導(dǎo)語：政府制度對滬市股價的影響一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要

上市公司派現(xiàn)是近年來中國證券市場的熱點之一，2000年年報中一個顯著的特點就是上市公司高比例的派現(xiàn)分紅，與往年的重籌資輕回報的做法形成了鮮明的對比。筆者研究了1993-2001年間中國上市公司的股利政策，發(fā)現(xiàn)在2000-2001年發(fā)放現(xiàn)金股利的公司數(shù)量和比重都明顯地增加。但是這種派現(xiàn)方案并不被市場一致看好，這和國外的情形有很大的不同。

論文將從政府政策、分紅歷史、經(jīng)營業(yè)績和股權(quán)結(jié)構(gòu)等多方面探討上市公司股利政策變化的原因，并運用事件研究法和Fama－French三因子模型，就政府政策公告對股價的影響作進一步的定性定量分析，以期為中國證券市場提出有建設(shè)性的政策建議。

關(guān)鍵詞：股利政策異常收益Fama-French三因子模型

1.引言

國內(nèi)外學(xué)者在股利政策對股價的影響這個問題已經(jīng)做了大量的研究，MillerandModigliani（1961）[1]的經(jīng)典研究指出，在完全資本市場假設(shè)下，公司的股利政策不會影響其市場價值。后來的學(xué)者在“股利隱含的信息內(nèi)容”（Theinformationcontentofdividend）方面做了大量的研究。Watts（1973，1976）[2][3]使用年資料來研究，發(fā)現(xiàn)在股利公告前后幾個月內(nèi)，未預(yù)期到的股利變化幾乎沒有股價的異常收益；Pettit（1972，1976）[4][5]使用季資料，發(fā)現(xiàn)股利公告有顯著的股價異常收益。后來，學(xué)者放寬了完全資本市場的假設(shè)，考慮了稅收影響、成本（Easterbrook，1984）[6]、信息不對稱（MillerandRock，1985[7]）和常客效應(yīng)（MukeshBajaj，1990）[8]等來解釋現(xiàn)實中股利政策對股價的影響。

HarryDeangeloandLindaDeangelo（1990，1992）[9][10]研究了1980-1985年間美國很多上市公司減少股利發(fā)放的現(xiàn)象，認為這些公司的股利政策有助于預(yù)測其將來的收益。FamaandFrench（2001）[11]對1926-1999美國上市公司股利政策的歷史變化做了詳盡的研究，指出1999年美國發(fā)放現(xiàn)金股利的公司急劇減少是由于上市公司的特性發(fā)生了變化：低收益性、高成長性的小公司所占比重越來越大，它們更趨向于不發(fā)放現(xiàn)金股利。筆者研究了1993-2001年間中國上市公司的股利政策，發(fā)現(xiàn)在2000-2001年發(fā)放現(xiàn)金股利（即派現(xiàn)）的公司數(shù)量和比重都明顯地增加。這與美國的情況相反。筆者認為這種變化與中國證監(jiān)會的政策變化有關(guān)，并作了深入的研究。

本文主要目的是：通過對證監(jiān)會政策公告的事件研究，運用Fama和French的三因子模型計算股價的異常收益，檢驗政府政策和股利政策對股價的影響。

本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分描述本文的研究方法；第三部分討論數(shù)據(jù)與樣本選擇問題；第四部分給出實證結(jié)果；最后，第五部分是文章的結(jié)論。

2.實證方法和模型

本文采用事件研究法通過Fama-French三因子模型來檢驗證監(jiān)會的政策公告對股價是否有影響。首先我們選擇事件發(fā)生以前股價和大盤指數(shù)的數(shù)據(jù)來校準（calibrate）三因子模型，然后用校準后的模型來預(yù)測事件發(fā)生后每天的股價變動。在較短的時間內(nèi)，整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)應(yīng)該是一樣的。如果股價變化顯著，就可以得出結(jié)論：該事件包含了影響股價的重要信息。

2.1Fama-French三因子模型

Fama-French三因子模型假設(shè)單個風(fēng)險資產(chǎn)與市場資產(chǎn)組合的關(guān)系如下：

其中：為資產(chǎn)i在時間t的收益率；為時間t的無風(fēng)險收益率；是時間t的市場收益率；

為時間t的Size因子的模擬組合收益率；

為時間t的book-to-market因子的模擬組合收益率；

為誤差項，服從N（0,δ2）的正態(tài)分布。

我們可以用多種系統(tǒng)估計的方法來檢驗FF因子模型，本文則采用最小二乘估計（OLS）方法。

2.2校準（Calibration）

我們用事件發(fā)生前180天（－180，0）的數(shù)據(jù)來估計三因子模型的系數(shù)：、si和hi。然后用事件發(fā)生后90天（0，90）的數(shù)據(jù)（Rmt、Rft、SMBt和HMLt）代入模型來計算異常收益(AR,AbnormalReturn)和平均異常收益(AAR,AverageAbnormalReturn)：

，t=0,1,2,3,……,T.

累計平均異常收益(CAAR,CumulativeAverageAbnormalReturn)為：

平均異常收益（AAR）的假設(shè)檢驗是：

H0:

Ha:

AAR的T統(tǒng)計量為：～

此處，t=0,1,2,3,……,T.

累計平均異常收益CAAR的假設(shè)檢驗是：

H0:

Ha:

CAAR的T統(tǒng)計量為：～

此處t=0,1,2,3,……,T.

3.數(shù)據(jù)

3.1背景

2001年3月28日公布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》[12]中第十一條規(guī)定：擔(dān)任主承銷商的證券公司應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注下列事項，并在盡職調(diào)查報告中予以說明：…（七）公司最近3年未有分紅派息，董事會對于不分配的理由未作出合理解釋…把分紅派息和上市公司增發(fā)新股的行為聯(lián)系起來，提高了增發(fā)新股的門檻，以進一步規(guī)范上市公司行為。

從2001年上半年公布的2000年年報可以看出，2000年滬市和深市派現(xiàn)的上市公司猛增，多達693家，占上市公司總額的63.69%，比1999年增長了三十多個百分點?？梢娦碌恼叱雠_后，很多公司改變了股利政策，派現(xiàn)的公司明顯增加，證監(jiān)會的政策起了重要的作用。為了進一步研究這項政策對整個大盤和公司股價表現(xiàn)的影響，我們以2000年派現(xiàn)的上市公司為樣本，以政策公布時間即2001年3月28日為事件日，選取事件前后各10天（2001.3.14－2001.4.11）的公司股價和大盤指數(shù)來做事件研究。

3.2樣本選擇

具體的樣本按照以下的標(biāo)準選擇：

?滬市2000年年報中提出了現(xiàn)金股利分配方案的A股上市公司。

?在2000年9月28日以前上市的公司，共339家。

?非金融類和事業(yè)類上市公司。

?在臺經(jīng)新報的數(shù)據(jù)庫中可以得到日資料的公司。

根據(jù)以上標(biāo)準，最終的樣本數(shù)為滬市286個上市公司A股。

4.實證結(jié)果

事件公告日前后10天的平均異常收益（AAR）和累積平均異常收益（CAAR）如表4-1所示。

日期AARCAAR日期AARCAAR

-10-0.164686-0.1646861-0.124546-0.197903

-9-0.018023-0.1827092-0.132728-0.330631

-8-0.030305-0.2130143-0.096533-0.427164

-7-0.071594-0.2846084-0.074995-0.502159

-60.046055-0.2385535-0.114377-0.616536

-5-0.030618-0.2691716-0.242991-0.859527

-4-0.131931-0.4011027-0.048444-0.907971

-30.215626-0.18547680.006266-0.901705

-20.012759-0.1727179-0.082854-0.984559

-10.061337-0.1113810-0.028955-1.013514

00.038023-0.073357

表4-1滬市事件日前后各十天的AAR和CAAR

此處0表示事件公告日，即2001年3月28日，-1表示事件公告日前第一天，-2表示事件公告日前第二天…1表示事件公告日后第一天，2表示事件公告日后第二天…10表示事件公告日后第十天。

圖4-1滬市在事件前后的CAAR趨勢

其中縱軸表示CAARSH，分別代表滬市的累積平均異常收益；橫軸表示日期。其中3/28是事件公告日，在表4-1中用日期0表示；3/22是事件公告日前第四天，在表4-1中用日期-4表示；4/11是事件公告日后第十天，在表4-1中用日期10表示。

從圖4-1中可以更直觀的看到CAAR的變化趨勢。滬市樣本公司的累積平均異常收益在事件公告日達到最高值，在3/28日即事件公告日以后，累積平均異常收益持續(xù)下降。可以看出，中國證監(jiān)會公布《上市公司新股發(fā)行管理辦法》后，2000年分配方案采取派現(xiàn)的上市公司異常收益下跌。為什么在國外股票市場廣被看好的派現(xiàn)方案在中國卻不是那么受歡迎呢？我們注意到中國上市公司2000年推出派現(xiàn)方案有幾個值得關(guān)注的情況：

一是上市公司勉為其難，經(jīng)營狀況不佳甚至現(xiàn)金流為0也派現(xiàn)。這很大程度上是為了達到新政策的再融資資格要求。因為如果連續(xù)三年沒有分紅派現(xiàn)，公司將不能再融資。但是這種勉為其難的派現(xiàn)使公司的運營資金緊張，缺乏充足的現(xiàn)金支持會對公司今后的發(fā)展產(chǎn)生很大的影響。因而這種分配方案不被市場看好，股價下跌。

二是派現(xiàn)變?yōu)樽咝问?。不少公司以蠅頭小利打發(fā)股東，扣稅之后股東所得現(xiàn)金不多，甚至為負，沒什么實際意義，也引不起股東太大的興趣。

三是很多公司在派現(xiàn)的同時推出配股或增發(fā)方案。部分公司的大股東享受了派現(xiàn)帶來的利益，卻在再融資時選擇放棄或以固定資產(chǎn)折價入股，有圈錢的趨向。一旦投資者察覺到這點，就可能引起股價的下跌。

四是有些投資者看重可持續(xù)發(fā)展，追求股價長期升值，而不是短期的高派現(xiàn)方案。

派現(xiàn)方案成為上市公司2000分配方案的首選，與中國證監(jiān)會的再融資政策有很大的關(guān)系。這項政策的公布對股票市場有很大的影響。接下來我們結(jié)合上市公司的歷史分配、經(jīng)營業(yè)績和股本結(jié)構(gòu)等情況來全面的考察政策公告和股利政策對股票市場價格的影響。

4.1歷史分配

我們把樣本分為兩大類：（1）在1998－1999兩年間有派現(xiàn)記錄的公司；（2）在1998－1999兩年間沒有派現(xiàn)記錄的公司。

圖4-2滬市在事件前后的CAAR趨勢：有派現(xiàn)和無派現(xiàn)的比較

其中縱軸表示CAAR，單位為％，實線代表滬市1998-1999有派現(xiàn)記錄的上市公司的累積平均異常收益，虛線代表滬市無派現(xiàn)記錄的上市公司的累積平均異常收益；橫軸表示日期。

圖4-2表示的是滬市1998-1999年有派現(xiàn)記錄的上市公司的累積平均異常收益和1998-1999年無派現(xiàn)記錄的上市公司的累積平均異常收益。從圖中可以看出，有派現(xiàn)記錄的公司股票的累積平均異常收益在事件公告日前兩天達到最高值，無派現(xiàn)記錄的公司股票的累積平均異常收益在事件公告日當(dāng)天達到最高值，有派現(xiàn)記錄的公司股票反應(yīng)比較快，但是累積平均異常收益也下降得比較快。無派現(xiàn)記錄的公司的累積平均異常收益總體水平高于有派現(xiàn)記錄的公司股票。

4.2經(jīng)營業(yè)績

衡量上市公司經(jīng)營業(yè)績的一個重要指標(biāo)就是市盈率（P/E），把滬市上市公司按市盈率大小分為四類：市盈率小于30、市盈率在30至60之間、市盈率在60至100之間和市盈率大于100。

從圖4-3中可以看出，最下方的兩條線，即異常收益最低的是市盈率小于30和市盈率大于100的股票。中國上市公司的市盈率平均水平在60左右，遠遠高于美國股票市場的20-30的水平。由圖可知，市盈率保持在平均水平的上市公司股票的異常收益相對稍高一些。這可以從兩方面解釋：（1）市場對低價股不是那么熱衷，造成市盈率低于30的股價異常收益低；（2）市盈率大于100的公司股票，一般每股收益極微，這種和經(jīng)營業(yè)績脫鉤的派現(xiàn)方案也不被市場看好。

圖4-3滬市在事件前后的CAAR趨勢：市盈率的比較

其中縱軸表示CAAR，單位為％，CAARSHPE3、CAARSHPE3TO6、CAARSHPE6TO10和CAARSHPE10分別代表滬市市盈率在30以下、30-60之間、60-100之間和100以上的上市公司的累積平均異常收益；橫軸表示日期。

4.3股本結(jié)構(gòu)

我們把滬市的上市公司分為國有公司和民營公司兩類。由圖4-4可以看出，國有公司的CAAR在事件日當(dāng)天達到最高值，隨后下跌；民營公司的CAAR在事件日前三天達到最高值，隨后持續(xù)下跌。民營公司的股票反應(yīng)速度比較快，下跌的幅度也較大。

由于國有公司和民營公司的價值利益取向不同，民營公司的大股東所持有的股票大多不可流通，無法從股價上升中獲得好處，因此更趨向于推出派現(xiàn)方案，才能把錢放到自己的口袋里。對于民營公司的圈錢行為，投資者已經(jīng)有所察覺，所以在股價的表現(xiàn)上，民營公司的股價異常收益相對于國有公司的要低一些。

圖4-4滬市在事件前后的CAAR趨勢：國有和民營公司的比較

其中縱軸表示CAAR，單位為％，實線代表滬市國有上市公司的累積平均異常收益，虛線代表滬市民營上市公司的累積平均異常收益；橫軸表示日期。

5.結(jié)論

從上述分析中，我們可以得出以下結(jié)論：

（1）中國證監(jiān)會關(guān)于上市公司再融資的政策要求對股票市場的股價有一定影響，在此之后股價持續(xù)下降。

（2）上市公司的歷史分配方案對股價的影響：前兩年有派現(xiàn)的公司股票價格下降得快一些。

（3）公司的經(jīng)營業(yè)績的影響：市盈率過低和過高的股票收益相對較低。

（4）公司的股本結(jié)構(gòu)的影響：民營公司的反應(yīng)比較快，短期內(nèi)下降得較多。

中國證監(jiān)會關(guān)于上市公司再融資的政策要求提高了再融資的門檻，對上市公司的派現(xiàn)作出了強制要求，使得2000年上市公司派現(xiàn)的比例大大增加，顯示了明顯的政策效果。上市公司歷史分配、經(jīng)營業(yè)績和股本結(jié)構(gòu)的不同，造成其股價異常收益也有所不同。針對中國股票市場的實際情況，提出以下建議：

（1）強化對上市公司的監(jiān)管與教育，通過采用強制性的法律規(guī)范引導(dǎo)上市公司股利分配向理性化發(fā)展；對于那些有累積盈利而又不分配的公司，必須強制其披露不分配的具體理由。

（2）歷年分紅派現(xiàn)的比例應(yīng)該達到一個合理的水平。

（3）充分揭示信息，公告每日股息收益率和預(yù)期股息收益，使投資者能夠有形成明確的預(yù)期。

（4）可在條件成熟時開征資本利得稅，使股利收益和資本利得的稅收保持均衡，在一定程度上可以引導(dǎo)上市公司更多地選擇派現(xiàn)方式，鼓勵投資者長期投資。

當(dāng)然，從長遠來看，上市公司不可能按照政府劃定的模式來進行派現(xiàn)行為，最終還是要依靠市場的力量和上市公司自身的自覺行動。

參考文獻

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