托方式并借鑒了香港領(lǐng)匯房地產(chǎn)信托基金、美國(guó)REITs和內(nèi)地證券市場(chǎng)基金的成熟管理模式，接近于契約型封閉式投資基金的模式。該信托產(chǎn)品也是目前國(guó)內(nèi)最為成功的一只面向普通投資者的房地產(chǎn)信托產(chǎn)其主要特色如下：A.該產(chǎn)品不指定用途，先募集資金，然后在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)前景看好的地區(qū)投資房地產(chǎn)行業(yè)。B.投資方式多樣，主要運(yùn)用方向是貸款給房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，或投資房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)股權(quán)，或購(gòu)買商業(yè)用途樓房或住宅。信托收益主要來(lái)源是貸款利息收入、股權(quán)投資收益、房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與租賃收入。C.多期發(fā)行，以往的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品通常只發(fā)一期，而“聯(lián)信·寶利”將采取分期發(fā)行、持續(xù)推出的方式等，到2006年7月“聯(lián)信·寶利”9號(hào)也已經(jīng)推出。D.“聯(lián)信·寶利”信托預(yù)期收益采取了5.3%+浮動(dòng)收益+超額收益的措施，類似證券投資基金的分紅制度，并采取類似證券投資基金的信息披露制度。E.為充分保障優(yōu)先受益人的各項(xiàng)權(quán)利，聯(lián)華信托設(shè)計(jì)了受益人大會(huì)制度，加強(qiáng)了投資人的知情權(quán)以及對(duì)信托機(jī)構(gòu)的約束能力，通過(guò)行使受益人表決權(quán)，使投資者真正參與信托事務(wù)的重大決策。F.引入了外部投資顧問(wèn)制度。G.在“聯(lián)信·寶利”7號(hào)產(chǎn)品中應(yīng)用了“夾層融資”。這一融資方式，被業(yè)界稱為對(duì)“中國(guó)式REITs”的嘗試。夾層融資(MezzanineFinance)是指在風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)方面介于股權(quán)和債權(quán)之間的一種融資形式。對(duì)投資者而言，它是介于股權(quán)和債權(quán)之間的投資形式，在風(fēng)險(xiǎn)與收益方面都比單純的股權(quán)和債權(quán)投資要中性一些[43]。即從資金費(fèi)用角度看，夾層融資低于股權(quán)融資，如可以采取債權(quán)的固定利率方式，對(duì)股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的優(yōu)點(diǎn)；從權(quán)益角度，其低于優(yōu)先債權(quán)，所以對(duì)于優(yōu)先債權(quán)人來(lái)講，可以體現(xiàn)出股權(quán)的優(yōu)點(diǎn)。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，由于傳統(tǒng)優(yōu)先債及次級(jí)債都屬于抵押貸款，夾層融資常指不屬于抵押貸款的其他次級(jí)債或優(yōu)先股。上個(gè)世紀(jì)90年代后，由于抵押貸款渠道變窄，房地產(chǎn)夾層融資在美國(guó)蓬勃發(fā)展起來(lái)。在我國(guó)應(yīng)用“夾層融資”，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)不需要取得項(xiàng)目四證22，在項(xiàng)目具備向銀行和信托公司進(jìn)行貸款融資前，即可通過(guò)股權(quán)融資，但是這種股權(quán)融資又沒(méi)有過(guò)多地削弱項(xiàng)目方的控股權(quán)?！奥?lián)信·寶利”7號(hào)是以優(yōu)先股的方式參與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)，受托人將信托計(jì)劃資金投資于大連琥珀灣開(kāi)發(fā)有限公司，獲得其60%的股權(quán)，信托預(yù)期年收益率為5.3%－7.39%。為加強(qiáng)信托產(chǎn)品的流動(dòng)性，產(chǎn)品首次借鑒了國(guó)外期貨市場(chǎng)運(yùn)用成熟的做市商辦法，即由聯(lián)華信托或其指定機(jī)構(gòu)承諾提供不低于3000萬(wàn)元的資金，在信托計(jì)劃滿一年后，如部分客戶急需現(xiàn)金，按照事先約定的溢價(jià)率受讓擬轉(zhuǎn)讓的信托受益權(quán)。這種在信托產(chǎn)品中增加流動(dòng)性的安排，為發(fā)展中國(guó)內(nèi)地22房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款中的“四證”指國(guó)有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證和建筑工程施工許可證。-36-REITs市場(chǎng)提供了可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)。該系列產(chǎn)品的不足之處：因?yàn)槿狈ι鲜袟l件，此信托計(jì)劃仍難以像真正的REITs那樣實(shí)現(xiàn)全流通,以健全投資者的退出機(jī)制。（2）聯(lián)信精瑞房地產(chǎn)私募股權(quán)基金型信托計(jì)劃2007年初，信托“新兩法”放開(kāi)了對(duì)集合信托計(jì)劃合格的機(jī)構(gòu)投資人數(shù)量的限制，并且鼓勵(lì)信托公司的信托產(chǎn)品更多地從事投資業(yè)務(wù)。這就為信托公司推出私募股權(quán)投資類的基金型信托產(chǎn)品鋪平了道路。依據(jù)“新兩法”，國(guó)內(nèi)第一個(gè)私募股權(quán)房地產(chǎn)投資基金信托計(jì)劃——聯(lián)信精瑞房地產(chǎn)基金信托誕生了。該基金信托是由全國(guó)工商聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)作為組織發(fā)起人，聯(lián)華信托作為受托人，首次募集20億元，合格的投資者最低認(rèn)購(gòu)金額不低于100萬(wàn)元，封閉期為五年，預(yù)期年回報(bào)率20%以上。后續(xù)的目標(biāo)募資規(guī)模為200億，自然人投資起點(diǎn)為100萬(wàn)元。該計(jì)劃中，發(fā)起委托人分A、B、C三類，A類為優(yōu)先委托人，投資規(guī)模占首期規(guī)模30%，享受固定收益，大約8%-10%；B、C類均享受普通受益權(quán)，在保證A類有關(guān)權(quán)利的前提下享受收益，同時(shí)也可能享受超額回報(bào)。B類和C類的區(qū)別則在于，C類擁有更多義務(wù)，收益率不低于2%，不高于5%，并有可能參與決策。基金信托成立之后，所募集的資金主要用于三大業(yè)務(wù)，一是Pre-IPO,以未上市的項(xiàng)目為主。最后通過(guò)出售上市以后的權(quán)益或股權(quán)、溢價(jià)銷售股權(quán)等一些方式實(shí)現(xiàn)收益；二是提供夾層融資；三是Pre-REITs，收購(gòu)一些項(xiàng)目，如果可能的話，未來(lái)可以通過(guò)REITs上市。募集資金投向主要涉及：符合國(guó)家宏觀調(diào)控要求和綠色生態(tài)環(huán)保要求的、有上市潛力的地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)投資與有REITs需求的地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目公司的股權(quán)投資、優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)短期夾層融資。不足之處：由于中國(guó)的REITs市場(chǎng)尚未起步，該產(chǎn)品只是將REITs作為三項(xiàng)業(yè)務(wù)之一（即Pre-REITs），即使REITs部分也尚未實(shí)現(xiàn)上市流通。

4.1.4我國(guó)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

由以上分析可知，目前我國(guó)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品與REITs還存在很大的差距，其中一個(gè)重要方面就是不能上市流通。而國(guó)內(nèi)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，雖然不叫信托23，但操作方式上與信托相似,并且能夠在交易所上市交易，尤其是商業(yè)物業(yè)租賃23之所以不稱為“信托”，主要由于兩者的管理機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)不一樣?！靶磐小蓖尚磐泄緸槭芡腥耍茔y監(jiān)會(huì)監(jiān)管；而“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”是由證券公司為管理人，受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。-37-資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)管理計(jì)劃與REITs有一定的共性，有很多值得借鑒的地方。1．產(chǎn)生的背景專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（SAMP即SpecificAssetManangementPlan）是我國(guó)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一項(xiàng)重大創(chuàng)新。它的推出是貫徹落實(shí)“國(guó)九條”的一個(gè)具體舉措。2004年1月《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，共有九條，簡(jiǎn)稱“國(guó)九條”。其中第四條明確提出，要健全資本市場(chǎng)體系，豐富證券投資品種；建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制；加大風(fēng)險(xiǎn)較低的固定收益類證券產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)力度，為投資者提供儲(chǔ)蓄替代型證券投資品種。專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的設(shè)立方案，尤其是其中的固定收益性質(zhì)和大宗交易安排，適應(yīng)了投資者的投資需求，開(kāi)創(chuàng)了新的融資渠道，充分體現(xiàn)了行業(yè)和市場(chǎng)的自主創(chuàng)新精神。2．計(jì)劃介紹專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃即企業(yè)資產(chǎn)證券化(ABS)，指證券公司面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者推廣資產(chǎn)支持收益憑證，發(fā)起設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，用所募集的資金按照約定購(gòu)買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)（收益權(quán)或債權(quán)），并將該資產(chǎn)的收益分配給收益憑證持有人的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)活動(dòng)。其有如下特點(diǎn)。（1）融資門檻低，市場(chǎng)需求廣泛。即使資信度不高的企業(yè)，只要有好的資產(chǎn)及其帶來(lái)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，就可以設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這類創(chuàng)新產(chǎn)品能夠滿足要求穩(wěn)定收益的投資者的投資需求。（2）資金用途不受限制。企業(yè)所融資金的用途不受限制，無(wú)需披露。（3）創(chuàng)新產(chǎn)品，利益共贏。該產(chǎn)品一方面為企業(yè)開(kāi)辟了一條低成本的融資新路徑；另一方面為機(jī)構(gòu)投資者提供了短期儲(chǔ)蓄替代型投資品種，拓寬其投資領(lǐng)域，提高投資收益率并降低投資風(fēng)險(xiǎn)。（4）在證券交易所上市后，可在深滬大宗交易系統(tǒng)進(jìn)行交易。（5）基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售、破產(chǎn)隔離。3．發(fā)展概況2005年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)推出首個(gè)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃“聯(lián)通收益計(jì)劃”項(xiàng)目；12月批準(zhǔn)推出“莞深高速收益計(jì)劃”項(xiàng)目，并于12月29日在深圳證券交易所的大宗交易系統(tǒng)正式掛牌交易。2006年批準(zhǔn)創(chuàng)新類券商作為計(jì)劃管理人發(fā)行“華能瀾滄江收益計(jì)劃”。同年華泰證券發(fā)起“南通天電銷售資產(chǎn)支持-38-收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，并于8月10日在深交所上市。到目前為止，我國(guó)共有16個(gè)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。下面以“遠(yuǎn)東首期租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”為例對(duì)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行介紹。遠(yuǎn)東首期租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃由東方證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東方證券”）發(fā)售，是國(guó)內(nèi)首個(gè)租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，以融資租賃債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn),較好地實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的真實(shí)出售。產(chǎn)品還設(shè)計(jì)了優(yōu)先級(jí)和次級(jí)產(chǎn)品,建立了儲(chǔ)備基金,引進(jìn)了外部擔(dān)保。該產(chǎn)品于2006年5月成功募集設(shè)立，發(fā)售了優(yōu)先級(jí)受益憑證和次級(jí)受益憑證，到期日為2010年6月21日，優(yōu)先級(jí)受益憑證到期日為2008年1月24日。優(yōu)先級(jí)受益憑證須全部面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者銷售，次級(jí)受益憑證須全部售予遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司。東方證券為計(jì)劃的管理人，交通銀行為計(jì)劃的托管人，中國(guó)中化集團(tuán)為優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品的擔(dān)保人，中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“登記結(jié)算公司”）為受益憑證的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)。計(jì)劃設(shè)立后，東方證券可向上海證券交易所申請(qǐng)優(yōu)先級(jí)受益憑證在大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓。表4顯示了遠(yuǎn)東首期租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的要素[44]。表4遠(yuǎn)東首期租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃要素表票面利率3.1%加權(quán)本金回收期0.83年付息自2006年7月起每三個(gè)月償付一次本息信用評(píng)級(jí)中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司AAA投資對(duì)象遠(yuǎn)東租賃所擁有的部分特定融資租賃合同項(xiàng)下,將租賃物出租予各承租人,從而對(duì)各承租人享有的租金請(qǐng)求權(quán)及其相關(guān)的附屬擔(dān)保權(quán)益。-39-來(lái)源;筆者根據(jù)相關(guān)資料繪制圖12遠(yuǎn)東首期租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃解析圖4．與REITs的關(guān)系專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃就是企業(yè)資產(chǎn)證券化，其與REITs有一定的共性，尤其是商業(yè)物業(yè)租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)管理計(jì)劃24。（1）REITs是房地產(chǎn)證券化的一種實(shí)現(xiàn)形式。有些REITs在股份發(fā)行前就有了明確的房地產(chǎn)資產(chǎn)收購(gòu)計(jì)劃。比如在美國(guó)，很多REITs在IPO前就已經(jīng)選定了房地產(chǎn)。如果REITs得以成功發(fā)行，并按計(jì)劃實(shí)施了資產(chǎn)的收購(gòu)和擁有，其結(jié)果就等同于把這一組資產(chǎn)進(jìn)行了證券化。（2）REITs是可以上市流通的。而專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的收益憑證也可以上市，在大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓。盡管大宗交易實(shí)行的非連續(xù)競(jìng)價(jià)抑制了交易的活躍性，其流動(dòng)性還不如REITs。盡管有共性，但兩者之間仍有顯著的區(qū)別，主要區(qū)別如下。（1）REITs是一種金融工具，而專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃是一種手段和一系列制度安排。REITs可以是資產(chǎn)證券化這種制度的一種實(shí)現(xiàn)形式，本身并不是一種制度安排。（2）兩者的操作程序不同。REITs通過(guò)向投資者發(fā)行證券募集資金，投資于一組確定或不確定的資產(chǎn)，其制度安排的邏輯起點(diǎn)是投資者(即資金的供給方)。24目前，政策鼓勵(lì)五類資產(chǎn)的證券化，其中一類就是商業(yè)物業(yè)的租賃資產(chǎn)。遠(yuǎn)東租賃(原權(quán)益人）該資產(chǎn)管理專項(xiàng)計(jì)劃?rùn)?quán)益讓渡融資租賃債權(quán)(基礎(chǔ)資產(chǎn))東方證券(管理人)募集資金投資者優(yōu)先受益憑證資金交通銀行(托管銀行)計(jì)劃賬戶托管中誠(chéng)信(信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu))評(píng)級(jí)中國(guó)中化集團(tuán)(擔(dān)保人)信用提升交易所大宗交易系統(tǒng)-40-專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃是把一組確定的資產(chǎn)加以證券化，然后把證券出售給投資者，其邏輯起點(diǎn)是現(xiàn)存的資產(chǎn)或者原始權(quán)益人的變現(xiàn)愿望（即資金的需求方)。（3）我國(guó)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃是由證券公司為發(fā)起人和管理者的，而REITs發(fā)起人范圍較廣，通常包括基金管理公司、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)公司等。經(jīng)過(guò)上述分析，筆者認(rèn)為，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃盡管不是房地產(chǎn)信托，但很多方面為我國(guó)發(fā)展REITs提供了經(jīng)驗(yàn)，如上市流通的安排，REITs上市之前資產(chǎn)的選擇等等，這些都值得我們借鑒。

4.1.5我國(guó)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的不足

我國(guó)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品經(jīng)過(guò)不斷改進(jìn)和創(chuàng)新，某些方面已與REITs相似，如有些產(chǎn)品以有穩(wěn)定租金收入的房地產(chǎn)資產(chǎn)作為支撐，通過(guò)房地產(chǎn)的租金收入來(lái)支付收益或者紅利等。但總體而言它們還是一種不成熟的、過(guò)渡的金融產(chǎn)品，與真正意義上的REITs還存在很多區(qū)別，如表5所示。表5中國(guó)房地產(chǎn)集合信托投資與外國(guó)房地產(chǎn)信托基金的區(qū)別中國(guó)外國(guó)屬性債券類居多股權(quán)類居多組織形式契約型封閉式美國(guó)公司型封閉式為主，亞洲國(guó)家契約型封閉式為主流動(dòng)性在信托機(jī)構(gòu)規(guī)定的場(chǎng)所交易，流動(dòng)程度低大多在證券交易所流通稅收要求沒(méi)有規(guī)定有具體要求認(rèn)購(gòu)期限1年以上一般不低于8年到期日有沒(méi)有預(yù)期收益率有（一般3%-9%左右）沒(méi)有投資對(duì)象抵押貸款居多股權(quán)投資居多投資者收入來(lái)源抵押貸款利息分紅和資本利得來(lái)源;筆者根據(jù)相關(guān)資料整理而成我國(guó)的租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃雖然與REITs有一定的共性，但本質(zhì)上是資產(chǎn)證券化而不是REITs產(chǎn)品。所以，真正REITs的誕生仍需要我們不-41-斷努力。

4.2我國(guó)發(fā)展REITs的必要性和具備的發(fā)展條件

4.2.1我國(guó)發(fā)展REITs的必要性

從我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，居民和機(jī)構(gòu)投資者的需求等方面看，REITs在我國(guó)已迎來(lái)了良好的發(fā)展機(jī)會(huì)，推出REITs產(chǎn)品正當(dāng)其時(shí)。

1.房地產(chǎn)業(yè)迫切需要新的融資渠道（1）目前我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的融資渠道存在一定的問(wèn)題首先，目前的房地產(chǎn)融資方式具有局限性。當(dāng)前中國(guó)的房地產(chǎn)融資主要來(lái)自銀行貸款。雖然還采用信托融資、發(fā)行企業(yè)債券、發(fā)行股票并上市、股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)基金等融資方式，但其所占比重都非常小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足多元化的融資需求?？晒┻x擇的融資工具的不足，很大程度上制約了房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的拓展。其次，現(xiàn)有的融資方式無(wú)法滿足長(zhǎng)期、大量的資金需求。投資規(guī)模大、周期長(zhǎng)等特點(diǎn)使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資需要大量資金?，F(xiàn)有的融資方式期限都較短，無(wú)法適應(yīng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期的需要。目前我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)化程度仍有待提高，相應(yīng)的融資方式也有待創(chuàng)新和拓寬。（2）REITs是解決問(wèn)題的有效途徑首先，REITs可以滿足政策對(duì)貸款的要求。2003年6月，為控制銀行房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)人民銀行了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)的通知》（121號(hào)文件），規(guī)定房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)要申請(qǐng)銀行貸款，其自有資金（指所有者權(quán)益）應(yīng)不低于開(kāi)發(fā)項(xiàng)目總投資的30%。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金很多達(dá)不到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。因此，房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始借助于房地產(chǎn)信托融資，首先通過(guò)信托公司的貸款充當(dāng)自有資金，以達(dá)到銀行30%的要求，再向銀行申請(qǐng)貸款。但這種方式與國(guó)家的宏觀調(diào)控政策相背離，因此，銀監(jiān)會(huì)在2005年9月1日下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（212號(hào)文件），規(guī)定新發(fā)行房地產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃的開(kāi)發(fā)商必須“四證”齊全；自有資金超過(guò)35%；同時(shí)具備二級(jí)以上開(kāi)發(fā)資質(zhì)。而這些標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)完全達(dá)到了銀行貸款的標(biāo)準(zhǔn)，信托融資失去了靈活的優(yōu)勢(shì)，融資規(guī)模很快縮小。而發(fā)展REITs可以擴(kuò)充企業(yè)的資本金，幫助企業(yè)達(dá)到貸款的要求。其次，REITs可以分散房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的資金主要來(lái)-42-自銀行，因此房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)基本上都集中在銀行體系。而發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），擴(kuò)寬了房地產(chǎn)業(yè)的融資渠道，能夠有效地分散房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

2．機(jī)構(gòu)和居民需要新的投資品種

（1）居民儲(chǔ)蓄存款穩(wěn)步增長(zhǎng)，需求新的投資產(chǎn)品改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)城鄉(xiāng)居民的儲(chǔ)蓄存款逐年遞增，如圖13所示，到2006年底，我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額已經(jīng)達(dá)到了161587億元，大量積累的社會(huì)財(cái)富需要尋找健康的投資渠道。數(shù)據(jù)來(lái)源：各表內(nèi)數(shù)據(jù)1995-2005年數(shù)據(jù)來(lái)自統(tǒng)計(jì)年鑒；2006年來(lái)自統(tǒng)計(jì)公報(bào)圖131995-2006年我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額增長(zhǎng)巨額資金需要相應(yīng)的釋放渠道，這也可以從股市對(duì)儲(chǔ)蓄存款的影響中看出。自2006年5月份以來(lái)，隨著眾多股民在“牛市”財(cái)富效應(yīng)“感召”下紛紛入市，股市對(duì)居民儲(chǔ)蓄的分流作用不斷顯現(xiàn)。這一趨勢(shì)在居民儲(chǔ)蓄存款額的變化中得到了體現(xiàn)。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2006年10月人民幣儲(chǔ)蓄存款比上一月減少76億元，出現(xiàn)了自2001年6月份以來(lái)的首次月度儲(chǔ)蓄存款下降，2006年全年，居民戶存款增加2.09萬(wàn)億元，同比少增1125億元[45]。央行的2007年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示：2007年上半年，金融機(jī)構(gòu)居民戶人民幣存款余額同比少增5938億元。然而，股市的持續(xù)走高孕育著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，為了億元城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額-43-防范風(fēng)險(xiǎn)，2007年央行已經(jīng)連續(xù)多次提高存貸款利率。而相對(duì)于股市，RIETs收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低，更具有投資價(jià)值，投資REITs可以得到長(zhǎng)期穩(wěn)健的回報(bào)。此外，我國(guó)目前的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品不能公募，在發(fā)行時(shí)對(duì)最低購(gòu)買金額的要求較高，這將眾多的中小投資者拒之門外，使他們無(wú)法進(jìn)入需要巨額資金、有豐厚回報(bào)的房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。而REITs的誕生使中小投資者可以用很少的錢參與房地產(chǎn)業(yè)的投資，分享房地產(chǎn)業(yè)的豐厚利潤(rùn)。

（2）機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始成型，需要穩(wěn)定的資金增值渠道隨著我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展和養(yǎng)老保障制度的改革，我國(guó)的保險(xiǎn)基金和保費(fèi)收入增長(zhǎng)迅速。近年來(lái)，養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)、工傷、生育五項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)基金收入每年遞增在20%以上，五項(xiàng)基金累計(jì)結(jié)余從1998年的791.3億元增加到2006年的8006億元。2007年上半年全國(guó)五項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)基金總收入為4655.6億元，同比增長(zhǎng)29.9%。與此同時(shí)，截止到2006年底，全國(guó)企業(yè)年金基金累計(jì)結(jié)余91O億元，全國(guó)社會(huì)保障基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2828億元。2006年，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)整體實(shí)力也邁上重要臺(tái)階，全年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入5600多億，同比增長(zhǎng)14.4%，保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)接近2萬(wàn)億[46]。同時(shí)，中國(guó)的社保和保險(xiǎn)仍處于起步階段，隨著中國(guó)社保體系的逐漸完善和居民保險(xiǎn)意識(shí)的日益增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者的資金量還會(huì)呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。機(jī)構(gòu)投資者的資金需要有穩(wěn)定增值、風(fēng)險(xiǎn)不能過(guò)大的投資渠道，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）則是適合機(jī)構(gòu)投資者的投資品種。

3．資金市場(chǎng)和金融業(yè)需要有活力的產(chǎn)品從國(guó)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，REITs具有收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)低、與其它金融產(chǎn)品的相關(guān)程度較低等特點(diǎn)。將REITs引入資本市場(chǎng)，能優(yōu)化市場(chǎng)的有效邊界，分散金融業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，提高整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)化解能力。過(guò)去的一年里，中國(guó)資本市場(chǎng)一度出現(xiàn)過(guò)熱的現(xiàn)象，為冷卻資本市場(chǎng)過(guò)熱局面，防止泡沫經(jīng)濟(jì)可能帶來(lái)的不利影響，央行一方面要求證券公司、基金管理公司以及銀行對(duì)于投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育，另一方面實(shí)行緊縮貨幣政策，給股市降溫。而REITs的誕生將從過(guò)熱的資產(chǎn)市場(chǎng)中分離部分理性投資人的資金，從而可能起到降低其它資產(chǎn)價(jià)格的作用。此外，從面臨的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)看，我國(guó)周邊國(guó)家和地區(qū)的REITs發(fā)展非常迅-44-速，同時(shí)美國(guó)房地產(chǎn)投資信托公司也開(kāi)始投資于美國(guó)以外的房地產(chǎn)，這些境外的投資基金、信托基金都在中國(guó)大量購(gòu)買成熟的物業(yè)，拿到香港或境外市場(chǎng)，按照REITs產(chǎn)品的制度安排上市。國(guó)外很多大的開(kāi)發(fā)商、物業(yè)持有企業(yè)都想通過(guò)離岸來(lái)獲得資金，這種趨勢(shì)對(duì)我國(guó)金融業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展構(gòu)成了一定的威脅。我們應(yīng)該看到這種迫切性，積極開(kāi)發(fā)有市場(chǎng)活力的產(chǎn)品，來(lái)促進(jìn)我國(guó)金融業(yè)更好地發(fā)展。

4.2.2我國(guó)發(fā)展REITs具備的條件

1．基礎(chǔ)資產(chǎn)條件

我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)具備了發(fā)展REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)。我國(guó)部分優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)思路，從“圈地——立項(xiàng)——找錢——蓋房——售樓——再圈地”的模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤伴L(zhǎng)期持有自己開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目”的只租不售模式。如大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)在2004年起全面推行只租不售，以長(zhǎng)期的租金收入替代了一次性銷售回款模式。到2006年萬(wàn)達(dá)已經(jīng)和17家跨國(guó)企業(yè)(包括沃爾瑪、時(shí)代華納、百勝和麥當(dāng)勞等世界500強(qiáng))簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議。通過(guò)這種方式，萬(wàn)達(dá)為自己培育了租金收入豐厚穩(wěn)定的商業(yè)地產(chǎn)，這種商業(yè)地產(chǎn)正是建立REITs所需要的基礎(chǔ)資產(chǎn)。商業(yè)物業(yè)的租賃已成為中國(guó)證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)創(chuàng)新類券商開(kāi)展資產(chǎn)證券化的五類基礎(chǔ)資產(chǎn)之一。而這種資產(chǎn)證券化（即上文的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）與房地產(chǎn)信托基金(REITs)非常類似，被視為《產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法》出臺(tái)前，在國(guó)內(nèi)操作REITs的一種變通方法。

2．法律條件

目前，我國(guó)已存在的與發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)的法律有《公司法》、《信托法》、《稅法》、《證券法》、《證券投資基金管理辦法》等。2007年3月1日，被譽(yù)為“信托新政”的兩部辦法：《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》正式實(shí)施。要求信托公司申請(qǐng)換發(fā)新的金融許可證，或者選擇進(jìn)入3年的過(guò)渡期。換領(lǐng)新許可證將獲得一系列的政策優(yōu)惠，而進(jìn)入過(guò)渡期的信托公司則將面臨嚴(yán)格的監(jiān)管，各項(xiàng)操作將更加規(guī)范化，從制度上為REITs的產(chǎn)生奠定了基礎(chǔ)。同時(shí)新法規(guī)在“200份限制”的問(wèn)題上進(jìn)行了調(diào)整，規(guī)定自然人在50名以內(nèi)，但是機(jī)構(gòu)投資者不限，客觀上更為接近公募，也為REITs上市提供了進(jìn)一步的法規(guī)依據(jù)。3．破產(chǎn)隔離條件-45-《公司法》和《信托法》為實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)投資信托基金的財(cái)產(chǎn)與原所有者破產(chǎn)隔離奠定了法律條件。如果依據(jù)《公司法》來(lái)設(shè)立基金，原房地產(chǎn)所有者可以以房地產(chǎn)資產(chǎn)入股，作為新設(shè)立的公司的注冊(cè)資本，一旦入資之后注冊(cè)資本不得抽逃，因此就實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。《信托法》中對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的破產(chǎn)隔離也有非常明確的規(guī)定，《信托法》第十五條“信托財(cái)產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別。設(shè)立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)時(shí)，委托人是唯一受益人的，信托終止，信托財(cái)產(chǎn)作為其遺產(chǎn)或者清算財(cái)產(chǎn)；委托人不是唯一受益人的，信托存續(xù)，信托財(cái)產(chǎn)不作為其遺產(chǎn)或者清算財(cái)產(chǎn)；但作為共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)時(shí)，其信托受益權(quán)作為其遺產(chǎn)或者清算財(cái)產(chǎn)”。如以信托形式設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），受益權(quán)必定是分散的，即拿出房地產(chǎn)資產(chǎn)做信托的委托人不是唯一受益人，第十五條的規(guī)定就實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)資產(chǎn)與原持有者的破產(chǎn)隔離。

4.3我國(guó)發(fā)展REITs的制約因素

我國(guó)有很大的REITs需求市場(chǎng)，也具備了一定的發(fā)展REITs的條件，但仍存在著一定的制約因素，這需要我們?cè)诎l(fā)展REITs時(shí)加以解決。

4.3.1稅收障礙

在美國(guó)，REITs得以發(fā)展的根本原因在于其能享受稅收優(yōu)惠。REITs的收益可以免征企業(yè)所得稅和資本利得稅,REITs投資的房地產(chǎn)也屬于免稅資產(chǎn)。亞洲國(guó)家在訂立專項(xiàng)法規(guī)發(fā)展REITs時(shí)，也大多有一定的稅收優(yōu)惠。我國(guó)目前的稅法體系尚未對(duì)REITs確定明確的稅收標(biāo)準(zhǔn)。如果現(xiàn)行稅制不調(diào)整，則國(guó)內(nèi)實(shí)施REITs意義有限，而稅制調(diào)整從人大立法到制定操作規(guī)則，再到安排試點(diǎn)，可能還需要相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間。

4.3.2法律障礙

目前，國(guó)內(nèi)尚無(wú)關(guān)于REITs的專項(xiàng)法律制度，現(xiàn)有的集合投資模式如信托計(jì)劃模式、上市房地產(chǎn)公司模式都有各自的局限。證券市場(chǎng)法律、相關(guān)的上市法規(guī)尚不規(guī)范。真正的REITs屬于投資于房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資基金，而我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金類的法律制度不完善，《產(chǎn)業(yè)基金法》尚未出臺(tái)。

4.3.3專業(yè)經(jīng)驗(yàn)不足發(fā)展

REITs需要物業(yè)管理和資產(chǎn)管理方面的專業(yè)支持，而國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的能提供-46-租戶組合和長(zhǎng)期回報(bào)率等投資和運(yùn)營(yíng)狀況分析的專業(yè)資產(chǎn)管理公司較少。此外，由于用制度不健全，投資者無(wú)法把資金委托給房地產(chǎn)投資基金管理，基金管理者也無(wú)法有效開(kāi)展投資房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。同時(shí)，參與上市房地產(chǎn)投資基金運(yùn)行的主體范圍較廣，既包括政府部門，也包括投資者隊(duì)伍、投資基金的管理者。從目前來(lái)看，政府的導(dǎo)向能力、投資者的投資水平和基金的管理能力都有待提高。

4.3.4國(guó)際環(huán)境的影響

受美國(guó)次級(jí)房貸25市場(chǎng)下跌的影響，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)服務(wù)最新季度全球房地產(chǎn)和房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）報(bào)告顯示，全球房地產(chǎn)和REITs在連續(xù)7年牛市后，2007年第二季度開(kāi)始下滑，部分原因在于美國(guó)次級(jí)房貸市場(chǎng)下跌。報(bào)告指出，全球房地產(chǎn)指數(shù)在該季度下跌了4.5%。與此同時(shí)，歐洲和亞洲也受到美國(guó)信貸危機(jī)的嚴(yán)重影響，歐洲房地產(chǎn)指數(shù)下跌10.4%，達(dá)到最低點(diǎn)[47]。雖然從產(chǎn)品架構(gòu)看，次級(jí)按揭債券與REITs是完全不同的產(chǎn)品，兩者之間的關(guān)聯(lián)性很小。但由于受全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境和人們心理承受能力的影響，分析人士普遍認(rèn)為，中國(guó)管理部門今后將會(huì)在考慮風(fēng)險(xiǎn)為先的前提下，謹(jǐn)慎推出與房地產(chǎn)相關(guān)的金融衍生品。因此此次美國(guó)信貸危機(jī)將加高中國(guó)推出REITs的門檻。25次級(jí)房貸：次級(jí)抵押貸款，是給信用狀況較差，沒(méi)有收入證明和還款能力證明，其他負(fù)債較重的個(gè)人的住房按揭貸款。相比于給信用好的人放出的最優(yōu)利率按揭貸款，次級(jí)按揭貸款的利率更高。2006年開(kāi)始，隨著美國(guó)住房市場(chǎng)的降溫尤其是短期利率的提高，次級(jí)抵押貸款的還款利率也大幅上升，購(gòu)房者的還貸負(fù)擔(dān)大為加重。同時(shí)，住房市場(chǎng)的持續(xù)降溫也使購(gòu)房者出售住房或者通過(guò)抵押住房再融資變得困難。這種局面直接導(dǎo)致大批次級(jí)抵押貸款的借款人不能按期償還貸款，進(jìn)而引發(fā)“次貸危機(jī)”。