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摘要：“泡沫經(jīng)濟”崩潰以后，日本經(jīng)濟陷于長期停滯的泥潭。作為應對措施，日本銀行試圖通過寬松的貨幣政策增加貨幣供給，但效果并不明顯，其原因之一就是貨幣乘數(shù)下降。本文從影響日本貨幣乘數(shù)的因素入手，分析了日本貨幣乘數(shù)下降的原因。

關鍵詞：日本貨幣政策貨幣乘數(shù)原因分析

一、“泡沫經(jīng)濟”破滅后日本貨幣政策及其效果

“泡沫經(jīng)濟”崩潰以后，日本經(jīng)濟經(jīng)歷了“失去的十年”，經(jīng)濟長期停滯不前，通貨緊縮，貨幣供給低迷。為了擺脫困境，日本銀行出臺了一系列應對措施，試圖通過寬松的貨幣政策走出通貨緊縮的泥潭，增加貨幣供給。從20世紀90年代初開始，日本銀行頻繁變更貨幣政策操作工具和政策操作目標，采取持續(xù)寬松的金融政策。

1991年7月11日，日本銀行公布將公定貼現(xiàn)率由6.0%下調(diào)到5.5%，隨后經(jīng)過9次調(diào)整，至1995年將公定貼現(xiàn)率下調(diào)到0.5%的歷史最低水平。1999年2月12日至2000年8月11日，實施了為期18個月的“零利率”政策。在此期間日本銀行貨幣政策的操作目標為無擔保銀行隔夜拆借利率。這期間無擔保銀行隔夜拆借利率曾降到0.02%的低水平，若除去手續(xù)費支出，利率幾乎為零。

在“零利率”政策調(diào)控無效的情況下，2001年3月19日至2006年3月9日，實施了為期約5年的“量化寬松”政策。日本銀行將貨幣政策操作目標轉(zhuǎn)變?yōu)槿毡俱y行準備金存款賬戶余額。根據(jù)日本銀行政策委員會所制定的余額目標，通過公開市場操作購買長期國債，增加金融機構(gòu)在日本銀行的活期存款余額，并誘導無擔保銀行隔夜拆借利率接近零，以此來增加貨幣供應量，向市場注入流動性資金。日本銀行準備金存款賬戶余額目標由2001年3月19日的5萬億日元不斷提高，2002年10月30日達到15-20萬億日元，2003年10月10日為27—32萬億日元，2004年10月20日達到30—35萬億日元。

根據(jù)貨幣政策傳導機制，由中央銀行增加的基礎貨幣將通過貨幣乘數(shù)過程成倍地增加貨幣供應量。但是，日本銀行出臺的政策并沒有對增加貨幣供應量起到明顯的效果。1991-2001年，日本的基礎貨幣增長了95%，但貨幣供應量(M2+CD)的增長率僅為30%。從開始實施“量化寬松”政策的2001-2003年，日本的基礎貨幣增長率（前年比）分別為14.6%、22%和16.9%，而貨幣供應量(M2+CD)的增長率（前年比）分別為3.1%、2.9%和1.6%?？梢钥闯?，日本貨幣政策的傳導效果并不理想，其原因之一就是貨幣乘數(shù)下降。日本的貨幣乘數(shù)在1991年2月達到了13.2的峰值以后，從1992年開始持續(xù)走低，2002年末下降到7.2。貨幣乘數(shù)的下降，降低了基礎貨幣和貨幣供給的相關性，因此日本銀行雖然增加了基礎貨幣，但卻不能使貨幣供應量按相應比例增加。

二、影響日本貨幣乘數(shù)變化的因素

根據(jù)貨幣理論可知，貨幣供給M受基礎貨幣MB和貨幣乘數(shù)m的影響，基礎貨幣是決定因素，貨幣乘數(shù)是重要影響因素，通過增加基礎貨幣，提高貨幣乘數(shù)可以實現(xiàn)增加貨幣供應量的目標。貨幣乘數(shù)m是貨幣供給M與基礎貨幣MB之間的比率?；A貨幣是貨幣供給的一個重要部分，因為基礎貨幣的增加會導致貨幣供給的多倍增加，故又被稱為高能貨幣。各國在進行基礎貨幣統(tǒng)計時，所包含的具體內(nèi)容不盡相同，日本的基礎貨幣包括日本銀行存款準備金、日本銀行以外各經(jīng)濟主體持有的銀行券以及流通貨幣。

貨幣乘數(shù)反映了基礎貨幣之外其他因素對貨幣供給的影響。本文將運用下面的模型分析影響日本貨幣乘數(shù)大小的因素。

模型中，R表示日本銀行存款準備金、C表示現(xiàn)金、D表示銀行存款、r為日本銀行存款準備金與銀行存款之比、c為現(xiàn)金與銀行存款存款之比?，F(xiàn)金C還可以進一步劃分為家庭部門持有現(xiàn)金、企業(yè)持有現(xiàn)金和銀行持有現(xiàn)金。根據(jù)這一模型，r和c將影響貨幣乘數(shù)m的大小，與貨幣乘數(shù)為負相關關系。

日本的c（現(xiàn)金與銀行存款之比）在20世紀80年代緩慢下降，進入20世紀90年代以后，隨著存款利率的下降而轉(zhuǎn)為上升的趨勢。r（日本銀行存款準備金與銀行存款之比）在20世紀90年代一直比較平穩(wěn)，從1999年以后其變動極大。在一般情況下，若其他條件不變，隨存款利率下降人們更加偏好持有現(xiàn)金而不愿將現(xiàn)金存在銀行。根據(jù)模型，其他條件不變，c（現(xiàn)金與銀行存款之比）和r（日本銀行存款準備金與存款之比）上升將導致貨幣乘數(shù)下降。

20世紀80年代后期日本的貨幣乘數(shù)變化比較平穩(wěn)，保持在12-12.5之間，“泡沫經(jīng)濟”后期，由于企業(yè)持有現(xiàn)金與存款之比的下降使得貨幣乘數(shù)增加。1991年第四季度由于法定準備金率的下調(diào)，使貨幣乘數(shù)在1992年第一季度達到峰值。1992年以后貨幣乘數(shù)持續(xù)下降是以家庭部門持有現(xiàn)金貢獻度為特征的。20世紀90年代家庭部門持續(xù)增加現(xiàn)金在資產(chǎn)組合中所占的比率，使得家庭部門持有現(xiàn)金與存款之比持續(xù)上升。從貨幣乘數(shù)達到峰值的1992-2001年末，在影響貨幣乘數(shù)下降的因素中有一半是家庭部門持有現(xiàn)金所貢獻的。1992年2月在實施所謂的“零利率”政策后，企業(yè)持有現(xiàn)金的貢獻度也很大?？疾?999-2002年間貨幣乘數(shù)的變化可以發(fā)現(xiàn)，銀行準備金因素的貢獻度很大。各因素對貨幣乘數(shù)影響的貢獻度可參考下表。

三、日本貨幣乘數(shù)下降原因

（一）低利率政策本身降低了貨幣乘數(shù)

市場利率是持有現(xiàn)金的機會成本。當市場利率上升時，將增加持有現(xiàn)金的機會成本，各經(jīng)濟主體將盡量減少所持現(xiàn)金；相反，當市場利率下降時，持有現(xiàn)金的機會成本也隨之下降，當市場利息接近于零時，持有現(xiàn)金的機會成本也將變?yōu)榱悖藭r持有現(xiàn)金和持有銀行存款并無多大差別，人們會儲藏充裕的現(xiàn)金。從1991年7月1日開始，日本銀行陸續(xù)降低公定貼現(xiàn)率，到1995年9月8日降到0.5%的歷史最低水平；1999年2月12日實施“零利率”政策后，定期存款利率進一步下降同時現(xiàn)金增長，1999年末現(xiàn)金與存款之比上升為9%以上。20世紀90年代的利率變動對非銀行部門的現(xiàn)金以及存款的相關金融資產(chǎn)造成影響，現(xiàn)金與存款比上升，家庭部門現(xiàn)金持有率上升對貨幣乘數(shù)的影響最大，并成為信用乘數(shù)下降的主要原因。

（二）通貨緊縮預期與貨幣乘數(shù)之間的關系

名義收益率固定的金融資產(chǎn)的實際收益率等于名義收益率減去預期通貨膨脹率。典型的名義收益率固定的資產(chǎn)—現(xiàn)金，其收益率由通貨膨脹率決定。當消費物價水平下降時，持有現(xiàn)金的收益率將增加，即使名義利率降到零，消費物價水平的變化率也會使持有貨幣的機會成本發(fā)生變化。在實物投資的收益率低、消費者物價持續(xù)下降使得持有現(xiàn)金比實物投資更為有利。這種情況下，家庭部門不會選擇股票或公司債券而會更加傾向于增加現(xiàn)金在Portfolio中的比重。由于企業(yè)的資金需求少，貨幣傳導機制中通過貸款實現(xiàn)的信用創(chuàng)造進程受阻，導致貨幣乘數(shù)下降。

（三）金融體系的動蕩加劇，動搖了人們對銀行存款的信任感，對現(xiàn)金的需求增加

本來現(xiàn)金的需求是與經(jīng)濟運行聯(lián)動的，當經(jīng)濟運行活躍時，現(xiàn)金的需求就會增加，經(jīng)濟運行停滯時，現(xiàn)金需求就會減少。但是，由于金融機構(gòu)相繼破產(chǎn)，存款的風險加大，人們紛紛提取存款將現(xiàn)金儲藏在自家的保險柜中。另外，不得不關注不良債權(quán)問題。企業(yè)凈資產(chǎn)的減少，使可用于擔保的資產(chǎn)減少，招致貸款的停滯。巨大的不良債權(quán)將招致交易對象的不信任感，使原有的交易鏈條破裂，不良債權(quán)的增加將使銀行貸款行為更加慎重。此時，貸款的停滯將導致貨幣乘數(shù)的下降。

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