導(dǎo)語：認(rèn)清形勢并購策略制定論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

編者按：本文主要從瀚森•亨斯曼并購案分析；對被并購企業(yè)(賣方)的啟示；對并購企業(yè)(買方)的啟示；對全球并購活動產(chǎn)生的影響進(jìn)行論述，其中，主要包括：瀚森公司與亨斯曼公司擁有相同的產(chǎn)品和市場,合并后可能會出現(xiàn)行業(yè)壟斷等違反自由競爭的行為、新的并購合同規(guī)定,瀚森公司必須盡最大努力融資、無論是瀚森公司還是亨斯曼公司都受到了經(jīng)濟(jì)衰退的影響,相比而言,亨斯曼公司受到的打擊更大些、瀚森•亨斯曼并購爭端對亨斯曼公司的打擊是巨大的、要在并購協(xié)議中明確界定被并購方遭遇重大不利影響的程度、在并購協(xié)議中詳細(xì)規(guī)定并購方融資責(zé)任的具體表現(xiàn)、適當(dāng)增加解除并購合同的違約金、選擇中等規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行并購、加快并購交易完成的時間、開展更加全面的盡職調(diào)查等，具體請詳見。

當(dāng)前,由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī),使得美國乃至全球資本市場劇烈震蕩,市值大幅縮水,這對全球并購業(yè)務(wù)產(chǎn)生了不小的影響。據(jù)湯森路透初步估計,全球2008年并購額總計為289萬億美元,與去年相比并購規(guī)模減少了近1/3,為2005年以來的最低水平。但值得注意的是,并購活動在美國、歐洲等發(fā)達(dá)國家市場遭遇寒冬的同時,中國市場卻暖意融融,并購額在2008年增長了約25%。因此,如何把握金融危機(jī)催生的并購良機(jī),加速中國企業(yè)的產(chǎn)業(yè)調(diào)整和升級,加快中國企業(yè)國際競爭力的提升,是當(dāng)前必須認(rèn)真研究和解決的重要問題。本文通過分析最近比較有名的并購失敗訴訟案,即美國瀚森化工公司(HexionSpecialtyChemicalsInc)收購美國化工集團(tuán)亨斯曼公司(HuntsmanCorp)的案例,提出了全球金融危機(jī)背景下的企業(yè)并購策略。

一、瀚森•亨斯曼并購案分析

2007年5月,美國化工集團(tuán)亨斯曼公司宣布它將被貝斯?fàn)柟?Basell)以96億美元的價格收購。此后不久,阿波羅投資管理公司所屬的美國瀚森化工公司也參與了這場收購戰(zhàn),它比貝斯?fàn)柟镜膱髢r每股高出了2美元。雖然瀚森公司的報價明顯高于貝斯?fàn)柟?但對亨斯曼公司來說,被瀚森公司收購將面臨更大的風(fēng)險。首先,瀚森公司與亨斯曼公司擁有相同的產(chǎn)品和市場,合并后可能會出現(xiàn)行業(yè)壟斷等違反自由競爭的行為,因此兩公司合并必然會面臨嚴(yán)格的監(jiān)管和漫長的審批過程,而貝斯?fàn)柟镜漠a(chǎn)品結(jié)構(gòu)與亨斯曼公司的相差很大,與貝斯?fàn)柟竞喜?審批手續(xù)簡單,不必經(jīng)歷漫長的等待,就能完成合并。此外,瀚森公司的收購資金將完全依賴瑞士信貸(CreditSuisse,CS)和德意志銀行(DeutscheBank,DB)的融資。雖然考慮到了這些風(fēng)險,但亨斯曼公司抵擋不住瀚森公司提供的高額并購金的誘惑,毅然解除了與貝斯?fàn)柟镜牟①徍贤?轉(zhuǎn)而和瀚森公司訂立了合同。新的并購合同規(guī)定,瀚森公司必須盡最大努力融資,即使終止并購合同也不能解除與之相關(guān)的債務(wù)責(zé)任,除非另一方故意破壞并購行為。如果該合同因為審批未通過或并購資金不到位而終止,瀚森公司則需要向亨斯曼公司支付325億美元的違約金。依照慣例,如果亨斯曼公司在并購期間遭遇了重大財務(wù)危機(jī),瀚森公司可免除部分責(zé)任。為確保此項并購合同的順利簽訂,雙方還約定了一個較長的并購結(jié)束期限,即2008年4月5日。同時附加了90天的延長期。

這份合同看上去沒有什么不妥,但令人意想不到的是,2008年3月末,這項看似完美的并購交易卻出了大麻煩,金融市場上到處充斥著信貸短缺和令人不安的破產(chǎn)消息,無論是瀚森公司還是亨斯曼公司都受到了經(jīng)濟(jì)衰退的影響,相比而言,亨斯曼公司受到的打擊更大些,它的兩條生產(chǎn)特種化學(xué)品的生產(chǎn)線在2007年末和2008年初出現(xiàn)了巨額虧損。

2008年6月18日,瀚森公司向特拉華州法院提起了對亨斯曼公司的訴訟,宣稱亨斯曼公司在并購未完成前債務(wù)迅速增加,收益低于預(yù)期,以目前的資本結(jié)構(gòu)合并完成后的新公司注定會面臨破產(chǎn)。因此,瀚森公司決定解除并購合同以避免沉重的債務(wù),并指控亨斯曼公司董事會在并購談判期間故意夸大預(yù)期盈利以騙取高額并購金。不久,該案又引發(fā)了另外3起相關(guān)的訴訟案(見表1)。至此,瀚森•亨斯曼并購活動引發(fā)的連環(huán)訴訟案全面爆發(fā)。

2008年12月21日,特拉華州法院終審判決,解除瀚森公司對亨斯曼公司的并購協(xié)議,依據(jù)和解協(xié)議,瀚森公司要向亨斯曼公司支付325億美元的違約金,同時阿波羅投資管理公司的幾個分支機(jī)構(gòu)還要購買亨斯曼公司25億美元的10年期可轉(zhuǎn)換債券。但瀚森公司與亨斯曼公司法律糾紛的解決并沒有緩解各方的矛盾,亨斯曼公司在得克薩斯州蒙哥馬利法庭又起訴了瑞士信貸和德意志銀行,指控這兩家銀行干涉了亨斯曼與瀚森并購案,而且還干預(yù)了亨斯曼此前與Basell的合并計劃,要求這兩家銀行賠償30億美元。瀚森•亨斯曼并購案是國際金融危機(jī)引發(fā)的并購失敗訴訟案中一起十分典型的案件,值得我們認(rèn)真總結(jié)其中的教訓(xùn),以便引導(dǎo)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退環(huán)境下成功開展并購交易,避免引來法律訴訟。

二、對被并購企業(yè)(賣方)的啟示

瀚森•亨斯曼并購爭端對亨斯曼公司的打擊是巨大的。訴訟期間,亨斯曼公司股價大幅下跌近四成,而且錯過了并購的最佳時期,放棄了與貝斯?fàn)柟?Basell)達(dá)成的穩(wěn)妥的合并協(xié)議,機(jī)會成本的損失是驚人的。表面上看,這起并購訴訟案源于買賣雙方董事會沒有很好地履行信托責(zé)任,就被并購方而言,過于看重高價,忽略了并購過程中可能存在的巨大風(fēng)險,是導(dǎo)致并購失敗的直接原因。但深層次的原因并非如此,賣方選擇出價高的企業(yè)達(dá)成并購協(xié)議本身無可厚非,關(guān)鍵的問題是沒有對并購協(xié)議中的通用條款進(jìn)行具體規(guī)定,這為買方制造訴訟爭端、解除并購協(xié)議留下了可乘之機(jī)。為避免類似并購失敗案件的再次發(fā)生,被并購企業(yè)應(yīng)在簽署并購協(xié)議上多下功夫,在合同條款上盡可能詳細(xì)、清楚地描述并購方和銀行的責(zé)任,同時加強(qiáng)保證合同履約的規(guī)定。

1.要在并購協(xié)議中明確界定被并購方遭遇重大不利影響的程度

瀚森•亨斯曼并購訴訟案雙方爭執(zhí)的焦點(diǎn)之一在于,亨斯曼公司是否遭遇了重大不利影響。依據(jù)并購協(xié)議中通用條款的規(guī)定,當(dāng)被并購方遭遇重大不利影響時,并購方至少可以解除部分責(zé)任,該條款被稱為重大不利影響(MAE)條款。MAE條款作為一種風(fēng)險分擔(dān)的手段被客套地寫進(jìn)多數(shù)并購協(xié)議中,一般情況下,該條款不會成為買方逃避責(zé)任的理由,而一旦賣方企業(yè)在并購協(xié)議達(dá)成后到并購交易完成前這段時間,真的出現(xiàn)了不利的變化,這一條款將可能被買方濫用,趁機(jī)解除并購合同或重新進(jìn)行并購談判。尤其是在全球經(jīng)濟(jì)衰退的情形下,瀚森•亨斯曼并購案絕不是首例也不是最后一例拿MAE條款說事的訴訟案,因此需要被并購方要特別留意這一條款,最好能防患于未然。在簽署并購協(xié)議時,要盡量清晰描述MAE條款的細(xì)節(jié)內(nèi)容,比如通過與同行業(yè)其他企業(yè)在同一時期所受的影響比較,具體規(guī)定偏離同行多少構(gòu)成重大不利影響,同時還要清楚地說明比較的對象是誰,比較的指標(biāo)有哪些,比較的標(biāo)準(zhǔn)是多少,以避免并購雙方在MAE條款上起爭端。

2.要在并購協(xié)議中詳細(xì)規(guī)定并購方融資責(zé)任的具體表現(xiàn)

瀚森•亨斯曼并購案第二個爭端是并購方是否有效履行了融資責(zé)任。依據(jù)并購協(xié)議中融資條款的規(guī)定,瀚森公司必須盡力籌建資金,即使無法從瑞士信貸和德意志銀行這兩家委托銀行籌集到資金,也要想辦法從其他渠道融資。這一條款看上去很嚴(yán)苛,但該條款并沒有規(guī)定瀚森公司融資責(zé)任的具體表現(xiàn),這為并購雙方對簿公堂埋下了隱患。因此有必要在并購協(xié)議中寫清楚并購方履行融資責(zé)任的具體表現(xiàn),并要求并購方保存履行融資責(zé)任的具體材料,以避免雙方因該條款而起爭執(zhí)。

3.要適當(dāng)增加解除并購合同的違約金

違約金問題也是瀚森•亨斯曼并購案關(guān)注的焦點(diǎn)。瀚森公司認(rèn)為,根據(jù)MAE條款的規(guī)定,瀚森公司有權(quán)解除并購合同,除了賠付合同事先約定的325億美元的違約金之外,瀚森公司對亨斯曼公司不再負(fù)有任何責(zé)任。由此可見,這種在資本市場最繁榮時期形成的違約金標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)不再有效。今后,被并購方有必要提高違約金標(biāo)準(zhǔn),以降低并購失敗的風(fēng)險。

三、對并購企業(yè)(買方)的啟示

1.要選擇中等規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行并購

瀚森與亨斯曼兩個大公司之間的并購,不僅監(jiān)管嚴(yán)格而且審批程序煩瑣,這會拖延并購時間,降低并購交易的價值。而選擇中等規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行并購,就不會有這些麻煩。而且中等規(guī)模的企業(yè)通常會把更多的精力放在主業(yè)經(jīng)營上,較少介入高風(fēng)險的資本投資,這比并購大企業(yè)更容易進(jìn)行價值評估和風(fēng)險管理,籌集并購資金相對會容易些。為避免支付過高的并購費(fèi),并購企業(yè)要密切關(guān)注本公司的市盈率和目標(biāo)公司的市盈率,盡量選擇在市盈率較低的時期進(jìn)行并購。

2.要加快并購交易完成的時間

在全球金融市場劇烈動蕩、資本價值巨幅下跌的環(huán)境下,對于并購交易的買賣雙方而言,交易完成時間已經(jīng)成為決定并購成敗的主要因素之一。越快完成并購,來自資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險對交易本身的影響就越小。

3.要開展更加全面的盡職調(diào)查

雖然盡職調(diào)查是并購交易必不可少的環(huán)節(jié),但在全球經(jīng)濟(jì)衰退的大背景下,盡職調(diào)查的重要性成倍增加。就瀚森•亨斯曼并購案而言,如果瀚森公司在并購前能夠開展更加全面的盡職調(diào)查,那么亨斯曼公司特種化學(xué)品生產(chǎn)線經(jīng)營不穩(wěn)定的問題就會暴露出來,瀚森公司也就不會出高價收購亨斯曼公司了。此案會讓更多的企業(yè)在并購協(xié)議簽訂前會更加認(rèn)真地開展盡職調(diào)查。但值得注意的是,盡職調(diào)查本身是一項費(fèi)時又費(fèi)錢的活動,當(dāng)下許多企業(yè)連籌集并購資金都很困難,盡職調(diào)查費(fèi)用很可能成為阻礙企業(yè)并購的最后一根稻草。

四、對全球并購活動產(chǎn)生的影響

瀚森•亨斯曼并購訴訟案是國際金融危機(jī)的產(chǎn)物,在未來一段時期,它將對全球并購活動產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。表現(xiàn)為:①在開展并購交易時公司會更加謹(jǐn)慎,簽署的并購協(xié)議會更加具體、明晰,而且會增加相關(guān)條款詳細(xì)的補(bǔ)充說明。②在評估企業(yè)并購價值時,賣方企業(yè)除了考慮買方企業(yè)的出價,還會充分考慮時間價值和并購失敗風(fēng)險對并購交易的影響,以避免重蹈瀚森•亨斯曼并購失敗的覆轍,買方企業(yè)會在財力允許的條件下,開展更全面的盡職調(diào)查,以避免支付過高的價格。③在選擇并購目標(biāo)時,中等規(guī)模的企業(yè)會更受市場青睞。④在選擇并購支付方式時,賣方會要求用更多的現(xiàn)金支付,盡可能降低權(quán)益融資或杠桿融資的比例,在跨國并購交易中,買方會更傾向于使用賣方公司所在國的貨幣進(jìn)行支付,以減少匯兌損失。

國際金融危機(jī)給中國經(jīng)濟(jì)帶來了前所未有的挑戰(zhàn)和機(jī)遇,當(dāng)前,中國企業(yè)在國內(nèi)乃至全球范圍內(nèi)的并購活動都比較活躍,瀚森•亨斯曼并購失敗的教訓(xùn)會幫助中國企業(yè)認(rèn)清形勢,少走彎路。

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