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■資產(chǎn)流動(dòng)性尤其是企業(yè)造血能力依然整體偏弱

■上市公司依賴“體外循環(huán)”生存的狀況沒有改變

■股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中化導(dǎo)致募集資金投向轉(zhuǎn)移和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移

■募股本身存在資本掠奪

■股權(quán)壁壘和市場(chǎng)分割形成新的制度利潤(rùn)轉(zhuǎn)移

2000年度是中國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化進(jìn)程至關(guān)重要的一年。在新股發(fā)行市場(chǎng)化、超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資主體、拓展上市公司融資多種渠道、加強(qiáng)信息披露和市場(chǎng)監(jiān)管、統(tǒng)一股權(quán)、打擊黑幕和違規(guī)、違法活動(dòng)等諸多方面都取得了長(zhǎng)足進(jìn)展。應(yīng)該說，市場(chǎng)正在規(guī)范、凈化的過程中。

但是，在這種新陳代謝的交替之中，上市公司也面臨著大浪淘沙的生死考驗(yàn)；這些公眾公司的投資者，也同樣面臨著檢驗(yàn)去偽存真能力而適者生存的考驗(yàn)。因此，2000年年報(bào)給我們的啟示就不再僅僅是對(duì)企業(yè)現(xiàn)實(shí)業(yè)績(jī)好壞的判斷，更多的則是要我們努力發(fā)現(xiàn)其生存能力的強(qiáng)弱，發(fā)掘上市公司及其環(huán)境、制度本身造就的盈虧的必然性。

盈利有所好轉(zhuǎn)，但是資產(chǎn)流動(dòng)性尤其是企業(yè)造血能力依然整體偏弱

一般投資者總是以凈利潤(rùn)以及由此派生出來的市凈率和市盈率等指標(biāo)，來判斷上市公司業(yè)績(jī)的優(yōu)劣。

2000年上市公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)普遍較快。凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要收益于兩方面因素：一是企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)較快，二是股權(quán)投資和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等帶來的非經(jīng)常性收益。由于市場(chǎng)行業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，除個(gè)別行業(yè)以外，上市公司兼營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)正在加大。

而向三類企業(yè)開放入市，使越來越多的上市公司參加到戰(zhàn)略投資者隊(duì)伍中來，反映在年報(bào)中，就是年末投資收益的比重明顯高于2000年中期。

另外，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓也成為部分處于“企業(yè)再造”的老績(jī)優(yōu)股維護(hù)績(jī)優(yōu)水平的重要手段。如“上海金陵”（600621）在保持連續(xù)8年30％以上速度擴(kuò)張以后，2000年度的非經(jīng)常性收益卻占到凈利潤(rùn)的一半以上。

此外，在過去兩年當(dāng)中，“四項(xiàng)計(jì)提”成為許多上市公司利用財(cái)務(wù)報(bào)表剝離不良資產(chǎn)的重要方式之一，超前計(jì)提以及新上市公司比重的增加，使2000年年末非經(jīng)常性損失所導(dǎo)致的虧損公司比重有所下降。

但是，這不能說明上市公司整體具有成長(zhǎng)性。歷史上眾多上市公司及其關(guān)聯(lián)公司的“突然”巨虧，都是建立在企業(yè)長(zhǎng)期喪失資產(chǎn)流動(dòng)性的基礎(chǔ)上的，因而一旦利潤(rùn)轉(zhuǎn)移成為不可能時(shí)，企業(yè)就會(huì)迅速“鏈?zhǔn)奖罎ⅰ?。中科系、ST“猴王”（0535）都是如此。這說明企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性的重要性質(zhì)。

但是，2000年年報(bào)給我們的整體印象卻是，在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)普遍較快的同時(shí)，凈利潤(rùn)之中包含的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”的增長(zhǎng)卻相對(duì)較慢。如截至3月21日公布的418家公司中，平均每股現(xiàn)金流量為0．358元，雖然較1999年的均值0．247元增長(zhǎng)近50％；但是，其中56．22％的增長(zhǎng)在80％以上，其中大部分與當(dāng)年籌資活動(dòng)有關(guān)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)表明，平均每家上市公司2000年中籌資現(xiàn)金在1．2億元以上。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，不僅反映企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性和抗擊風(fēng)險(xiǎn)的能力，同時(shí)也表明了企業(yè)自身“造血”的能力，是企業(yè)能持續(xù)發(fā)展的根本。

分紅雖然有新改善，但是上市公司依賴“體外循環(huán)”生存的狀況沒有改變

自1990年以來，上市的1282只股票和基金中，竟有448家從未進(jìn)行過任何分紅派現(xiàn)，這是我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期只具有融資功能而不能成為真正意義上的資本市場(chǎng)的實(shí)證。在2000年中這一狀況似乎有所好轉(zhuǎn)。

截至3月30日公布年報(bào)的695家上市公司，轉(zhuǎn)增股和以送股或直接派現(xiàn)分紅的有501家。與1999年959家中只有372家分紅相對(duì)照，具有明顯的好轉(zhuǎn)。但是，我們注意到，分紅雖然趨于普遍，但是能力實(shí)有萎縮。

1998年最高派現(xiàn)的“五糧液”（0858）是10派12．5元，1999年最高派現(xiàn)的“南京高科”（600064）是10派8元，2000年迄今為止最高的“宇通客車”（600066）只有10派6元。尤其是我們注意到，有大量的上市公司只有每股派幾分甚至幾厘的象征性分紅。

究其原因，是有關(guān)部門提出了不分紅不準(zhǔn)再融資的要求，而實(shí)際上絕大部分上市公司在公布分紅的同時(shí)，都有再融資的計(jì)劃和要求，這說明，上市公司追求的還是融資而不是如何給股東以回報(bào)。企業(yè)的生存并不是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為的利潤(rùn)創(chuàng)造，而是通過資金和資本流產(chǎn)生的維系作用，依賴體外循環(huán)來生存。

因?yàn)榻?jīng)營(yíng)僅僅產(chǎn)生所謂“權(quán)屬”而沒有“利益”，現(xiàn)金僅充當(dāng)了“潤(rùn)滑劑”或被用來置換“凝固資產(chǎn)權(quán)”。既然沒有形成“利潤(rùn)創(chuàng)造”，那么產(chǎn)生的所謂“效益”就只能是“利潤(rùn)轉(zhuǎn)移”的結(jié)果。這必然是一種“零和”交易，即獲益一方是建立在另一方的損失基礎(chǔ)上的。

現(xiàn)金分紅同樣隱藏著大股東的套現(xiàn)欲望。分析1990年以來上市流通的1282家股票和基金后發(fā)現(xiàn)，派現(xiàn)最高的二十幾家股票中，除“佛山照明”（0541）、“深發(fā)展”（0001）和“深南?！保?012）3家以外，其余均為控股股東持股合計(jì)在50％以上的。

按照“同股同權(quán)”的規(guī)則，大股東從上市公司取得的現(xiàn)金回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公眾股東。這還不算通過股權(quán)抵押融資等得到現(xiàn)金流。我們不得不注意到這樣一個(gè)事實(shí)，盡管取得股權(quán)的成本、參與上市公司管理、投資決策等諸多方面的權(quán)利，公眾股東仍處于極端劣勢(shì)的“同股不同權(quán)”的不平等地位，但是，在利益分配上，大股東還是要求“同股同權(quán)”的。在2000年度中，這一狀況也并沒有改變。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中化，使募集資金投向轉(zhuǎn)移和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移具有可能性和必然性

2000年年報(bào)再融資要求中最突出的，是只向公眾股東融資，如果配股募集資金真正投入到上市公司具有發(fā)展前景的項(xiàng)目中去，那么企業(yè)未來的盈利回報(bào)，可以使投資者獲得更多的資本收益，那不是好事嗎？

問題在于：企業(yè)需要“血”，不需要償還的血。對(duì)于沒有“利潤(rùn)創(chuàng)造”尤其是“現(xiàn)金利潤(rùn)創(chuàng)造”的企業(yè)，間接融資只能提高負(fù)債，從而加劇惡劣的財(cái)務(wù)狀況。直接融資可以使上市公司迅速“回春”，更重要的是，使控股股東獲得更多回旋余地。

由于歷史原因，我國(guó)上市企業(yè)以國(guó)有大中企業(yè)或者地方窗口企業(yè)為主。按照《公司法》規(guī)定，發(fā)起人法人股不少于總股本的35％。而實(shí)際上，由于從國(guó)企分拆部分資產(chǎn)上市，實(shí)際上大股東往往就是一家，或者存在十分密切復(fù)雜的從屬關(guān)系、股權(quán)鏈或關(guān)聯(lián)，其中很多是絕對(duì)控股。截至2000年底，有375家上市公司大股東持有國(guó)家股比率在50％以上，占全部上市公司的30％以上。由于上市公司股權(quán)主要集中在少數(shù)控股大股東手中，投資的項(xiàng)目往往成為進(jìn)行利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的跳板。

其主要表現(xiàn)在：1、上市公司募集資金與母公司（或控股股東）合資、甚至直接投資于后者的項(xiàng)目中，使上市公司實(shí)際上是給大股東募集資金；2、募集資金雖然投資于上市公司項(xiàng)目，但將項(xiàng)目或者產(chǎn)品廉價(jià)轉(zhuǎn)移給母公司，形成利潤(rùn)轉(zhuǎn)移；或者以流動(dòng)性質(zhì)較差的甚至是不良資產(chǎn)置換現(xiàn)金或者項(xiàng)目，達(dá)到利益轉(zhuǎn)移目的。而一旦發(fā)生母公司向上市公司進(jìn)行利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，則意味著后市將有新的募資行為出現(xiàn)。

募股本身存在資本掠奪，認(rèn)股成本差異和資本公積金轉(zhuǎn)移是兩個(gè)重要形式

2000年年報(bào)中上市公司的凈資產(chǎn)整體提高，但是，這種提高主要與融資有關(guān)。募集資金和股權(quán)變化本身所形成的“利潤(rùn)”轉(zhuǎn)移，實(shí)際上是更直接、更快捷的掠奪。

一是認(rèn)股出資成本不一樣：公眾股東參與配股用的是流動(dòng)性很強(qiáng)的現(xiàn)金。但是，大股東以資產(chǎn)參與配股，資產(chǎn)實(shí)際為評(píng)估值，通過會(huì)計(jì)手段，實(shí)際出資往往物無所值。如評(píng)估為1000萬元的資產(chǎn)未經(jīng)折舊，在參與配股后在上市公司中迅速折舊縮水；或者出資資產(chǎn)本身就是上市企業(yè)廉價(jià)轉(zhuǎn)讓給大股東的，而用來“反哺”。即便大股東以現(xiàn)金參與配股，但是，資金長(zhǎng)期不到位，或者計(jì)入上市公司的應(yīng)收賬款，待配股后以股權(quán)進(jìn)行抵押，都是在沒有實(shí)際出資的情況下贏得了更多的股權(quán)。因此，我們不難看出，公眾股東和非流通股東出資的成本實(shí)際上是不一樣的，后者的真實(shí)價(jià)值大打折扣，認(rèn)購(gòu)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公眾股東。

二是公積金掠奪：向公眾股東發(fā)行股票，不管是發(fā)新股、增發(fā)還是配股，都是溢價(jià)發(fā)行，超過發(fā)行面值的部分，作為資本公積金“借”給上市公司支配。但是，在新股發(fā)行時(shí)，盡管發(fā)起人也是采取了資產(chǎn)折價(jià)的方式繳納了部分資本公積金，但是，其繳納比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公眾股東。

例如：某企業(yè)發(fā)行股票發(fā)起人每2元資產(chǎn)按照50％折算為1股，超出部分作為資本公積金，即每股繳納1元資本公積金；但是公眾股發(fā)行價(jià)為6元／股，每股繳納資本公積金5元，假定發(fā)起人股和公眾股各占50％的話，則募股后，資本公積金被平攤，每股資本公積金為3元。也就是說，在沒有發(fā)生任何交易的情況下，發(fā)行前后，發(fā)起人法人股每股就多占有了2元資本公積金，而公眾股股東失去了2元，權(quán)益已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變。當(dāng)企業(yè)發(fā)生虧損用資本公積金補(bǔ)充虧損時(shí)，或者在未來用資本公積金轉(zhuǎn)增股本來返還股東利益時(shí)，公眾股東實(shí)際上承擔(dān)了更多責(zé)任或獲得較少的股權(quán)。

實(shí)際上，在配股過程中也是這樣，當(dāng)大股東放棄配股而只向公眾股東配股募集資金時(shí)，意味著大股東由于資本公積金平攤而獲得的額外資產(chǎn)或股權(quán)是沒有成本的。相反，通過配股，大股東控制了更多的資產(chǎn)。

控股權(quán)以及配股規(guī)則，導(dǎo)致“制度利潤(rùn)轉(zhuǎn)移”的客觀存在。因此，2000年開始，中國(guó)證監(jiān)會(huì)明令禁止國(guó)家、法人股股東以非現(xiàn)金資產(chǎn)參與配股以消除認(rèn)購(gòu)成本差異。但是，這促使許多上市公司在“積極減持國(guó)有法人股”的幌子下，非流通股股東放棄配股權(quán)，從而進(jìn)一步達(dá)到資本公積金掠奪的目的。由于這部分資本公積金的轉(zhuǎn)移，所導(dǎo)致的大股東新的利益和股權(quán)是沒有成本的，事實(shí)上，配股價(jià)格越高，資本公積金的轉(zhuǎn)移越嚴(yán)重，企業(yè)凈資產(chǎn)的“升水”越明顯。

從這點(diǎn)意義上講，新股發(fā)行和配股價(jià)格在市場(chǎng)化進(jìn)程中的逐漸升高，對(duì)中小散戶是不利的，不利于投資成本的平均化和利益分配的公平化。

股權(quán)壁壘和市場(chǎng)分割形成新的制度利潤(rùn)轉(zhuǎn)移，加大了上市公司作為戰(zhàn)略投資人的非經(jīng)常性收益

在上市企業(yè)質(zhì)量越來越差，難以按照《公司法》和《證券法》要求持續(xù)融資，而“企業(yè)再造”又迫切需要資金注入支持時(shí)，增發(fā)成為2000年中許多上市公司再融資的主要手段。

向戰(zhàn)略投資人、基金等配售引入了新的機(jī)構(gòu)投資主體，向老股東配售和向新股東網(wǎng)上發(fā)行并舉豐富了發(fā)行體制。但是，當(dāng)原法人股東繼續(xù)“轉(zhuǎn)移”資本公積金的時(shí)候，新的“制度利潤(rùn)轉(zhuǎn)移”又出現(xiàn)了。

例如：“金健米業(yè)”（600127）增發(fā)5000萬A股，其中向8500萬原公眾股股東按照10∶3配售，其余向戰(zhàn)略投資人、基金配售，向社會(huì)網(wǎng)上發(fā)行。

按照上交所“流通市值守恒”的除權(quán)規(guī)則計(jì)算除權(quán)價(jià)：2001年1月3日股權(quán)登記日這一天收盤價(jià)為16．94元，以16．10元／股增發(fā)價(jià)格計(jì)算，則除權(quán)價(jià)為（16．94×8500＋16．10×5000）÷（8500＋5000）＝16．63元。但是，原公眾股東會(huì)發(fā)現(xiàn)：如果除權(quán)前自己持有1000股“金健米業(yè)”，參與10∶3配售后所投入的總成本為16．94×1000＋16．10×300＝21770元，除權(quán)后則只有16．63×1300＝21619元。在還沒有扣除任何交易成本的情況下，市值已經(jīng)損失了151元。

造成這種“制度損失”的原因在于，新增發(fā)的A股并沒有全部給予老股東，而將近一半的增發(fā)A股給了戰(zhàn)略投資人、基金和其他新公眾股東。

我們不難發(fā)現(xiàn)，這些新股東以16．10元的認(rèn)購(gòu)成本除權(quán)后，在沒有進(jìn)行任何交易的情況下每股就“升水”了0．53元。

其實(shí)，這在所有不單獨(dú)向老公眾股東增發(fā)A股的股票中，都是一個(gè)普遍的事實(shí)。投資者不妨自己檢驗(yàn)。

這說明：一是，舊的除權(quán)制度規(guī)則在新的發(fā)行體制下產(chǎn)生了不公正利益差異；二是，有獲得“制度利潤(rùn)”一方，就有承擔(dān)“制度損失”一方。這是一種“零和”交易。市場(chǎng)必將修正這種制度利益差，如老股東承擔(dān)了“制度損失”而惜售，導(dǎo)致股價(jià)除權(quán)后產(chǎn)生上升動(dòng)力。

而作為戰(zhàn)略投資人主要成分的上市公司，在利用短期閑置募資參與配售時(shí)，也就獲得了超額利潤(rùn)。

■文／湘財(cái)證券鄭乃旭

1999年3月下發(fā)《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的通知》，對(duì)公司配股的條件及申報(bào)程序做了明確規(guī)定。配股條件為：

（一）上市公司必須與控股股東在人員、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)上分開，保證上市公司的人員獨(dú)立、資產(chǎn)完整和財(cái)務(wù)獨(dú)立。

（二）公司章程符合《公司法》的規(guī)定，并已根據(jù)《上市公司章程指引》進(jìn)行了修訂。

（三）配股募集資金的用途符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的規(guī)定。

（四）前一次發(fā)行的股份已經(jīng)募足，募集資金使用效果良好，本次配股距前次發(fā)行間隔一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度（1月1日－12月31日）以上。

（五）公司上市超過3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的，最近3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的凈資產(chǎn)收益率平均在10％以上；上市不滿3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的，按上市后所經(jīng)歷的完整會(huì)計(jì)年度平均計(jì)算；屬于農(nóng)業(yè)、能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技等國(guó)家重點(diǎn)支持行業(yè)的公司，凈資產(chǎn)收益率可以略低，但不得低于9％；上述指標(biāo)計(jì)算期間內(nèi)任何一年的凈資產(chǎn)收益率不得低于6％。

（六）公司在最近三年內(nèi)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無虛假記載或重大遺漏。

（七）本次配股募集資金后，公司預(yù)測(cè)的凈資產(chǎn)收益率應(yīng)達(dá)到或超過同期銀行存款利率水平。

（八）配售的股票限于普通股，配售的對(duì)象為股權(quán)登記日登記在冊(cè)的公司全體股東。

（九）公司一次配股發(fā)行股份總數(shù)，不得超過該公司前一次發(fā)行并募足股份后其股份總數(shù)的30％，公司將本次配股募集資金用于國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目、技改項(xiàng)目的，可不受30％比例的限制。