導(dǎo)語：我國上市企業(yè)股東價(jià)值取向?qū)麧欀贫扔绊懙淖C實(shí)研討一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要:傳統(tǒng)的客戶效應(yīng)、信號傳遞效應(yīng)和管理層成本等股利理論均不能充分地解釋中國上市公司近年來的“派現(xiàn)熱”派現(xiàn)行為。本文對1999~2002年我國A股一般行業(yè)上市公司的派現(xiàn)行為進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，我國上市公司的股利政策傾向與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的流通性和集中度具有顯著的內(nèi)在聯(lián)系，非流通控股股東以現(xiàn)金股利進(jìn)行“圈錢”是造成上市公司熱衷派現(xiàn)的重要原因。

關(guān)鍵詞:派現(xiàn)股權(quán)流通性股權(quán)集中度圈錢

一、研究背景:

2000年以來我國證券市場上一個(gè)引人矚目的新動(dòng)向是上市公司的派現(xiàn)傾向總體上明顯提高。輿論界普遍將此“派現(xiàn)熱”歸因于2000年以來證監(jiān)會(huì)在再融資和發(fā)行新股方面對現(xiàn)金股利作出的硬性規(guī)定。與此同時(shí)，在熱衷于派現(xiàn)的公司中還存在一些值得關(guān)注的典型特征。

第一，如表1所示，自1999年以來，最大股東持股比例(PSHRHD1)在全部上市公司中列上限10%的公司無論是在派現(xiàn)公司數(shù)量還是派現(xiàn)金額中所占的比例都逐年顯著增加，顯然新一輪的“派現(xiàn)熱”中股權(quán)集中度越高的公司派現(xiàn)的傾向性越強(qiáng)。第二，從上市公司控股性質(zhì)來看(見圖1)，盡管各類公司受政策影響在2000前后派現(xiàn)比重都有明顯上揚(yáng),國有和法人非流通控股公司的程度相對更強(qiáng)。第三，不少上市公司在實(shí)施高派現(xiàn)的同時(shí)，也在不斷地通過配股或增發(fā)從股市融資，成為2000年以來股利分配中另一奇特現(xiàn)象。例如在2002年年報(bào)和2003年半年報(bào)實(shí)施分配的A股公司稅前派現(xiàn)金額為555.08億元，而在融資方面，2003年A股發(fā)行籌資總額為564.17億元，A股配股籌資74.79億元，可轉(zhuǎn)債籌資180.6億元，說明分紅背后另有玄機(jī)。

表1：派現(xiàn)公司股權(quán)集中度的分布特征(1999~2002)

年度股權(quán)集中度列前10%的公司派現(xiàn)數(shù)量A股派現(xiàn)公司總數(shù)現(xiàn)金紅利總額(百萬元)股權(quán)集中度列前10%的公司派現(xiàn)總額(百萬元)股權(quán)集中度列前10%的公司占派現(xiàn)公司比重(%)股權(quán)集中度列前10%的公司占派現(xiàn)總額比重(%)

1999482978524.0518908.3716.1645.08

20006966512556.0932626.2010.3838.48

20018169122566.9941799.2811.7253.99

2002816103773.586127.6813.2861.58

圖1:不同性質(zhì)控股公司派現(xiàn)的比重(1996~2002)

注：派現(xiàn)比重指不同控股性質(zhì)的公司中每年實(shí)施派現(xiàn)的數(shù)目占該類公司總體的百分比。

對于上述股利分配的新動(dòng)向，西方的主流股利理論，如客戶效應(yīng)(ClienteleTheory)、信號傳遞(Signalingtheory)和成本(AgencyCostTheory)等似乎都不能予以充分的解釋。

客戶效應(yīng)假說指出公司可以針對股東的納稅檔次制定相應(yīng)的派現(xiàn)率，從而最大限度地減少資本所得稅給股東造成的財(cái)富損失。然而，根據(jù)我國現(xiàn)行的稅制，社會(huì)公眾的現(xiàn)金股利要上繳20%的個(gè)人所得稅，而二級市場的投資收益作為資本利得可以免稅;同樣對于機(jī)構(gòu)投資者，需要按本企業(yè)高出持股企業(yè)所得稅率的百分點(diǎn)補(bǔ)交紅利收入所得稅。顯然，現(xiàn)金紅利實(shí)際上對各種類型的股東都存在可觀的納稅成本，因此當(dāng)前上市公司中普遍存在的“派現(xiàn)熱”與滿足多數(shù)股東財(cái)富最大化的需要并不相符。

信號傳遞假說認(rèn)為，盡管股利分配與企業(yè)當(dāng)期收益狀況密切相關(guān)，但在信息不對稱和投資者存在適應(yīng)性預(yù)期的前提下，上市公司為了向外界傳遞經(jīng)營績效的積極信息，一般應(yīng)保持穩(wěn)定的股利水平，只有在企業(yè)重新制定了長期發(fā)展目標(biāo)時(shí)才會(huì)平穩(wěn)調(diào)整股利政策。而近年來我國上市公司現(xiàn)金股利的整體劇烈波動(dòng)，似乎也不能簡單地歸于信號傳遞。

根據(jù)成本理論，發(fā)放現(xiàn)金股利有助于緩解管理層與外部股東利益沖突的成本問題。如果該假說成立，則股權(quán)越集中，大股東對公司的控制能力的越強(qiáng)，成本越小，發(fā)放現(xiàn)金股利的要求就越低，反之亦然。然而，表1顯示，我國大股東所持的股份占公司總股份的比重越大時(shí)現(xiàn)金股利的發(fā)放越反而越多，這顯然與成本理論相悖。

二、研究假設(shè):

LaPorta等(1999)以及Claessen(2000)指出，在東亞一些國家和地區(qū)的大型企業(yè)內(nèi)部普遍存在由某個(gè)家族控股，進(jìn)而支配公司治理的現(xiàn)象。在保護(hù)中小股東權(quán)益的法制不完備的條件下，大股東可以輕易地以犧牲公司和其他股東利益為代價(jià)攫取私利，因而公司內(nèi)部主要的問題轉(zhuǎn)化為公眾小股東與公司決策大股東(而不是經(jīng)理層)之間的矛盾。與此類似，長期以來我國大多上市公司最突出的特點(diǎn)就是股權(quán)高度集中于不可流通的國家股和法人股，其他公眾流通股難以與之抗衡，根據(jù)前述派現(xiàn)公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面具有的典型特征,本文認(rèn)為上述控股股東與小股東之間的問題在我國不僅依然存在,而且必然會(huì)對股利政策產(chǎn)生影響。為此,本節(jié)針對我國控股股權(quán)特有的非流通性和高集中度對公司股利政策取向的影響推出如下假設(shè)：

(一)股權(quán)流通性對現(xiàn)金股利政策的影響:

在我國上市公司中，占據(jù)絕對控股地位的國有股和法人股的產(chǎn)權(quán)卻又嚴(yán)重殘缺，其股份不能在二級市場上自由流通的，一般只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。通常轉(zhuǎn)讓的價(jià)格是以公司的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ),而不是以股票的市價(jià)為依據(jù)(通常協(xié)議價(jià)格是每股帳面價(jià)格的1.2~1.3倍，這僅僅相當(dāng)于公司同期流通股的市場價(jià)格的1/5或更低)。我們知道,股東的收益來自兩個(gè)部分:資本利得(股票市場價(jià)格的上升)和股利。既然上市公司的控股股東(實(shí)際上往往是公司的發(fā)起者)不能從資本利得上獲利或者很少獲利,現(xiàn)金股利就自然成為其主要的“套現(xiàn)”獲利手段。而且，在“同股不同價(jià)”的前提下，“同股同利”的分配方式必然帶給非流通股遠(yuǎn)高于公眾流通股的股本收益率。這種表面上利益均沾的高額派現(xiàn)，實(shí)際上成為非流通股東最直接的掠取公司利潤的手段。

前面提到的近年來高派現(xiàn)和配股融資相互伴生的現(xiàn)象其實(shí)也根源于我國上市公司股權(quán)流通性差異所造成的“同股不同價(jià)”。這是因?yàn)?，在中國?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊時(shí)期，外部環(huán)境的不確定性使決策者和公眾一樣對企業(yè)的經(jīng)營前景都沒有十分清晰的預(yù)期判斷。此時(shí)，股東關(guān)注的主要是當(dāng)期的收益成本，其決策模型近似地退化為單期(SingleperiodModel)。在跨期決策的情形下，放棄配股權(quán)的收益是配股的發(fā)行價(jià)格，而潛在的機(jī)會(huì)成本是由公司未來現(xiàn)金流的NPV模型計(jì)算的股票內(nèi)在價(jià)值。大股東只有在預(yù)期股票內(nèi)在價(jià)值低于配股價(jià)格時(shí)放棄配股權(quán)才是理性選擇。而當(dāng)決策模型為單期時(shí)，大股東權(quán)衡的是配股發(fā)行價(jià)格與放棄配股權(quán)的當(dāng)期機(jī)會(huì)成本，也就是配股后的股權(quán)稀釋成本。非流通股股東是以每股一元(或一元的凈資產(chǎn))的帳面價(jià)格獲取的,也即其股權(quán)稀釋成本。而配股發(fā)行價(jià)格雖然通常比股票市場價(jià)格低，但總是顯著超過非流通股的帳面價(jià)值。這意味著放棄配股當(dāng)期的機(jī)會(huì)成本總是低于其收益。而在配股后旋即實(shí)施派現(xiàn)，等于非流通股股東盜用流通股股東的融資，是對公眾股東更隱蔽也是更惡劣的“侵害”行為。因此，本文推出：

假設(shè)1:我國上市公司總股本中非流通股所占比重與派現(xiàn)的可能性顯著正相關(guān)。

(二)股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利決策:

然而,非流通大股東能在多大程度上通過現(xiàn)金股利獲益還受到公司股權(quán)集中程度的影響。由于現(xiàn)金股利具有一定的外生性，如果大股東在公司并不擁有絕對控制權(quán)(即存在相互制衡的其他利益集團(tuán)),就難以自行支配股利政策取向。另一方面,現(xiàn)金股利在股利分配上也受公司可分配利潤的制約,而且全體股東都具有相同的利潤分配權(quán)。因此股權(quán)越分散，控股股東的相對收益也越低，對現(xiàn)金股利的偏好也會(huì)隨股權(quán)集中度下降而減弱。

當(dāng)然，大股東牟取私利的途徑也不僅限于發(fā)放紅利。如國有控股股東可以從與其利益關(guān)聯(lián)方(通常是公司改制上市前的母公司)之間的關(guān)聯(lián)交易中獲益。關(guān)聯(lián)方通過與上市公司進(jìn)行資產(chǎn)置換,產(chǎn)品差價(jià)購銷、占用上市公司資金等方式隱蔽地將利潤轉(zhuǎn)移至母公司或大股東，而損害公司和中小股東的利益。但是，以上非股利獲利行為也是有成本的。比如，產(chǎn)品購銷會(huì)增加銷售稅，降低公司凈利潤率，直接影響公司再融資的資格。加之證監(jiān)會(huì)對各種非規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管限制也越來越嚴(yán)格，更增加了從中獲利的難度。因此，控股程度不同的大股東會(huì)在權(quán)衡現(xiàn)金股利與關(guān)聯(lián)交易的比較優(yōu)勢后進(jìn)行取舍。一般來說，股權(quán)越集中，控股股東越傾向于前者。

當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)足夠分散，以至公司決策權(quán)不再被單一股東控制時(shí)，派現(xiàn)與否將更在更大程度上體現(xiàn)著多數(shù)股東的利益。此時(shí)，公司的當(dāng)期利潤和增長前景，以及股利對公眾股東的財(cái)富效應(yīng)，以及外部融資條件等因素將逐步對股利政策起支配作用。由于我國股權(quán)分散的上市公司通常是規(guī)模小、民資為主的成長型企業(yè)，具有較高的資金需求普遍，在權(quán)益融資難度和成本較大的情況下，股權(quán)相對分散的公司更希望將利潤以轉(zhuǎn)增股本的方式保留下來，派現(xiàn)傾向也相應(yīng)下降。一旦公司確實(shí)決定發(fā)放股利，則主要是為了傳遞公司近期經(jīng)營狀況樂觀的積極信息，以便樹立良好的市場形象，為再融資創(chuàng)造條件。綜上所述，本文推出如下兩個(gè)層面的假設(shè)：

假設(shè)2a:我國上市公司股權(quán)的集中度越高派現(xiàn)傾向越強(qiáng)。

假設(shè)2b:股權(quán)集中的公司派現(xiàn)主導(dǎo)動(dòng)因是大股東“圈錢”，而股權(quán)分散的公司派現(xiàn)主導(dǎo)動(dòng)因是信號傳遞。

以上分析表明，我國上市公司控股股權(quán)非流通性與超壟斷相互并生這一制度性弊端使大股東對現(xiàn)金股利具有特殊偏好，派發(fā)紅利也就成為非流通大股東侵害公眾小股東的手段之一。換言之，股利不是降低了公司大小股東之間的問題，而恰恰是相反。本文將上述控股股東侵害其他股東利益的行為稱為大股東的“圈錢”(LargeOwnershipExpropriation)。大股東“圈錢”現(xiàn)象在國外文獻(xiàn)中也頻頻提及,并非中國特有，只不過同時(shí)反映在非流通股與可流通社會(huì)公眾股之間。而2000年以來，關(guān)于“國有股減持”和“全流通”問題幾起幾落,始終沒有形成確定可行的方案。非流通股股東考慮到其所持股份未來流通價(jià)格的懸而未決，以及為換取流通權(quán)而被迫給予公眾流通股東的必要補(bǔ)償，勢必加緊了以大量派現(xiàn)來瓜分公司當(dāng)前利益、“擠榨”公司價(jià)值(MilktheCompany)的短期性行為。本文認(rèn)為這是造成近年來的“派現(xiàn)熱”的深層動(dòng)因。

三、研究方案:

(一)樣本構(gòu)成:

本研究以香港理工大學(xué)中國會(huì)計(jì)與金融研究中心和深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司合作開發(fā)的2002版CSMAR(ChinaStockMarket&AccountingResearch)數(shù)據(jù)庫為數(shù)據(jù)源，選擇1999年至2002年間上海證券交易所和深圳證券交易所內(nèi)實(shí)施過派現(xiàn)方案（包括同時(shí)進(jìn)行送股或轉(zhuǎn)增資本）的A股一般行業(yè)上市公司為樣本。由于以大股東“擠榨”公司的行為不能排除派現(xiàn)與當(dāng)期不能排除現(xiàn)金股利與收益水平不符的過度高派現(xiàn)，因此樣本中涵蓋了凈利潤為負(fù)的上市公司。

(二)變量設(shè)計(jì):

1.因變量的選擇：

為判別公司派現(xiàn)的真實(shí)動(dòng)機(jī)，本文選取了三個(gè)股利分配的量化指標(biāo)：

1)二元離散變量DIVATi。DIVATi=1表示i公司在t年度實(shí)施了分紅方案且每股稅后凈股利不小于0.005元，反之則DIVATi=0。這一“派現(xiàn)”發(fā)生頻率的判定指標(biāo)可用于定性分析派現(xiàn)決策的影響因素。Borsch-Supan(1987)指出，當(dāng)二元選擇是按效用最大化方式進(jìn)行的，其選擇變量Y的概率密度應(yīng)為具有極限值的邏輯分布,即,本文也按照這一原理定義DIVATi的概率密度。

2)每股股利(DPSt)。Linter(1964)和Allen&Michaely(2002)通過對美國企業(yè)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，每股股利大致等于當(dāng)期每股凈利潤率與上期每股股利的加權(quán)平均，每股股利不是隨當(dāng)期的盈利狀況頻繁波動(dòng)，而是在較長時(shí)期保內(nèi)保持相對穩(wěn)定的發(fā)放金額。他們認(rèn)為公司保持這種派現(xiàn)趨勢是為了傳遞公司內(nèi)部穩(wěn)定的經(jīng)營狀況。因此這一股利分配水平指標(biāo)可用來檢驗(yàn)信號傳遞假說。

3)股利發(fā)放率(PORt)，即股利/凈利潤比率。本文以此變量作為大股東“圈錢”行為的量化指標(biāo)。這是因?yàn)?PORt/PORt-1=DPSt/DPSt-1÷EPSt/EPSt-1，而穩(wěn)定的股利分配水平意味著DPSt/DPSt-1趨近1。由于EPSt主要受外生經(jīng)濟(jì)變量的影響而呈隨機(jī)波動(dòng)的趨勢，因此，保持穩(wěn)定的股利分配水平必然使股利發(fā)放率具有相對更高的時(shí)序波動(dòng)性，相反，如果公司以股息率的經(jīng)常性波動(dòng)為代價(jià)來保持穩(wěn)定的股利發(fā)放率，則發(fā)放股利的真實(shí)動(dòng)機(jī)更可能是控股股東“圈錢”。

2.控制變量：

國內(nèi)已有實(shí)證研究通過分析股利分配決策與公司資本規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績、成長期、資本結(jié)構(gòu)等因素的關(guān)系來檢驗(yàn)信號傳遞和成本理論，并發(fā)現(xiàn)這些經(jīng)典理論在我國也有一定的解釋能力。為了更清晰反映控股股東偏好對股利政策的凈效應(yīng)，我們選取了如下指標(biāo)作為本研究的控制變量。

(1)相對市值指數(shù)(MVPt):

Fama&French(2001)和Grulion(2002)發(fā)現(xiàn)美國上市公司的資本市值越大，派現(xiàn)傾向越高，并解釋為小規(guī)模公司或者處于企業(yè)成長前期，資金需求相對更大，或者當(dāng)前收益欠佳在市場上處于不利的融資時(shí)機(jī)，因而派現(xiàn)的可能性較低。這與我國上市公司市值與經(jīng)營績效的關(guān)系類似。為此我們引入MVPt來控制市值對派現(xiàn)傾向的負(fù)效應(yīng)。MVPt表示第t年市值低于樣本公司的上市公司i的公司占全部滬深兩市公司的百分比。

(2)資產(chǎn)流動(dòng)性(CASH):

本文選取經(jīng)營現(xiàn)金流/總資產(chǎn)比率來反映企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的難易程度。根據(jù)信號傳遞理論，資產(chǎn)流動(dòng)性越高，表明企業(yè)累計(jì)盈余越充分，發(fā)放現(xiàn)金股利的能力就越強(qiáng)。而從問題理論來看，盈余現(xiàn)金流越多，經(jīng)理層潛在的成本也越大。兩種假說都預(yù)測該指標(biāo)將與派現(xiàn)傾向呈正相關(guān)關(guān)系。

(3)資產(chǎn)收益率(ROA):

根據(jù)信號傳遞理論，派發(fā)股利可以向市場傳遞公司目前業(yè)績良好的和(或)經(jīng)營前景樂觀的內(nèi)幕信息，因此一般認(rèn)為盈利性與派現(xiàn)概率和水平顯著正相關(guān)。

(4)成長性指標(biāo)(Tobin’sQ):

大量國外實(shí)證研究表明,上市公司分紅與企業(yè)成長性關(guān)聯(lián)較大。在成熟市場處于高速成長期的公司,為了滿足擴(kuò)大投資所需的大量資金，通常更希望將利潤留存在企業(yè)內(nèi)部，因而較少實(shí)施現(xiàn)金分紅。就成本而言，若當(dāng)前投資機(jī)會(huì)不足，發(fā)放現(xiàn)金股利還有利于限制管理層挪用閑置的資金。為此，我們也選取常用的成長性指標(biāo)Tobin’sQ比率為控制變量。考慮到非流通股的市場價(jià)值難以合理地確定，為更準(zhǔn)確地反映公眾投資者對公司成長潛力的預(yù)期判斷，本文將Tobin’sQ修定為：

(5)資本結(jié)構(gòu)(DER):財(cái)務(wù)杠桿率:

公司的股利政策也同資本結(jié)構(gòu)相互制約。若上市公司的財(cái)務(wù)杠桿率過高，使資本成本上升、資本結(jié)構(gòu)失衡，此時(shí)再發(fā)放現(xiàn)金股利,則只能使財(cái)務(wù)狀況更加惡化。因此一般情況下,負(fù)債比率高的公司更傾向于增加內(nèi)部融資和權(quán)益資本,一般不派或少派紅利。

(6)派現(xiàn)前后的盈利變動(dòng)(ROECHG):

由于2001前后有關(guān)配股和增發(fā)資格作出的新規(guī)定對上市公司總體的股利分配傾向都有明顯影響，為了考察控制了這一政策效應(yīng)之后，控股股東的股利偏好對“派現(xiàn)熱”的邊際效應(yīng)，本文引入一個(gè)判別派現(xiàn)對盈利水平影響的虛擬變量ROECHG。如果派現(xiàn)前ROE低于配股資格臨界值6%,而則派現(xiàn)后超出,則ROECHG=1,否則為0。

3.解釋變量：

本文選擇了下列三組解釋變量來檢驗(yàn)前提假設(shè)。

表4:解釋變量說明

變量意義變量名稱變量涵義

股權(quán)集中度HSHSCON

MSHSCON

LSHSCON判別股權(quán)集中度（高、中、低）的一組虛擬變量：

如果前二大股東持股百分比之差高于樣本上限1/4的臨界值，則高集中度指數(shù)（HSHSCON）為1,否則為0;

如果前二大股東持股百分比之差低于樣本下限1/4的臨界值，則低集中度指數(shù)（LSHSCON）為1,否則為0;

如果前二大股東持股百分比之差介于上下1/4的臨界值之間，則中集中度指數(shù)（MSHSCON）為1,否則為0;

PSHSHD1第一大股東持股比例，反映第一大股東的絕對控制能力。

DPSHSHD12前二大股東持股百分比之差，反映第一大股東的相對控制能力。

H5前5大股東Herfindahl指數(shù)，即前5大股東持股比例的平方和，反映前五大股東的絕對控制能力。因?yàn)镠erfindahl指數(shù)是有界的,我們按Demsetz&Lehn(1985)的方法將其轉(zhuǎn)換成對數(shù)變量，。

股權(quán)流通性PSHRTRD流通股股東持股百分比

(三)分析方法:

1.股權(quán)流通性對現(xiàn)金股利政策影響的檢驗(yàn):

我們運(yùn)用Logit模型(1)對派現(xiàn)判定變量DIVATt的概率與股權(quán)流通性指標(biāo)(PSHRTRD)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行回歸分析。該模型將DIVATt概率轉(zhuǎn)換為對數(shù)形式之后作為因變量,以確保因變量的估計(jì)值介于[0,1]之間。

(1)

2.股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利政策影響的的檢驗(yàn):

步驟一：為分析股權(quán)集中度對派現(xiàn)頻率的影響程度，我們首先將Logit模型中的解釋變量依此置換為表4中列出的四類股權(quán)集中度指標(biāo)?？紤]到同類解釋變量之間的共線性，我們在(2-1)~(2-4)中對各組股權(quán)集中度指標(biāo)進(jìn)行了單獨(dú)檢驗(yàn)(詳見表7.1)。其中，(2-4)用以判斷股權(quán)集中度不同的公司在股利決策上是否以及具有怎樣差異。根據(jù)假設(shè)2a,前三組股權(quán)集中度指標(biāo)應(yīng)顯著為正，而(2-4)中HSHSCON的回歸系數(shù)應(yīng)比LSHSCON更顯著為正。

步驟二：為檢驗(yàn)假設(shè)2b對公司派現(xiàn)與信號傳遞效應(yīng)相關(guān)性的判斷，我們首先在Lintner(1964)的計(jì)量模型中加入控制變量和股權(quán)集中度的解釋變量HSHSCON和LSHSCON構(gòu)造了模型(3),并以四種形式的解釋變量組合對DPSt進(jìn)行了回歸分析(見表7.2)。依Lintner(1964)的觀點(diǎn),如果股利分配主要用于信號傳遞,DPSt-1的回歸系數(shù)應(yīng)顯著大于EPSt。

(3)

步驟三：為檢驗(yàn)假設(shè)2b對公司派現(xiàn)與大股東“圈錢”行為相關(guān)性的判斷，我們?nèi)砸訦SHSCON和LSHSCON為股權(quán)集中度指標(biāo)構(gòu)造了模型4，并以四種解釋變量組合方式對POR進(jìn)行了回歸分析(見表7.3)。

(4)

Allen&Michaely(2002)和LaPortal等(1997)認(rèn)為股利支付率(PORi)的水平也受管理層成本的影響，因?yàn)镻ORi越高，暗示外部股東認(rèn)為管理層的問題越嚴(yán)重,需要加大派現(xiàn)力度來限制管理層謀取私利。為了剔除股東與管理層問題對股利政策的影響，本節(jié)選取CASH和TQosd這兩個(gè)常用的管理層成本指標(biāo)為控制變量。

(四)實(shí)證結(jié)果:

表6表明，每個(gè)控制變量的相關(guān)系數(shù)都在1%的顯著性水平下與預(yù)期相一致，驗(yàn)證了這些變量的有效性。而加入流通性指標(biāo)PSHRTRD的擴(kuò)展模型(1)不僅增強(qiáng)了簡單控制變量模型(0)的總體回歸效果，而且相關(guān)系數(shù)也顯著為負(fù)，說明股權(quán)流通性越低的公司派現(xiàn)的可能性越大，因此支持了假設(shè)1的論斷。

表6:股權(quán)流通性與現(xiàn)金股利決策相關(guān)性的Logit回歸分析(1999~2002)

因變量:DIVAT模型(0)模型(1)

回歸變量:回歸系數(shù)預(yù)期符號參數(shù)估計(jì)值

參數(shù)估計(jì)值

Interceptα0-1.299***116.574-1.055***46.884

MVPα1+0.943***52.5130.932***51.150

ROAα2+18.846***261.43718.510***250.714

CASHα3+3.863***157.3383.878***157.982

TQα4--0.197***60.560-0.191***56.480

DERα5--0.050***6.236-0.049***5.991

ROECHGα6+1.960**3.7351.940**3.663

PSHRTRDα7--0.007**5.158

R-Square0.0400.285

注：以下各表中*、**、***分別表示檢驗(yàn)結(jié)果在10%、5%和1%的水平下顯著。

表7.1報(bào)告了股權(quán)集中度與派現(xiàn)可能性的相關(guān)分析。模型(2-1)~(2-3)的結(jié)果說明大股東的控制能力(無論相對還是絕對)越強(qiáng)，公司派現(xiàn)的傾向性越明顯。(2-4)中顯著為正，而顯著為負(fù)，說明股權(quán)最集中的公司派現(xiàn)可能發(fā)生高于市場平均水平,而股權(quán)最分散的公司則相反,因而支持了股權(quán)集中度越高的公司派現(xiàn)傾向越強(qiáng)的假設(shè)。

表7.1:股權(quán)集中度對與派現(xiàn)概率相關(guān)性的Logit回歸分析(1999~2002)

因變量:DIVAT模型(2-1)模型(2-2)模型(2-3)模型(2-4)

回歸變量:回歸系數(shù)預(yù)期符號參數(shù)估計(jì)參數(shù)估計(jì)參數(shù)估計(jì)參數(shù)估計(jì)

Interceptα0-1.687***-1.509***-1.029***-1.279***

MVPα1+0.834***0.870***0.840***0.817***

ROAα2+18.511***18.606***18.442***18.530***

CASHα3+3.846***3.853***3.829***3.829***

TQα4--0.186***-0.188***-0.183**-0.184***

DERα5--0.047***-0.047**-0.046***-0.046**

ROECHGα6+1.968**1.970**1.965**1.975**

PSHSHD1α7+0.009***

DPSHSHD12α8+0.006***

H5α9+0.181***

HSHSCONα10+0.410***

LSHSCONα11+/--0.341***

R-Square0.28990.28860.29010.2925

表7.2列出了股權(quán)集中度對股利分配水平(DPS)的影響特征。各組EPS的回歸系數(shù)均較DPSt-1更大，即DPSt在更大程度上取決于DPSt-1水平而不是當(dāng)期利潤，說明我國上市公司的股利分配水平總體上比較穩(wěn)定，能在一定程度上體現(xiàn)信號傳遞效應(yīng)。(3-2)與(3-4)進(jìn)一步顯示,顯著為正，而則不然，說明股權(quán)越集中的公司股利分配的實(shí)際水平也更高;另一方面，在(3-3)與(3-4)中,比更顯著為正,而比更顯著為正。這說明股權(quán)集的公司不僅派現(xiàn)的金額更多，而且派現(xiàn)水平與同期的盈利狀況聯(lián)系更為緊密;股權(quán)分散的公司不僅派現(xiàn)則更傾向于保持穩(wěn)定的低股利分配趨勢。因此上市公司總體表現(xiàn)出的信號傳遞效應(yīng)主要體現(xiàn)于股權(quán)分散的公司。

表7.2:股權(quán)集中度與股利分配水平之間關(guān)系的回歸分析(1999~2002)

因變量:DPS模型(3)

(3-1)(3-2)(3-3)(3-4)

回歸變量：回歸系數(shù)參數(shù)估計(jì)參數(shù)估計(jì)參數(shù)估計(jì)參數(shù)估計(jì)

Interceptα0-0.019-0.024**-0.014-0.017

MVPα10.046***0.043***0.042***0.040***

CASHα20.045**0.045***0.039***0.037**

TQα30.010***0.010***0.010***0.010***

DERα40.0020.0030.0020.003

ROECHGα50.045***0.045***0.046***0.046***

EPSα60.049***0.050***0.042***0.044***

DPSt-1α70.190***0.186***0.178***0.183***

HSHSCONα80.013***0.017*

LSHSCONα90.002-0.028**

EPS×HSHSCONα100.041***0.023*

EPS×LSHSCONα11-0.036***-0.001

DPSt-1×HSHSCONα12-0.083***-0.114**

DPSt-1×LSHSCONα130.221***0.262***

R-Square0.1370.1390.1510.156

表7.3反映，我國上市公司的股利分配率比較穩(wěn)定，這一特征在集中度高的公司中更為典型，而且從與的相關(guān)系數(shù)來看，股權(quán)越集中，POR的水平也越高。表7.3的結(jié)果支持了大股東高派現(xiàn)動(dòng)機(jī)在于“圈錢”的假設(shè)。

表7.3:股權(quán)集中度與股利分配比率之間關(guān)系的回歸分析(1999~2002)

因變量:POR模型(4)

(4-1)(4-2)(4-3)(4-4)

回歸變量:回歸系數(shù):參數(shù)估計(jì)參數(shù)估計(jì)參數(shù)估計(jì)參數(shù)估計(jì)

Interceptα00.086***0.072***0.086***0.066***

CASHα10.0940.085**0.10***0.079**

TQα20.02**0.021***0.02***0.022***

ROECHGα30.256**0.256**0.254**0.259**

PORt-1α40.247**0.237***0.219***0.258***

HSHSCONα50.044***0.077***

LSHSCONα6-0.003-0.036

PORt-1×HSHSCONα70.132**0.5*

PORt-1×LSHSCONα8-0.1040.04

R-Square0.070.1070.1010.116

表7.1~7.3中有關(guān)低股權(quán)集中度與派現(xiàn)傾向的結(jié)果也共同揭示了,在近期的”高派現(xiàn)熱”中,起主導(dǎo)作用的僅僅是股權(quán)集中高的公司,對于股權(quán)分散的公司,長期以來低派現(xiàn)的傾向并未根本改觀。

四、結(jié)論與啟示:

西方經(jīng)典的股利政策理論均不能充分地解釋2000年以來我國上市公司股利分配行為中一系列倍受關(guān)注又充滿爭議的新動(dòng)向。本文的研究表明,由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在特有的封閉性與超壟斷性等一系列經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的制度性弊端，使公司派發(fā)紅利在很大程度上反映了非流通大股東對公眾小股東的利益侵害。同時(shí)，國有股減持和“全流通”的實(shí)施方案遲遲不決，以及2000年以來證監(jiān)會(huì)對上市公司再融資和股利分配的新規(guī)定等政策性因素,共同導(dǎo)致了近年來突起的異?！芭涩F(xiàn)熱”。

本文的政策含義在于解決我國股利分配對公眾股東利益的潛在的消極影響，關(guān)鍵要解決公司決策股東(主要是非流通大股東)的利益取向背離于企業(yè)價(jià)值最大化或全體股東財(cái)富最大化目標(biāo)的問題。為了盡可能地避免非流通控股股東對公司的圈錢行為,首先應(yīng)盡快尋求國有股減持和全流通的有效途徑，同時(shí)考慮制定更具連貫性和嚴(yán)密性的對公司融資和盈利水平的相關(guān)法規(guī),并進(jìn)一步完善市場外部監(jiān)管來增強(qiáng)對公眾股東的保護(hù)機(jī)制。

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