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論文關鍵詞：風險投資退出機制IPO企業(yè)并購

論文摘要：本文旨在通過對風險投資退出機制的介紹以及現(xiàn)今我國風險投資退出機制的現(xiàn)狀與美國相比較得出問題癥結?提出完善資本市場、政府職能及投資機構三方面的改進意見?以此健全我國的風險投資退出機制。

一、風險投資退出機制概述

風險投資退出機制?是指風險投資機構在所投資的風險企業(yè)發(fā)展相對成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下?將所投入的資本由股權形態(tài)轉化為資本形態(tài)?以實現(xiàn)資本增值或避免和降低財產(chǎn)損失的機制?以及相關配套制度安排。風險險投資的本性是追求高回報的?這種回報不可能像傳統(tǒng)投資一樣主要從投資項目利潤中得到?而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環(huán)中實現(xiàn)的自身價值增值。投資家只有明晰地看到資本運動的出口?才會將資金投入風險企業(yè)。因此?一個順暢的退出機制也是擴大風險投資來源的關鍵?這就從源頭上保證了資本循環(huán)的良性運作。可以說?退出機制是風險資本循環(huán)流動的中心環(huán)節(jié)。風險投資退出主要有以下幾種形式??1?首次公開上市。指風險投資者通過風險企業(yè)股份公開上市?將擁有的私人權益資本轉換為公共股權資本?在交易市場取得認可而轉手以實現(xiàn)資本增值的方式。?2?企業(yè)并購。包括兼并(Merger和收購(Acquisition)?這主要是當風險企業(yè)發(fā)展到成熟階段時?風險企業(yè)被風險投資機構包裝成一個項目?出售給戰(zhàn)略投資者?實現(xiàn)投資退出?獲得風險收益。?3?企業(yè)回購?；刭徥秋L險企業(yè)的管理層或者員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價證券購回已經(jīng)發(fā)行在外的風險企業(yè)股份?從而使得風險資本退出風險企業(yè)的行為。?4?清算。是指企業(yè)因經(jīng)營管理不善等原因解散或破產(chǎn)?進而對其財產(chǎn)、債權、債務進行清理與處置?風險投資不得不中途退出。

二、中美風險投資退出機制的現(xiàn)狀分析

一美國風險投資退出機制的發(fā)展與現(xiàn)狀。

1998年美國風險企業(yè)的并購數(shù)目達到202家?募集到的資金79億美元?同期的公開發(fā)行上市卻只有75家?募集的資金有38億美元。到2001年風險企業(yè)并購的數(shù)目達到305家?比IPO數(shù)目高了近10倍。近年來由于IPO深受美國二板市場的影響?并購退出在整個風險投資退出中所占的比重越來越大。下表能夠更直觀的反應美國風險投資退出方式?

二中國風險投資退出機制的現(xiàn)狀。

相比美國的風險投資經(jīng)歷了50多年的風雨?我國的風險投資只有20多年的歷史?雖然發(fā)展迅速?但從下表的一些數(shù)據(jù)能夠看出我國風險投資的退出機制相比美國仍有一些差距?

數(shù)據(jù)來源?王松奇?《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2004》?經(jīng)濟管理出版社?2004年版

我國風險投資退出方式中?上市所占比例為15%?主要原因是國內(nèi)市場的不發(fā)達導致境外上市所占比例過高?這使得中國國內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)自愿長期游離在外?不利于本國風險投資的長期發(fā)展。兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高?截至2003年的累計數(shù)為37?4%?而2003年新增退出中?收購的比例達到了40?4%?可見采取收購方式退出的項目比例正逐年增多?這其中的大部分是境內(nèi)非上市或自然人收購?主要原因是法人股交易受限?并購通過現(xiàn)金方式而非股權置換?這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。

三我國風險投資退出機制的問題分析。

1缺乏退出所需的合理的市場制度安排。主板市場門檻過高?難以形成為風險資本主要的退出渠道。由于目前我國風險投資公司普遍規(guī)模較小?考慮到短期資金回報的壓力和分散化持有降低風險的要求?不太可能將絕大多數(shù)的資金都投入一個風險企業(yè)?一般風險企業(yè)將很難僅靠風險投資達到主板上市的要求。我國目前場外交易市場主要集中在各省、市產(chǎn)權交易中心?造成交易成本過高?交易過程漫長?容易錯過最佳退出時機?并且產(chǎn)權交易中非證券化的實物交易占極大比重?不允許非上市公司交易?監(jiān)管落后。

2缺乏有效的市場中介服務體系。目前我國缺乏為風險投資退出提供特殊服務的中介機構?已有的中介機構魚目混雜?從業(yè)人員良莠不齊?服務質(zhì)量不盡人意。更令人擔心的是一些從業(yè)人員職業(yè)道德淡薄?這就加大了退出過程的信息搜尋成本、談判成本和運營成本?降低了市場交易的效率?也增加了退出過程的潛在道德風險。

3風險投資退出方式單一。與國際上較為流行的退出方式如公開上市、企業(yè)出售、股份回購、公司清算等方式相比?我國由于受到各種限制和制約?實際可以運用的風險投資退出方式極少。以美國為例?由于其相對完善的市場?使得其在證券市場萎縮的情況下由過去的IPO為主轉為收購兼并為主?而我國的市場環(huán)境由于限制較多、國內(nèi)風險企業(yè)實力有限使得收購兼并不能成為完全的主導方式。并且這一方式也無明確的法律地位?由于法人股不能流通?只能采取場外協(xié)議轉讓的方式?并且多以現(xiàn)金方式交易?這就大大減少了風險投資公司的資本利得?同時增加了轉讓的難度。

三、對我國風險投資退出機制的建議

一構建完善的多層次資本市場體系。

我國風險資本退出機制應是一個多渠道、多層次的交易體系。從長期目標和近期任務兩個角度考慮?建立和完善這一交易體系的工作重點包括兩項:第一?完善我國的證券市場?逐步建立我國的二板市場或創(chuàng)業(yè)板市場?為風險資本的IPO退出方式創(chuàng)造條件。雖然我國近期設立創(chuàng)業(yè)板的條件尚不具備?但從支持風險投資業(yè)發(fā)展的長期目標出發(fā)?建立我國的創(chuàng)業(yè)板市場勢在必行。實際上?我國創(chuàng)立二板市場的條件正在成熟之中。

一是有美國、香港等地的成功經(jīng)驗可供借鑒;二是我國中小企業(yè)板的設立及平穩(wěn)運行?正在積累一些有益的經(jīng)驗;三是目前我國正在積極推進股權分置改革。這項改革的完成能為創(chuàng)業(yè)板市場的建立奠定堅實的基礎。第二?建立健全多層次資本市場體系?為風險資本建立靈活多樣的退出機制創(chuàng)造條件。在西方國家?風險資本的退出機制是一個多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系?除了IPO之外?借殼上市、股權轉讓(出售)、兼并、收購、企業(yè)回購、管理層收購、清算等方式?也是風險資本常用的撤出渠道。但是?風險資本多樣化的退出機制要以一個多層次的資本市場體系為基礎。我國的資本市場發(fā)展歷史較短?多層資本市場體系建設尚存在許多亟待解決的問題?目前建立健全我國多層次資本市場體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數(shù)個區(qū)域證券交易中心。二是試行創(chuàng)投企業(yè)股份在股份代辦轉讓系統(tǒng)進行交易。三是完善我國的產(chǎn)權交易中心建設?為風險投資企業(yè)的股份流通提供更為便利的條件。

二加大政府對風險投資的支持力度。

政府的大力扶持是世界各國發(fā)展風險投資業(yè)的通行做法?它能夠營造整個社會發(fā)展風險投資的良好氛圍?有利于形成一個國家完善的風險投資運行機制。目前我國政府扶持風險投資業(yè)發(fā)展的工作重心應該是努力創(chuàng)造良好的政策制度環(huán)境。世界許多國家或地區(qū)為了鼓勵風險投資業(yè)的發(fā)展?都制定了一系列的財政稅收優(yōu)惠政策。借鑒國外經(jīng)驗?我國也應該在原有相關政策基礎上?從稅收、信貸、擔保、政府補貼等方面?加大對風險投資的政策支持力度。在風險資本的運作過程中?牽涉到較為復雜的社會經(jīng)濟關系?有必要建立健全與風險投資相關的法律法規(guī)體系?為風險投資的正常運作提供法律保障。鑒于我國風險投資法規(guī)建設嚴重滯后的現(xiàn)狀?我國近期發(fā)展風險投資業(yè)工作的重點應放在建立風險投資業(yè)法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風險投資法》《風險投資基金法》等風險投資業(yè)的核心法規(guī);二是結合風險投資發(fā)展的需要?修訂完善《公司法》《合伙企業(yè)法》《專利法》《中小企業(yè)促進法》等相關法規(guī);三是結合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》?制定與之配套的實施細則和具體管理辦法。

三健全和完善以投資銀行為主體的中介服務體系。

投資銀行在風險投資家尋求資本退出過程中發(fā)揮著獨特的作用。一是風險企業(yè)尋求以IPO方式實現(xiàn)資本退出時?投資銀行提供上市策劃、包裝、財務顧問、招股方案制定、股票承銷等服務;二是風險企業(yè)尋求以并購方式實現(xiàn)資本退出時?投資銀行的作用主要體現(xiàn)在為并購活動提供方案策劃、財務顧問、融資渠道等服務。從我國投資銀行業(yè)的現(xiàn)狀看?以證券公司為主體的投資銀行業(yè)?普遍存在規(guī)模小、人才缺乏、管理落后、經(jīng)營困難等問題?其業(yè)務核心集中在傳統(tǒng)的證券承銷、經(jīng)紀業(yè)務?現(xiàn)資銀行業(yè)務涉及甚少?難以滿足風險資本退出業(yè)務的服務需求。因此?推進投資銀行業(yè)的發(fā)展?也是完善我國風險投資退出機制的必要組成部分。目前發(fā)展我國投資銀行業(yè)的核心工作包括兩個方面:從國家來講?政府要采取切實有效的扶持政策?如政府注資、業(yè)內(nèi)重組、銀行貸款、發(fā)行債券等?扶持我國證券業(yè)走出目前的困境;從投資銀行業(yè)內(nèi)部來講?部分具備較強實力的大型券商?如中金公司、中信公司、國泰君安公司等?要不斷拓展現(xiàn)資銀行業(yè)務?為資本市場和風險資本的退出提供更多更優(yōu)質(zhì)的服務。