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一、股票期權(quán)與股票權(quán)證

在我國(guó)，最廣為人知的期權(quán)和權(quán)證就是股票期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證。有許多人認(rèn)為，認(rèn)股權(quán)證是股票期權(quán)的一種。但從全球現(xiàn)有的認(rèn)股權(quán)證和股票期權(quán)在交易所交易中所采取的具體形式看，它們之間大致在如下六個(gè)方面存在區(qū)別：

(1)認(rèn)股權(quán)證的有效期通常比股票期權(quán)的有效期長(zhǎng)：認(rèn)股權(quán)證的有效期一般在一年以上，而股票期權(quán)的有效期一般在一年以內(nèi)。股票期權(quán)的有效期偏短，并不是因?yàn)椴荒茉O(shè)計(jì)成長(zhǎng)有效期，而是交易者自然選擇的結(jié)果。就像期貨合約一樣，期貨合約的交易量一般聚集在近月合約上，遠(yuǎn)月合約的交易量一般很少。

(2)標(biāo)準(zhǔn)化。認(rèn)股權(quán)證通常是非標(biāo)準(zhǔn)化的，在發(fā)行量、執(zhí)行價(jià)、發(fā)行日和有效期等方面，發(fā)行人通常可以自行設(shè)定，而交易所交易的股票期權(quán)絕大多數(shù)是高度標(biāo)準(zhǔn)化的合約。當(dāng)然，當(dāng)前隨著IT技術(shù)的發(fā)展，柜臺(tái)市場(chǎng)與交易所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)融合的趨勢(shì)，柜臺(tái)市場(chǎng)上的非標(biāo)準(zhǔn)化的股票期權(quán)也開始進(jìn)入交易所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。

(3)賣空機(jī)制。認(rèn)股權(quán)證的交易通常不允許賣空，即使允許賣空，賣空也必須建立在先借入權(quán)證實(shí)物的基礎(chǔ)上。如果沒(méi)有新發(fā)行和到期，則流通中的權(quán)證的數(shù)量是固定的。而股票期權(quán)在交易中，投資者可以自由地賣空，并且可以自由選擇開平倉(cāng)，股票期權(quán)的凈持倉(cāng)數(shù)量隨著投資者的開平倉(cāng)行為不斷變化。

(4)做市商。認(rèn)股權(quán)證的做市義務(wù)通常有發(fā)行人自動(dòng)承擔(dān)，即使是沒(méi)有得到交易所的正式指定，發(fā)行人也通常需要主動(dòng)為其所發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證的交易提供流動(dòng)性。而股票期權(quán)的做市商必須是經(jīng)由交易所正式授權(quán)。權(quán)證類似于股票，需要發(fā)行，然后再在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，但期權(quán)可直接在交易所交易。

(5)執(zhí)行時(shí)的稀釋效應(yīng)。由于認(rèn)股權(quán)證可分為股本權(quán)證和備兌權(quán)證，前者由上市公司發(fā)行，公司通過(guò)增發(fā)股票履約，因此具有稀釋股權(quán)的效應(yīng)。但期貨執(zhí)行時(shí)交易的是現(xiàn)已發(fā)行的股票，不具有稀釋效應(yīng)。（6）從數(shù)量上看，期權(quán)可被創(chuàng)設(shè)無(wú)限多份，但認(rèn)股權(quán)證由于需要滿足創(chuàng)設(shè)條件，只可為有限數(shù)量。

現(xiàn)在通過(guò)比較，容易理解全球股票期權(quán)的交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于衍生權(quán)證的交易量的原因。顯然，在可交易性、信用風(fēng)險(xiǎn)等方面，股票期權(quán)要優(yōu)于認(rèn)股權(quán)證。大致上可以這么來(lái)說(shuō)，交易所交易的股票期權(quán)就好比是現(xiàn)在的工業(yè)化大生產(chǎn)下的高度標(biāo)準(zhǔn)化、正規(guī)化的產(chǎn)品，而認(rèn)股權(quán)證則像是手工作坊階段量身定制的產(chǎn)品。雖然，對(duì)個(gè)別人來(lái)講，量身定制的產(chǎn)品要好于標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，但是從適用面上就顯得窄。但是另外一方面，高度標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品也不能完全取代量身定制的產(chǎn)品。

雖然二者之間存在上述差異，但認(rèn)股權(quán)證與股票期權(quán)之間并不存在本質(zhì)性的區(qū)別。目前在全球，同一種股票既認(rèn)股權(quán)證又有股票期權(quán)是一種常見的現(xiàn)象。在香港，中國(guó)移動(dòng)(香港)有限公司的股票既有相應(yīng)的股票期權(quán)在交易，同時(shí)也有數(shù)量多達(dá)61種之多的衍生權(quán)證在交易。GalaiandSchneller(1978)證明，在給定相同條件的情況下，標(biāo)的股票相同的認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格與股票期權(quán)的價(jià)格應(yīng)該相等。不過(guò)，VeldandVerboven(1995)研究了在荷蘭阿姆斯特丹股票交易所(ASE)交易的有效期長(zhǎng)達(dá)1年以上股票買權(quán)(即看漲期權(quán))與條件相似的股票衍生權(quán)證之間的價(jià)格關(guān)系。出于可比性的考慮，他們對(duì)價(jià)格水平的衡量是采用隱含波動(dòng)率指標(biāo)。結(jié)果他們發(fā)現(xiàn)在整個(gè)有效期間，衍生權(quán)證的價(jià)格顯著高于相應(yīng)的股票期權(quán)的價(jià)格。為了解釋這一現(xiàn)象，他們對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)在阿姆斯特丹股票交易所，衍生權(quán)證的交易者中散戶居多，市場(chǎng)進(jìn)入的門檻比股票期權(quán)的低，并且交易費(fèi)用也比股票期權(quán)的交易費(fèi)用低。因此，VeldandVerboven的研究表明，導(dǎo)致認(rèn)股權(quán)證和股票期權(quán)之間價(jià)格差異的原因是市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)因素，而并不是因?yàn)樗鼈冎g存有本質(zhì)性的差別。

二、期權(quán)與權(quán)證的內(nèi)涵

期權(quán)是指在未來(lái)一定時(shí)期可以買賣的權(quán)力，是買方向賣方支付一定數(shù)量的金額后擁有的在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)（指美式期權(quán)）或未來(lái)某一特定日期（指歐式期權(quán)）以事先規(guī)定好的價(jià)格（指履約價(jià)格）向賣方購(gòu)買或出售一定數(shù)量的特定標(biāo)的物的權(quán)力，但不負(fù)有必須買進(jìn)或賣出的義務(wù)。買方有執(zhí)行的權(quán)利也有不執(zhí)行的權(quán)利，完全可以靈活選擇。

權(quán)證是發(fā)行人與持有人之間的一種契約關(guān)系，持有人有權(quán)利在某一約定時(shí)期或約定時(shí)間段內(nèi)，以約定價(jià)格向權(quán)證發(fā)行人購(gòu)買或出售一定數(shù)量的資產(chǎn)（如股票）或權(quán)利。權(quán)證二個(gè)主要特點(diǎn)：（1）權(quán)證表征了發(fā)行人與持有人之間存在的合同關(guān)系,權(quán)證持有人據(jù)此享有的權(quán)利與股東所享有的股東權(quán)在權(quán)利內(nèi)容上有著明顯的區(qū)別：即除非合同有明確約定,權(quán)證持有人對(duì)標(biāo)的證券發(fā)行人和權(quán)證發(fā)行人的內(nèi)部管理和經(jīng)營(yíng)決策沒(méi)有參與權(quán)；（2）權(quán)證賦予權(quán)證持有人的是一種選擇的權(quán)利而不是義務(wù)。與權(quán)證發(fā)行人有義務(wù)在持有人行權(quán)時(shí)依據(jù)約定交付標(biāo)的證券或現(xiàn)金不同,權(quán)證持有人完全可以根據(jù)市場(chǎng)情況自主選擇行權(quán)還是不行權(quán),而無(wú)需承擔(dān)任何違約責(zé)任。權(quán)證的主要種類有：（1）以發(fā)行人為標(biāo)準(zhǔn),可以分為公司權(quán)證和備兌權(quán)證。公司權(quán)證是由標(biāo)的證券發(fā)行人發(fā)行的權(quán)證,如標(biāo)的股票發(fā)行人(上市公司)發(fā)行的權(quán)證。備兌權(quán)證是由標(biāo)的證券如股票發(fā)行人以外的第三人(上市公司股東或者證券公司等金融機(jī)構(gòu))發(fā)行的權(quán)證?？紤]到市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際,除為解決股權(quán)分置而發(fā)行的權(quán)證外,《暫行辦法》對(duì)證券公司等金融機(jī)構(gòu)作為備兌權(quán)證發(fā)行人的資格條件沒(méi)有規(guī)定。（2）以持有人的權(quán)利性質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn),可以分為認(rèn)購(gòu)權(quán)證(向發(fā)行人購(gòu)買標(biāo)的證券)和認(rèn)沽權(quán)證(向發(fā)行人出售標(biāo)的證券)。（4）以行權(quán)方式為標(biāo)準(zhǔn),約定持有人有權(quán)在規(guī)定期間行權(quán)的為美式權(quán)證,約定持有人僅能在特定到期日行權(quán)的屬于歐式權(quán)證。（4）以結(jié)算方式為標(biāo)準(zhǔn),可以分為實(shí)券給付結(jié)算型權(quán)證和現(xiàn)金結(jié)算型權(quán)證。實(shí)券給付結(jié)算以標(biāo)的證券所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移為特征,發(fā)行人必須向持有人實(shí)際交付或購(gòu)入標(biāo)的證券,而現(xiàn)金結(jié)算方式則是在不轉(zhuǎn)移標(biāo)的證券所有權(quán)的情況下僅就結(jié)算差價(jià)進(jìn)行現(xiàn)金支付。

三、期權(quán)與權(quán)證的主要區(qū)別

從上述認(rèn)股權(quán)證與股票期權(quán)之間的比較看來(lái)，它們之間的差異既包括了期權(quán)與權(quán)證的區(qū)別，又含有具體衍生產(chǎn)品的特殊性，概括說(shuō)來(lái)，期權(quán)與權(quán)證兩種金融衍生工具大類的重要區(qū)別在于：

（1）期權(quán)是一種在交易所交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約，其行權(quán)價(jià)格、到期日等條款已標(biāo)準(zhǔn)化，不利于在經(jīng)常變動(dòng)的市場(chǎng)中靈活調(diào)整，也缺乏創(chuàng)新的空間。相反，與權(quán)證掛鉤的相關(guān)資產(chǎn)的數(shù)量遠(yuǎn)較期權(quán)的選擇多。通常的情況是活躍股票的權(quán)證品種多，而活躍股票的期權(quán)則較少，投資者往往較難找到合適的期權(quán)。而每當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)一些新的持續(xù)性熱點(diǎn)，權(quán)證發(fā)行人看準(zhǔn)時(shí)機(jī)，就可發(fā)行新的備兌證，在符合創(chuàng)設(shè)條件的前提下，適時(shí)為投資者提供更多的選擇，滿足市場(chǎng)的需求。另一方面，權(quán)證市場(chǎng)可創(chuàng)新的空間很大，針對(duì)各種不同市況以及針對(duì)一些有較明確觀點(diǎn)的投資群體，發(fā)行人可以適時(shí)推出帶有特殊結(jié)構(gòu)的權(quán)證，如鎖定回報(bào)權(quán)證、跨價(jià)權(quán)證、一攬子股票權(quán)證等，方便投資者選擇符合自己觀點(diǎn)的備兌證進(jìn)行投資。

（2）期權(quán)是一種標(biāo)準(zhǔn)化合約，只要有成交就會(huì)產(chǎn)生一份期權(quán)合約，因此理論上，期權(quán)成交的數(shù)量可以是無(wú)限的。而單只權(quán)證是由上市公司或券商等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的,可以在交易所交易也可以在場(chǎng)外交易,發(fā)行量通常會(huì)在發(fā)行文件中給出一個(gè)上限，并在一定的條件下可以增加發(fā)行量，供給量是有限的，標(biāo)的股票的選擇范圍相對(duì)較為廣泛。因此，權(quán)證相對(duì)于期權(quán)更易受到供求關(guān)系和市場(chǎng)情緒的影響，價(jià)格短期波動(dòng)也可能會(huì)更加劇烈。從目前亞太區(qū)來(lái)看，權(quán)證按照現(xiàn)貨同樣的買賣，制度安排上可能前期準(zhǔn)備更簡(jiǎn)單一點(diǎn)，更容易做一點(diǎn)。而期權(quán)實(shí)際上受監(jiān)管可能會(huì)麻煩一點(diǎn)。

（3）期權(quán)市場(chǎng)可運(yùn)用的策略遠(yuǎn)較權(quán)證市場(chǎng)豐富。投資者參與期權(quán)投資，除了可以像買賣權(quán)證一樣買入認(rèn)購(gòu)（或認(rèn)沽）期權(quán)，還可以賣出認(rèn)購(gòu)（或認(rèn)沽）期權(quán)，賺取權(quán)利金；而在權(quán)證市場(chǎng)，只有發(fā)行人才可以賣出備兌證收取權(quán)利金，投資者只能付出權(quán)利金買入認(rèn)購(gòu)證或認(rèn)沽證。例如，買入認(rèn)沽期權(quán)和賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)兩種操作，表面上看都是看跌的策略，但實(shí)際的投資效果大不一樣，所適合的市況也有差異，如果再把買進(jìn)和賣出期權(quán)進(jìn)行組合，其策略就更加豐富，可以達(dá)到根據(jù)自己的觀點(diǎn)量身定做一個(gè)投資工具的效果，給投資者的滿足感更大。

（4）權(quán)證和期權(quán)具有替代性，因此同一地區(qū)二者的地位往往不同。以香港市場(chǎng)為例，香港權(quán)證市場(chǎng)有發(fā)行商持續(xù)報(bào)價(jià),權(quán)證流通性普遍較佳。而期權(quán)市場(chǎng)則有所不同，雖然有上市期權(quán)供投資者買賣,但不少股票的上市期權(quán)交投較為清淡,買賣差價(jià)亦較寬,以致香港期權(quán)市場(chǎng)活躍程度不及權(quán)證市場(chǎng)。

四、結(jié)論

綜上所述可以看出，期權(quán)和權(quán)證互為補(bǔ)充，可以同步發(fā)展，讓投資者來(lái)選擇的。從目前我國(guó)具體情況來(lái)看，可能首先選擇權(quán)證。我國(guó)證券市場(chǎng)雖然建立較晚，但經(jīng)過(guò)十年多的發(fā)展，可以說(shuō)走完了西方國(guó)家上百年的歷史。無(wú)論是在市場(chǎng)規(guī)模，參與者構(gòu)成還是在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用，都已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)?shù)某潭?。但是，我?guó)證券市場(chǎng)仍然存在著很多問(wèn)題，其中大部分是結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，比如市場(chǎng)的完全性、風(fēng)險(xiǎn)管理和資源配置的有效性，都與成熟的資本市場(chǎng)有較大的差距。不僅因?yàn)闄?quán)證按照現(xiàn)貨同樣的買賣，前期準(zhǔn)備的制度安排上較于期權(quán)更簡(jiǎn)單，更是因?yàn)闄?quán)證從設(shè)計(jì)角度可以設(shè)計(jì)出更加的靈活、更加適合不同投資者的產(chǎn)品。另外，權(quán)證走到現(xiàn)在已經(jīng)經(jīng)歷了一個(gè)較長(zhǎng)的發(fā)展過(guò)程，中國(guó)投資者對(duì)權(quán)證認(rèn)識(shí)可能會(huì)強(qiáng)于對(duì)期權(quán)的認(rèn)識(shí)，因此我認(rèn)為在當(dāng)前的中國(guó)市場(chǎng)，權(quán)證市場(chǎng)更適合市場(chǎng)的需求，也更容易被接受，目前更應(yīng)該發(fā)展權(quán)證市場(chǎng)。當(dāng)然，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，十年、二十年后，期權(quán)市場(chǎng)會(huì)發(fā)展的越來(lái)越大，屆時(shí)就可以讓期權(quán)與權(quán)證市場(chǎng)相互配合，兩條腿一起走路了。

發(fā)展是事物內(nèi)在的必然要求，中國(guó)證券市場(chǎng)也必須通過(guò)不斷的深化和完善，以適應(yīng)日新月異的環(huán)境變化。金融衍生品20多年的發(fā)展表明，作為重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，它不僅僅幫助單個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體控制了風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也通過(guò)在全社會(huì)范圍內(nèi)更有效的配置風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)資源，提供信息，增進(jìn)了社會(huì)福利。我們相信，在發(fā)展中的中國(guó)，更多類似與期權(quán)、權(quán)證的金融衍生品將會(huì)在我國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)揮更大的作用。

【摘要】在我國(guó)，金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)，缺乏指數(shù)期貨和期權(quán)、備兌權(quán)證、ETFs權(quán)證和期貨等產(chǎn)品，導(dǎo)致投資者在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、套利、構(gòu)建動(dòng)態(tài)資產(chǎn)等方面受到極大的限制。在我國(guó)這種特殊環(huán)境下，如何發(fā)展金融工具，適應(yīng)市場(chǎng)變化成為重要的問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】中國(guó)市場(chǎng)期權(quán)權(quán)證

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