導(dǎo)語：上市公司資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

論文摘要：本文以781家中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，分析了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在9年內(nèi)的長(zhǎng)期演變規(guī)律，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)整體上具有趨同趨勢(shì)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)雖然長(zhǎng)期收斂，但是并未出現(xiàn)明顯的交叉，而是表現(xiàn)出了較強(qiáng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。由于已知的各種影響因素?zé)o法對(duì)上述規(guī)律做出充分合理的解釋，因此企業(yè)資本結(jié)構(gòu)可能是由某些未知的且具有長(zhǎng)期穩(wěn)定性的因素所決定。

一、文獻(xiàn)綜述

(一)國(guó)外文獻(xiàn)西方資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心，從莫迪格里安尼(Modigliani)

米勒(Miller)1958年共同提出“MM定理”以來，圍繞企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究成果可以說是不勝枚舉。MIT斯隆商學(xué)院梅爾斯在2001年撰文回顧和評(píng)論了幾十年來金融學(xué)關(guān)于西方資本結(jié)構(gòu)的四個(gè)理論流派，其中包括：基于避稅利益、破產(chǎn)成本的靜態(tài)權(quán)衡理論和基于成本的資本結(jié)構(gòu)理論，基于非對(duì)稱信息的信號(hào)傳遞理論和優(yōu)序融資理論，以產(chǎn)品般人品市場(chǎng)的相互作用為基礎(chǔ)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論，以及考慮企業(yè)控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論等。每種理論都從不同側(cè)面提出了一系列決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，與此有關(guān)的國(guó)內(nèi)外研究成果非常豐富。Titman和Wessels(1988)較早對(duì)資本結(jié)構(gòu)因素進(jìn)行了系統(tǒng)研究。

(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)國(guó)內(nèi)陸正飛和辛宇(1998)則較早研究了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。此后，國(guó)內(nèi)很多學(xué)者都對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了廣泛而深入的研究，如呂長(zhǎng)江(2001)、肖作平(2004)、趙冬青和朱武祥(2006)等。國(guó)外實(shí)證研究表明獲利能力、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性、非負(fù)債盾、變異性等因素影響資本結(jié)構(gòu)的選擇。我國(guó)實(shí)證研究則表明，行業(yè)因素、獲利能力、資產(chǎn)盈利能力、獲利能力增長(zhǎng)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、資產(chǎn)流動(dòng)性、利息保障倍數(shù)、企業(yè)規(guī)模、規(guī)模擴(kuò)張、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、非負(fù)債稅盾、企業(yè)實(shí)際稅率、成長(zhǎng)性、保留盈余、總資產(chǎn)市值面值比、收入變異程度、收益質(zhì)量、財(cái)務(wù)困境成本、投資額、產(chǎn)品獨(dú)特性、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力等都是我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，還有許多學(xué)者研究了我國(guó)特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如股權(quán)流通程度、國(guó)家股比例對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。另外，回顧國(guó)內(nèi)已有研究文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域的研究主要集中在影響因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的作用方向和顯著性判斷方面，至于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期演變規(guī)律及其決定因素等方面尚無相關(guān)研究文獻(xiàn)的記載。本文試圖在已有研究的基礎(chǔ)上，主要針對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期演變規(guī)律進(jìn)行初步的探索，從中發(fā)掘一些有意義的規(guī)律。

二、財(cái)務(wù)杠桿及其影響因素選擇

(一)資本結(jié)構(gòu)定義企業(yè)資本結(jié)構(gòu)可以有兩種度量方式，一種是賬面資本結(jié)構(gòu)，另一種是市場(chǎng)資本結(jié)構(gòu)。本文對(duì)賬面資本結(jié)構(gòu)定義為：賬面杠桿(BDR)=賬面負(fù)債／(賬面負(fù)債+賬面股東權(quán)益)。其中賬面負(fù)債定義為公司的有息債務(wù)，即短期借款、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債和其他長(zhǎng)期負(fù)債三者之和。為了增加信息含量以及結(jié)論的可比性，我們也同樣對(duì)市場(chǎng)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)與檢驗(yàn)，考慮到我國(guó)上市公司存在非流通股這一特征，本文的市場(chǎng)資本結(jié)構(gòu)被定義為：市值杠桿(MDR)=賬面負(fù)債／(賬面負(fù)債+流通股市值+非流通股×每股凈資產(chǎn))，其中賬面負(fù)債為公司的有息負(fù)債。

(二)財(cái)務(wù)杠桿因素依據(jù)有關(guān)理論以及國(guó)外學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)研究，能夠影響企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的因素基本可以歸納為以下幾個(gè)(其中括號(hào)里的符號(hào)表示影響的方向)：公司規(guī)模(+)，對(duì)于大公司而言，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)所涉及到的交易成本相對(duì)易于承受，而且信息更為透明，所以大公司更易發(fā)行債券和借貸。因此，可以期望公司規(guī)模與財(cái)務(wù)杠桿之間呈現(xiàn)正相關(guān)。顯然，如果公司規(guī)模能夠影響企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)，那么，這種決策應(yīng)該依據(jù)的是公司在期初，即上期末的數(shù)據(jù)。本文選用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來度量公司規(guī)模(sIZE)；成長(zhǎng)能力(+)，快速成長(zhǎng)的公司往往需要大量的外部資金，從而呈現(xiàn)出快速借貸的趨勢(shì)，因此企業(yè)成長(zhǎng)越快，財(cái)務(wù)杠桿比率也會(huì)更高。本文選用總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率來度量公司的成長(zhǎng)能力(GROWTH)；盈利能力(+／一)，根據(jù)權(quán)衡理論，盈利能力更強(qiáng)的公司會(huì)要求更多的負(fù)債以獲得避稅的好處，而且依據(jù)自由現(xiàn)金流假說，外部股東也可能會(huì)迫使管理層舉借更多的負(fù)債以減少自由現(xiàn)金流的濫用。由此提升負(fù)債融資比例。但是另一方面，也可能由于信息不對(duì)稱，銀行因?yàn)椴荒軈^(qū)別好與差的公司，從而選擇提高利率，使得公司轉(zhuǎn)而挖掘內(nèi)部資金，進(jìn)而降低公司外部負(fù)債融資比例。本文選用凈資產(chǎn)收益率來度量公司的盈利能力(PR0Fn1ABILnY)；抵押能力(+)，根據(jù)權(quán)衡理論，當(dāng)公司破產(chǎn)時(shí)，有形資產(chǎn)較易清算并且容易降低企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本。另外，根據(jù)優(yōu)序融資理論，由于有形資產(chǎn)可以被用做抵押，這使得針對(duì)貸款人的信息不對(duì)稱情況能夠有所減輕?；谝陨蟽煞N理由可以認(rèn)為，有形資產(chǎn)比重大有利于公司加快融資步伐。本文選用(固定資產(chǎn)凈值+存貨)／總資產(chǎn)來度量公司的抵押能力(MORTGAGE)；非負(fù)債避稅(一)，根據(jù)權(quán)衡理論，借貸的主要?jiǎng)訖C(jī)是利用利息的避稅好處，其他非負(fù)債避稅，如折舊將會(huì)緩和這種動(dòng)機(jī)。另外折舊無疑也是公司一種非常重要的現(xiàn)金來源方式，必要時(shí)可以緩解公司緊急的資金需求。因此，可以預(yù)期非負(fù)債避稅會(huì)降低公司財(cái)務(wù)杠桿比率。本文選用累計(jì)折IH／總資產(chǎn)來度量公司的非負(fù)債避稅(NDT)；資產(chǎn)流動(dòng)性(+)，一方面公司的資產(chǎn)流動(dòng)性高意味著企業(yè)可以較易支付短期債務(wù)，有利于增加企業(yè)借貸。另一方面公司流動(dòng)性高也意味著一些投資項(xiàng)目可以通過流動(dòng)性資產(chǎn)，如存貨的變現(xiàn)而不是借貸獲得項(xiàng)目所需的資金。因此，公司的資產(chǎn)流動(dòng)性高有可能提高或降低企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比率。本文選用流動(dòng)比率來度量公司的資產(chǎn)流動(dòng)性(LIQUIDITY)。

文獻(xiàn)綜述中提出的其他企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素，因?yàn)樵诓煌潭壬隙寂c上述影響因素有關(guān)，為了避免多重共線性，故本次研究中沒有將企業(yè)實(shí)際稅率、保留盈余、總資產(chǎn)市值面值比、收入變異程度、收益質(zhì)量、財(cái)務(wù)困境成本、投資額、產(chǎn)品獨(dú)特性、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力等因素納入考慮范圍。

(三)樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選擇了1998年及其之前在滬、深股市上市的所有公司為樣本，其中除去金融公司、sT和公司以及賬面與市值財(cái)務(wù)杠桿大于1的上市公司，時(shí)間跨度為1994年至2007年，最后獲得分布于35個(gè)行業(yè)的781家公司，共計(jì)8339個(gè)觀察值。數(shù)據(jù)來源于CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫。(表1)顯示了我國(guó)上市公司的賬面財(cái)務(wù)杠桿、市值財(cái)務(wù)杠桿以及各影響因素的基本情況。

三、財(cái)務(wù)杠桿演進(jìn)規(guī)律研究

首先研究我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)杠桿的橫截面變化規(guī)律。(圖1)描繪了四組企業(yè)的平均財(cái)務(wù)杠桿在“事件窗口”期間的變化規(guī)律。由于我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)經(jīng)修訂后只涵蓋了1994年到2007年，如果選擇研究上市公司9年的財(cái)務(wù)杠桿變化，則分組的最后年份只能為1998年。當(dāng)然也可以選擇研究我國(guó)上市公司l0年或更長(zhǎng)年份的長(zhǎng)期變化規(guī)律，但是這樣做會(huì)使得大量新近上市的公司排除在樣本分析之外。出于折中的考慮，本文以1994年至1998年作為分組期間，研究我國(guó)滬、深兩市所有符合要求的781家上市公司在9年間的資本結(jié)構(gòu)變化規(guī)律。文中(圖1)的具體構(gòu)造方法如下：從1994年至1998年每年根據(jù)上市公司財(cái)務(wù)杠桿的期末大小將該年全部樣本企業(yè)平均分為高財(cái)務(wù)杠桿組、較高財(cái)務(wù)杠桿組、中等財(cái)務(wù)杠桿組和低財(cái)務(wù)杠桿組，同時(shí)剔除每組中財(cái)務(wù)杠桿比率最高與最低5％數(shù)量的企業(yè)，以消除極端數(shù)據(jù)對(duì)分析結(jié)果的干擾，然后保持組內(nèi)樣本企業(yè)不變，并以分組年份視為基期0(t=0)計(jì)算每組樣本企業(yè)在隨后9年(t∈(0，8))內(nèi)每一年的平均財(cái)務(wù)杠桿比率。由于從1994年至1998年每年都能計(jì)算出四組企業(yè)在隨后9年的平均財(cái)務(wù)杠桿比率，為了求得我國(guó)上市公司整體財(cái)務(wù)杠桿的長(zhǎng)期變化規(guī)律，就必須對(duì)上面數(shù)據(jù)再求平均，從而計(jì)算得至U高財(cái)務(wù)杠桿組、較高財(cái)務(wù)杠桿組、中等財(cái)務(wù)杠桿組和低財(cái)務(wù)杠桿組四組企業(yè)在9年內(nèi)的平均財(cái)務(wù)杠桿變化規(guī)律，具體結(jié)果見(圖1)。

觀察(圖1)可以看到，四組企業(yè)的平均財(cái)務(wù)杠桿在期初差異明顯，賬面(市值)平均財(cái)務(wù)杠桿差異為37％(38％)，然而隨著時(shí)間的推移，差異開始逐漸收斂，且速度逐漸放慢，到了期末，賬面(市值)平均財(cái)務(wù)杠桿差異僅為13％(10％)。由此可見，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿在橫截面上存在較強(qiáng)的穩(wěn)定性，某些因素維持了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的長(zhǎng)期水平，同時(shí)又有一些短期因素使得不同企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿朝著中間偏上的水平不斷趨近。當(dāng)然，上述財(cái)務(wù)杠桿的穩(wěn)定性有可能是源于已知的影響因素，如公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力、盈利能力、抵押能力、非負(fù)債避稅、資產(chǎn)流動(dòng)性等作用的結(jié)果，也有可能是來自某些未知的其他因素的作用。正~IWillianmson(1988)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿與公司規(guī)模緊密相關(guān)，高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)往往公司規(guī)模也更大。因此，高財(cái)務(wù)杠桿組的企業(yè)平均規(guī)?？赡芨螅拓?cái)務(wù)杠桿組的企業(yè)平均規(guī)模則可能更小。

為了檢驗(yàn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的穩(wěn)定性是否與我們已知的影響因素有關(guān)，本文采用了如下技術(shù)處理：從1994年至1998年每年將樣本企業(yè)的賬面(市值)財(cái)務(wù)杠桿比率作為被解釋變量對(duì)滯后一期的已知影響因素(公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力、盈利能力、抵押能力、非負(fù)債避稅、資產(chǎn)流動(dòng)性)進(jìn)行回歸，然后以回歸殘差作為分組依據(jù)，將樣本企業(yè)重新劃分為高財(cái)務(wù)杠桿、較高財(cái)務(wù)杠桿、中等財(cái)務(wù)杠桿、低財(cái)務(wù)杠桿四組，然后采用與(圖1)同樣的方法，計(jì)算按殘差分組的四組企業(yè)它們的平均財(cái)務(wù)杠桿比率在9年內(nèi)的變化規(guī)律，具體結(jié)果見(圖2)。

由于(圖2)采用的是殘差作為分組依據(jù)，此時(shí)每組包含的企業(yè)已與前文所列的影響因素?zé)o關(guān)。如果這些影響因素能夠決定企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比率，或者能夠解釋企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿比率的絕大部分變化，那么我們有理由推測(cè)：(1)采用殘差分組的基期組間差異應(yīng)該很小。(2)就像回歸方程殘差應(yīng)是期望值為0的白噪聲時(shí)間序列一樣，財(cái)務(wù)杠桿的組問差異應(yīng)該在基期的后續(xù)年份迅速消失。然而，如(圖2)所示，事實(shí)并非如此，除了第一點(diǎn)較為符合外，即按殘差分組的組問期初賬面(市場(chǎng))財(cái)務(wù)杠桿差異為24％(16％)，小于直接按財(cái)務(wù)杠桿分組的組間期初差異37％(38％)，(圖2)中四組曲線的形狀與(圖1)中四組曲線的形狀基本相同，從而說明在剔除已知影響因素對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的作用后，總體而言，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿仍然具有很強(qiáng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性，換言之，在這些已知影響因素之外還可能存在某些我們尚不知曉的其他因素，它們能夠顯著的、持久的影響企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平，決定著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)未來的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)。本文接下來將采用大樣本面板數(shù)據(jù)回歸，進(jìn)一步考察這些已知和未知影響因素對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際作用程度。公務(wù)員之家:

四、財(cái)務(wù)杠桿穩(wěn)定性影響因素檢驗(yàn)

本文研究結(jié)果顯示，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿會(huì)受到某些未知因素的影響，如果這些因素被忽略，線性回歸的系數(shù)和假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果都會(huì)出現(xiàn)較大的偏差。如企業(yè)在技術(shù)、市場(chǎng)支配力和管理方面的差異會(huì)對(duì)企業(yè)的投資和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生長(zhǎng)期影響，由于這些因素不易被觀測(cè)，因此可以在面板數(shù)據(jù)回歸中加入固定效應(yīng)來替代上述影響因素(Arellano，2003)。同理，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究也可以借鑒此方法，只要這些未知影響因素是隨時(shí)間緩慢變化的，即不是固定不變的，就可以將不可觀測(cè)的公司效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)作為固定效應(yīng)納入到面板回歸當(dāng)中，替代影響企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的未知因素。另外，為了測(cè)度企業(yè)過去的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)未來財(cái)務(wù)杠桿的影響，回歸模型還引入了滯后一期的已知影響因素，最后本文構(gòu)建了如下針對(duì)企業(yè)當(dāng)前財(cái)務(wù)杠桿水平的雙固定效應(yīng)面板回歸模型：

其中，i代表不同企業(yè)，t代表不同時(shí)間，x。代表滯后一期的各已知影響因素，Lev．代表第i個(gè)企業(yè)在第t年的財(cái)務(wù)杠桿水平，不可觀測(cè)的時(shí)間效應(yīng)，v懇不可觀測(cè)的企業(yè)效應(yīng)，e隨機(jī)誤差項(xiàng)。最后回歸結(jié)果見于(表1)。如上述回歸結(jié)果所示，無論是否考慮固定效應(yīng)，企業(yè)的當(dāng)前賬面和市場(chǎng)杠桿都會(huì)受到9年前企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的顯著影響，也就是說，即使控制了影響企業(yè)財(cái)務(wù)杠杠的其他變量，企業(yè)的當(dāng)前財(cái)務(wù)杠桿仍是決定企業(yè)未來長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿的重要影響因素，同時(shí)觀察加入固定效應(yīng)前后各影響因素對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿作用的變化：(1)在加入固定效應(yīng)后，回歸方程的解釋平方合(adj．R)出現(xiàn)了明顯提高，從原來的21．56％(16．85％)上升到85．12％(85．5％)。(2)影響因素的回歸系數(shù)均有不同程度的降低(企業(yè)規(guī)模影響因素除外)。(3)影響因素的顯著性出現(xiàn)了普遍降低，其中部分影響因素作為解釋變量直接從原來統(tǒng)計(jì)上顯著轉(zhuǎn)變?yōu)椴伙@著(企業(yè)規(guī)模影響因素除外)。從以上回歸結(jié)果可以看到，在面板數(shù)據(jù)回歸中替代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)未知影響因素的“固定效應(yīng)”對(duì)各已知影響因素具有很強(qiáng)的替代效應(yīng)，并且對(duì)企業(yè)資本結(jié)長(zhǎng)期演變規(guī)律具有較強(qiáng)的解釋能力。由此可見，傳統(tǒng)影響因素(公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力、盈利能力、抵押了能力、非負(fù)債避稅、資產(chǎn)流動(dòng)性)并非企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的決定因素，于此相對(duì)，某些未知影響因素(模型中的企業(yè)固定效應(yīng))才是決定企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平的關(guān)鍵因素。

五、結(jié)論

綜上分析看，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)雖然受到了傳統(tǒng)因素的影響，但是其作用程度并非是決定性的。在現(xiàn)實(shí)中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出了超乎長(zhǎng)期穩(wěn)定性。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實(shí)際決策過程中，經(jīng)理人員可能更多的是圍繞某一長(zhǎng)期、均衡的財(cái)務(wù)杠桿目標(biāo)，不斷地調(diào)整企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平。從長(zhǎng)期來看，有著不同財(cái)務(wù)杠桿起點(diǎn)的企業(yè)會(huì)將企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿朝著某一共同的資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)不斷地調(diào)整和趨近，這一觀察到的現(xiàn)實(shí)間接地證明了我國(guó)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)的存在。企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿可能更多受到某些未知影響因素的作用，(圖2)揭示的統(tǒng)計(jì)規(guī)律和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果都顯示了這些未知因素的存在，并且證明了它們對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平有著顯著的、決定性的作用，然而這些未知影響因素究竟是什么呢?這一問題的最終解答還有待學(xué)者今后進(jìn)一步的探索與研究。