導(dǎo)語(yǔ)：我國(guó)控制外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)政策研究論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：為緩解國(guó)際儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快和人民幣匯率升值的壓力，我國(guó)貨幣當(dāng)局提出了“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”的政策。然而通過(guò)對(duì)該政策的可行性分析，筆者認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策遭到國(guó)內(nèi)幾乎所有經(jīng)濟(jì)主體有意識(shí)的成功規(guī)避，其政策本身也值得反思?，F(xiàn)階段控制外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的目標(biāo)應(yīng)該是增加外資進(jìn)行套匯投機(jī)的成本和風(fēng)險(xiǎn)；可供選擇的政策包括對(duì)進(jìn)行結(jié)匯的資金予以凍結(jié)或者罰息，并對(duì)可能通過(guò)轉(zhuǎn)移定價(jià)方式進(jìn)行投機(jī)的渠道進(jìn)行重點(diǎn)檢查。

關(guān)鍵詞：“走出去”戰(zhàn)略；“藏匯于民”政策；人民幣匯率；資本賬戶自由化

2005年7月，中國(guó)政府實(shí)施了人民幣匯率制度改革，此后人民幣匯率處于小幅波動(dòng)且逐漸升值的過(guò)程中；盡管面臨匯率升值壓力，2005年我國(guó)對(duì)外貿(mào)易順差(尤其是對(duì)美貿(mào)易順差)仍然保持了高速增長(zhǎng)，外貿(mào)順差超過(guò)1300億美元，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)超過(guò)2000億美元。由此產(chǎn)生的外貿(mào)爭(zhēng)端和外界迫使人民幣匯率升值的壓力也日漸顯著。不僅如此，2005年我國(guó)國(guó)際收支雙順差導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備增加已經(jīng)在很大程度上影響了貨幣政策的執(zhí)行，如導(dǎo)致國(guó)內(nèi)銀行體系流動(dòng)性的泛濫、中央銀行被迫大規(guī)模發(fā)行中央銀行票據(jù)等等。這一切都迫使我國(guó)貨幣當(dāng)局不得不尋求破解之道。

吳曉靈(2006)提出了三條對(duì)策：一是調(diào)整“寬進(jìn)嚴(yán)出”的外匯政策取向；二是變“藏匯于國(guó)”為“藏匯于民”；三是繼續(xù)實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略。{1}[1]2006年以來(lái)，國(guó)家外匯管理局連續(xù)下發(fā)通知，進(jìn)一步放寬對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體持有外幣的限制以及放松對(duì)境外投資的外匯管理，取消境外投資購(gòu)匯額度的限制。2006年底，中國(guó)人民銀行出臺(tái)《個(gè)人外匯管理辦法》，進(jìn)一步放松個(gè)人外匯管理的限制。我國(guó)政府采取的上述政策措施及其導(dǎo)向能否緩解近年來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加的壓力？如何化解目前的政策困局？本文重點(diǎn)探討這一問(wèn)題。

一、“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”政策的理論分析

自上個(gè)世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)際收支雙順差是我國(guó)國(guó)際收支的主要特征。2002年以來(lái)，雙順差的規(guī)模日益加大。這是導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備近年來(lái)急劇上升的重要原因。貨幣當(dāng)局提出的上述政策措施的思路，主要是從放松資本管制的角度出發(fā)，基本圍繞增加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體的外匯持有量和對(duì)外投資進(jìn)行的。從國(guó)際收支平衡表角度分析，其核心就是圍繞如何增加資本與金融賬戶的借方發(fā)生額這一目標(biāo)，寄希望通過(guò)這一政策手段降低資本與金融賬戶的順差額，進(jìn)而緩解外匯儲(chǔ)備增加的壓力。我們可以用以下模型(Grauwe，1996)來(lái)分析上述政策的原理：[2]

NFt-NFt-1=CAt(1)

其中，NFt和NFt-1是一國(guó)t期和t-1期的凈外匯資產(chǎn)頭寸；CAt是一國(guó)在t期的經(jīng)常賬戶的余額。(1)式表示t期的經(jīng)常賬戶的變化將引致一國(guó)國(guó)際投資頭寸(InternationalInvestmentPosition)的變化。

現(xiàn)在我們將NF分解為兩個(gè)部分：一個(gè)是貨幣當(dāng)局的凈外匯資產(chǎn)頭寸NFOt；另一個(gè)是國(guó)內(nèi)居民和企業(yè)的凈外匯資產(chǎn)頭寸NFPt。

NFt=NFOt+NFPt(2)

NFOt-NFOt-1=CAt-(NFPt-NFPt-1)(3)

公式(3)的含義是一國(guó)經(jīng)常賬戶順差導(dǎo)致的國(guó)際投資頭寸可以分為兩個(gè)部分：一部分為私人部門持有的國(guó)際投資頭寸增加額；另一部分為貨幣當(dāng)局持有的國(guó)際儲(chǔ)備增加額。我們可以從固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度兩個(gè)層面來(lái)分析。

在固定匯率制度下，一國(guó)的外匯儲(chǔ)備增加額(即NFOt-NFOt-1)實(shí)際上由右邊的經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶共同決定。假定經(jīng)常賬戶順差，即第一項(xiàng)為正，并且國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體增加以外匯形式來(lái)保有其財(cái)富，即第二項(xiàng)NFPt-NFPt-1也為正，即資本與金融賬戶出現(xiàn)逆差，無(wú)疑將大大緩解貨幣當(dāng)局收購(gòu)?fù)鈪R的壓力和本幣升值的壓力；反之，如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體減持外匯資產(chǎn)，也就是資本與金融賬戶出現(xiàn)順差，那么為維持本幣匯率穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局就不得不增加其外匯儲(chǔ)備。

在浮動(dòng)匯率制度下，貨幣當(dāng)局無(wú)需干預(yù)本幣匯率，這意味著其持有的國(guó)際投資頭寸，即NFOt-NFOt-1項(xiàng)的變化額可以為零，這同時(shí)也意味著外匯儲(chǔ)備的變化額為零。那么(3)式可以進(jìn)一步簡(jiǎn)化為：

CAt=(NFPt-NFPt-1)(4)

(4)式表明，一國(guó)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)常賬戶順差必須由國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體增加持有的外匯資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)。從資本與金融賬戶的角度分析，就意味著該賬戶必須出現(xiàn)逆差。如果經(jīng)常賬戶順差越大，本幣匯率升值的幅度就越大，在這種情況下，就意味著本國(guó)經(jīng)濟(jì)主體必須持有行將貶值的外匯資產(chǎn)。為了減少資產(chǎn)的損失，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體必然減少對(duì)外貿(mào)易盈余。

就人民幣匯率變動(dòng)及其預(yù)期而言，1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，人民幣匯率長(zhǎng)期釘住美元，期間貶值壓力一度比較明顯。2002年以來(lái)，人民幣匯率升值壓力顯著增加，盡管2005年7月21日實(shí)施了人民幣匯率制度改革，且當(dāng)日人民幣匯率主動(dòng)升值2%，此后人民幣匯率一直處于小幅升值的狀態(tài)，但其升值幅度遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)外的普遍預(yù)期。就國(guó)際收支狀況而言，除個(gè)別年份外，1994年以來(lái)我國(guó)國(guó)際收支長(zhǎng)期保持雙順差狀態(tài)。如果說(shuō)經(jīng)常賬戶的順差是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出口導(dǎo)向的結(jié)果，那么資本賬戶的長(zhǎng)期順差則表明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體在減持外匯資產(chǎn)。與此同時(shí)，自2003年以來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的超高速增長(zhǎng)也表明中央政府干預(yù)人民幣匯率的巨大壓力。

上述理論分析可以明確：我國(guó)貨幣當(dāng)局在政策上允許并放開國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)外匯的持有，至少是有可能減輕貨幣當(dāng)局收購(gòu)?fù)鈪R、降低人民幣匯率升值速度和波動(dòng)幅度壓力的。然而，我們需要進(jìn)一步考慮下面幾個(gè)問(wèn)題。第一，以上政策建議能否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)？也就是說(shuō)可能性能否變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)性？第二，上述政策是權(quán)宜之計(jì)還是在可預(yù)見未來(lái)的一種制度安排，即中國(guó)政府借此機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)資本賬戶的自由化？第三，如果以上政策效果不顯著，有何新的對(duì)策？

二、“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”政策的可行性分析

(2004)曾經(jīng)論證：2001年以來(lái)，在中國(guó)政府實(shí)行穩(wěn)定人民幣匯率政策的前提下，由于人民幣利率高于美元利率，資本大量流入中國(guó)，增加了人民幣的升值預(yù)期，并進(jìn)一步刺激了資本流入。如果人民幣匯率升值成功，套利資本則可以獲得利差和匯差的雙重收益；如果人民幣匯率保持穩(wěn)定(不可能出現(xiàn)貶值情況)，則仍然可以獲得穩(wěn)定的利差收益。[3]在人民幣升值預(yù)期的刺激下，我國(guó)貨幣當(dāng)局提出的“走出去”戰(zhàn)略能否起作用呢？以下我們來(lái)具體分析。

(一)我國(guó)“在外直接投資”賬戶近年來(lái)的變化情況

根據(jù)國(guó)際收支平衡表的統(tǒng)計(jì)規(guī)則，“在外直接投資”賬戶的借方表示我國(guó)對(duì)外直接投資匯出的資本金以及母子公司資金往來(lái)的國(guó)內(nèi)資金流出；貸方表示我國(guó)撤資和清算以及母子公司資金往來(lái)的外部資金流入。由表1得知，1997年到2005年，我國(guó)該賬戶的差額基本是借方余額(2003年除外)，表示對(duì)外投資的增加，總額超過(guò)280億美元。從年度間的變化分析中可以看出，我國(guó)在外直接投資以2003年為界大體分為兩個(gè)階段：前一階段以亞洲金融危機(jī)為發(fā)端，一直延續(xù)到我國(guó)通貨緊縮結(jié)束為止，其數(shù)額在整體上是不斷下降的；后一階段呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)大和回升的趨勢(shì)，并且在2005年出現(xiàn)比較大的反彈。這一趨勢(shì)能否持續(xù)，尚待進(jìn)一步觀察。

表11997-2005年我國(guó)國(guó)際收支平衡表中“在外直接投資”賬戶情況單位：千美元

資料來(lái)源：國(guó)家外管局網(wǎng)站。

韓繼云(2003)強(qiáng)調(diào)，我國(guó)在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后采取的境外投資外匯管理政策法規(guī)和管理制度，抑制了境外投資。[4]雖然在制度層面我國(guó)的確有抑制境外投資的因素存在，但是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性影響因素卻不完全支持上述判斷。以2003年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為例，當(dāng)年我國(guó)撤資的數(shù)額要大于對(duì)外投資的數(shù)額，而這恰恰是我國(guó)貨幣當(dāng)局大力提倡“走出去”戰(zhàn)略的大背景下出現(xiàn)的。按理，我國(guó)政府在提出“走出去”戰(zhàn)略之后，抑制境外投資的政策因素從總體上分析是下降的，本應(yīng)該刺激對(duì)外直接投資的增加，然而卻出現(xiàn)了事與愿違的現(xiàn)象。如果我們從經(jīng)濟(jì)主體的套利動(dòng)機(jī)來(lái)進(jìn)行分析，2003年我國(guó)撤資的現(xiàn)象就很好解釋了。2003年恰恰是人民幣利率高于美元利率且存在人民幣升值預(yù)期的年份，國(guó)內(nèi)企業(yè)將資金調(diào)回國(guó)內(nèi)以獲得利差收入和可預(yù)見的匯差收入。從這個(gè)意義上說(shuō)，這恰恰是國(guó)內(nèi)企業(yè)趨利避害的自利行為，但在客觀上卻增加了我國(guó)貨幣當(dāng)局收兌外匯儲(chǔ)備的壓力。盡管這種情況在2005年出現(xiàn)改觀，但其絕對(duì)數(shù)僅為113億美元左右，這對(duì)于消化我國(guó)當(dāng)年2000多億美元的外匯儲(chǔ)備增加額可謂杯水車薪。反觀2001年，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)通貨緊縮，人民幣存在明顯的貶值預(yù)期且利率低于美元利率；盡管沒有政府的政策鼓勵(lì)措施，“對(duì)外直接投資”賬戶余額仍然比2004年還高。這從反面也印證了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體何時(shí)實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略不完全取決于政府的政策鼓勵(lì)，更多地是受國(guó)內(nèi)企業(yè)自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的判斷。

(二)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的操作

不僅國(guó)內(nèi)企業(yè)在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)也在采取類似的操作。從表2可以看出，在1998-2002年間，“證券投資”賬戶基本上是逆差。之所以如此，在于國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)增持外匯資產(chǎn)以規(guī)避人民幣匯率預(yù)期貶值的風(fēng)險(xiǎn)。2003年和2004年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，順差額分別為114億美元和197億美元。國(guó)家外匯管理局對(duì)證券投資資金凈回流增加的解釋是，“這反映了我國(guó)金融機(jī)構(gòu)調(diào)整境內(nèi)外資產(chǎn)匹配，優(yōu)化境外投資資產(chǎn)的情況?！眥2}筆者則以為，這是國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)將外匯資金調(diào)入國(guó)內(nèi)以及主動(dòng)套利和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的結(jié)果；其后果同樣是導(dǎo)致我國(guó)中央銀行收購(gòu)的外匯儲(chǔ)備增加。

2005年情況有所變化，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)“證券投資”凈流出49億美元，改變了2003年和2004年資金凈流入的狀況。之所以出現(xiàn)上述情況，筆者以為，自2004年6月開始，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)多次提高聯(lián)邦基金利率以控制通貨膨脹的上漲；到2005年美國(guó)的基準(zhǔn)利率已經(jīng)明顯高于中國(guó)的利率水平。在這種情況下，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而增持境外資產(chǎn)以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家外匯管理局最近公布的《2005年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》認(rèn)為：“受國(guó)際金融市場(chǎng)利率持續(xù)提高以及國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)投資空間有限等多方面因素影響，金融機(jī)構(gòu)對(duì)外投資相應(yīng)增加?！薄?005年中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》也指出，“外匯資金運(yùn)用能力較強(qiáng)的商業(yè)銀行傾向于增持美元資產(chǎn)，提高盈利能力，緩解人民幣流動(dòng)性帶來(lái)的短期投資壓力”。以上分析表明，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)增持還是減持外匯資產(chǎn)取決于其利潤(rùn)目標(biāo)的約束，而不是人民幣匯率穩(wěn)定的目標(biāo)。

表21997-2005年我國(guó)國(guó)際收支平衡表中“證券投資”賬戶情況單位：千美元

資料來(lái)源：國(guó)家外管局網(wǎng)站。

(三)其他佐證

1.外幣存貸款增加額的不匹配

表3顯示，我國(guó)居民的外匯儲(chǔ)蓄存款在2003年第二季度達(dá)到最高值908.58億美元之后，一直呈現(xiàn)出下跌的趨勢(shì)。這表明在人民幣匯率巨大的升值壓力面前，國(guó)內(nèi)居民在減持外匯資產(chǎn)，規(guī)避有可能發(fā)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)。這也恰恰是在貨幣當(dāng)局提出“藏匯于民”政策之后，居民的外匯存款非但沒有增加反而在不斷下降。這表明我國(guó)貨幣當(dāng)局的“藏匯于民”政策基本上落空了。就外匯存貸款余額的比較來(lái)分析，2002年還維持著存差態(tài)勢(shì)，到2006年第三季度末，外匯貸款余額已經(jīng)要大于外匯存款余額了?？梢娫谶@段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的貸款增長(zhǎng)速度要大于存款增長(zhǎng)速度。為何會(huì)出現(xiàn)這種變化呢？筆者以為：我國(guó)金融機(jī)構(gòu)外幣資產(chǎn)與負(fù)債的非對(duì)稱性變化都是基于同期人民幣利率高于美元利率、且人民幣匯率預(yù)期升值的結(jié)果；將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為人民幣資產(chǎn)可雙重套利，而增加外幣貸款也是基于規(guī)避雙重風(fēng)險(xiǎn)的考慮。

表3我國(guó)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)外匯存貸款余額表單位：億美元

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行網(wǎng)站公布的金融機(jī)構(gòu)外匯信貸收支表。

2.我國(guó)居民結(jié)匯量的周期性變化

另外，我國(guó)居民的結(jié)匯量變化也可以佐證上述判斷。根據(jù)國(guó)家外匯管理局副局長(zhǎng)李東榮(2004)的分析，我國(guó)居民個(gè)人結(jié)售匯自1994年開始呈現(xiàn)出凈結(jié)匯態(tài)勢(shì)，到1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，態(tài)勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)出凈售匯狀態(tài)；而2001年8月又一次發(fā)生方向性的逆轉(zhuǎn)。他認(rèn)為，本外幣的正向利差和人民幣匯率升值預(yù)期的影響是兩個(gè)重要的影響因素。[5]謝平(2004)也提供了類似的資料：“2002年我國(guó)居民個(gè)人結(jié)匯達(dá)到171億美元，比上年增加兩倍多，個(gè)人購(gòu)匯在國(guó)家不斷放寬用匯政策的情況下下降了一半多”。[6]由此我們不難理解居民外匯儲(chǔ)蓄存款在2003年以來(lái)的負(fù)增長(zhǎng)了。因此，我們有理由作出如下判斷：我國(guó)即使在2003年就實(shí)行意愿結(jié)售匯制度，不論是國(guó)外投機(jī)者還是國(guó)內(nèi)進(jìn)出口商，抑或是國(guó)內(nèi)居民，都不會(huì)主動(dòng)持有外匯；相反，他們會(huì)主動(dòng)結(jié)匯，以期獲得利差和匯差的雙重收益。

因此，上述分析揭示了以下政策含義：

第一，2001年以來(lái)的各種跡象表明，在我國(guó)人民幣匯率制度改革之前，為規(guī)避利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體完全有可能通過(guò)減持外匯的方式向中央銀行轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，這客觀上增加了中央銀行收兌外匯儲(chǔ)備的壓力。

第二，NFPt-NFPt-1項(xiàng)的大小(即國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體的持幣偏好)在很大程度上取決于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)外利差和匯差組合。在不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，即使推行了“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”的策略，其效果微乎其微。2003年我國(guó)“在外直接投資”賬戶順差以及2003年和2004年“證券投資”賬戶順差都是證明。

第三，很顯然，基于規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期人民幣匯率升值因素的資本流入才是我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加的主要?jiǎng)恿Γ⑶遗c人民幣匯率升值預(yù)期互為因果、互相作用。在這種背景下，旨在放松資本管制的諸如“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”政策，很可能是我國(guó)貨幣當(dāng)局的一廂情愿。

(四)“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”政策在近期能否取得效果？

1.上述政策導(dǎo)向取得效果的制約條件

2005年7月21日我國(guó)政府對(duì)人民幣匯率制度進(jìn)行了改革，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度；并將人民幣兌美元的匯價(jià)向上調(diào)整了2%。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在2005年8次提高聯(lián)邦基金利率(2004年調(diào)高該利率5次)，到2006年6月末達(dá)到5.25%，中美基準(zhǔn)利差擴(kuò)大到3.63%左右(以中國(guó)人民銀行超額存款準(zhǔn)備金利率1.62%計(jì)算)，這改變了長(zhǎng)期以來(lái)外資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)套利的模式，使得其投機(jī)人民幣匯率至少有3.63%的成本。然而，由于2006年上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然保持了高速增長(zhǎng)，投資和對(duì)外貿(mào)易增速?gòu)?qiáng)勁，通貨膨脹的壓力仍在增加，而我國(guó)貨幣當(dāng)局自2006年以來(lái)已經(jīng)連續(xù)四次采取了提高法定存款準(zhǔn)備金率的方式以抑制貸款的增長(zhǎng)，因此未來(lái)繼續(xù)提高人民幣利率以控制通貨膨脹也不是完全沒有可能。如果從外部經(jīng)濟(jì)均衡的角度分析，這一政策的效果是降低了中美利差，減少了外資的投機(jī)成本。在這一宏觀背景下，“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”政策在近期能否取得效果呢？筆者以為，人民幣和美元利率調(diào)整僅僅是影響其是否轉(zhuǎn)持外幣的因素之一。以利率平價(jià)理論來(lái)考察，以上政策的有效性在很大程度上取決于人民幣匯率的升值預(yù)期是否大于中美利差的幅度。如果答案是否定的，那么該政策將會(huì)有效果；反之，如果答案是肯定的，那么該政策終將流于形式。

截止到2006年末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到10663億美元，當(dāng)年增加外匯儲(chǔ)備2473億美元，同比多增加384億美元；{3}2006年我國(guó)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差1774.7億美元，較2005年的1018.8億美元大幅增長(zhǎng)了74.1%；國(guó)民經(jīng)濟(jì)仍然保持了高速增長(zhǎng)，在短時(shí)期內(nèi)將很難改變國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣的升值預(yù)期。如果人民幣匯率的升值預(yù)期要遠(yuǎn)大于現(xiàn)行的中美利差，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體非但不會(huì)擴(kuò)大其持有的外匯資產(chǎn)，相反，大量的資本(不論是為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體所有，還是外國(guó)經(jīng)濟(jì)主體所有)將會(huì)繼續(xù)通過(guò)各種方式涌入中國(guó)，“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”政策在近期很可能事倍功半。因此，在短期內(nèi)不能排除人民幣匯率預(yù)期升值幅度將大于中美利差幅度的情況下，怎么可以想象中央銀行都不愿接手的“熱山芋”會(huì)被國(guó)內(nèi)的老百姓欣然接受？因此，通過(guò)上述策略以減輕我國(guó)貨幣當(dāng)局收購(gòu)和持有外匯儲(chǔ)備的壓力，多少有些癡人說(shuō)夢(mèng)。

2.貨幣當(dāng)局的反思

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)人民幣匯率的調(diào)整既受到各方利益集團(tuán)的掣肘，也與其自身對(duì)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)均衡目標(biāo)取向上的不確定性和貨幣政策目標(biāo)的多重性不無(wú)關(guān)系。目前人民幣匯率改革陷入尾大不掉、事倍功半的狀態(tài)，以至于目前貨幣當(dāng)局不惜以放松資本管制來(lái)緩解人民幣面臨的升值壓力。盡管2002年就已經(jīng)提出“走出去”戰(zhàn)略，但到目前為止，其實(shí)際效果非人所愿；“藏匯于民”的政策效果也不顯著。因此，完全授人以柄、處處挨打的匯率和貨幣政策調(diào)整無(wú)疑值得以后吸取教訓(xùn)。就“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”政策而言，當(dāng)它遭到國(guó)內(nèi)幾乎所有經(jīng)濟(jì)主體有意識(shí)的成功規(guī)避，貨幣當(dāng)局應(yīng)該認(rèn)真地反思這種以放松資本管制為導(dǎo)向的數(shù)量型政策。

四、是權(quán)宜之計(jì)還是制度安排？

2006年4月14日，國(guó)家外匯管理局《關(guān)于調(diào)整經(jīng)常項(xiàng)目外匯管理政策的通知》，對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶、服務(wù)貿(mào)易售付匯及境內(nèi)居民個(gè)人購(gòu)匯等三項(xiàng)管理政策進(jìn)行了調(diào)整，旨在進(jìn)一步放寬對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體持有外幣的限制。2006年6月，國(guó)家外匯管理局出臺(tái)《關(guān)于調(diào)整部分境外投資外匯管理政策的通知》，進(jìn)一步放寬了對(duì)境外投資的外匯管理，取消境外投資購(gòu)匯額度的限制。上述政策調(diào)整為“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施提供了更大的空間。2006年12月底，中國(guó)人民銀行頒布《個(gè)人外匯管理》。顯然，上述政策調(diào)整涉及到我國(guó)資本賬戶自由化進(jìn)程的制度安排。值得考察的是，上述政策調(diào)整是我國(guó)貨幣當(dāng)局當(dāng)下的權(quán)宜之計(jì)還是兼有我國(guó)資本賬戶自由化制度安排的成分呢？我們可以從政策和制度兩方面來(lái)考察。

(一)政策層面的分析

從政策周期的層面分析，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體的持幣偏好取決于當(dāng)時(shí)的國(guó)內(nèi)外利差和人民幣匯率制度、水平以及對(duì)人民幣匯率的預(yù)期，這在過(guò)去的10余年間呈現(xiàn)出一種周期性的變化(，2005)。[7]雖然我們無(wú)法斷定將來(lái)仍然會(huì)按照這一規(guī)律繼續(xù)變化，但是完全有可能出現(xiàn)以下情況：在未來(lái)人民幣利差與匯差組合出現(xiàn)了使得國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體轉(zhuǎn)而持有外幣以規(guī)避人民幣匯率貶值損失，以及追求外幣高利率的情況下，我國(guó)貨幣當(dāng)局又將如何處理呢？是一以貫之，繼續(xù)執(zhí)行“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”政策，還是改弦易轍？如果是后者，是否會(huì)使得國(guó)內(nèi)外社會(huì)各界對(duì)我國(guó)政府所推行的以“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”政策為核心的放松資本管制政策產(chǎn)生首鼠兩端、信譽(yù)全無(wú)的不良影響呢？

筆者以為，即便“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”政策在可預(yù)見的未來(lái)有可能發(fā)揮作用，但這種飲鴆止渴的政策選擇會(huì)使得國(guó)內(nèi)外各界對(duì)我國(guó)貨幣當(dāng)局推進(jìn)資本與金融賬戶自由化的期望過(guò)高，為未來(lái)的政策調(diào)整設(shè)置了障礙。如果中外經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，我國(guó)貨幣當(dāng)局轉(zhuǎn)而放棄上述選擇，甚至收回“成命”，嚴(yán)控資本流出，這種具有制度安排意義的政策改變難免會(huì)使人懷疑當(dāng)局的政策一致性，有損于其政策信譽(yù)。

(二)制度層面的分析

從制度層面來(lái)看，現(xiàn)階段加速放松資本管制的進(jìn)程并不意味著我國(guó)資本賬戶自由化進(jìn)程就有了實(shí)質(zhì)性的提速；國(guó)內(nèi)金融體系巨大的不良債權(quán)、金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的淡漠和金融風(fēng)險(xiǎn)管理手段的缺失與落后，都在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)制約了我國(guó)資本賬戶自由化的進(jìn)程。誠(chéng)然，近年來(lái)外匯管理局的確逐步放寬了對(duì)境外投資的外匯管理，但這些措施沒有一項(xiàng)與改善我國(guó)資本賬戶自由化的限制因素有關(guān)，更多地是迫于政策層面的壓力。因此，在筆者看來(lái)，未來(lái)重新實(shí)施境外投資購(gòu)匯額度限制的可能性完全存在。其次，現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平和國(guó)際化程度還處于起步階段，在其競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力尚不足以與外國(guó)大企業(yè)相抗衡時(shí)，貨幣當(dāng)局就鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)走出國(guó)門實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，如此拔苗助長(zhǎng)，其效果值得懷疑。

總之，運(yùn)用資本賬戶自由化的政策來(lái)化解人民幣匯率的壓力，其效果值得懷疑。實(shí)際上，這兩者沒有必然的聯(lián)系，后者受短期因素的影響，諸如國(guó)際收支狀況、財(cái)政收支、銀行體系的流動(dòng)性等等；而前者涉及長(zhǎng)期的制度安排。人民幣匯率升值并不要求資本與金融賬戶要同時(shí)放松管制。在國(guó)內(nèi)金融體系尚不完善的條件下，政府主動(dòng)加速資本賬戶的自由化進(jìn)程很可能為未來(lái)的資本外逃提供了方便之門。

五、如何限制資本的流入

2006年我國(guó)新增外匯儲(chǔ)備2473億美元，這表明外國(guó)資本對(duì)人民幣匯率的升值預(yù)期仍然沒有實(shí)質(zhì)性改變。只要未來(lái)人民幣匯率巨大的升值預(yù)期幅度遠(yuǎn)大于中美利差的幅度，外國(guó)資本就必將通過(guò)各種方式進(jìn)入中國(guó)；同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體也完全有可能繼續(xù)將其外匯轉(zhuǎn)為人民幣資產(chǎn)。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍認(rèn)為我國(guó)貨幣當(dāng)局的選擇不外乎兩個(gè)方面：一是繼續(xù)干預(yù)人民幣匯率，向市場(chǎng)投放人民幣，同時(shí)收進(jìn)外匯資產(chǎn)，此時(shí)外匯資產(chǎn)的貶值風(fēng)險(xiǎn)基本由政府承擔(dān)；二是放棄干預(yù)人民幣匯率，其結(jié)果必然導(dǎo)致人民幣匯率的大幅度升值，這很可能影響我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。有沒有中央銀行減少干預(yù)力度的同時(shí)達(dá)到穩(wěn)定人民幣匯率的第三條道路呢？根據(jù)前面的公式(3)，我國(guó)政府可能的政策選擇必須基于NFPt-NFPt-1項(xiàng)，也就是說(shuō)，政策目標(biāo)必須是使得該項(xiàng)目增加。換言之，就是使資本與金融賬戶出現(xiàn)逆差。顯然，以放松管制為特征的“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”的數(shù)量型政策調(diào)整并不能從根本上改變這一局面，我們必須采用價(jià)格型的政策來(lái)進(jìn)行調(diào)整，當(dāng)然這不包括人民幣匯率的升值調(diào)整。

筆者以為，根據(jù)近期外資流入我國(guó)進(jìn)行套匯投機(jī)的特點(diǎn)和我國(guó)人民幣匯率在短期內(nèi)的調(diào)整幅度，我國(guó)政府的應(yīng)對(duì)之策重點(diǎn)應(yīng)該放在增加外資進(jìn)行套匯投機(jī)的成本和風(fēng)險(xiǎn)上，使之無(wú)利可圖。因此，現(xiàn)階段我國(guó)可供選擇的政策措施包括兩個(gè)方面：

一是針對(duì)企業(yè)結(jié)匯后的人民幣資金予以凍結(jié)或?qū)嵤┝P息政策，加大其投機(jī)的制度成本和風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局還應(yīng)該注重后續(xù)監(jiān)管，關(guān)注結(jié)匯后的資金是否違規(guī)轉(zhuǎn)移到股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)；檢查企業(yè)結(jié)匯資金的規(guī)模是否存在非正常的高速增長(zhǎng)。如果存在上述情況，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該采取相應(yīng)的懲罰措施。

二是國(guó)家外匯管理當(dāng)局、海關(guān)總署與國(guó)家稅務(wù)總局等部門聯(lián)合開展針對(duì)外資企業(yè)的重點(diǎn)檢查。檢查的項(xiàng)目不僅包括通過(guò)資本金項(xiàng)目以及其他項(xiàng)目結(jié)匯的資金，而且還包括外資企業(yè)可能利用轉(zhuǎn)移定價(jià)方式進(jìn)行人民幣匯率投機(jī)的途徑。對(duì)違規(guī)結(jié)匯的企業(yè)應(yīng)采取嚴(yán)厲的處罰，并予以公示。

目前，大量國(guó)外“熱錢”通過(guò)各種渠道進(jìn)入中國(guó)，這其中，通過(guò)外資企業(yè)進(jìn)入中國(guó)的“熱錢”具有一定的隱蔽性。國(guó)家外匯管理局在2004年5月曾經(jīng)下發(fā)過(guò)《關(guān)于改進(jìn)外商投資企業(yè)資本項(xiàng)目結(jié)匯審核與外債登記管理工作的通知》，對(duì)于超過(guò)20萬(wàn)美元以上的大額結(jié)匯支付，要求直接劃入指定的收款人賬戶，不直接進(jìn)入結(jié)匯企業(yè)的人民幣賬戶。此舉旨在控制外資企業(yè)的資本金項(xiàng)目結(jié)匯，并將其落實(shí)到商業(yè)銀行的支付結(jié)算環(huán)節(jié)(徐子福、洪昊，2006)。[8]這一政策的出臺(tái)，已經(jīng)表明我國(guó)外匯管理當(dāng)局意識(shí)到了外資企業(yè)通過(guò)資本金方式進(jìn)行套匯投機(jī)的可能性。然而，從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，外資企業(yè)完全有可能通過(guò)以下途徑來(lái)完成。第一，通過(guò)“化整為零”的方式規(guī)避監(jiān)管(王玨琰、董國(guó)強(qiáng)，2007)。[9]即將資本金項(xiàng)目下的結(jié)匯資金以低于20萬(wàn)美元的金額通過(guò)多次結(jié)匯來(lái)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。第二，繞開資本金項(xiàng)目，通過(guò)進(jìn)出口環(huán)節(jié)，以轉(zhuǎn)移定價(jià)方式進(jìn)行結(jié)匯。2005年外資企業(yè)的貨物貿(mào)易順差從上一年的140.4億美元突然增加到567億美元，增幅達(dá)300%就是一個(gè)非常明顯的信號(hào)。這反映出外資企業(yè)針對(duì)我國(guó)監(jiān)管部門的舉措已經(jīng)采取了新的應(yīng)對(duì)措施。就這一問(wèn)題，我國(guó)政府應(yīng)該盡早采取措施，就轉(zhuǎn)移定價(jià)方式可能產(chǎn)生的投機(jī)途徑進(jìn)行專項(xiàng)檢查。

六、結(jié)論

顯然，“走出去”戰(zhàn)略和“藏匯于民”的政策是我國(guó)目前貨幣政策和匯率政策面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)的應(yīng)對(duì)措施之一。通過(guò)上述分析，我們可以得出以下結(jié)論：

第一，目前我國(guó)以放松資本管制為指導(dǎo)思想的應(yīng)對(duì)方法，對(duì)于緩解人民幣匯率升值和外匯儲(chǔ)備增加壓力很可能于事無(wú)補(bǔ)。當(dāng)它遭到國(guó)內(nèi)幾乎所有經(jīng)濟(jì)主體有意識(shí)的成功規(guī)避，貨幣當(dāng)局應(yīng)該反思其政策本身。

第二，就目前形勢(shì)來(lái)看，應(yīng)對(duì)措施應(yīng)該旨在消除投機(jī)主體的獲利空間，增加投機(jī)資本進(jìn)行投機(jī)的成本和風(fēng)險(xiǎn)。

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注釋：

{1}其實(shí)，我國(guó)在2002年第二季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》當(dāng)中就已經(jīng)提出“走出去”戰(zhàn)略?！安貐R于民”的舉措則是此次提出的新措施。

{2}2005年4月22日國(guó)家外匯管理局新聞通稿《2004年我國(guó)國(guó)際收支保持“雙順差”》，見外管局官方網(wǎng)站。

{3}資料來(lái)源：《金融宏觀調(diào)控取得明顯成效》，中國(guó)人民銀行網(wǎng)站http：///detail.asp？col=100&id=2054.

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