導(dǎo)語：我國社?；鹑胧型顿Y選擇探究一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、我國社?；?/a>入市投資的機(jī)會選擇

一直以來，我國地方養(yǎng)老金大多歸地方政府管理，且只限于購買國債、存入銀行等單一的投資方式，收益甚微。2012年，廣東省人民政府將本省部分企業(yè)職工基本養(yǎng)老金結(jié)余資金1000億元委托給全國社?；鹄硎聲M(jìn)行投資管理，開創(chuàng)了地方政府將養(yǎng)老金進(jìn)行委托投資的先河。截至2014年末，廣東省委托資金累計投資收益約177億元，較好地實(shí)現(xiàn)了保值增值目標(biāo)。2015年初，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，山東省確定將1000億元職工養(yǎng)老保險結(jié)余基金委托全國社會保障基金理事會投資運(yùn)作,分批劃轉(zhuǎn)。隨著我國《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》公開征求意見階段的結(jié)束，養(yǎng)老金大舉入市指日可待。養(yǎng)老金大舉入市具有極大的必要性。一方面，隨著我國人口老齡化、城鎮(zhèn)化的發(fā)展，企事業(yè)單位退休人數(shù)急劇增加，對養(yǎng)老金的需求量驟然上升，對提高養(yǎng)老金待遇的訴求更加強(qiáng)烈，未來養(yǎng)老金的支付面臨巨大壓力。而另一方面，我國養(yǎng)老金的資金來源和投資收益并不樂觀。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，中小企業(yè)可能會出現(xiàn)失業(yè)人數(shù)和中斷社保繳費(fèi)人數(shù)增加的情況，政府財力不足導(dǎo)致對社保補(bǔ)助力度降低，制約基金籌資能力。同時，雖然目前我國養(yǎng)老金仍有大量結(jié)余，但是由于投資渠道單一，投資收益不高，增值作用也不明顯，再加上通貨膨脹的影響，養(yǎng)老金“隱性貶值”比較嚴(yán)重，保值增值的目標(biāo)較難實(shí)現(xiàn)。面對未來收支失衡的巨大壓力，我國養(yǎng)老金亟需進(jìn)行投資改革，保障其安全性和收益性。

二、我國社?；?a href="http://www.eimio.cn/lunwen/touzilunwen/touzijuecelunwen/201510/610255.html" target="_blank">投資選擇的理論分析

本文根據(jù)社?；鹑胧型顿Y選擇的相關(guān)政策和制度要求，結(jié)合投資選擇和風(fēng)險控制理論分析，提出相關(guān)研究假設(shè)。

（一）社?；鹑胧型顿Y選擇的一般原則與理念

1.社保基金投資運(yùn)營一直秉承著安全性、收益性和流動性的原則。（1）安全性要求投資行為必須謹(jǐn)慎，盡可能規(guī)避風(fēng)險，至少保證本金能夠及時足額地收回；（2）收益性要求在安全性原則的基礎(chǔ)上，基金投資應(yīng)盡量取得最大收益，收益率必須高于每年的通貨膨脹率，保障社保基金的可持續(xù)發(fā)展；（3）流動性是投資資產(chǎn)在不貶值的情況下能夠及時變現(xiàn)，足額支付。

2.社保基金投資還要遵循價值投資、責(zé)任投資和長期投資的基本理念。首先，選擇投資對象時應(yīng)以投資價值衡量，社?；鹜顿Y不應(yīng)依賴內(nèi)幕消息來操縱股市，而應(yīng)將發(fā)現(xiàn)價值、實(shí)現(xiàn)價值作為投資的最終目的；其次，投資不以投機(jī)為目的，對投資公司和金融市場同時秉承負(fù)責(zé)態(tài)度，為其他機(jī)構(gòu)投資者樹立典范作用，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展；最后，投資不應(yīng)過分注重短期利潤，應(yīng)有長遠(yuǎn)目標(biāo)，將長期穩(wěn)定的回報率作為投資考核依據(jù)。

（二）社保基金股票投資選擇假設(shè)

社?；鹪诠善笔袌鐾顿Y時，需要時刻把握市場節(jié)奏，動態(tài)調(diào)整投資方向和規(guī)模。其中，社保基金增持股份的現(xiàn)象時常發(fā)生。因此，本文在社保基金投資政策規(guī)定和要求的基礎(chǔ)上，從社?；鹪龀止善钡膬r格選擇行為角度入手，以社保基金股票投資行為為例，對社?；鹜顿Y選擇理論進(jìn)行研究。社保基金積極關(guān)注資本市場上股價的波動，并充分參與資本市場。長期投資目標(biāo)是社?；鹜顿Y運(yùn)營的起點(diǎn)，包括長期收益目標(biāo)和可以接受的最大風(fēng)險水平兩個方面。其中，長期收益目標(biāo)代表社?；饛慕鹑谑袌隹梢垣@得的最佳投資機(jī)會。從當(dāng)前政策的有利條件和社?；鹜顿Y的安全性、收益性角度考慮，社?；馂榱艘?guī)避風(fēng)險和提高收益，可能會傾向于在增持價格較低時進(jìn)行投資增持。因此，研究提出：假設(shè)H1：社保基金的增持行為發(fā)生在增持價格相對較低時段。根據(jù)現(xiàn)有研究，投資增持在很大程度上是財務(wù)動機(jī)，增持的目的是為了向外界傳遞公司價值信息，穩(wěn)定股價。由于信息成本和有限理性，包括社?；鹪趦?nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的行為越來越趨向于長期化和價值化。一方面，社?；鹁哂谐瑥?qiáng)的信息搜集和投資分析能力?？v觀社?；鸾陙淼耐顿Y情況，其總能“高拋低吸”，對A股走勢把握較為準(zhǔn)確(唐大鵬，2011)；另一方面，社?；鹱鳛榉€(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者，更會基于安全性考慮，在風(fēng)險較小時大比重地分散投資規(guī)模較大、長期增長穩(wěn)定的藍(lán)籌股，這也是社保基金投資內(nèi)部控制的目標(biāo)設(shè)定。因此，研究提出：假設(shè)H2：社?；鸬脑龀直壤c股票價格波動性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、社保基金增持投資股票的實(shí)證分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011年第一季度到2014年第二季度被社?；鹜顿Y組合增持股份的A股上市公司為研究樣本，交易數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)取自萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫和國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。相關(guān)連續(xù)數(shù)據(jù)在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorization縮尾處理。本文在研究過程中使用的是季度交易數(shù)據(jù)，并按以下原則篩選樣本：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST及*ST的公司；(3)剔除增持當(dāng)年上市的公司；(4)剔除交易數(shù)據(jù)缺失的公司。最后符合條件的樣本公司共有1273家,并使用SPSS19.0版進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（二）模型設(shè)定與變量定義

首先，由于社?；鹜顿Y與每股凈資產(chǎn)和每股凈收益這兩個變量具有一定程度的相關(guān)性，因此在模型設(shè)計時將這兩個變量加入解釋變量中，同時出于謹(jǐn)慎考慮，加入股票價格波動率分別與這兩個變量的乘積項(xiàng)。其次，不同的行業(yè)風(fēng)險和預(yù)期收益都不同，作為穩(wěn)健投資者，可能會傾向于投資波動率較小，風(fēng)險較小的制造業(yè)等行業(yè)。為了控制行業(yè)因素帶來的影響，研究模型將引入行業(yè)虛擬變量作為控制變量，并按照證監(jiān)會行業(yè)分類，把A股市場區(qū)分為18個行業(yè)（剔除金融業(yè)）。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

1.關(guān)于增持價格選擇的實(shí)證結(jié)果分析。社?；鹜顿Y增持價格選擇的研究樣本的秩統(tǒng)計如表2所示。從表2中可得出：增持當(dāng)季的平均收盤價與增持價格這組變量的負(fù)號平均秩等于154.51，正號平均秩等于157.63，比較平均秩的大小可以看到兩者的大小差異比較大。同時P-Pr基于負(fù)秩計算的Z統(tǒng)計量的結(jié)果為-5.419，P值同樣遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1%顯著性水平。所以根據(jù)秩檢驗(yàn)可得出結(jié)論：增持價格與增持當(dāng)季度的平均收盤價存在著較顯著差異。同理，增持價格也顯著小于經(jīng)交易量加權(quán)平均收盤價。綜上表明，社保基金會選擇在增持價格小于增持當(dāng)季的平均收盤價和經(jīng)交易量加權(quán)平均收盤價時進(jìn)行投資增持。因此，H1得以證實(shí)。

2.關(guān)于價格選擇對增持?jǐn)?shù)量的影響的實(shí)證結(jié)果分析。，我們可以看出，在控制了其他變量后，股票波動率的系數(shù)變?yōu)?0.301，且在1%的水平下顯著，表明社保基金增持一般選擇在股票價格波動率不大的時點(diǎn)，同時QUA(t+1)系數(shù)為正且顯著性較高，則又證實(shí)了增持后股票回報率明顯上升。NAPS的系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平下顯著，但NAPS與SD的交乘項(xiàng)顯著為正，這更是說明社?；鸶觾A向于投資股價波動較小同時每股凈資產(chǎn)較低的大盤股。同時，研究發(fā)現(xiàn)EPS以及EPS與SD的交乘項(xiàng)這兩個解釋變量的T值均不顯著，這從側(cè)面反映了我國投資者投資分析的視角已經(jīng)從利潤觀逐漸轉(zhuǎn)移到更深層次的資產(chǎn)負(fù)債觀上。由此H2也得到了證明。在其他控制變量中，Raise-Before系數(shù)為0.051，在10%的水平下顯著，表明增持前持股比例越大的社保基金更傾向于增持更多的股份；QUA(t)系數(shù)為0.235，且在1%的水平下顯著，這表明當(dāng)月的股票回報率與增持比例是正相關(guān)的，這可能是由于增持行為產(chǎn)生的短期市場反應(yīng)或者由于投資者情緒造成的。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文使用增持之前一季度公司的SD、EPS和NAPS來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從檢驗(yàn)結(jié)果看，將增持當(dāng)季度的SD、EPS、NAPS替換為t-1期的樣本數(shù)據(jù)后，各變量的系數(shù)雖有變化，但符號不變且基本都在原水平上顯著，模型擬合優(yōu)度由原來的0.089變?yōu)?.095，與原模型基本保持一致，表明原模型設(shè)計不存在明顯的內(nèi)生性，也驗(yàn)證了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。綜上，在控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、上市板和行業(yè)等因素之后，通過研究增持比例與股票波動率、每股凈資產(chǎn)和每股凈收益之間的關(guān)系，并且進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，社?；鸬墓煞菰龀中袨槎喟l(fā)生在股票價格波動性較小時，且更傾向于增持長期穩(wěn)定增長、風(fēng)險性更小的藍(lán)籌股，因此H2得以證明。

四、結(jié)論與建議

本文從增持價格方面分析了社保基金投資增持的市場選擇問題，并證明基金在增持時是具有一定市場選擇能力的。研究基于前文分析，并結(jié)合基本養(yǎng)老金即將入市的行為，對未來社?；鹜顿Y運(yùn)營提出以下建議：

1.增強(qiáng)社?；鹜顿Y的市場時機(jī)選擇能力。一方面，要引導(dǎo)社保基金管理人投資理念向長期性和價值性回歸，進(jìn)一步優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，適度增加協(xié)議存款、到期債權(quán)等固定收益產(chǎn)品投資，優(yōu)選實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目，在境內(nèi)股票投資保持定力、主動作為的同時，穩(wěn)步推進(jìn)境外投資。另一方面，在市場投資過程中，要科學(xué)研判經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和市場走勢，及時確定和動態(tài)調(diào)整投資策略，爭取在合理比例、合理價位上進(jìn)行投資，以增強(qiáng)社保基金保值增值的穩(wěn)健性。

2.建立科學(xué)的社?；鹜顿Y運(yùn)營內(nèi)部控制體系。建立和完善投資的事前、事中和事后的內(nèi)部流程控制。事前階段，受托方?jīng)Q定直接投資和委托投資的比例，制定投資運(yùn)營策略，并謹(jǐn)慎遴選托管機(jī)構(gòu)和投資管理機(jī)構(gòu)；事中階段，托管機(jī)構(gòu)要安全保管基金財產(chǎn)，投資管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立良好的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險管理制度，按照投資管理合同，管理投資組合和項(xiàng)目；事后階段，強(qiáng)化受托方對托管機(jī)構(gòu)和投資管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，同時受托方還要向委托方提交有關(guān)投資收益情況的財務(wù)報告，接受委托方的監(jiān)督。

3.提升社?；鹜顿Y運(yùn)營外部治理機(jī)制。要完善社?；鹜顿Y外部治理機(jī)制，建立起包括委托方、受托方、托管方和投資管理機(jī)構(gòu)在內(nèi)的統(tǒng)一的法律法規(guī)制度。同時，建立健全信息披露和公開機(jī)制，委托方定期匯總社?；鹜顿Y收益情況報告和審計報告，適時向國務(wù)院主管部門和社會公布，分別發(fā)揮行政治理的導(dǎo)向和約束作用，市場治理的基礎(chǔ)和調(diào)節(jié)作用，以及社會治理的輿論和監(jiān)督作用，為社保基金的投資運(yùn)營構(gòu)建良好的環(huán)境。

作者:唐大鵬 王麗娟 單位:東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 中國內(nèi)部控制研究中心