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摘要：公開譴責制度是證交所對上市公司違規(guī)信息披露監(jiān)管的重要制度之一，對規(guī)范上市公司信息披露行為起著重要作用。本文以1999—2005年被公開譴責的上市公司為研究對象，從譴責公告的年度分布、內(nèi)容類型和再處罰情況分析我國上市公司譴責公告的現(xiàn)狀以及存在的問題，在此基礎(chǔ)上提出了加強上市公司信息披露監(jiān)管的建議。

關(guān)鍵詞：譴責公告信息披露違規(guī)再處罰

1998年，國際證券事務(wù)委員會確立了證券監(jiān)管的三個主要目標：保護投資者、確保市場公平效率和透明度、減少系統(tǒng)風險。保護投資者最重要的措施之一就是對影響投資決定的實質(zhì)信息進行全面披露，為此上/深交易所的上市規(guī)則對上市公司的信息披露作了詳細的規(guī)定：上市公司信息披露的內(nèi)容必須真實、準確、完整，沒有虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏。對上市公司違反這一規(guī)定的處罰按照情節(jié)輕重分為：責令整改、內(nèi)部通報批評、公開譴責、支付懲罰性違約金。

公開譴責作為其中一種較為嚴厲的處罰措施，雖然不會造成直接經(jīng)濟損失，但是將上市公司的違規(guī)行為公之于眾，會降低他們在投資者中的信用，從而危及上市公司在證券市場的利益。1999年以前上/深證券交易所并沒有實施這一制度，1999年6月上海證券交易所對上海棱光實業(yè)進行公開譴責，從這之后針對上市公司及其董事、監(jiān)事等的公開譴責越來越多，公開譴責制度逐漸成為證券交易所對上市公司信息披露監(jiān)管的主要制度之一，在整個證券市場監(jiān)管體系中起著重要的作用。據(jù)統(tǒng)計，截至2005年底，滬深股市共有182家上市公司受到過上/深交易所208次公開譴責。

一、我國上市公司譴責公告的現(xiàn)狀

（一）譴責公告的年度分布

我國證券市場第一家被公開譴責的上市公司是上海棱光實業(yè)股份有限公司。1999年6月11日，上海棱光因重大擔保和訴訟事項未及時披露被上交所公開譴責，成為上/深交易所第一家被公開譴責的上市公司。上海棱光截止1998年12月31日,公司為關(guān)聯(lián)法人及其它法人提供擔保的達35390萬元，而該公司1998年年度公布的擔?？傤~為18630萬元；公司1997年年度、1998年中報及1998年度均稱“公司無重大訴訟、仲裁事項”。該公司上述行為已違反《股票上市規(guī)則》第4.1條、第7.4.1條，根據(jù)《股票上市規(guī)則》第12.1條的規(guī)定,對上海棱光實業(yè)股份有限公司予以公開譴責。此后，上/深交易所的監(jiān)管力度呈逐步加大的趨勢，被證券交易所譴責的上市公司的數(shù)量逐年增加，公開譴責開始成為證券交易所監(jiān)管的重要制度之一。表1列出了各年度的譴責公告分布。

從表1可以看出，1999年和2000年總共只有7家上市公司被公開譴責，公開譴責制度基本上處于嘗試階段；2001年譴責公告上升到51個，這與2001年是市場監(jiān)管年有關(guān)；2002年起至2005年譴責公告的數(shù)量維持在36至39的區(qū)間，這一方面說明了交易所監(jiān)管力度加強，監(jiān)管工作取得了顯著成果，這是有利于促進上市公司完善公司治理、提升公司質(zhì)量的；另一方面也看出不少上市公司信息披露不規(guī)范，存在違規(guī)問題，值得關(guān)注。

表1譴責公告的年度分布[1]

（二）譴責公告的內(nèi)容類型分析

上市公司因信息披露違規(guī)行為而被證券交易所公開譴責的原因有很多，本文將其劃分為10類：對外擔保貸款、定期報告、業(yè)績預警、重大投資、會計信息、關(guān)聯(lián)交易、重大訴訟、委托理財、募集資金以及董事監(jiān)事承諾書。需要注意的是，有時候證券交易所在一次譴責公告中會針對上市公司的多種信息披露違規(guī)行為進行公開譴責。

表2信息披露違規(guī)類型統(tǒng)計[2]

違規(guī)類型次數(shù)比例

未及時披露對外擔保、貸款事項，或披露不實[3]6632%

未能如期披露定期報告5928%

未及時披露業(yè)績預警公告，或前后多次變更、出現(xiàn)嚴重偏差2412%

未及時披露重大投資、合同和交易、資產(chǎn)重組、收購兼并199%

虛假會計信息199%

未及時披露關(guān)聯(lián)交易，或披露不實126%

未及時披露重大訴訟事項94%

未及時披露委托理財事項84%

未及時披露募集資金使用情況，或披露不實52%

未及時簽署董事、監(jiān)事聲明及承諾書52%

由上表可以看出被譴責的上市公司違規(guī)行為有以下主要特點：

第一，未及時披露對外擔保、貸款事項是最主要的被公開譴責的違規(guī)行為?？倶颖局杏?6份提及了上市公司的擔保、貸款問題，占32%的比例，而這部分擔保問題絕大部分是屬于關(guān)聯(lián)方之間的擔保、為關(guān)聯(lián)方提供資金或母公司占用資金。比如：2004年6月17日遭上海證券交易所公開譴責的哈慈股份因有限公司，其控股股東哈慈集團有限公司2003年度累計占用公司資金5.8億元，年末仍有1.02億元的余額為歸還；公司關(guān)聯(lián)方哈爾濱天業(yè)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)有限公司2003年度累計占用公司資金2.5億元。對此重大事項，公司既沒有履行規(guī)定的決策程序，也沒有履行臨時公告的信息披露義務(wù)。

第二、59份譴責公告是針對上市公司未能如期披露定期報告，比例達28%，說明通過打“時間差”來賺取巨額利潤已經(jīng)成為一些資質(zhì)不佳上市公司的通行做法；有24家上市公司因未及時披露業(yè)績預警公告；或前后多次變更，出爾反爾，出現(xiàn)嚴重偏差；或信息披露避重就輕，將越來越多筆墨傾注于非重要事項，而對關(guān)鍵問題輕描淡寫，報喜不報憂而被證券交易所公開譴責，占有比例12%：二者合計占到了總數(shù)的40%。

第三，性質(zhì)嚴重的違規(guī)行為——虛假會計信息披露是公開譴責的原因之一，并且占9%的比例，值得關(guān)注；對募集資金變更、委托理財?shù)冗`規(guī)行為的公開譴責相對較低；出現(xiàn)過因未及時簽署董事監(jiān)事聲明及承諾書而被證券交易所公開譴責的例子。

（三）再處罰情況分析

對上市公司信息披露違規(guī)進行處罰的主要目的是促使被處罰公司改正錯誤，不再違規(guī)，同時對其他公司給予警告。公開譴責制度是否真正實現(xiàn)了這一目的？在此，本文統(tǒng)計了上述被公開譴責的上市公司再處罰情況。

表3被再次公開譴責的上市公司統(tǒng)計

處罰次數(shù)1次2次3次合計

處罰家數(shù)161165182

比重88.468.792.75100

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，有相當一部分公司受到過不止一次的公開譴責，顯示出信息披露違規(guī)具有一定的“慣性”。其中16家上市公司受到過2次公開譴責，占受處罰公司總數(shù)的8.79%；有5家上市公司受到過3次公開譴責，占受處罰公司總數(shù)的2.75%；共有11.54%的上市公司受到過不止一次的公開譴責。為了進一步分析再處罰的頻率和分布，我們將再處罰的情況放在時間框架下考察：

表4再處罰的時間分布

年份被公開譴責的上市公司總數(shù)當年第二年第三年第四年

19993----

20004----

2001501422

200230343-

20032731--

2004322---

2005361---

合計18210952

可以看出，1999年和2000年被公開譴責的上市公司沒有被再次公開譴責的情況；一共有10家上市公司在一年之內(nèi)被公開譴責兩次，占被公開譴責上市公司總數(shù)（182家）的5.5%，其中2002年3家、2003年3家、2004年2家。如哈慈股份（600752）在2004年6月16日，因為關(guān)聯(lián)方占用資金被上海證券交易所公開譴責，到10月8日，哈慈股份又違規(guī)為關(guān)聯(lián)方提供3.4億擔保，未經(jīng)審批也未及時披露，被上交所再次公開譴責；還有一部分上市公司是連續(xù)三年都被公開譴責，或者隔一年被公開譴責一次。這表明現(xiàn)行的公開譴責制度對某些不注重聲譽的上市公司約束力不足，特別是對這些上市公司并未實行其他相關(guān)處罰措施，未能足夠地增加上市公司信息披露的違規(guī)成本，未能對這些上市公司起到下不“違”例的威懾作用。

二、我國上市公司譴責公告的問題

譴責公告制度作為證券交易所針對上市公司信息披露違規(guī)而實施的一種懲罰性措施，主要目的是使被處罰公司改正錯誤、吸取教訓不再違規(guī)，同時給其他公司以警示作用，從而杜絕此類事件的再次發(fā)生，保護公眾投資者的利益。然而，近年來遭到公開譴責的上市公司家數(shù)呈遞增趨勢，其中一些公司還屢“責”不改，其問題何在？

（一）信息披露違規(guī)成本太低是根本原因

假定上市公司信息披露行為是理性的，和公司其他行為一樣是利弊權(quán)衡的結(jié)果，是成本效益比較的結(jié)果，即遵循成本效益原則。信息披露違規(guī)給上市公司帶來的收益若大于由此所致的成本，上市公司就會選擇違規(guī)行為；反之若收益小于成本，上市公司則會依法披露信息。在這里，我們首先應(yīng)當明確譴責公告給上市公司信息披露違規(guī)帶來的成本的范疇?？梢园哑涓爬閹最悾?/p>

一是直接成本，如公開致歉、訴訟成本等。“對于敢冒被公開譴責之險而違規(guī)的上市公司早就對即使‘東窗事發(fā)’的后果了然于胸：他們早就摸透了監(jiān)管方‘高高舉起，輕輕放下’的處罰原則（張旭明，《湖北經(jīng)濟學院學報》2005。）”。遭受譴責并不會從根本上影響他們的實際利益，因此無所顧忌。

二是機會成本，如被公開譴責達到一定次數(shù)將限制增發(fā)配股等再融資權(quán)利和披露信息可能導致的競爭成本的提高；2002年7月的《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》將上市公司及其董事在最近12個月內(nèi)未受到證券交易所公開譴責作為增發(fā)新股的條件。這樣，再融資資格就成為上市公司信息披露違規(guī)的機會成本，增強了對上市公司信息披露違規(guī)的威懾力。但由于我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，外部投資者與管理層之間的利益沖突只是表面現(xiàn)象，其實質(zhì)是廣大流通股股東與控股非流通股的大股東之間的利益沖突，該通知主要是對大股東的行為做出約束，防止其利用增發(fā)“圈錢”，對于中小股東來講，不能增發(fā)新股未必是個壞消息。

三是股價表現(xiàn)，上市公司被公開譴責后，投資者能夠公開獲得并研究信息，對該信息做出反應(yīng)，若股價大幅下跌，上市公司的利益將受到損害。股價對公開譴責做出的反應(yīng)與證券市場的有效性相關(guān)。市場有效性的研究是證券市場股價是否無偏、完全地反應(yīng)有用信息的檢驗。中國證券市場自1993年以來，已趨于弱式有效市場，對公開信息已有較快的反應(yīng)，但還不是完全的半強勢反應(yīng)。至今為止的實證研究表明，我國的證券市場的有效性處于弱勢有效狀態(tài)，即股價不能有效無偏地反應(yīng)有效信息；其次，二級市場上股票價格的大幅下跌必然嚴重損害上市公司及其管理層的利益是對上市公司及其管理層產(chǎn)生有效的約束作用的另一個重要條件。實證的結(jié)果表明，我國證券二級市場的股票表現(xiàn)對許多上市公司來說都不會造成太大的壓力：由于歷史的原因我國證券市場存在著股權(quán)分置的問題，在此情況下，不但通過證券市場進行上市公司控制權(quán)的爭奪對大多數(shù)上市公司而言變得毫無意義，而且市場投資者用腳投票對上市公司管理層的約束作用也非常有限。因為在國有股或法人股“一股獨大”的前提下，代表大股東利益的管理層基本不用擔心由于股票價格下跌被潛在競爭者通過收購或兼并趕下臺，也不用擔心由于股票價格的下跌而導致自身報酬的減少，這一點對于那些屢受公開譴責的上市公司來說尤為明顯。

監(jiān)管的作用應(yīng)當在于增加違規(guī)成本，任何市場都會有違規(guī)行為，只有讓每個個體都知道違規(guī)行為將面臨一個很大的成本，個體才會仔細權(quán)衡，慢慢地變得自律起來。

（二）違規(guī)披露成為上市公司盈余管理的一個重要方面，使其有利可圖

信息披露是財產(chǎn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離狀態(tài)下的必然產(chǎn)物。兩權(quán)分離使得信息披露成為企業(yè)持續(xù)發(fā)展的必需品，同時也帶來了委托人與人之間的利益沖突問題：上市公司管理者和投資者之間是典型的委托關(guān)系，財務(wù)會計信息的好壞與否，直接關(guān)系到高級管理人員效用的大小以及目標函數(shù)是否能夠?qū)崿F(xiàn)。故當企業(yè)經(jīng)營投資決策失誤而導致業(yè)績不佳時，高管人員為了逃避來自所有者的懲罰，就會產(chǎn)生利用虛假的或使人產(chǎn)生誤解的財務(wù)會計信息來欺騙所有者的動機。在信息不對稱條件下，上市公司信息掌握與披露成都難以觀察，外部利益相關(guān)者只能看到公司已披露的信息，不能確定應(yīng)披露的信息是否已全部披露及披露程度，這就給上市公司利用選擇性披露來謀取自身利益提供了機會。

目前，我國證監(jiān)會關(guān)于上市、配股、停牌的有關(guān)規(guī)定，作為上市公司與監(jiān)管部門之間隱含的契約標準，仍使上市公司存在強烈的盈余管理動機；另外，我國上市公司存在“一股獨大”的問題，大股東和內(nèi)部控制人的行為缺乏有效的制衡機制，助長了不歸動機的形成，公司治理機制需加以改善。從表2統(tǒng)計結(jié)果來看，遭到公開譴責的上市公司當中，公告內(nèi)容主要集中在對外擔保、關(guān)聯(lián)交易、預警信息和重大對外投資的違規(guī)披露上，明顯的反映出上市公司進行了有目的的違規(guī)披露以達到盈余管理的目的。在關(guān)聯(lián)交易披露中，重形式輕實質(zhì)內(nèi)容為其主要方式，關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容披露不全或失實，即使披露了，也未說明有關(guān)資產(chǎn)是否經(jīng)過審計、評估，是否按照獨立企業(yè)的核算原則予以定價等，使投資者很難了解到關(guān)聯(lián)交易的實際情況，對關(guān)聯(lián)方關(guān)系的認定及披露不全面；上市公司的財務(wù)預警披露違規(guī)表現(xiàn)為上市公司盈利預測的不實，許多上市公司的贏利預測值和實際實現(xiàn)值相去甚遠，業(yè)績預告“變臉”現(xiàn)象嚴重。自2000年底實行業(yè)績預告制度以來，上市公司業(yè)績預告變更層出不窮，按照業(yè)績預告制度，上市公司按正常程序預測虧損時，應(yīng)預虧公告，許多上市公司推遲披露或根本就不披露預虧的信息；重大投資方面，許多上市公司在報表中只披露最近一次募集資金的用途，對以前資金的去向不予任何披露或作虛假披露。

總之，追逐經(jīng)濟利益和政治利益是上市公司信息失真的原動力和目的，由于利益的驅(qū)使，上市公司選擇了不及時披露信息和披露虛假的信息。

（三）譴責公告制度缺乏相應(yīng)的法律制度或行業(yè)規(guī)范與之配套，監(jiān)管力度不強。

我國兩大證券交易所是企業(yè)性質(zhì)，它們不具備任何法定的或授權(quán)的行政監(jiān)管能力和行政處罰權(quán)。因此，它們制訂的《股票上市規(guī)則》規(guī)定的最嚴厲處罰是對上市公司進行“公開譴責”。就形式而言，公開譴責已經(jīng)是在交易所層面上最嚴厲的處罰，但事實上是隨著公開譴責的日復一日，越來越多的人并不把譴責當回事，甚至有些上市公司已是比較麻木了；而對投資者來說，那么多家公司遭譴責，誰又能記得清呢？“公開譴責”與上市公司的股價似乎已不具有正相關(guān)性，從某種程度上來說，這項制度成了一種走過場式的擺設(shè)。

其一是交易所處于這樣一種尷尬的境地，面對層出不窮的失信事件和相關(guān)責任人，只有處分權(quán)而沒有處罰權(quán)。即使作為最高監(jiān)管機構(gòu)的證監(jiān)會，對于嚴重違規(guī)的上市公司管理層也鮮有有效的懲誡手段。ST啤酒花和原民族化工兩位董事長艾克拉木•艾沙由夫和石進儒分別被罰款30萬元，這是迄今為止在監(jiān)管體系中，上市公司管理層為其失信行為所付出經(jīng)濟代價的最高紀錄。盡管現(xiàn)實中上市公司財務(wù)造假，虛假上市等現(xiàn)象比較普遍，但是很少有高管人員受到刑事處罰。即使有，量刑也很輕，難以對他們的違法行為形成威懾。顯然，來自監(jiān)管當局的譴責，警告或者極為有限的經(jīng)濟處罰，相對于違規(guī)帶來的巨額收益，是微不足道的。

二是我國證券市場信用體制不健全，部分上市公司不注重公司聲譽。還沒有建立起完善的對上市公司及其管理當局的處罰記錄檔案，這就降低了上市公司違規(guī)披露的聲譽損失。事實上，證交所已經(jīng)開始發(fā)現(xiàn)這一問題并進行改革。2003年以前，證交所在對上市公司的譴責公告中，基本不提具體獨立董事的名字；從2003年以后，交易所在譴責公告中不再對獨立董事手下留情。一些對公司違規(guī)行為負有責任或未盡到誠信勤勉義務(wù)的獨立董事，被交易所在譴責公告中指名道姓予以譴責，同時記入上市公司誠信檔案，這種做法對獨立董事群體產(chǎn)生了極大的震撼。與之相應(yīng)的是，在2003年以前，市場上很少聽到獨立董事的聲音，而在2003年以后，尤其是2004年以來，獨立董事的聲音明顯多了起來。交易所公開譴責在兩個方面對完善獨立董事制度做出了貢獻:一是激勵在職的獨立董事積極發(fā)表意見；二是將不能盡職的獨立董事淘汰出局。當一家上市公司出現(xiàn)重大違規(guī)行為而被證券交易所公開譴責的時候，獨立董事的盡職表現(xiàn)，往往對其自身的處境起著關(guān)鍵作用。

三、完善上市公司信息披露監(jiān)管相關(guān)建議

一個正在發(fā)展完善的資本市場，僅僅依靠道德約束來規(guī)范市場，顯然是不可能的。盡管我國證監(jiān)會和上海、深圳證券交易所對上市公司的信息披露有一系列的要求和規(guī)定，但沒有能夠徹底地防止上市公司信息披露違規(guī)行為的屢次發(fā)生。違規(guī)成本過低、公開譴責力度不夠是造成上市公司信息披露違規(guī)行為“屢禁不止”的重要原因。加強上市公司信息披露監(jiān)管、完善交易所公開譴責制度應(yīng)該從以下幾方面來著手：

（一）進一步加強證交所公開譴責制度的權(quán)威性和懲戒性，增加上市公司信息披露違規(guī)的成本。發(fā)現(xiàn)一起信息披露違規(guī)行為就立刻公開譴責一起，絕不輕易放過任何違規(guī)行為；對公開譴責的處罰應(yīng)當更嚴厲，可以在公開譴責公告中明確宣布上市公司因信息披露違規(guī)而喪失的譴責利益，如配股增發(fā)等權(quán)力的限制；要將譴責真正落實到具體的責任人，出了問題就要追究相關(guān)人士的具體責任，不能只對上市公司打空板子，比如可規(guī)定責任人如遭到證券交易所的公開譴責，上市公司就應(yīng)當暫停其職務(wù)一段時間等等。在筆者看來，只有公開譴責的標準從嚴、處罰從嚴，才能對違規(guī)者形成強有力的震懾。

(二)確立監(jiān)管重點，提高監(jiān)管效率。上市公司的信息披露違規(guī)行為主要涉及對外擔保、定期報告和業(yè)績預警的及時披露問題，有高達72%的違規(guī)行為涉及以上三大問題，交易所應(yīng)該加強對這些市場反應(yīng)強烈、投資者十分關(guān)注的信息披露違規(guī)行為的關(guān)注，要把有限的監(jiān)管資源進行最優(yōu)化配置，以提高監(jiān)管的效率，切實保護投資者的利益；其次，要完善公司治理結(jié)構(gòu)，解決“內(nèi)部人”控制問題和大股東對小股東利益侵占，保護中小股東的利益問題。

（三）建立與公開譴責制度相適應(yīng)的配套制度，增加信息披露再次違規(guī)成本，使公司違規(guī)披露下不為例。證券交易所要進一步完善上市公司誠信檔案制度，對信息披露違規(guī)公司進行公開譴責的同時將其違規(guī)行為詳細地記入其誠信檔案；對多次受到交易所公開譴責的上市公司的處罰應(yīng)該有一種“累進力度”，即再犯從重，比如可規(guī)定董事、監(jiān)事等累計犯錯被公開譴責數(shù)次，就應(yīng)“下課”；從而增加那些不注重自身聲譽的上市公司的違規(guī)成本，達到規(guī)范信息披露的目的。此外，進一步完善我國上市公司的市場退出機制，積極疏通和逐步規(guī)范企業(yè)特別是虧損公司退出的通道市場，制定具體的退市標準和操作規(guī)程等實施細則，加大退市制度的執(zhí)行力度。

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