導(dǎo)語：短融指數(shù)信用利差研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

編者按：本文主要從引言及文獻(xiàn)綜述；模型及數(shù)據(jù)；實(shí)證結(jié)果；結(jié)論四個方面進(jìn)行論述。其中，主要包括：國外對信用利差的研究較多、期違約損失僅能解釋實(shí)際觀測信用利差的很小一部分、本地債券市場的供給需求沖擊是信用利差最主要的來源、國內(nèi)對信用利差的研究較少、稅收因素可以忽略、利率指標(biāo)Lev+和Slp，回歸系數(shù)均為負(fù)值、波動率指標(biāo)Vix+回歸系數(shù)多數(shù)為正值、流動性指標(biāo)V01.1回歸系數(shù)均為正值、調(diào)整R2由AAA25.3%依次提高到A+的64%等，具體材料請詳見。

一、引言及文獻(xiàn)綜述

自2007年以來，國內(nèi)債券市場迅速擴(kuò)容，其中信用產(chǎn)品發(fā)展更為迅速。截至2009年8月末，在中國債券登記公司托管的短期融資券（以下簡稱短融或CP）、中期票據(jù)及企業(yè)公司債等信用產(chǎn)品總額1.94萬億元，是2006年末的3.5倍，占債券總托管量的比例也由2006年末的5.95%提升到11.99%。在信用產(chǎn)品迅速擴(kuò)容的背景下，作為信用產(chǎn)品一級市場發(fā)行和二級市場交易的重要定價依據(jù)，信用利差受到了投資者廣泛的關(guān)注。

國外對信用利差的研究較多，對信用利差來源的研究多基于Merton(1976)開創(chuàng)的結(jié)構(gòu)化模型。目前國外學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為信用利差由預(yù)期違約損失、稅收因素、流動性因素和系統(tǒng)性風(fēng)險等因素決定，其中預(yù)期違約損失僅能解釋實(shí)際觀測信用利差的很小一部分。Delianedis和Geske(2001)發(fā)現(xiàn)預(yù)期違約損失僅能解釋美國投資級企業(yè)債券不足20ao的信用利差。Eltonetal.(2001)發(fā)現(xiàn)預(yù)期違約損失對美國債券市場實(shí)際信用利差的解釋程度隨債券期限的縮短、信用級別的提高而降低。Collin-Dufresne和Goldstein(2001)認(rèn)為本地債券市場的供給需求沖擊是信用利差最主要的來源。MHattori,KKoyama和TYonetani(2001)及SOhyama和TSugimoto(2007)對日本公司債券的研究發(fā)現(xiàn)違約風(fēng)險和市場環(huán)境是信用利差的主要決定因素。Frino(2007)的研究表明利率及流動性因素僅可解釋澳大利亞A以上級別債券5070的信用利差變化。MJayadev和JoshyJacob(2006)認(rèn)為印度公司債券市場的信用利差的大部分變化并非來自信用風(fēng)險。

相比之下，國內(nèi)對信用利差的研究較少，現(xiàn)有研究主要側(cè)重于理論綜述和模型介紹，如劉國光和王慧敏(2005)、馮宗憲和孫克(2006；2007)等。由于數(shù)據(jù)可得性較差，國內(nèi)原本就很少的實(shí)證研究多側(cè)重于具體個券的分析，如謝赤(2006)、周孝坤(2006)、陸文磊(2008)和田明(2008)等。上述研究雖然得出了一些有價值的實(shí)證結(jié)論，但卻無法整體把握國內(nèi)信用債券市場信用利差的決定因素及變化趨勢。

我國內(nèi)上述研究向前推進(jìn)有兩種方法：或引入更多的個券樣本，或采用非個券的研究方法。本文擬采用第二種方法對國內(nèi)短融信用利差進(jìn)行實(shí)證研究，具體方法是：首先將國內(nèi)短融市場按照發(fā)行人的外部主體評級分為AAA、AA+、AA、AA-和A+五個模擬組合；然后以Collin-Dufresne和Goldstein(2001)模型為原型對五個級別的短融信用利差進(jìn)行回歸；最后，通過對回歸結(jié)果進(jìn)行分析，得出若干結(jié)論和和政策建議。

二、模型及數(shù)據(jù)

本文實(shí)證模型原型為C011in-Dufresne和Goldstein(2001)模型。在該模型中，信用利差的解釋變量包括無風(fēng)險利率、利率期限結(jié)構(gòu)斜率、財務(wù)杠桿、股票或股票指數(shù)波動率、公司價值的跳躍、流動性因素、稅收因素及其它宏觀指標(biāo)等。由于國內(nèi)短融信用利差一般定義為短融收益率與同期限央票收益率之差，因此稅收因素可以忽略。財務(wù)杠桿是研究個券信用利差必須考慮的指標(biāo)，在組合層面的重要性大大降低，因此在模型中不予考慮。2008年江銅債的暴跌雖然表明公司價值的向下跳躍或預(yù)期確實(shí)會對信用利差產(chǎn)生巨大影響，但在國內(nèi)尚無法找到合適的衡量指標(biāo)。因此，本文將用無風(fēng)險利率、期限結(jié)構(gòu)斜率、股票或股指波動率、流動性因素作為信用利差的解釋變量，其中前三者為結(jié)構(gòu)化模型變量。各解釋變量對信用利差變化的期望符號及回歸方程參見表l。

本文樣本數(shù)據(jù)選用2007年4月13日至2009年8月31日的日數(shù)據(jù)。將2007年4月13日作為數(shù)據(jù)起始日，主要考慮到銀行間債券市場從這一天開始對企業(yè)主體評級進(jìn)行明確的區(qū)分，因此本文樣本是當(dāng)前基于外部主體評級可研究的最大樣本。

信用利差Cs1、無風(fēng)險利率Lev1、期限結(jié)構(gòu)斜率Slp，均基于Wind的每日各指數(shù)中債估值收益率數(shù)據(jù)。波動率ViX使用滬深300指數(shù)64天移動平均波動率，采用64天作為移動窗口長度的原因是機(jī)構(gòu)投資者調(diào)整資產(chǎn)配置策略的頻率一般為季度。由于國內(nèi)銀行間交易市場與股票市場的節(jié)假日休市時間不完全相同，銀行間市場交易日較多，因此股票市場波動率采用線性插值方法補(bǔ)足虛點(diǎn)。

國外常用的流動性指標(biāo)包括買賣價差、交易量、交易頻率和報價規(guī)模等，然而由于國內(nèi)銀行間市場的雙邊報價稀疏，有報價的個券報價規(guī)模也遠(yuǎn)小于當(dāng)日交易量，因此擬采用以交易量為基礎(chǔ)的指標(biāo)衡量債券流動性，交易量數(shù)據(jù)使用北方之星提供的各級別短融和央票的歷史成交數(shù)據(jù)。選取的指標(biāo)包括相對交易量V01+1、絕對換手率Absturn1、相對換手率Relturn1和對數(shù)交易量Lnvol1等，其中相對交易量V011是首選指標(biāo)。

三、實(shí)證結(jié)果

從相關(guān)系數(shù)矩陣來看，除Lev和Slp之間相關(guān)系數(shù)高于50%（達(dá)67%）外，其它解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于30%，下文我們將對Lev+和Slpt的高度相關(guān)帶來的多重共線性對模型影響進(jìn)行分析。對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)表明等時間序列均平穩(wěn)，因此可以按照方程(l)直接進(jìn)行回歸。

表2上半部分列出了具體的回歸結(jié)果，從回歸結(jié)果來看：

1．利率指標(biāo)Lev+和Slp，回歸系數(shù)均為負(fù)值，并多在1%的水平上顯著，與表1預(yù)期的符號相同。上述結(jié)果表明當(dāng)國債收益率上升時，短融信用利差趨于縮小，也從另一個層面印證了利率風(fēng)險依然是國內(nèi)短融市場最主要的風(fēng)險來源，與當(dāng)前短融的投資實(shí)踐吻合。

2．波動率指標(biāo)Vix+回歸系數(shù)多數(shù)為正值，正值系數(shù)均在1%水平顯著，與表1預(yù)期的符號相符。然而，回歸系數(shù)均落在0-0.03區(qū)間范圍內(nèi)，數(shù)值很小表明滬深300指數(shù)的波動率對各級別信用利差的影響很弱，其中一個很重要的原因是：作為銀行間市場的主力機(jī)構(gòu)，國內(nèi)銀行的投資決策很少直接考慮股票市場的波動率。

3．流動性指標(biāo)V01.1回歸系數(shù)均為正值，多數(shù)回歸參數(shù)在1%水平顯著，與表1預(yù)期的符號截然相反，這一結(jié)果與理論和投資者認(rèn)識相悖。我們將相對交易量更換為絕對換手率、相對換手率和交易量對數(shù)時，回歸結(jié)果依然沒有改善（參見表2陰影部分）。國內(nèi)債券投資者的同買同賣以及樣本期間70%以上時間短融處于下跌狀態(tài)可能是主要原因。

4．調(diào)整R2由AAA25.3%依次提高到A+的64%，表明利率、波動率、流動性等指標(biāo)對信用利差的解釋程度隨信用級別的降低而提高，這一結(jié)果與國外實(shí)證是吻合的。雖然Levt和SIpt高度相關(guān)產(chǎn)生的多重共線性會對調(diào)整R2產(chǎn)生影響，但由于我們關(guān)注的是調(diào)整R2的序數(shù)關(guān)系而非絕對值，因此模型的多重共線性不影響上述結(jié)論。

四、結(jié)論

本文基于2007年4月至2009年8月的日數(shù)據(jù)，對中國各級別短融信用利差與國債收益率、滬深300指數(shù)波動率及流動性指標(biāo)等進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明：各級別短融信用利差與無風(fēng)險利率指標(biāo)負(fù)相關(guān)，與波動率指標(biāo)正相關(guān)，從而驗(yàn)證了結(jié)構(gòu)化模型在中國短期融資券市場的有效性。出人意料的是，短融信用利差與基于交易量的流動性指標(biāo)總體呈現(xiàn)正相關(guān)，與理論和投資者認(rèn)識相悖，國內(nèi)債券投資者的同買同賣以及樣本期間70%以上時間處于下跌狀態(tài)可能是主要原因。同時，我們還發(fā)現(xiàn)模型解釋力隨信用級別的降低而單調(diào)上升，與歐美市場實(shí)證結(jié)果一致。

本文對投資實(shí)踐和政策制定具有一定的意義。通過跟蹤前述多個指標(biāo)，投資者可以借以判斷各級別短融指數(shù)信用利差的大致走勢。但由于國內(nèi)債券投資者以配置類的銀行機(jī)構(gòu)為主，債券交易不活躍，做市商制度有名無實(shí)，債券乃至指數(shù)估值帶有一定的主觀色彩，因此，本文結(jié)論對投資實(shí)踐的支持作用仍相對有限。