導語：非公開發(fā)行股票監(jiān)管對策研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

內(nèi)容提要：上市公司在非公開發(fā)行股票中存在或?qū)霈F(xiàn)母公司認購資產(chǎn)的質(zhì)量低下、相關當事人操縱發(fā)行價格、戰(zhàn)略投資者行為動機不當?shù)葐栴}，這些問題使監(jiān)管工作面臨新的挑戰(zhàn)。建立關于認購資產(chǎn)質(zhì)量的財務顧問制度與補償機制，加強發(fā)行定價保薦制度，對特定對象的行為動機進行區(qū)分、限制與監(jiān)督，適當強化信息披露制度，將有利于引導非公開發(fā)行股票規(guī)范運行。

關鍵詞：非公開發(fā)行，資產(chǎn)質(zhì)量，價格操縱，動機，制度

一、引言

非公開發(fā)行股票是指上市公司采用非公開方式，向特定對象發(fā)行股票的行為，又稱“定向增發(fā)”。我國上市公司非公開發(fā)行股票在股權分置改革前已有嘗試，其特點是發(fā)行對象主要是控股股東；控股股東以資產(chǎn)購買所發(fā)行的股份；非公開發(fā)行與公開增發(fā)結合在一起；發(fā)行要經(jīng)監(jiān)管部門的特批，范圍很小。在股權分置改革中有些公司把股權分置改革與非公開發(fā)行結合進行，其特點主要是特定對象往往是控股股東或母公司；特定對象購買股票的目的是支付股改對價或收購母公司資產(chǎn)；母公司借股改實現(xiàn)整體上市。

非2006年5月8日《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(下稱《管理辦法》)頒布并實施，使上市公司非公開發(fā)行股票有了基本的管理制度，非公開發(fā)行不再是個別公司的“特權”，而成為所有符合制度規(guī)定的上市公司直接融資的一種方式和渠道。

雖然非公開發(fā)行股票屬于上市公司私募行為，是上市公司和特定對象之間“兩廂情愿”的選擇，然而由于發(fā)行會引起上市公司股本結構、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、每股收益、股票價格及控制權等方面的變化，進而引起原有股東尤其是中小股東資本利得及分紅的變化，因而將對原股東的權益產(chǎn)生重要影響。從這個意義上講，非公開發(fā)行實際上是全體股東和新增股東之間的事。同時由于非公開發(fā)行具有發(fā)行條件寬松、審核程序簡化及信息披露要求較低等特點，加之管理層還缺乏對之監(jiān)管的經(jīng)驗，因此非公開發(fā)行在實踐中會出現(xiàn)不規(guī)范、不公正、不公平或損害中小股東權益的問題，這應引起監(jiān)管部門的高度重視。

及時、有效地處理、解決出現(xiàn)的問題，引導上市公司非公開發(fā)行股票行為規(guī)范、有序進行，對實現(xiàn)整體上市、減少和規(guī)范關聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強上市公司獨立性、拓寬上市公司融資渠道、推動上市公司控制權市場的形成與效應的發(fā)揮、促進上市公司做大做強，具有重要意義。

二、監(jiān)管面臨的難點

筆者認為母公司認購股票資產(chǎn)的質(zhì)量問題、相關當事人對發(fā)行價格的操縱問題以及戰(zhàn)略投資者行為動機的不當問題是非公開發(fā)行股票中已經(jīng)或即將出現(xiàn)的三大問題，也是非公開發(fā)行監(jiān)管工作面臨的三大難點。

(一)認購股票資產(chǎn)的質(zhì)量問題

上市公司的大股東或控股股東(下稱“母公司”)通過以相關資產(chǎn)認購非公開發(fā)行的股票，可實現(xiàn)母公司整體上市，解決上市公司與母公司之間的關聯(lián)交易、同業(yè)競爭及上市公司獨立性不強等問題，同時實現(xiàn)母公司資產(chǎn)的證券化，有利于優(yōu)化其資產(chǎn)結構。然而以什么質(zhì)量的資產(chǎn)認購非公開發(fā)行的股票，必將對其他股東的權益帶來影響。從理論上講有三種結果：一是相關資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力如果高于上市公司或與上市公司具有優(yōu)勢互補效應，則以相關資產(chǎn)認購非公開發(fā)行的股票、相關資產(chǎn)進入上市公司后，上市公司的盈利能力將增強或產(chǎn)生財務協(xié)同效應，這對其他股東的權益將產(chǎn)生有利影響；二是如果相關資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力與上市公司相當，則以相關資產(chǎn)認購股票、相關資產(chǎn)進入上市公司后，上市公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率等盈利指標將不會發(fā)生較大的改變，這對其他股東的權益不產(chǎn)生影響或影響甚微；三是如果相關資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力低于或大大低于上市公司，則必然導致上市公司資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等盈利指標的下降，上市公司業(yè)績必將下滑，這必會侵害其他股東的權益。由于我國大部分企業(yè)尤其是國企在改制上市時將盈利能力強、質(zhì)量相對高的資產(chǎn)投入到了上市公司，而將盈利能力弱的部分經(jīng)營性資產(chǎn)及輔助、服務設施資產(chǎn)留在了母公司，因而第三種結果必然存在且是相關資產(chǎn)的主要部分。

從保護其他股東尤其是中小股東的權益出發(fā)，第一種相關資產(chǎn)認購非公開發(fā)行的股票應當鼓勵，第二種相關資產(chǎn)認購應當許可，而第三種相關資產(chǎn)認購則應當不予核準。如何正確評判相關資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)劣，這是管理層在上市公司非公開發(fā)行股票監(jiān)管中面臨的難點之一。

(二)發(fā)行價格的操縱問題

發(fā)行價格關乎新老股東的切身利益，影響原有股東的持股成本或在二級市場上的資本利得。無論是以資產(chǎn)認購增發(fā)股票的母公司還是以現(xiàn)金認購的戰(zhàn)略投資者，皆希望以盡可能低的價格認購。按照《管理辦法》關于非公開發(fā)行價格的原則性規(guī)定，“發(fā)行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90％”，可見基準日前20個交易日公司的股價水平是發(fā)行定價之關鍵。在此背景下，母公司、戰(zhàn)略投資者、上市公司管理層或“內(nèi)部人”為了共同的利益會達成“內(nèi)部協(xié)議”，共同打壓、控制有關20個交易日的股價，以便相互進行利益輸送，這實際上就是對非公開發(fā)行價格的操縱問題。

從操縱手段來分析無外乎三種：一是上市公司管理層調(diào)控信息披露，集中表現(xiàn)為對公司二級市場股價不利的信息。在信息不對稱的背景下，其他投資者由于掌握信息的不充分而處于不利地位，對公司的基本面或未來產(chǎn)生動搖而拋售股票，從而導致股價下跌。例如在20個交易日內(nèi)有關公司業(yè)績較上年同期下降50％以上的信息、公司虧損的信息、公司某一項目不能按期完成或投產(chǎn)的信息等等。二是戰(zhàn)略投資者利用以前從二級市場購進的存量股票，集中在20個交易日的某幾個關鍵日拋售，從而打壓股價。三是此兩種手段相互結合，相互呼應。

非公開發(fā)行價格的操縱具有特殊性：一是操縱主體的多元化，既有母公司，又有戰(zhàn)略投資者，又有上市公司的管理層或“內(nèi)部人”。二是操縱目的的多重性，上市公司為了獲得融資；母公司為了實現(xiàn)資產(chǎn)的證券化并獲得其資產(chǎn)的增值；戰(zhàn)略投資者或為了以較低成本取得對公司的控制權，或為了獲取較高的資本利得；公司管理層或“內(nèi)部人”為了“尋租”，或為使股權激勵制度能給自己帶來更多益處。三是操縱手段的隱蔽性、多樣性或“合法性”。雖然《刑法修正案(六)》第一百八十二條對“操縱證券市場罪”給出了明確的法律界定，但在實踐中情況卻異常復雜，因為操縱行為常常與合法、合規(guī)行為相互交錯、混合進行或在合法、合規(guī)行為掩蓋下進行，這使合法與違法、合規(guī)與違規(guī)、正常與操縱難以辯認，依法監(jiān)管面臨疑難，反映在上市公司管理層對信息披露的調(diào)控方面往往是符合《證券法》、交易所上市規(guī)則及公司信息披露制度的有關規(guī)定與要求的；反映在戰(zhàn)略投資者對股價的操縱方面似乎也規(guī)避了“操縱證券市場罪”的風險。非公開發(fā)行價格操縱的特殊性以及依法監(jiān)管的疑難性，加之全流通背景下價格操縱的復雜性，給上市公司非公開發(fā)行監(jiān)管帶來了又一難點。

(三)特定對象的行為動機問題

筆者把非公開發(fā)行的特定對象分為兩類：一類是上市公司的母公司或控股股東，另一類是新引進的戰(zhàn)略投資者。特定對象無論以資產(chǎn)認購還是以現(xiàn)金認購增發(fā)的股票，都有其特定的行為動機。對于母公司以資產(chǎn)認購而言，其行為動機一般有三：一是實現(xiàn)母公司整體上市；二是增大母公司對上市公司的持股比例，強化其對上市公司的控制權；三是以流動性差、存在質(zhì)量問題的資產(chǎn)換取流動性強、可以獲得資本利得的證券化資產(chǎn)。新引進的戰(zhàn)略投資者的行為動機一般有四：一是戰(zhàn)略投資者看好公司的未來發(fā)展前景，認購股票是為了分享公司未來高速發(fā)展的成長收益；二是戰(zhàn)略投資者與上市公司在業(yè)務鏈、產(chǎn)業(yè)鏈等方面具有互補性，認購股票是為了以股權為紐帶完善業(yè)務鏈、產(chǎn)業(yè)鏈或結成行業(yè)同盟；三是取得對公司的控制權后長遠經(jīng)營、與公司共發(fā)展；四是取得對公司的控制權后通過所謂的“資本運作”掏空上市公司。

以上七種行為動機中，母公司整體上市、強化對上市公司的控制權以及戰(zhàn)略投資者分享公司未來成長收益、完善產(chǎn)業(yè)鏈、著眼于長遠經(jīng)營等是應予以支持、肯定的行為動機，而特定對象通過資產(chǎn)證券化以套取資本利得及獲得控制權后“掏空”上市公司的真實動機則應堅決否定。由于母公司或戰(zhàn)略投資者的此類動機常常冠以“減少關聯(lián)交易”、“避免同業(yè)競爭”、“完善公司治理”、“看好公司發(fā)展前景”等表面動機，因而難以判斷。以表面動機掩蓋真實動機是非公開發(fā)行監(jiān)管工作面臨的難點之三。

三、監(jiān)管對策建議

(一)關于母公司認購資產(chǎn)質(zhì)量問題的對策

如何判斷母公司認購非公開發(fā)行股票所對應的資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)劣，《管理辦法》并沒有作出明確的要求與規(guī)定，但要求上市公司在非公開發(fā)行申請材料中必須提供“擬進入上市公司資產(chǎn)(包括權益)有關的財務報告、審計報告、資產(chǎn)評估報告”及“發(fā)行人最近三年的財務報告和審計報告及最近一期的財務報告”。筆者認為通過這些報告的比較分析，一般來說可以判斷擬進入資產(chǎn)相對于上市公司資產(chǎn)的質(zhì)量的優(yōu)劣，但難以判斷出該等資產(chǎn)的獲利能力以及該等資產(chǎn)進入上市公司后對上市公司盈利能力及發(fā)展帶來的影響和效應，為此，建議采取以下對策：

1.對相關資產(chǎn)的質(zhì)量提出明確要求：規(guī)定母公司認購股票的相關資產(chǎn)必須是原改制上市時留在母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或母公司培育的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不允許以質(zhì)量低于上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)質(zhì)量的資產(chǎn)認購非公開發(fā)行的股票，嚴禁以無效資產(chǎn)或盈利能力差的資產(chǎn)認購股票，如變現(xiàn)能力差的荒地、廠房、存貨、應收賬款，落后的機器、設備等，以防“爛資產(chǎn)”進入上市公司。

2.建立認購資產(chǎn)質(zhì)量問題的財務顧問制度：即要求由具有資格或權威性且獨立于上市公司、上市公司母公司、保薦機構、資產(chǎn)評估機構、財務審計機構的財務顧問機構出具關于母公司認購資產(chǎn)質(zhì)量問題的財務顧問報告。在財務顧問報告中要求重點分析擬進入資產(chǎn)的質(zhì)量狀況，對進入資產(chǎn)近三年的主營業(yè)務凈利率、主營業(yè)務毛利率、資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率等進行準確的計量，并與上市公司近三年的相應指標進行比較分析，以判斷進入資產(chǎn)的相對質(zhì)量。

3.建立關于資產(chǎn)認購的盈利預測制度及相應的補償機制：即要求上市公司對認購資產(chǎn)未來至少一年的盈利進行預測；對認購資產(chǎn)進入上市公司后上市公司未來至少一年的盈利進行預測；對資產(chǎn)進入上市公司后至少一年的上市公司主營業(yè)務凈利率、主營業(yè)務毛利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股價值等指標進行測算與估值，并與資產(chǎn)進入前上市公司相應的財務指標進行對比分析，判斷該部分資產(chǎn)對上市公司的整體盈利能力帶來的影響及效應。如果因認購資產(chǎn)進入上市公司使上市公司未來的盈利或業(yè)績下滑，則母公司應向其他股東給予相應的補償或追送相應的股份。

(二)關于發(fā)行價格操縱問題的對策

針對非公開發(fā)行價格操縱問題，建議采取以下對策：

1.在有關上市公司非公開發(fā)行股票的管理辦法、制度中明確規(guī)定：存在發(fā)行價格操縱問題者，其非公開發(fā)行不予核準；明確定價基準日為董事會關于非公開發(fā)行股票決議的公告日。

2.要求上市公司提供定價基準日前一定時期(至少一個月)內(nèi)的所有公開披露的信息，并要求說明各信息與發(fā)行定價的聯(lián)系及對股價和發(fā)行價格產(chǎn)生的影響等。

3.要求特定對象及其實際控制人和其控制的企業(yè)、自然人提供定價基準日前一段時期(至少三個月)內(nèi)買賣公司股票的有關情況。

4.要求保薦機構在盡職調(diào)查報告或保薦意見書中對發(fā)行定價依據(jù)、定價的合理性及是否存在價格操縱的事實進行闡述、分析、評價，并承擔相應的責任，加大保薦機構責任，加強非公開發(fā)行定價保薦制度。

(三)關于特定對象不規(guī)行為動機的對策

針對母公司為了通過資產(chǎn)的證券化而套取資本利得的投機動機和“戰(zhàn)略投資者”通過利用上市公司“殼”資源而“掏空”上市公司、牟取不正當利益的動機，建議監(jiān)管部門采取如下防范對策：

1.在有關非公開發(fā)行的管理辦法與制度中明確規(guī)定：母公司或控股股東不得通過資產(chǎn)證券化手段套取投機性資本利得；存在“掏空”上市公司、謀取不正當利益的動機者，不得成為上市公司非公開發(fā)行的特定對象或戰(zhàn)略投資者。

2.要求特定對象提供關于認購上市公司非公開發(fā)行股票有關行為動機的專項說明，同時對認購增發(fā)股票后的行為動機做出承諾并承擔違約責任。

3.要求保薦機構及其保薦代表人對特定對象的行為動機進行盡職調(diào)查并發(fā)表意見，同時要求其對特定對象認購股票后三年內(nèi)的行為動機進行監(jiān)督并承擔相應的監(jiān)督責任。

(四)適當強化關于非公開發(fā)行股票的信息披露制度

對非公開發(fā)行股票信息披露的要求雖然不應像公開增發(fā)那樣全面而嚴格，但必須有利于全體股東或投資者判斷。除向投資者披露非公開發(fā)行的董事會、股東大會決議公告等外，管理層還應規(guī)定披露有關公司非公開發(fā)行情況的報告書，其內(nèi)容應參照公開增發(fā)的招股意向書并進行適當取舍，著重披露本次發(fā)行的有關情況及發(fā)行后對公司各方面帶來的影響與變化，以利于其他股東和投資者對持有公司股票或“用腳投票”作出決策。

主要參考文獻：

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