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1次級(jí)抵押貸款危機(jī)回顧

1.1次級(jí)抵押貸款的內(nèi)涵

次級(jí)抵押貸款（subprimemortgageloan,即“次級(jí)按揭貸款”），是指一些貸款機(jī)構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。但由于借款者信用記錄較差，很多借貸者不需要任何抵押和收入證明就能貸到款，因此次級(jí)房貸機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也更大，其貸款利率通常比一般抵押貸款高出2%至3%。

1.2危機(jī)爆發(fā)的過程

2007年2月末，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，次級(jí)債貸款違約率正在上升，住宅貸款機(jī)構(gòu)股票大幅下降。全球金融巨頭相繼對(duì)美國(guó)次級(jí)貸款可能發(fā)生的損失大幅增加壞賬準(zhǔn)備，引起市場(chǎng)不安。

4月2日，美國(guó)第二大次級(jí)貸款公司“新世紀(jì)金融公司”申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

2007年夏季，大型投資銀行貝爾斯登旗下的兩支對(duì)沖基金因大量投資基于次級(jí)債的CDO，出現(xiàn)重大損失而陷于破產(chǎn)。

7月中旬，三大評(píng)級(jí)公司對(duì)一千多個(gè)住宅貸款MBS調(diào)低評(píng)級(jí)。

這場(chǎng)危機(jī)迅速蔓延到歐洲市場(chǎng)。歐元區(qū)短期金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺，短期市場(chǎng)利率急劇上升。英國(guó)北巖銀行（NorthernRock）出現(xiàn)了英國(guó)近140年來首次“擠兌現(xiàn)象”。

至此，美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)全面爆發(fā)。為防止市場(chǎng)陷入流動(dòng)性危機(jī)，歐、美中央銀行積極進(jìn)行了干預(yù)。

10月下旬，歐美大金融機(jī)構(gòu)陸續(xù)公布第三季度財(cái)務(wù)狀況，巨額財(cái)務(wù)損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)再次出現(xiàn)恐慌。各中央銀行不得不再次聯(lián)手干預(yù)救市。

進(jìn)入2008年，美國(guó)大金融機(jī)構(gòu)公布新的季報(bào)，損失又一次超過預(yù)期。次級(jí)債引發(fā)信用緊縮對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響開始顯現(xiàn)，美國(guó)年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在2007年第四季度已經(jīng)降到0.6%。此外，2008年初的失業(yè)率、零售商品指數(shù)等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開始惡化；IMF在2008年2月初將全年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)下調(diào)了0.5個(gè)百分點(diǎn)。

2危機(jī)爆發(fā)的原因

2.1次級(jí)房地產(chǎn)抵押貸款制度是形成美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的客觀原因

美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)大致可以分為最優(yōu)貸款市場(chǎng)(PrimeMarket)、“ALT-A”貸款市場(chǎng)和次級(jí)貸款市場(chǎng)(SubprimeMarket)三個(gè)層次。次級(jí)貸款市場(chǎng)面向信用較低的借款人，無需提供任何償還能力證明。美國(guó)次級(jí)貸款市場(chǎng)的存在和發(fā)展依賴于房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，憑借抵押物剩余價(jià)值大于貸款本息規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并不依賴借款人的還款能力保障市場(chǎng)存續(xù)。正是如此，隨著上世紀(jì)90年代后期美國(guó)房?jī)r(jià)不斷攀升，次級(jí)貸款市場(chǎng)迅速發(fā)展。目前全美抵押貸款規(guī)模約10萬億美元，而次級(jí)抵押貸款就達(dá)1.5萬億美元左右，已經(jīng)具備了形成危機(jī)的制度基礎(chǔ)和物質(zhì)條件。

2.2應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩的貨幣政策是促成美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的人為原因

從2004年6月至2006年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，聯(lián)邦基金利率從1%提至5.25%，標(biāo)志著此前擴(kuò)張性政策的完全逆轉(zhuǎn)。另一方面，自2006年2季度以來，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，抵押品價(jià)值下降，還款壓力大幅度上升，次級(jí)貸款的購(gòu)房投資者，傾向放棄房產(chǎn)，止損出局。不斷上升的利率和下降的房?jī)r(jià)沖垮了次級(jí)按揭貸款市場(chǎng)。

2.3對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的過度樂觀，使得貸款機(jī)構(gòu)進(jìn)行惡性競(jìng)爭(zhēng)，盲目降低貸款條件

隨著美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格不斷沖高,市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力不斷加大。為了能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)之中不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額，一些次級(jí)貸款公司甚至推出“零首付”、“零文件”等貸款方式，s使得貸款人可以在沒有資金的情況下購(gòu)房，僅需聲明其收入情況，而無須提供任何有關(guān)償還能力的證明。一些放貸公司甚至編造虛假信息，使不合格借貸人的借貸申請(qǐng)獲得通過。

2.4評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)反應(yīng)滯后影響市場(chǎng)信心及市場(chǎng)的過度反應(yīng)

按揭貸款拖欠率從2006年開始上升，銀行界提示過、預(yù)警過，但直到2007年，評(píng)級(jí)公司才大幅降低了評(píng)級(jí)，導(dǎo)致了市場(chǎng)的恐慌和拋售。

市場(chǎng)的過度反應(yīng)和普遍的恐慌情緒，使得這次危機(jī)對(duì)全球市場(chǎng)的影響卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過的它本身的能量。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)喪失抵押品贖回權(quán)的借款人增多，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)空置現(xiàn)象加劇，市場(chǎng)恐慌情緒加劇，使得貸款機(jī)構(gòu)低價(jià)脫手，從而導(dǎo)致房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌，借款人信用問題進(jìn)一步加劇，以致更多的抵押品無法贖回。

3信用衍生品——CDO在次級(jí)抵押貸款危機(jī)中的角色

次貸危機(jī)的發(fā)生反映了整個(gè)金融市場(chǎng)的信用環(huán)境的重要變化，在這次危機(jī)中，CDO這種信用衍生產(chǎn)品的作用不可小視。

3.1CDO的概念

CDO（CollateralizedDebtObligation）擔(dān)保債務(wù)憑證，它是市場(chǎng)為了彌補(bǔ)ABS（房產(chǎn)貸款支持證券）的不足，而創(chuàng)造出來的信用產(chǎn)品。它的最大特點(diǎn)就是通過自身結(jié)構(gòu)為自己提供“信用增級(jí)”，即通常會(huì)有一個(gè)次級(jí)系列（SubordinatedTranche）或一個(gè)股本系列（EquityTrancheorIncomeNotes），由這些系列來充當(dāng)緩沖。當(dāng)CDO資產(chǎn)出現(xiàn)信用問題時(shí)，首先損失的是股本系列和次級(jí)系列（股本系列多由發(fā)行人自己持有）。

同時(shí)，CDO的資產(chǎn)組合十分分散，包括ABS、MBS等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、垃圾債券、新興市場(chǎng)債券、銀行貸款等高風(fēng)險(xiǎn)固定收益資產(chǎn)的分散組合，這就保證了在不出現(xiàn)違約時(shí)，CDO可能獲得超額收益。

3.2CDO產(chǎn)品的特點(diǎn)

3.2.1CDO的“信用分級(jí)”技術(shù)實(shí)際上將資產(chǎn)池中的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了再分配。這種結(jié)構(gòu)將大量的信用風(fēng)險(xiǎn)集中給予了次級(jí)系列和股本系列。如果金融市場(chǎng)存在很大的流動(dòng)性，使得大量資金投資了次級(jí)類型，當(dāng)CDO資產(chǎn)池中較大比例的資產(chǎn)發(fā)生違約時(shí)，投資次級(jí)系列的投資者將血本無歸。這對(duì)金融市場(chǎng)無疑是很大的沖擊。而且由于CDO2產(chǎn)品的存在，使得一份標(biāo)的資產(chǎn)衍生出的衍生證券有許多份。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，造成幾倍于基本債券數(shù)量的衍生債券同時(shí)受到損失。

3.2.2CDO產(chǎn)品幾乎沒有流動(dòng)性。CDO是一種高度個(gè)性化的產(chǎn)品，他們被設(shè)計(jì)專門滿足某個(gè)機(jī)構(gòu)的需求。CDO大多只被設(shè)計(jì)給“買入持有”型的投資者，比如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)，而這些機(jī)構(gòu)正是看準(zhǔn)了這種產(chǎn)品的高收益與高信用評(píng)級(jí)的特征。低的流動(dòng)性意味著，一旦這些機(jī)構(gòu)在CDO火爆的時(shí)候持有了過多的CDO，以后的轉(zhuǎn)讓將十分困難。而市場(chǎng)參與者的同質(zhì)性又使CDO的流動(dòng)性進(jìn)一步降低。

3.3CDO在這次危機(jī)中所扮演的角色：

3.3.1放大器、助推器、加速器的作用

它將實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危機(jī)放大到信用衍生品市場(chǎng)、推廣到全球金融市場(chǎng)，并加速了危機(jī)的蔓延：實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危機(jī)被信用衍生品放大和加速，首先傳導(dǎo)為CDO的貶值和整個(gè)信用衍生品市場(chǎng)動(dòng)蕩，投資這類衍生證券的對(duì)沖基金開始大幅縮水。然后，發(fā)行衍生品和管理衍生品的公司股價(jià)開始下跌，這又引發(fā)投資者對(duì)金融類公司的普遍憂慮，進(jìn)而有可能引發(fā)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩有可能再反過來惡化實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而形成惡性循環(huán)而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退。

3.3.2風(fēng)險(xiǎn)的隔離與轉(zhuǎn)嫁的作用

它將銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了其他的投資者，也就是前面提到的養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金等等。所以從另一個(gè)角度看，這個(gè)放大器同時(shí)也是一個(gè)警報(bào)器、減震器，它使得積累在金融系統(tǒng)中的信用風(fēng)險(xiǎn)能夠及時(shí)被社會(huì)所認(rèn)知并釋放，以避免風(fēng)險(xiǎn)的繼續(xù)聚集和放大。

4危機(jī)的啟示

雖然，此次危機(jī)暴露出信用衍生品的一系列問題，但次級(jí)債及其衍生產(chǎn)品卻將信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了跨國(guó)界的分散，使美國(guó)獨(dú)立支撐的金融困境演變成具有擴(kuò)散及傳染效應(yīng)的系統(tǒng)性難題。為維護(hù)我國(guó)的金融安全，信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展就顯得十分重要：

首先，是人民幣債券國(guó)際化中心建設(shè)的需要。發(fā)展信用衍生產(chǎn)品是將我國(guó)建設(shè)成為人民幣債券市場(chǎng)定價(jià)中心和交易中心的重要保障，亦有助于我國(guó)成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融格局中的一極。其次，是銀行間市場(chǎng)參與者分散風(fēng)險(xiǎn)的需要。通過將信貸資產(chǎn)證券化和衍生化及使用分層技術(shù)，可以使原本單一的信用資產(chǎn)構(gòu)造出各種不同風(fēng)險(xiǎn)水平的產(chǎn)品及組合，從而滿足銀行間市場(chǎng)參與者的不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力和避險(xiǎn)需要。再次，是跨市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)的需要。通過貸款和債券的信用風(fēng)險(xiǎn)衍生化，可以將原本固定收益市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)演化為其他金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而在不同的市場(chǎng)間分散了風(fēng)險(xiǎn)。第四是跨幣種分散風(fēng)險(xiǎn)的需要。通過衍生產(chǎn)品技術(shù)可以將人民幣市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)演化成美元、歐元等其他幣種市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

但是，信用衍生品產(chǎn)品是衍生品工具中較為復(fù)雜的品種，無論在設(shè)計(jì)上、操作上以及風(fēng)險(xiǎn)管理上均呈現(xiàn)出高度的復(fù)雜性。因此在建設(shè)信用衍生品時(shí)，必須要有完善的基礎(chǔ)市場(chǎng)設(shè)施作為保障：

首先，要推動(dòng)原生產(chǎn)品和基礎(chǔ)產(chǎn)品的深度發(fā)展，特別是以企業(yè)信用為依托的基礎(chǔ)產(chǎn)品(如貸款和債券)。其次，要注意存量信貸資產(chǎn)的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性安排，使商業(yè)銀行從過去單純發(fā)放貸款向貸款可交易機(jī)制安排上轉(zhuǎn)變。由監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一協(xié)調(diào)制定標(biāo)準(zhǔn)化的貸款合同，并要求引入外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，以保證貸款資產(chǎn)的二級(jí)可轉(zhuǎn)讓性。再次，文本及基本制度框架要進(jìn)一步規(guī)范，以便為發(fā)展信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)造條件。此外，要推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，以便為衍生產(chǎn)品市場(chǎng)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。最后，要推動(dòng)OTC平臺(tái)的建設(shè)，即在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展信用衍生產(chǎn)品，并在銀行間債券市場(chǎng)上統(tǒng)籌市場(chǎng)參與者，以便使產(chǎn)品的供求形成差異化、層次化的結(jié)合。

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【摘要】美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)引發(fā)了投資者對(duì)美國(guó)整個(gè)金融市場(chǎng)健康狀況和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂。房屋抵押貸款原本是為購(gòu)房者提供信用購(gòu)房的便利，在次級(jí)抵押貸款下，投資者信用級(jí)別較低，違約率較高，房屋價(jià)格下降導(dǎo)致部分投資者資不抵債，違約率上升從而導(dǎo)致貸款受損，商業(yè)銀行本該為此承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)。但事實(shí)上，能引起國(guó)際金融市場(chǎng)軒然大波的是以次級(jí)抵押貸款為標(biāo)的創(chuàng)造出大量金融衍生品。近年來，這種過度信用創(chuàng)造從根本上加深了金融危機(jī)。這種高度合成的信用創(chuàng)造產(chǎn)品并沒有經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)，這場(chǎng)次級(jí)抵押貸款引發(fā)的危機(jī)是對(duì)過度信用創(chuàng)造的回應(yīng)，是被低估的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)全面顯現(xiàn)。本文簡(jiǎn)要地回顧了危機(jī)爆發(fā)的過程，對(duì)危機(jī)爆發(fā)的原因進(jìn)行了初步的探討，最后得出了本次危機(jī)對(duì)于我國(guó)建立和發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的啟示。

【關(guān)鍵詞】美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)CDO信用衍生品