導(dǎo)語：我國股票市場研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、股份制和股票市場試驗失誤在20世紀(jì)的中國，出現(xiàn)過多次有關(guān)“何處去”的大討論。當(dāng)精英人物給未來中國描繪藍(lán)圖的時候，總是事先準(zhǔn)備好答案，然后，提出這樣的問題。圍繞這個題目生成了許多大思路和大手筆文章。但是，在整個二十世紀(jì)，中國為“何處去”這樣的問題付出了太大的代價，消耗了太多的國民智力，甚至為此鬧得勢不兩立。

二、股份制和股票市場試驗失誤我需要首先強(qiáng)調(diào)的是：我是在支持中國股票市場試驗的前提下談?wù)撍膯栴}，談?wù)搯栴}是希望它得到更好的發(fā)展。在此，我對包括高西慶先生在內(nèi)的股票市場開拓者所作的貢獻(xiàn)表示敬意。這不是客套話，也不是恭維高西慶先生，以便讓他在回?fù)舻臅r候手下留情，而是確實有必要確定一個前提?，F(xiàn)在，對中國股票市場抨擊最為激烈的是一些標(biāo)榜為新左派的海外人士，按照他們的看法，厲以寧教授97年在芝加哥大學(xué)發(fā)表的、提倡國有企業(yè)股份化的演講是“向國家經(jīng)濟(jì)奪權(quán)”，周其仁教授關(guān)于改革中國電訊的倡議是“引狼入室”，中國加入WTO是“喪權(quán)辱國”。這些人的觀點(diǎn)可以歸納為三句話，“計劃經(jīng)濟(jì)就是好”、“就是好”、“寧可要社會主義的一窮二白，也不要資本主義的小康生活”。我無意在此評論新左派，只是想說明，新左派確實從另一面提醒我，維護(hù)改革成果是每一個人的責(zé)任。

我以為，為時10多年的股份制和股票市場的試驗主要有四方面的成就。

（1）股票、股份公司在中國經(jīng)受了意識形態(tài)攻擊而取得了合法性，從一個隨時有可能被關(guān)閉的試驗演變?yōu)橐粋€得到公司法、證券法保護(hù)的制度；

（2）開辟了個人投資的渠道，盡管這個渠道設(shè)置了許多由政府控制的閘口，盡管這個渠道有水流不暢的毛病，但是，只要進(jìn)一步開閘、疏導(dǎo)，現(xiàn)有的渠道就有可能擴(kuò)展成一個有效調(diào)節(jié)資源的網(wǎng)絡(luò)；

（3）在過去的七、八年間，中國企業(yè)有史以來第一次到海外大規(guī)模融資，國際資本市場和中國發(fā)生了一定程度的溝通。企業(yè)到海外融資的經(jīng)驗反饋到國內(nèi)，對原有的財務(wù)規(guī)則、企業(yè)控管結(jié)構(gòu)和相應(yīng)的法律制度、政府管制模式都形成了一定沖擊

（4）為國有資本提供了全身以退的選擇機(jī)會。盡管國有股、法人股在上市公司仍占多數(shù)股權(quán)，多數(shù)股權(quán)處于凍結(jié)狀態(tài)仍然是一個困擾，但是，只要政策判斷發(fā)生變化、只要閘門一打開，國有股完全可以全身以退。借用最近時髦的一個術(shù)語來形容，這將是一個“雙贏”結(jié)局：國家可以賣出股份而得到現(xiàn)金，個人投資者、私有企業(yè)可以取得大宗股份而控制上市公司，股份公司可能更有競爭力。

三、股份制和股票市場試驗失誤中國股票市場從一開始就面對“姓社、姓資”的質(zhì)疑。它為了生存下去，不得不竭盡全力證明自己“姓社”，證明它具有發(fā)展和壯大公有制的功能，這與當(dāng)初試圖證明計劃經(jīng)濟(jì)的優(yōu)越性是一樣的思路。因此，整個制度設(shè)計從一開始就不是選擇最為合理的方案，而是選擇最可能被接受的方案，這就為它今后的發(fā)展埋伏了障礙。在自我證明“姓社”的實踐過程中，股票發(fā)行市場實際上成為國家分配資源的一種渠道，個人和私人企業(yè)基本上被排除在發(fā)行市場之外，這是中國股票市場最為顯著的特征。我以為，中國改革、開放以來的失誤之一，就是浪費(fèi)了本來可用于發(fā)展國內(nèi)私有企業(yè)的時間和資源，喪失了有可能形成競爭實力的時機(jī)。一方面，國有企業(yè)無謂地消耗了大量資源；另一方面，私有企業(yè)一直先天不足、后天營養(yǎng)不良，戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢、委委瑣瑣地生存，至今還是一個發(fā)育不全的幼兒。如果說，中國加入WTO之后，無法在短期內(nèi)形成和跨國公司競爭的實力，那么，這至少應(yīng)當(dāng)部分地歸咎于歧視私人企業(yè)的資源分配政策和法律管制。基于這一認(rèn)識，我認(rèn)為，股份制和股票市場試驗將私有企業(yè)排除在外是一個失誤。

（一）現(xiàn)在的金融系統(tǒng)實際上是專門維系國有大中型企業(yè)生命的一個龐大的“輸血工程”，從發(fā)行股票、債券，推行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，核銷國企無法清償?shù)你y行債權(quán)，資產(chǎn)重組，到日常商業(yè)銀行貸款等等都是圍繞著國企解困。正如證監(jiān)會1998年年度發(fā)展報告所指出的那樣：“支持國有企業(yè)改革發(fā)展是證券市場的主要功能”、“國企通過發(fā)行股票實現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值”。從1992-98年，中國通過在海內(nèi)外發(fā)行股票累計籌集了大約3553億資金，這些資金至少有95%是流向了國有企業(yè)。國有企業(yè)通過發(fā)行股票獲得它無法通過競爭獲得的巨大利益。

（1）國企的資產(chǎn)的真實價值實際上大大低于帳面價值，但是，國企通常是以相當(dāng)于帳面價值1.4倍的評估價值向股份公司轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。國企向股份公司轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)包括永遠(yuǎn)賣不出去的庫存商品、永遠(yuǎn)無法實現(xiàn)的債權(quán)和已經(jīng)設(shè)定了抵押的不動產(chǎn)；當(dāng)國企改組為股份公司的時候，國企對股份公司的出資是按照評估價值計算，國企的認(rèn)購股票的價格是按照股票面值計算。因此，即使一個國企的全部出資都能給股份公司帶來可以實現(xiàn)的利益，即使一個國企沒有將任何債務(wù)轉(zhuǎn)移到股份公司，那么，它也是在用價值100元資產(chǎn)交換價值140元的股票

（2）國企得以無償分享個人股所形成的資本公積金。個人購買股票的價格平均是國企的6倍。當(dāng)一個人化6塊錢購買一股普通股的時候，其中5元是列入了股份公司的資本公積金，資本公積金按照股份總額平均分?jǐn)偂＜俣ㄒ粋€公司的國有股或者發(fā)起人股占50%，個人每購買一股股票就向國有企業(yè)捐贈了2.5元錢。如果國有股的比例超過50%，個人無償捐贈的部分也就相應(yīng)增加。

（3）國企得以將到期債務(wù)轉(zhuǎn)移給股份公司。國企改組為股份公司的時候，通常是將部分債務(wù)轉(zhuǎn)移給股份公司。這意味著，股份公司除了用股票交換國企的資產(chǎn)之外，還要無償承擔(dān)國企債務(wù)。

（4）股份公司募集的資金，或用來為國企還債，或用來收購國企下屬企業(yè)的股權(quán)，或是用來向國企支付地租、房租，國企得以用個人股東的錢清償自身債務(wù)，得以將自己保留的資產(chǎn)買給股份公司。

（5）當(dāng)個人股東將一部分權(quán)益贈送給國企、當(dāng)股份公司用現(xiàn)金或者股票來交換國企資產(chǎn)的時候，所有的交易費(fèi)用都是個人股東和股份公司承擔(dān)的。換言之，個人股東不僅送錢給國企，還要化錢將這一贈與合法化。所有上市公司的發(fā)行成本都是個人股東分?jǐn)偟?，因為，發(fā)行股票的溢價收入是在扣除發(fā)行費(fèi)用之后才列入資本公積金，同樣，上市公司和國企發(fā)起人之間的關(guān)聯(lián)交易通常也是由上市公司承擔(dān)費(fèi)用。

（6）國企一旦變成股份公司之后，就獲得了不斷向個人股東索取的特權(quán)。一旦成為個人股東，就會不斷面臨配股、發(fā)行新股的壓力。配股價、新股認(rèn)購價通常高于每股帳面凈資產(chǎn)、低于股票市場價，而配股權(quán)、新股認(rèn)購權(quán)又不可轉(zhuǎn)讓。于是，個人股東要么聽任自己的股份被稀釋，要么繼續(xù)捐錢。如果國企僅僅是通過交易不當(dāng)利益，這還不是一個難以糾正的問題。在國企為主要發(fā)起人而且掌控多數(shù)股權(quán)的結(jié)構(gòu)下，股份公司本身就是自我交易、關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)物；股份公司和國企是在同一個人或者同一個經(jīng)理班子的永久性控制之下；長期凍結(jié)的國有股日積月累，國有股流通的難度也越來越大。任何解決問題的方案都將面臨制度性障礙，而不可避免地導(dǎo)致震蕩

（二）與此同時，個人和私人企業(yè)根本沒有機(jī)會利用股票市場籌集資金。

（1）在發(fā)行配額控制之下，個人和私人企業(yè)根本就沒有資格申請發(fā)行配額，從而無從進(jìn)入股票發(fā)行市場；

（2）在個人持股不得超過千分之五的管制下，個人也無從通過交易市場而獲得一個上市公司的控制權(quán)；相反，外國人、海外華人則不受這樣的管制；

（3）個人和私人企業(yè)根本沒有機(jī)會組建證券公司、投資公司和證券投資基金。簡而言之，個人和私人企業(yè)只有機(jī)會購買股票，而沒有機(jī)會發(fā)行股票或者控制一個已經(jīng)上市的公司。當(dāng)然，在90年代末，情況略有改善，一些上市公司連續(xù)兩年虧損而被列入ST公司，私人企業(yè)通過收購ST而得以間接上市。在承認(rèn)市場機(jī)制的前提下，強(qiáng)調(diào)國有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位是表示一種確信，確信國有經(jīng)濟(jì)能夠承受市場競爭而立于不敗之地。既然如此，就應(yīng)當(dāng)允許私人企業(yè)有均等的機(jī)會和國有企業(yè)競爭。在市場經(jīng)濟(jì)下，主導(dǎo)地位應(yīng)當(dāng)是平等競爭的結(jié)果，而不是政府分配資源的結(jié)果。因此，我認(rèn)為，當(dāng)務(wù)之急是對個人和私人企業(yè)開放股票發(fā)行市場，讓投資者自己在國企和私人企業(yè)之間進(jìn)行選擇。

四、過分的法律管制

（一）組建程序的復(fù)雜性和設(shè)立公司的難度現(xiàn)在，設(shè)立一個公司要經(jīng)過立項審查、經(jīng)營范圍的事先審核、新技術(shù)驗證、名稱預(yù)先核準(zhǔn)登記、非實物出資的評估、驗資、提交辦公場所使用證明等等程序。如果設(shè)立股份上市公司、證券公司、投資公司或者房地產(chǎn)開發(fā)公司，程序就更為復(fù)雜。我國法律規(guī)定的最低資本額大大超過發(fā)達(dá)國家，股份公司的最低資本額是1，000萬元、上市公司的最低資本額是5，000萬元，綜合性證券公司的最低資本額高達(dá)5億元……不僅如此，公司的注冊資本必須是公司成立時已經(jīng)到帳的實收股本。在這樣的制度下，創(chuàng)業(yè)合法化的成本大大增加了，那些有能力而沒有錢的人幾乎沒有機(jī)會嶄露頭角。比爾。蓋次在創(chuàng)建微軟公司的時候只有幾十美元，如果美國各州的公司法規(guī)定象我們一樣復(fù)雜的程序和高額的最低資本，美國今天就不會有微軟，美國人通過高科技而獲得的財富、就業(yè)機(jī)會就是一個至今無法實現(xiàn)的夢想。當(dāng)法律管制扼殺一個偉大創(chuàng)意的時候，它實際上是斷送了幾代人才能遇見一次的發(fā)財機(jī)會

（二）中介機(jī)構(gòu)的角色在現(xiàn)有制度下，發(fā)行股票、配股、增發(fā)新股和并購上市公司都必須借助“中介機(jī)構(gòu)”才能取得申請資格。要化幾百萬、甚至幾千萬元錢去聘請那些取得特許資格的承銷商、評估機(jī)構(gòu)、律師、會計師等等。但是，在政府分配發(fā)行配額、審批配股和新股發(fā)行的前提下，“中介機(jī)構(gòu)”究竟能起什么作用？發(fā)行資格是政府在分配發(fā)行配額時確定的，國企的出資和定價是主管部門和國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的，“中介機(jī)構(gòu)”根本無從審查政府決定的合法性?！爸薪闄C(jī)構(gòu)”和發(fā)行人或者股份公司之間是受托人和客戶的關(guān)系，是客戶花錢聘請“中介機(jī)構(gòu)”去證明交易的合法性，沒有一個“中介機(jī)構(gòu)”能夠抵制金錢的誘惑而拒絕出局這樣的證明。因此，中介機(jī)構(gòu)介入的唯一意義是政府為一些人制造商業(yè)機(jī)會。

（三）地方性股票市場的封殺取締地方性股票市場是在“規(guī)范化”和“防止金融風(fēng)險”名義下的一項重要舉措。但是，這一舉措的合法性和正當(dāng)性都是存在疑問的。首先，在上市受配額控制的情形下，一部分沒有取得配額的股份公司發(fā)行股票一直得到行政法規(guī)、行政規(guī)章和地方政府許可的實踐。如今，將這些公司稱為合法性存在缺陷的“歷史遺留問題企業(yè)”是不公平的。其次，即使按照現(xiàn)行法律，轉(zhuǎn)讓股份是股東的權(quán)利，轉(zhuǎn)讓股份的市場也不限于集中竟價交易的交易所。再次，即使這些公司發(fā)行股票的合法性存在問題，禁止股票轉(zhuǎn)讓不是懲罰違法者，而是懲罰違法行為的受害者。無論是交易所不能容納所有合乎上市條件的公司，是一部分公司不具備上市條件，還是當(dāng)時的發(fā)行存在合法性缺陷，都不能構(gòu)成禁止股票轉(zhuǎn)讓的理由。如果禁止另行設(shè)立交易市場是一項事關(guān)全局的政策，有些人應(yīng)當(dāng)就此付出代價，那也應(yīng)當(dāng)就應(yīng)當(dāng)責(zé)成這些股份公司贖回它們已經(jīng)發(fā)行的股票，而不能讓無辜的個人認(rèn)購者付出代價。

五、結(jié)語：實事

是、放松管制和市場化我認(rèn)為，走出“姓社姓資”的圈套而采取實事求是的態(tài)度，鼓勵競爭而放松法律管制是發(fā)展股票市場最為重要的兩件事。用市場自身的規(guī)則代替強(qiáng)加給市場的規(guī)則；讓交易當(dāng)事人自己為自己做主，而不是由自負(fù)的立法者為他們做主；讓交易當(dāng)事人通過訴訟而得到救濟(jì)，而不是出于防弊心態(tài)而不計成本的推行“規(guī)范化”，這似乎應(yīng)當(dāng)是建立市場秩序的一些基本價值判斷。