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一、次貸危機(jī)的不良金融資產(chǎn)的形成

次貸危機(jī)（Sub-primeMortgageCrisis）禍起于一種叫CDO(CollateralizedDebtObligation，擔(dān)保債務(wù)憑證)的新興的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。CDO最早產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代末期的美國(guó)，隨后在歐洲和亞洲一些國(guó)家迅速發(fā)展。2001年DavidX.Li引入了GaussianCopula模型，能夠?yàn)镃DO迅速定價(jià)。這一契機(jī)讓CDO成為全球固定收益產(chǎn)品市場(chǎng)中成長(zhǎng)最快的衍生產(chǎn)品。2004年、2005年和2006年全球CDO發(fā)行規(guī)模分別為1570億美元、2730億美元和5500億美元，2005年和2006年各自增長(zhǎng)74%和101%。截至2006年底，全球CDO市場(chǎng)的存量接近2萬(wàn)億美元。此次次貸危機(jī)中，美國(guó)遭受的損失是3萬(wàn)億美元，其境外的損失不低于1.5萬(wàn)億美元。

CDO市場(chǎng)的迅速發(fā)展被視為導(dǎo)致危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)字?，從目前?duì)于次級(jí)債危機(jī)的反思來(lái)看，各方面原因歸結(jié)如下：

1.金融風(fēng)險(xiǎn)被扭曲為政府信用。傳統(tǒng)的房貸是由銀行承擔(dān)相應(yīng)的損失，因此銀行會(huì)對(duì)房貸對(duì)房貸的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)格控制。但是從美國(guó)次貸危機(jī)中發(fā)現(xiàn)，證券化在分散貸款機(jī)構(gòu)的次級(jí)房貸的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，淡化了貸款銀行對(duì)借款人信用風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)。在CDO的操作中，由于其構(gòu)造和定價(jià)十分復(fù)雜，在債務(wù)人以房貸抵押證券的形式出售給投資銀行后，后者又將其包裝成不同的投資品賣(mài)給投資者。在整個(gè)購(gòu)房貸款“證券化”的過(guò)程中，由于參與者中有政府背景的貸款機(jī)構(gòu)（房地美和房利美）出現(xiàn)，讓本應(yīng)屬于高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品被扭曲視為有政府信用擔(dān)保的債券，從而在風(fēng)險(xiǎn)與收益上出現(xiàn)嚴(yán)重的不對(duì)等關(guān)系，也為今日的危機(jī)埋下伏筆。

2.由于資產(chǎn)證券化自身的復(fù)雜性，很容易造成監(jiān)管不力，成為尋求高收益的投資者的工具。美國(guó)絕大多數(shù)次級(jí)房貸的發(fā)放者是地區(qū)性的儲(chǔ)蓄銀行和儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)，由于有大量資金投在次級(jí)房貸上，這些機(jī)構(gòu)的資金周轉(zhuǎn)存在嚴(yán)重的壓力。于是投資銀行用金融創(chuàng)新的手段幫助貸款機(jī)構(gòu)“渡過(guò)難關(guān)”：通過(guò)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離、信用增強(qiáng)等技術(shù)，貸款機(jī)構(gòu)將流動(dòng)性很差的次級(jí)房貸包裝成抵押擔(dān)保證券(MBS)。這樣，貸款成為了證券，在增加流動(dòng)性的同時(shí)還蒙上了投資產(chǎn)品的光環(huán)?？紤]到次級(jí)房貸為抵押品債券評(píng)級(jí)不高，達(dá)不到最低投資等級(jí)BBB，因此難以轉(zhuǎn)手。于是金融創(chuàng)新再度利用分檔技術(shù)(tranching)將MBS債券按照可能出現(xiàn)違約幾率分割成不同等級(jí)的“塊”(tranche)，一舉化身成為擔(dān)保債務(wù)憑證。最后，對(duì)以上不同等級(jí)的“塊”進(jìn)行信用評(píng)級(jí)后，投資銀行將它們出售給對(duì)沖基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司以及一些國(guó)家的央行等機(jī)構(gòu)。整個(gè)過(guò)程由于交易復(fù)雜，使得證券化的參與方以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)房貸信用風(fēng)險(xiǎn)的影響界面和影響深度的估計(jì)和監(jiān)控變得十分困難，同時(shí)也使借款人對(duì)自身的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足。

這種缺乏連續(xù)交易的透明市場(chǎng)來(lái)為其定價(jià)的交易機(jī)制其實(shí)非常脆弱。由于背離了收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱(chēng)和相容的基本原則，單依靠理論模型和人為的參數(shù)設(shè)定來(lái)確定其合理價(jià)值的量身定制的金融衍生工具，在發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性缺失的條件下，一旦其中一個(gè)環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流不能得到滿(mǎn)足，則牽一發(fā)而動(dòng)全身，甚至整個(gè)交易由此崩潰。此次次貸危機(jī)爆發(fā)的起始點(diǎn)就是由于美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息致使貸款人不能償還到期債務(wù)引發(fā)的。

二、我國(guó)目前情況

據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截止到2007年第四季度末主要商業(yè)銀行不良貸款為12009.9億元，不良貸款率為6.72%，比年初下降了3.7個(gè)百分點(diǎn)，呈逐年下降趨勢(shì)。目前階段，主要通過(guò)國(guó)有商業(yè)銀行以及組建的四大資產(chǎn)管理公司通過(guò)在銀行間發(fā)行債券來(lái)進(jìn)行這部分不良貸款的處理。例如2005年12月，通過(guò)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行分別在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行了41.77億元信貸資產(chǎn)支持證券(ABS)和30.19億元個(gè)人住房抵押貸款支持證券(MBS)，為我國(guó)探索推進(jìn)不良資產(chǎn)證券化奠定了政策框架和發(fā)行交易制度基礎(chǔ)。2006年12月，在人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等有關(guān)部門(mén)的積極推動(dòng)下，信達(dá)資產(chǎn)管理公司和東方資產(chǎn)管理公司作為發(fā)起人分別在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行30億元和7億元重整資產(chǎn)支持證券?？偨Y(jié)來(lái)看，我國(guó)對(duì)于不良資產(chǎn)處理的特點(diǎn)是：

1.由國(guó)家各部委組建的金融資產(chǎn)管理公司集中處理長(zhǎng)期以來(lái)形成的不良貸款，具有國(guó)家公信力。我國(guó)的金融服務(wù)主體是國(guó)有商業(yè)銀行，針對(duì)其生成的不良資產(chǎn)，國(guó)家于1999年組建了四家資產(chǎn)管理公司，其初衷就是為了專(zhuān)業(yè)化處理我國(guó)金融體系的不良資產(chǎn)。開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來(lái)，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合制定了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，相關(guān)部委同時(shí)制定了配套措施，如財(cái)政部的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、稅務(wù)總局的《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》和人民銀行的《關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問(wèn)題的試行通知》等多個(gè)文件。這些政策的出臺(tái)為我國(guó)開(kāi)展不良資產(chǎn)證券化提供了法律支持和可借鑒的政策框架。

2.采取多種增級(jí)和流動(dòng)性安排，防范信用和支付風(fēng)險(xiǎn)。不良資產(chǎn)由于回收額、回收時(shí)間不確定，現(xiàn)金流在金額、時(shí)間、速度分布上不均勻，可能出現(xiàn)相對(duì)于預(yù)期回收值的階段性虧損或盈余。針對(duì)不良資產(chǎn)證券化流動(dòng)性存在的問(wèn)題，建立了現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶(hù)進(jìn)行流動(dòng)性支持，防范因未來(lái)現(xiàn)金流波動(dòng)而導(dǎo)致的資產(chǎn)支持證券支付風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)采取超額抵押、分層信用增級(jí)、審慎定價(jià)等多種增級(jí)方式提升資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)，以防范資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。以信達(dá)資產(chǎn)管理公司為例：一是采用了優(yōu)先級(jí)和次級(jí)的分層設(shè)計(jì)；二是在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中安排了流動(dòng)性?xún)?chǔ)備賬戶(hù)以覆蓋未來(lái)6個(gè)月的優(yōu)先級(jí)證券利息，既可起到流動(dòng)性支持的作用，又可在一定程度上保障投資者的利益；三是對(duì)優(yōu)先級(jí)證券本息償付提供流動(dòng)性支持。當(dāng)資金出現(xiàn)不足支付情況時(shí)，由服務(wù)商提供流動(dòng)性支持，補(bǔ)足相應(yīng)差額資金。這樣可以增強(qiáng)投資人的投資信心，同時(shí)降低了投資人的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而有利于降低發(fā)行價(jià)格，提高了證券化的最終回收率。

3.建立對(duì)不良資產(chǎn)回收服務(wù)商的約束和激勵(lì)機(jī)制。不良資產(chǎn)現(xiàn)金流以逾期回收額、變現(xiàn)收人為主，收回難度大，未來(lái)現(xiàn)金流的多少主要取決于資產(chǎn)回收服務(wù)商的能力。建立對(duì)資產(chǎn)回收服務(wù)商的約束和激勵(lì)機(jī)制，充分發(fā)揮資產(chǎn)回收服務(wù)商的最大潛能，是不良資產(chǎn)證券化成功的保障。以東方資產(chǎn)管理公司為例，制定了嚴(yán)格的《服務(wù)商手冊(cè)》，明確了對(duì)服務(wù)商的獎(jiǎng)懲機(jī)制和更換辦法，保證不因服務(wù)商的工作質(zhì)量而影響投資者的權(quán)利。另外，服務(wù)商合同中還規(guī)定了如果資產(chǎn)支持證券持有人大會(huì)認(rèn)為服務(wù)商不能盡職盡責(zé)的服務(wù)，那么大會(huì)有權(quán)更換服務(wù)商。這些措施有效的降低了服務(wù)商風(fēng)險(xiǎn)。

三、幾點(diǎn)思考

我國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)正處于起步階段，在美國(guó)的次貸危機(jī)已經(jīng)波及全球金融市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的大背景下，我們更需要從次貸危機(jī)中探索出一些可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)，從而給我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)一些啟示。

1.認(rèn)識(shí)和防范住房抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。住房抵押貸款的安全性是以房?jī)r(jià)的不斷上漲為基礎(chǔ)的，當(dāng)不斷上漲的房?jī)r(jià)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，以房屋作為抵押品的資產(chǎn)就會(huì)不斷縮水。如果貸款申請(qǐng)人出現(xiàn)還款危機(jī)又無(wú)法通過(guò)出售房屋來(lái)解決，就會(huì)造成貸款違約率的不斷上升，使銀行形成大量的不良資產(chǎn)，由此造成一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)認(rèn)真研究風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，適當(dāng)?shù)臑榭赡艽嬖诘娘L(fēng)險(xiǎn)積累一定的資金作為緩沖。

2.建立不良資產(chǎn)評(píng)估數(shù)據(jù)庫(kù)，以達(dá)到對(duì)不良資產(chǎn)的評(píng)估能夠及時(shí)、精確。各家資產(chǎn)管理公司在多年的金融不良資產(chǎn)處置實(shí)踐中，已經(jīng)積累了大量的金融不良資產(chǎn)處置案例，這些案例能夠體現(xiàn)不良資產(chǎn)價(jià)值的一般規(guī)律，是金融行業(yè)和資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)進(jìn)行下一步金融不良資產(chǎn)評(píng)估處置工作的寶貴資源。因此，建議建立金融不良資產(chǎn)評(píng)估數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)金融不良資產(chǎn)處置案件進(jìn)行收集和整理，利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析方法，分析各種處置因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響，建立合理規(guī)范的評(píng)估參數(shù)體系，為交易案例比較法等評(píng)估方法提供切實(shí)可行的操作基礎(chǔ)，向評(píng)估師提供“市場(chǎng)上類(lèi)似資產(chǎn)在強(qiáng)制變現(xiàn)情況下的數(shù)據(jù)資料”，為評(píng)估師的職業(yè)判斷提供切實(shí)的依據(jù)。就目前實(shí)際情況而言，即使提供全國(guó)范圍內(nèi)的數(shù)據(jù)資料做不到，至少也要形成區(qū)域性的典型案例數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.加快資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新的步伐。在美國(guó)次貸債危機(jī)中可以看出，資產(chǎn)證券化雖然在次貸危機(jī)的傳遞中起了推波助瀾的作用，但從另一方面也可以看出，資產(chǎn)證券化有效的剝離了商業(yè)銀行的部分風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)嫁給了次貸債券的購(gòu)買(mǎi)者。目前我國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在商業(yè)銀行，而銀行體系在我國(guó)金融體系中占有重要的比重，如果住房貸款出現(xiàn)一定程度的違約，將可能觸發(fā)銀行體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致金融體系的震蕩，所以我們應(yīng)加快資產(chǎn)證券化的步伐，充分分散銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)建立完善的監(jiān)管措施，尤其是隨著資產(chǎn)證券化發(fā)展不斷改進(jìn)措施。

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【摘要】2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了極大的損失。文章以美國(guó)次級(jí)貸款的演變特點(diǎn)為基礎(chǔ)，對(duì)比中國(guó)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，并對(duì)中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展提出幾點(diǎn)建議。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化次級(jí)債務(wù)流動(dòng)性