導(dǎo)語(yǔ)：銀行貨幣政策機(jī)制分析論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

1998年6月1日，歐洲中央銀行（ECB）宣告成立，7月1日正式運(yùn)作，1999年1月1日起，開(kāi)始在歐元區(qū)內(nèi)為所有國(guó)家制定統(tǒng)一貨幣政策，交由各成員國(guó)中央銀行（NCBs）執(zhí)行。歐洲中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制如何建立和運(yùn)行，正備受人們關(guān)注。

一、傳導(dǎo)模型：一國(guó)貨幣政策與貨幣聯(lián)盟貨幣政策傳導(dǎo)比較

在現(xiàn)代開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)完整的貨幣政策傳導(dǎo)模型包括貨幣政策目標(biāo)、工具、市場(chǎng)以及其參與者、傳導(dǎo)載體、傳導(dǎo)鏈（層）。廣義講，還包括與本國(guó)其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策（特別是財(cái)政政策）和他國(guó)貨幣政策的相互傳導(dǎo)機(jī)制和傳導(dǎo)效應(yīng)。并由此劃分為國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)和國(guó)際傳導(dǎo)兩條途徑、經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)和金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)傳導(dǎo)兩種方式、金融自身調(diào)節(jié)和金融作用于經(jīng)濟(jì)兩個(gè)階段。經(jīng)綜合簡(jiǎn)化，我們得出一國(guó)基本的貨幣政策傳導(dǎo)模型。

在該模型中，需要說(shuō)明的是：（1）貨幣供應(yīng)量（M）是由中央銀行決定的預(yù)設(shè)指標(biāo)，表現(xiàn)為預(yù)期的中央銀行貨幣量、貨幣供應(yīng)總量或貨幣增長(zhǎng)率上下限等；（2）金融市場(chǎng)主要指貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)。中央銀行借助M，影響金融市場(chǎng)上資金的流動(dòng)性，隨之形成市場(chǎng)利率（i）、證券價(jià)格、匯率（e）向國(guó)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)、國(guó)際金融市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制。他國(guó)向本國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)亦復(fù)如此；（3）其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和要素價(jià)格變動(dòng)，可能部分增強(qiáng)或抵消貨幣政策傳導(dǎo)效果。因此，政策搭配和相互間傳導(dǎo)機(jī)制的構(gòu)建至關(guān)重要；（4）國(guó)際貿(mào)易（B）是聯(lián)系國(guó)內(nèi)、國(guó)際產(chǎn)品市場(chǎng)的橋梁。M、i、e、B的變動(dòng)，最終實(shí)現(xiàn)一國(guó)金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的內(nèi)外供求均衡，貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)完成。

貨幣聯(lián)盟是國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化的產(chǎn)物。若假定聯(lián)盟內(nèi)各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期一致、金融市場(chǎng)完全一體化、要素市場(chǎng)具有充分流動(dòng)性、影響產(chǎn)品市場(chǎng)的外生變量如財(cái)政政策、就業(yè)政策統(tǒng)一，則貨幣政策在聯(lián)盟內(nèi)各國(guó)間的傳導(dǎo)基本上可視為被擴(kuò)大了的一國(guó)貨幣政策國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)。其傳導(dǎo)機(jī)制與后者并無(wú)二致。但上述條件在現(xiàn)實(shí)中并不完全具備。對(duì)聯(lián)盟貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析因之更為復(fù)雜。

與一國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)不同的是：（1）各成員國(guó)經(jīng)濟(jì)一體化和金融自由化程度是影響聯(lián)盟統(tǒng)一貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的最重要變量和基本出發(fā)點(diǎn)，前已述及；（2）統(tǒng)一中央銀行體系的獨(dú)立性、透明度、協(xié)調(diào)性是統(tǒng)一貨幣監(jiān)控指標(biāo)M、i得以實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵；（3）在聯(lián)盟內(nèi)各國(guó)金融市場(chǎng)一體化的過(guò)程中，由于各國(guó)通貨膨脹率、失業(yè)率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、要素流動(dòng)性等外生變量變動(dòng)的不一致，信息的不完全，影響統(tǒng)一貨幣政策下名義i、e和真實(shí)i、e在各國(guó)間的變動(dòng)差異，則可能出現(xiàn)貨幣流動(dòng)和貨幣替代導(dǎo)致貨幣供求的地區(qū)性結(jié)構(gòu)失衡。因此，貨幣政策傳導(dǎo)中應(yīng)建立一種約束機(jī)制以彌補(bǔ)或抵消這一缺陷；（4）與（3）相適應(yīng)，統(tǒng)一中央銀行體系的首要或最終目標(biāo)是且只能是保持幣值穩(wěn)定，其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡等則需要由聯(lián)盟其他機(jī)構(gòu)或各成員國(guó)政府完成。就強(qiáng)化貨幣政策效力和聯(lián)盟“整體利益高于一切”而言，若一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與聯(lián)盟貨幣政策不能有效配合，則該國(guó)要么退出貨幣聯(lián)盟，要么向統(tǒng)一貨幣政策妥協(xié)。

有鑒于此，歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟（EMU）貨幣一體化伴隨經(jīng)濟(jì)一體化深入發(fā)展，各成員國(guó)貨幣政策也經(jīng)歷了由國(guó)內(nèi)到國(guó)際由局部到整體的傳導(dǎo)過(guò)程，初步實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)一貨幣政策傳導(dǎo)的條件，如1979年建立歐洲貨幣體系（EMS），形成以歐洲貨幣單位（ECU）為核心，雙重中心匯率運(yùn)行機(jī)制（ERM）為主體，以信貸體系為輔助手段的區(qū)域性可調(diào)整固定匯率制度，為EMU的建立奠定了基礎(chǔ)；1989年《德洛爾報(bào)告》強(qiáng)調(diào)了所有成員國(guó)貨幣自由兌換、資本市場(chǎng)完全自由化和金融市場(chǎng)一體化固定匯率；1992年《馬斯特里赫特條約》正式提出EMU的建設(shè)進(jìn)程和引入單一貨幣——?dú)W元（EURO）的設(shè)想；經(jīng)實(shí)施，第一階段（1990.7.1～1993.12.31），歐洲統(tǒng)一大市場(chǎng)啟動(dòng)，歐盟（EU）取代歐共體，旨在促進(jìn)歐盟各國(guó)經(jīng)濟(jì)、貨幣、財(cái)政政策協(xié)調(diào)和趨同的《馬約》正式生效，《歐洲中央銀行章程》出臺(tái)，EMS進(jìn)一步強(qiáng)化；第二階段（1994.1.1～1998.12.31），歐洲貨幣局（EMI）建立，從歐盟總體貨幣形勢(shì)出發(fā)，每年公布貨幣供應(yīng)量（M3）的增長(zhǎng)上下限，以此監(jiān)控、協(xié)調(diào)各成員國(guó)貨幣政策，EMS匯率運(yùn)行窄幅波動(dòng)再度縮小；1998年3月，歐盟執(zhí)委會(huì)宣布11個(gè)歐盟成員國(guó)達(dá)到實(shí)施單一貨幣條件，可在1999年1月1日（第三階段開(kāi)始，至2002年6月30日歐洲貨幣一體化完成）啟動(dòng)歐元，在歐元區(qū)內(nèi)實(shí)行永久固定匯率制，實(shí)現(xiàn)貨幣、貨幣政策、中央銀行“三個(gè)統(tǒng)一”；ECB執(zhí)掌貨幣發(fā)行權(quán)和貨幣政策決定權(quán)，NCBs參與并執(zhí)行ECB貨幣政策的決策，決定各自的業(yè)務(wù)政策，并按ECB的指令管理外匯儲(chǔ)備等。歐洲中央銀行統(tǒng)一貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的構(gòu)建初具雛型。

二、從德意志聯(lián)邦銀行看歐洲中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

歐洲中央銀行從框架設(shè)計(jì)上盡管參照了西方其他國(guó)家中央銀行的制度和經(jīng)驗(yàn)，但主要是以德意志聯(lián)邦銀行的操作模式為藍(lán)本，二者在組織結(jié)構(gòu)、貨幣政策目標(biāo)、工具、獨(dú)立性設(shè)計(jì)等方面都頗為相似，了解德意志聯(lián)邦銀行貨幣政策傳導(dǎo)特點(diǎn)，對(duì)分析歐洲中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不無(wú)裨益。

概而言之，德意志聯(lián)邦銀行的貨幣政策主要通過(guò)監(jiān)控貨幣供應(yīng)量M3，協(xié)調(diào)運(yùn)用三大貨幣政策工具，改變銀行的流動(dòng)性，并通過(guò)金融市場(chǎng)的利率機(jī)制，間接地影響銀行的信貸政策以及德國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣和信貸的需求，最后集中作用于經(jīng)濟(jì)中的支出和物價(jià)的決定。這一傳導(dǎo)機(jī)制主要受信用機(jī)構(gòu)的貨幣擴(kuò)張機(jī)制、德國(guó)最低準(zhǔn)備金以及再融資制度特征的制約。由于整個(gè)銀行體系信用貨幣擴(kuò)張?jiān)诙唐趦?nèi)將不可避免地產(chǎn)生對(duì)中央銀行貨幣的無(wú)彈性需求和滯后效應(yīng)，聯(lián)邦銀行就此可憑借其在中央銀行貨幣供應(yīng)方面的主導(dǎo)地位，運(yùn)用可支配的工具去調(diào)整利率和貨幣市場(chǎng)的需求條件，使之與貨幣目標(biāo)相一致。首先，它改變自已的再融資交易和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的利率，其次，它選擇提供或抽取中央銀行存款的最佳渠道，并且決定干預(yù)貨幣市場(chǎng)的時(shí)間和在貨幣市場(chǎng)提供流動(dòng)性的區(qū)間。通過(guò)對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的管理，聯(lián)邦銀行對(duì)信貸和資本市場(chǎng)條件施加間接影響，使在預(yù)定的方向長(zhǎng)期影響銀行貸款愿望，以及經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣和信貸的需要，從而使貨幣擴(kuò)張適應(yīng)其貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)。與長(zhǎng)短期調(diào)節(jié)相結(jié)合，聯(lián)邦銀行還常常利用外匯掉期和外匯回購(gòu)交易，對(duì)貨幣市場(chǎng)進(jìn)行“微調(diào)”，通過(guò)吸收和提供流動(dòng)性抵制每月最低準(zhǔn)備金繳存期間信用機(jī)構(gòu)在中央銀行存款所出現(xiàn)的難以預(yù)料的波動(dòng)。貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)因而得以鞏固。

由于ECB與德意志聯(lián)邦銀行一脈相承，故其貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有章可循，特別表現(xiàn)在二者貨幣政策工具運(yùn)用的高度相關(guān)、可比上，由此可明晰ECB貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的核心——流動(dòng)性管理和利率機(jī)制。

1、公開(kāi)市場(chǎng)操作

公開(kāi)市場(chǎng)操作均是兩行最重要的貨幣政策工具。其目的是引導(dǎo)市場(chǎng)利率、管理市場(chǎng)流動(dòng)性及為貨幣政策的導(dǎo)向傳遞信號(hào)，從而控制貨幣供給量。操作主要采用有價(jià)證券回購(gòu)協(xié)議方式。其實(shí)質(zhì)是中央銀行以金融證券作抵押向商業(yè)銀行提供短期資金。從聯(lián)邦銀行的經(jīng)驗(yàn)看，它適應(yīng)了與國(guó)外市場(chǎng)聯(lián)系更為密切的德國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的需求，從而可對(duì)金融變化作出迅速反應(yīng)和采取力度不同的措施。貨幣市場(chǎng)的水平和結(jié)構(gòu)在很大程度上由這種交易的流動(dòng)性和利率結(jié)構(gòu)所決定，且可通過(guò)貨幣市場(chǎng)利率對(duì)定期存款利率進(jìn)而對(duì)銀行從非銀行部門(mén)獲得資金的邊際成本施加影響。此外，回購(gòu)協(xié)議方式的公開(kāi)市場(chǎng)利率報(bào)價(jià)和尋價(jià)還具有心理上的信號(hào)效應(yīng)，中央銀行可利用它們?nèi)ビ绊懯袌?chǎng)上的利率預(yù)期。

在ECB的操作框架中，公開(kāi)市場(chǎng)操作主要由NCBs組織實(shí)施，但其適用條件（如回購(gòu)利率）等則由ECB統(tǒng)一制訂。這意味著，ECB為整個(gè)歐元區(qū)的貨幣市場(chǎng)利率水平制訂了依據(jù)。

除主要利用回購(gòu)協(xié)議進(jìn)行短期融資操作外，ECB還可利用直接交易、發(fā)行債券、外幣掉期、吸收定期存款開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)長(zhǎng)期融資操作、微調(diào)性操作、結(jié)構(gòu)性操作。直接交易指ECB通過(guò)向非銀行部門(mén)出售貨幣市場(chǎng)票據(jù)，利用價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，直接影響銀行的存款利率。外匯掉期交易在通行的市場(chǎng)利率下進(jìn)行，除影響流動(dòng)性外，一般不對(duì)匯率產(chǎn)生直接影響。上述操作的有效性已經(jīng)德意志聯(lián)邦銀行運(yùn)作實(shí)踐所證實(shí)。

2、存貸款便利

ECB為控制隔夜市場(chǎng)利率，暗示其貨幣政策基本立場(chǎng)，設(shè)立了存貸款便利。在此種便利下，ECB可向市場(chǎng)提供或吸納流動(dòng)性，使市場(chǎng)利率不致超過(guò)中央銀行事先確定的范圍，即上限是貸款便利利率（類似德意志聯(lián)邦銀行的倫巴德利率），下限是存款便利利率（類似于德意志聯(lián)邦銀行的貼現(xiàn)率），介于二者之間的是回購(gòu)利率。在德國(guó)，短期存貸款利率和利率結(jié)構(gòu)常隨貼現(xiàn)率和倫巴德利率的變動(dòng)而變動(dòng)，并與聯(lián)邦銀行流動(dòng)性政策相互關(guān)聯(lián)。其基本關(guān)系用之于對(duì)ECB存貸款便利的分析，則可解釋為：當(dāng)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性十分緊張，存款便利利率遠(yuǎn)低于貨幣市場(chǎng)利率（如回購(gòu)利率），則主要的銀行利率與存款便利利率的自發(fā)聯(lián)系將使貨幣市場(chǎng)利率的上升趨勢(shì)只能通過(guò)銀行向其客戶提供資金而逐漸傳導(dǎo)出來(lái)。如果銀行不使其利率適應(yīng)于一般的貨幣市場(chǎng)條件及其邊際融資成本，則盈利機(jī)會(huì)減少，以致銀行貸款愿望遲早降低；如果出現(xiàn)明顯的通貨膨脹預(yù)期，流動(dòng)性政策與利率政策的相互作用比通過(guò)提高名義利率來(lái)控制經(jīng)濟(jì)中的信貸需求更能有效抑制貨幣擴(kuò)張。反之，對(duì)貸款便利利率的分析亦復(fù)如是。如此ECB可達(dá)到維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定性的目的。

3、最低存款準(zhǔn)備金要求

為穩(wěn)定市場(chǎng)利率，控制市場(chǎng)流動(dòng)性和貨幣擴(kuò)張效應(yīng)，ECB還決定向歐元區(qū)內(nèi)所有信貸機(jī)構(gòu)提出最低存款準(zhǔn)備金要求。作為一種政策工具，最低準(zhǔn)備金具有雙重功能。首先，它給ECB通過(guò)改變其比率以持續(xù)地調(diào)節(jié)銀行在中央銀行存款或貸款便利提供了選擇，或在特定的準(zhǔn)備金比率下，使銀行的貨幣創(chuàng)造比沒(méi)有最低準(zhǔn)備金要求相比更依賴于ECB及其提供的流動(dòng)性和利率政策的便利。由于最低準(zhǔn)備金同時(shí)也用作銀行的“流動(dòng)資金”，可使ECB在不喪失對(duì)貨幣加強(qiáng)控制的條件下在貨幣市場(chǎng)上穩(wěn)定流動(dòng)性和利率變動(dòng)的趨勢(shì)；其次，除影響流動(dòng)性外，最低準(zhǔn)備金還影響利率，表現(xiàn)為準(zhǔn)備金比率的增加首先減少銀行盈利，削弱其對(duì)外授信能力，承擔(dān)由此帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本，而在負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁過(guò)程中，降低存款利率要比提高貸款利率困難得多，從而抑制了貨幣擴(kuò)張效應(yīng)。ECB最低準(zhǔn)備金制度的這一內(nèi)在特征，同時(shí)也正是德意志聯(lián)邦銀行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不可或缺的重要組成部分。

從上述分析中，我們可以對(duì)ECB即歐洲中央銀行的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作一基本描述：為實(shí)現(xiàn)“保持物價(jià)穩(wěn)定”的首要目標(biāo)，ECB選擇貨幣供應(yīng)量M3作為中介指標(biāo)，由各成員國(guó)綜合運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作、存貸款便利、最低存款準(zhǔn)備金要求“三大法寶”，使得中央銀行貨幣政策的刺激因素——流動(dòng)性和利率——從各國(guó)貨幣市場(chǎng)開(kāi)始，進(jìn)而通過(guò)金融市場(chǎng)擴(kuò)展，使M3年度目標(biāo)和主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)變量在長(zhǎng)期內(nèi)也有望達(dá)到。ECB還須在一年內(nèi)經(jīng)?？紤]是否、何時(shí)、以及在何種程度上通過(guò)改變貨幣市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)的條件使貨幣擴(kuò)張對(duì)貨幣目標(biāo)的偏離得到糾正。故貨幣、經(jīng)濟(jì)、財(cái)政等方面的變量（事實(shí)上和潛在的通貨膨脹率、匯率、利率、經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)）將受到監(jiān)控，并采用各種指標(biāo)評(píng)估貨幣政策運(yùn)行狀況的適當(dāng)性和有效性。同時(shí)，考慮到現(xiàn)實(shí)條件下歐元區(qū)貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中還存在較大的不確定性因素，且必將對(duì)ECB貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生影響，為此須作進(jìn)一步分析。

三、不確定性：影響歐洲中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及效應(yīng)的因素

按內(nèi)外因論的思想，影響ECB貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及效應(yīng)的因素源于歐盟及ECB自身的機(jī)制缺陷和外部潛在的干擾力。前者作用于歐洲中央銀行體系（ESCB）獨(dú)立性、透明度、協(xié)調(diào)性，后者主要指各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與貨幣政策的配合協(xié)調(diào)度，以及微觀經(jīng)濟(jì)主體行為預(yù)期的不確定性。

（一）歐洲中央銀行體系的獨(dú)立性、透明度、協(xié)調(diào)性程度

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，中央銀行獨(dú)立性是保證幣值穩(wěn)定的必要條件。在獨(dú)立性設(shè)計(jì)上，ECB組織機(jī)構(gòu)、人事任免、股權(quán)結(jié)構(gòu)、權(quán)力行使、貨幣政策的制定和貨幣政策工具的運(yùn)用，都較獨(dú)立性久負(fù)盛名的德意志聯(lián)邦銀行有過(guò)之而無(wú)不及。但基于歐盟機(jī)制上的缺陷，如歐盟成立之初由各成員國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)組成的“穩(wěn)定委員會(huì)”，將是ECB在執(zhí)行貨幣政策上的對(duì)抗者，ECB與聯(lián)盟其他機(jī)構(gòu)存在的各種聯(lián)系，也可能影響ECB的獨(dú)立性及執(zhí)行貨幣政策的有效性。此外，各成員國(guó)中央銀行的獨(dú)立性狀況參差不齊，像意大利、西班牙、葡萄牙等國(guó)缺乏中央銀行獨(dú)立于政府的經(jīng)濟(jì)和政治條件，要使其完全脫離政府指導(dǎo)，任務(wù)艱巨。由于ECB貨幣政策統(tǒng)一且不可分割，NCBs獨(dú)立性高低不同勢(shì)必導(dǎo)致貨幣供應(yīng)和通貨膨脹指標(biāo)的地區(qū)性失控，進(jìn)而削弱整個(gè)ESCB的可信度，其貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)也將大打折扣。

就透明度而言，由于適合歐元區(qū)的貨幣政策態(tài)勢(shì)不一定普遍適用于各國(guó)，不同指標(biāo)與物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)之間的關(guān)系也很不確定，增強(qiáng)透明度可使各國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)體事先了解ECB貨幣政策調(diào)整姿態(tài)，從而形成對(duì)通貨膨脹和未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正確預(yù)期，強(qiáng)化貨幣政策的有效性。但ECB目前尚缺乏一種有效的管理約束機(jī)制保證其透明度和信息披露充分性。

與獨(dú)立性、透明度相一致。ESCB的協(xié)調(diào)性程度同樣影響其貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的發(fā)揮，由于各成員國(guó)金融制度、中央銀行業(yè)務(wù)政策的不一致，對(duì)幣值穩(wěn)定的作用和通貨膨脹的成因的看法不盡相同，經(jīng)濟(jì)發(fā)展區(qū)域性差異也要求貨幣政策操作保持一定的靈活性，勢(shì)必引起ESCB貨幣政策決策特別是執(zhí)行上的分歧和抵觸，從而導(dǎo)致穩(wěn)定幣值目標(biāo)處于次要地位或客觀上造成反通貨膨脹不力的危險(xiǎn)。而加強(qiáng)協(xié)調(diào)，求同存異，取決于ECB的內(nèi)部控制制度和組織管理藝術(shù)。

（二）各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與ECB貨幣政策的配合協(xié)調(diào)度

就政策取向看，ECB將執(zhí)行以幣值穩(wěn)定為目標(biāo)從而是謹(jǐn)慎的獨(dú)立貨幣政策?！霸鲩L(zhǎng)與穩(wěn)定條約”則明確規(guī)定，歐元區(qū)成員國(guó)應(yīng)奉行財(cái)政預(yù)算平衡或略有盈余的穩(wěn)健財(cái)政政策。但隨著歐洲貨幣一體化進(jìn)程的加快，其內(nèi)在的一些深層次矛盾也將顯現(xiàn)，如居高不下的失業(yè)率與歐盟執(zhí)行的嚴(yán)格的貨幣、財(cái)政紀(jì)律、政策的矛盾，貨幣與財(cái)政合作不均衡的矛盾，經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異與歐盟財(cái)力不足的矛盾，特別是在經(jīng)濟(jì)衰退等使各成員國(guó)經(jīng)濟(jì)離異增大的情況下，主權(quán)國(guó)家的利益與聯(lián)盟的利益的矛盾可能激化，引發(fā)聯(lián)盟內(nèi)部的金融危機(jī)，甚至擴(kuò)展至全球。就目前各國(guó)財(cái)政政策而言，德國(guó)、法國(guó)、意大利等首批加入歐元區(qū)的國(guó)家在壓縮預(yù)算赤字方面尚且勉為其難，雙緊政策特別是財(cái)政政策能否維持，則更難以預(yù)料。即便維持，各國(guó)也需付出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相當(dāng)代價(jià)。這也正是歐盟試圖只控制銀行信用而對(duì)各成員國(guó)財(cái)政信用無(wú)力控制的機(jī)制缺陷所在。同時(shí)，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期仍存在差異，沒(méi)有財(cái)政轉(zhuǎn)移機(jī)制，且勞動(dòng)力等要素流動(dòng)性較差的歐元區(qū)內(nèi)維持固定匯率制仍存在困難，從而影響ECB的匯率政策和貨幣的內(nèi)外穩(wěn)定。

從非聯(lián)盟國(guó)家對(duì)聯(lián)盟的貨幣政策傳導(dǎo)看，如果美國(guó)提高利率，大量資金流向美國(guó)，歐元流動(dòng)性遇到困難。為對(duì)付美國(guó)，ECB相應(yīng)提高利率，結(jié)果導(dǎo)致失業(yè)率上升，歐盟一些國(guó)家就會(huì)難以承受，進(jìn)而調(diào)整其就業(yè)政策和財(cái)政政策，而其政策效果，極可能與ECB統(tǒng)一貨幣政策意圖背道而馳。從這個(gè)意義上講，ECB與美聯(lián)儲(chǔ)的合作程度，一定程度上影響到聯(lián)盟統(tǒng)一貨幣政策效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。

（三）各成員國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)主體行為預(yù)期的不確定性

宏觀經(jīng)濟(jì)政策傳導(dǎo)效應(yīng)的發(fā)揮最終有賴于微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的運(yùn)行和反饋。后者本身即包含了持續(xù)存在于生產(chǎn)和物價(jià)方面的不確定性。貨幣轉(zhuǎn)換帶來(lái)環(huán)境的變化，使這種不確定性尤顯撲朔迷離，進(jìn)而對(duì)整個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程施加影響。

如前所述，ECB貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)經(jīng)由流動(dòng)性得以實(shí)現(xiàn)，并通過(guò)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造功能貨幣乘數(shù)效應(yīng)間接提供或在公開(kāi)市場(chǎng)上與非銀行部門(mén)直接交易提供流動(dòng)性。貨幣政策在很大程度上取決于對(duì)銀行系統(tǒng)提供的信貸交易和其他金融產(chǎn)品的替代效應(yīng)。但貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度并非僅由銀行等金融部門(mén)決定，現(xiàn)金漏損率和貨幣結(jié)構(gòu)等影響貨幣乘數(shù)的因素由社會(huì)公眾決定。因其對(duì)貨幣需求的流動(dòng)性偏好不同，銀行貨幣創(chuàng)造環(huán)節(jié)可能因此受阻或中斷，而在資本市場(chǎng)全球化的環(huán)境中，貨幣替代效應(yīng)增強(qiáng)，也會(huì)使貨幣政策效力削弱。

在貨幣轉(zhuǎn)換期，歐元的跨國(guó)流動(dòng)將促進(jìn)歐洲銀行體系的重組和業(yè)務(wù)范圍的調(diào)整。跨國(guó)銀行集團(tuán)的金融批發(fā)業(yè)務(wù)（如同業(yè)拆借）勢(shì)必削弱歐幣零售市場(chǎng)的利益。各國(guó)企業(yè)和居民將因此依據(jù)市場(chǎng)利率調(diào)整其金融資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)，如擴(kuò)大直接融資比重，甚至直接參與公開(kāi)市場(chǎng)交易，造成“脫媒”現(xiàn)象，從而使貨幣乘數(shù)難以測(cè)定；另一方面單一貨幣消除了貨幣風(fēng)險(xiǎn)，并降低了交易成本，從而推動(dòng)了區(qū)內(nèi)貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)一體化，利率差額的透明度、可比性提高。企業(yè)特別是跨國(guó)公司的跨境投資使資產(chǎn)組合呈多元化分布，并可方便地獲得國(guó)外貸款，形成貨幣替代效應(yīng)。聯(lián)盟內(nèi)某成員國(guó)執(zhí)行貨幣政策的效果可能因另一成員國(guó)資金的自由流入而削弱，貨幣地區(qū)均衡被打破，危及整體均衡。此外，由于各國(guó)收入水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、技術(shù)水平的不協(xié)調(diào)一致，影響消費(fèi)支出，增加了企業(yè)生產(chǎn)和投資決策的不確定性，進(jìn)一步影響貨幣政策傳導(dǎo)效力。

綜上所述，歐洲中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的最終確立和運(yùn)行，尚需克服諸多困難，有待實(shí)踐檢驗(yàn)。保證統(tǒng)一貨幣政策在各成員國(guó)的有效實(shí)施，關(guān)鍵在于金融制度的完善、各項(xiàng)政策的協(xié)調(diào)和經(jīng)濟(jì)聚合的深化。歐洲中央銀行在推動(dòng)歐洲經(jīng)濟(jì)和貨幣一體化進(jìn)程中，任重而道遠(yuǎn)。