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關(guān)鍵詞：開放式股票型基金紅利再投資比例實(shí)證研究

【摘要】開放式基金“紅利再投資比例”指的是基金分紅時(shí),投資者以紅利再投資方式進(jìn)行的收益分配占總收益分配的比例。紅利再投資比例的研究可以為基金制定正確的分紅策略提供依據(jù)。

文章通過對(duì)股票型開放式基金紅利再投資比例的研究,發(fā)現(xiàn)基金份額、基金存續(xù)時(shí)間與基金紅利再投資比例正相關(guān)。這說明基金持有人對(duì)基金管理人越有信心,基金持有人投資基金的時(shí)間越長(zhǎng),則選擇紅利再投資的可能性就越大。

一、研究問題的提出眼下,開放式基金的“持續(xù)營(yíng)銷”活動(dòng)愈演愈烈,單次分紅比例的紀(jì)錄不斷被刷新。

許多基金聲稱,分紅是為了滿足投資者的需要,實(shí)現(xiàn)投資者的利益,然而投資者對(duì)于基金分紅的態(tài)度究竟是什么,至今仍然沒有明確的答案。而投資者對(duì)于基金分紅方式的選擇,即選擇“現(xiàn)金分紅”還是“紅利再投資”,可以從一個(gè)側(cè)面反映出他們對(duì)于分紅的態(tài)度。本文從基金年報(bào)、半年報(bào)中披露的數(shù)據(jù)出發(fā),了解投資者對(duì)基金分紅方式選擇的實(shí)際情況,通過實(shí)證研究,進(jìn)一步探究影響投資者選擇的因素。本研究的主要目的是為了給基金公司提供決策的依據(jù),使他們能夠根據(jù)投資者的意愿選擇合理的分紅策略;另一方面,本文也能給投資者提供參考,以便判斷某只基金的分紅行為是否真正是為了滿足投資者的需要。如果發(fā)現(xiàn)某只基金的大多數(shù)投資者歷史上選擇“紅利再投資”的分紅方式,而該基金卻在合同沒有強(qiáng)制分紅條款的情況下頻繁分紅,我們就不得不思考一下,這種分紅行為除了迎合部分投資者心理上的需要外,是否還有其他的目的。

二、文獻(xiàn)回顧、樣本數(shù)據(jù)選擇和研究方法經(jīng)查詢中國(guó)期刊網(wǎng)、ProQuest、EBSCOhost等數(shù)據(jù)庫(kù)和Google等搜索引擎。

我們沒有查找到與“紅利再投資率/比例”或“DividendRe-In-vestmentRatio”有關(guān)的文獻(xiàn)。我們通過統(tǒng)計(jì)也發(fā)現(xiàn)各基金投資者對(duì)分紅方式的選擇差異巨大(見下文表1)。下文中對(duì)紅利再投資比例或者DRIR(DividendRe-InvestmentRatio)不加區(qū)別使用。本文研究樣本的選取說明如下:根據(jù)《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》規(guī)定,開放式基金紅利再投資的數(shù)據(jù)并不是必須披露的內(nèi)容。根據(jù)《證券投資基金信息披露管理辦法》和《證券投資基金信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》第2、3、4號(hào)(分別規(guī)范年報(bào)、半年度報(bào)告和季度報(bào)告的披露內(nèi)容)的規(guī)定,紅利再投資的數(shù)據(jù)也并非必須披露的數(shù)據(jù),部分基金在年報(bào)和半年報(bào)中公布了紅利再投資的相關(guān)數(shù)據(jù)。

由于截至本文寫作完成的時(shí)候,開放式基金2006年年報(bào)尚未公布。因此本文的研究對(duì)象限于2006年6月30日前的開放式基金的紅利再投資比例。通過查閱年報(bào)和半年報(bào),我們發(fā)現(xiàn)基金以兩種方法披露該數(shù)據(jù),不過都是間接的:一是在《基金凈值變動(dòng)表》中,部分基金會(huì)披露期間基金申購(gòu)款中通過“紅利再投資”申購(gòu)基金的金額。根據(jù)紅利再投資金額占分配收益總金額的比例,就可以計(jì)算出“紅利再投資比例”;二是在《會(huì)計(jì)報(bào)表附注》中,部分基金詳細(xì)披露了每一次收益分配的總金額和采用“紅利再投資”方式分配收益的金額,通過該數(shù)據(jù)我們能計(jì)算出每一次收益分配時(shí)基金的“紅利再投資比例”。通過《基金凈值變動(dòng)表》計(jì)算出的是一個(gè)時(shí)期的“紅利再投資比例”,通過《會(huì)計(jì)報(bào)表附注》計(jì)算出的是某一次分紅的“紅利再投資比例”,前者和后者在數(shù)值上并不一致(前者等于是后者按照每一次分紅金額占期間分紅總金額為權(quán)重計(jì)算的加權(quán)平均數(shù)),前者更能反映期間基金的總體紅利再投資情況。因此,我們按照《基金凈值變動(dòng)表》的數(shù)據(jù)計(jì)算DRIR。我們查閱了所有開放式非貨幣市場(chǎng)基金的2006年中報(bào),在161份中報(bào)中,104份的《基金凈值變動(dòng)表》中沒有設(shè)置“紅利再投資”欄目。

設(shè)置該欄目的57只基金中,有6只基金在報(bào)告期沒有分紅紀(jì)錄。其余的51只基金構(gòu)成本研究的樣本,基金只數(shù)占所有披露2006年半年報(bào)基金的31.68%①。本文采用“晨星”(Morning-Star)的標(biāo)準(zhǔn),對(duì)樣本基金進(jìn)行了分類,分類的主要依據(jù)是基金2006年6月30日的資產(chǎn)配置情況②。分類后我們發(fā)現(xiàn),樣本中的基金以股票型基金為主共34只,這正是本研究以股票型基金為主的原因。此外,樣本中另有配置型基金10只,債券型基金7只。本文引用的基金年報(bào)、半年報(bào)來源于“Wind資訊”,基金分紅次數(shù)的數(shù)據(jù)是通過“Wind資訊”提供的數(shù)據(jù)手工計(jì)算得出,其他數(shù)據(jù)直接通過“Wind資訊”導(dǎo)出。現(xiàn)在我們要回答的問題是,什么是影響基金紅利再投資比例的因素呢?是基金公司嗎?是銷售網(wǎng)點(diǎn)嗎?是當(dāng)時(shí)的股票市場(chǎng)行情嗎?是基金的業(yè)績(jī)和凈值增長(zhǎng)率嗎?或者是監(jiān)管部門對(duì)基金“默認(rèn)分紅方式”的政策變更嗎③?幾乎對(duì)于上述每一個(gè)假設(shè),都能從樣本數(shù)據(jù)中找到肯定和否定的相反例子,并且假設(shè)都通不過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)④。例如對(duì)于假設(shè):影響DRIR的主要因素和投資者的構(gòu)成有關(guān)系,個(gè)人投資者或者機(jī)構(gòu)投資者可能更偏好紅利再投資。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn),個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的比例與DRIR的高低無(wú)關(guān):2006年第二季度末個(gè)人投資者持有基金的比例與DRIR之間的相關(guān)系數(shù)為0.1241,基本可認(rèn)為沒有相關(guān)關(guān)系。另外對(duì)投資者的偏好進(jìn)行度量是極其困難的。再如另一個(gè)影響DRIR的可能因素是股票市場(chǎng)的行情,當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)牛市時(shí),紅利再投資比例上升。但是大盤走勢(shì)等因素會(huì)對(duì)所有同類型的股票基金的投資者產(chǎn)生影響,用該因素解釋同一時(shí)期不同股票基金DRIR的高低是不合邏輯的———因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)同是股票基金,在2006年中期的DRIR差異巨大;而且我們觀測(cè)到同一只基金DRIR在不同時(shí)間期間(其中跨越了牛市和熊市)的變動(dòng)率很小。繼續(xù)單純依靠設(shè)想推斷是無(wú)效率的,下面我們從樣本數(shù)據(jù)出發(fā),先根據(jù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)描述特征來提出一些假設(shè),然后通過統(tǒng)計(jì)學(xué)的方法驗(yàn)證這些假設(shè)是否成立,從而找出一些影響DRIR大小的因素。再根據(jù)這些影響因子構(gòu)建多元線性模型,檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷慕忉屃?以此說明投資者對(duì)基金紅利再投資的選擇因素以及對(duì)基金分紅的偏好,從而為基金公司制定正確分紅政策提供理論依據(jù)。

三、研究假設(shè)從基金DRIR分類匯總的統(tǒng)計(jì)描述情況,我們可以觀察到以下兩種現(xiàn)象:現(xiàn)象一:債券基金(不論是普通債券基金還是短債基金)的DRIR,要比股票基金的DRIR高。

這與我們通常設(shè)想的不同。一般來說,債券型基金投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低,偏好當(dāng)期收益,似乎應(yīng)該選擇現(xiàn)金分紅。而統(tǒng)計(jì)數(shù)字說明債券型基金的紅利再投資比例超過了60%。但是由于債券型基金樣本過少,無(wú)法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)研究。本文的研究對(duì)象是股票型基金,所以由現(xiàn)象一,可以推測(cè)當(dāng)基金中持有債券比例越高、股票比例越低,投資者的紅利再投資比例越高;反之,當(dāng)基金持有股票比例越高、債券比例越低,紅利再投資比例越低。因此提出如下假設(shè)。假設(shè)1:股票型基金持有股票的比例與DRIR成反比?，F(xiàn)象二:股票基金按分紅金額加權(quán)平均的DRIR,要高于算術(shù)平均的DRIR———也就是說,分紅絕對(duì)金額高的基金,其DRIR相對(duì)較高。由于影響基金分紅絕對(duì)金額的只有兩個(gè)因素:一是基金份額的多少,二是基金單位分紅的金額,因此由現(xiàn)象二,可提出兩個(gè)假設(shè):假設(shè)2:股票型基金單位份額分紅金額與DRIR成正比。假設(shè)3:股票型基金的總份額與DRIR成正比。

另外,我們對(duì)各只基金的具體情況進(jìn)行了觀察。由于各基金紅利再投資情形差異懸殊,而且在2006年之前分紅基金的個(gè)數(shù)和次數(shù)都很少,因此如果簡(jiǎn)單地把各時(shí)期各基金的DRIR加總計(jì)算考察變化趨勢(shì),會(huì)產(chǎn)生很大的誤差。那么觀察單只基金的DRIR變化可能會(huì)發(fā)現(xiàn)規(guī)律。我們以分紅次數(shù)較多的華夏成長(zhǎng)和華夏回報(bào)為例,自2003年以來,這兩只基金的DRIR基本呈現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)的趨勢(shì)。而且我們發(fā)現(xiàn)樣本中的其他基金也有類似趨勢(shì),只是由于分紅次數(shù)太少,難以如兩只華夏基金一樣明確。由上述觀察得到,基金的DRIR似乎是隨著分紅次數(shù)增加而增加,并且也是隨著時(shí)間推移而增長(zhǎng)的,因此得出以下兩個(gè)假設(shè):假設(shè)4:股票型基金的分紅次數(shù)和DRIR成正比;假設(shè)5:股票型基金的存續(xù)時(shí)間和DRIR成正比。下面我們檢驗(yàn)每一個(gè)假設(shè),對(duì)每一個(gè)假設(shè)提出一系列有意義的變量,計(jì)算這些變量與DRIR之間的相關(guān)系數(shù),并通過對(duì)相關(guān)系數(shù)的t檢驗(yàn),判定上述假設(shè)是否成立,然后選擇具體變量用于構(gòu)建多元線性模型,并檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷慕忉屃?/p>

四、實(shí)證檢驗(yàn)內(nèi)容

(一)假設(shè)檢驗(yàn)假設(shè)1:對(duì)于假設(shè)1,我們選擇基金的股票持倉(cāng)比例(即基金資產(chǎn)中的股票市值占基金資產(chǎn)凈值的比例)作為反映基金資產(chǎn)中股票資產(chǎn)的比重。我們選用了2005年底、2006年一季度末、2006年二季度末的股票持倉(cāng)比例,以及2006年一季度、二季度的環(huán)比變化率。檢驗(yàn)這些時(shí)期的基金股票持倉(cāng)比例和DRIR之間的相關(guān)性。由于樣本中中銀中國(guó)和招商優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)兩只基金未公布2005年年報(bào),這樣樣本共有32只基金。查表可知,在5%的顯著性水平下,32組觀測(cè)值的相關(guān)系數(shù)如果顯著,則該系數(shù)應(yīng)在0.3494以上。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,在上述指標(biāo)中,只有2006年第二季度末的持股比例與DRIR間的相關(guān)系數(shù)顯著,該指標(biāo)相關(guān)系數(shù)為-0.3647,其余并不顯著。但是各期的相關(guān)系數(shù)全部為負(fù),這說明基金持股比例與DRIR存在低度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。所以,得出結(jié)論:股票型基金的股票持倉(cāng)比例,與金的紅利再投資比例存在弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系,即基金持股比例越高,紅利再投資比例越低。并且相關(guān)性隨著時(shí)間變化在增加,到2006年二季度時(shí),這種負(fù)相關(guān)性在5%顯著性水平下顯著。假設(shè)2:對(duì)于假設(shè)2,我們采用基金自成立以來的累積單位分紅、期間單位分紅兩個(gè)指標(biāo)來進(jìn)行研究。具體選擇了自基金成立至2005年底至2006年一季度末、至2006年二季度末的單位累計(jì)分紅,以及2006年一季度、二季度、上半年的期間基金單位累計(jì)分紅就短期的期間數(shù)據(jù)來看,2006年一季度DRIR與基金分紅比例負(fù)相關(guān);2006年二季度DRIR與基金分紅比例正相關(guān)———這造成2006年上半年,DRIR與基金分紅比例線性關(guān)系很弱。從長(zhǎng)期的累積數(shù)據(jù)來看,DRIR與基金分紅比例有一定的正相關(guān)關(guān)系,顯著性水平在臨界值附近。所以,得出結(jié)論:基金的單位分紅金額和累積分紅金額,與紅利再投資比例沒有顯著相關(guān)性。歸的結(jié)果顯示,模型整體和基金份額這個(gè)變量依然顯著,基金存續(xù)時(shí)間的P值為0.1322,在10%的顯著性水平下仍然不顯著。于是再剔除這個(gè)因素,進(jìn)行第三次回歸。最后,得到一個(gè)一元線性回歸模型:DRIR=-7.03%+1.1522%×基金份額(億份)該模型的可決系數(shù)(R2)為0.2672,即也能解釋略超過四分之一影響DRIR的因素。該模型的含義是:基金份額越大,DRIR越大———份額每增加1億份,DRIR增加1.15個(gè)百分點(diǎn)。

五、主要結(jié)論與政策

建議本研究的一個(gè)主要成果,就是在沒有前人研究資料可供參考的情況下,找到了兩個(gè)影響基金紅利再投資的因素。首先是基金份額因素?；鸱蓊~越大,投資者越會(huì)選擇紅利再投資。這說明投資者對(duì)大型基金的信心相比小型基金的信心更強(qiáng)。投資者之所以選擇紅利再投資,實(shí)際上是表達(dá)繼續(xù)看好后市、信任基金管理人能力的一種心態(tài)———實(shí)際上就是信心①。因此,DRIR的高低和基金份額的多寡存在正向相關(guān)關(guān)系,是有內(nèi)在邏輯支持的。在2006年上半年的股市牛市中,早先成立的基金在整體上仍然處于凈贖回情形:在這半年中,股票基金的單位資產(chǎn)凈值出現(xiàn)了快速上漲,但與此同時(shí)基金的份額出現(xiàn)了大幅萎縮。樣本中的32只基金,2006年上半年的單位資產(chǎn)凈值上升46.65%,基金份額減少了38.35%,導(dǎo)致基金的資產(chǎn)凈值反而下降了9.59%。因此,在這種情況下,較大規(guī)模的基金有利于增加投資者的信心,有利于提高投資者面對(duì)基金分紅時(shí)選擇再投資的比例,這又促使基金份額規(guī)模擴(kuò)大,從而在大型基金———分紅———再投資比例高———基金份額擴(kuò)大———基金規(guī)模更大之間形成正向反饋關(guān)系。其次,再來看基金存續(xù)時(shí)間這個(gè)因素。由于股票型基金的默認(rèn)分紅方式是“現(xiàn)金分紅”,因此只有那些對(duì)基金知識(shí)了解較多的投資者,才有可能在基金分紅方式上作出主動(dòng)選擇,即更改默認(rèn)方式、選擇再投資。一方面,這些投資者更多地會(huì)通過比較基金的歷史業(yè)績(jī)選擇基金,因此他們投資的基金本身就是存續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的;另一方面,那些投資于新基金的“新基民”在經(jīng)歷基金的多次分紅和接受了投資者教育后,會(huì)了解到自己有權(quán)利選擇基金的分紅方式,并會(huì)根據(jù)需要做出自己的選擇。這兩個(gè)因素都有可能導(dǎo)致基金存續(xù)時(shí)間和DRIR正相關(guān)。另外,考慮到假設(shè)在不發(fā)生申購(gòu)、贖回和分紅方式改變的情況下,每一次分紅都會(huì)導(dǎo)致基金份額中選擇紅利再投資比例的增加,從而提高DRIR,因此這種正相關(guān)關(guān)系的存在,也就不奇怪了。對(duì)基金越有信心,就越會(huì)選擇紅利再投資;越了解基金、越愿意持有或買入基金,就越會(huì)選擇紅利再投資,這就是本研究得出的結(jié)論。

根據(jù)本文的研究結(jié)論,我們提出以下政策建議:(一)基金公司應(yīng)該努力提高基金的規(guī)模,這可以增強(qiáng)投資者的信心,并可以使基金的紅利再投資比例上升。(二)小型基金和大型基金相比,更不應(yīng)該大比例分紅。因?yàn)樾⌒突鸬耐顿Y者較多地選擇現(xiàn)金分紅,小型基金高比例分紅后,若沒有采取強(qiáng)力促銷手段以吸引新投資者加入②,基金資產(chǎn)規(guī)?？赡軙?huì)大幅度下降。(三)成立時(shí)間久的基金可以降低基金的分紅頻率和單位分紅金額。因?yàn)檫@些基金的投資者更多選擇紅利再投資的分紅方式,并不會(huì)因?yàn)樾枰F(xiàn)金而要求基金分紅(可以通過部分贖回基金而獲取現(xiàn)金)。這樣這些基金不需要為迎合市場(chǎng)潮流而分紅,否則基金為分紅而出售股票將提高基金的交易成本,導(dǎo)致投資者遭受損失。(四)債券型基金應(yīng)該減少分紅。因?yàn)樵诟黝惢鹬?債券基金的紅利再投資比例是最高的。這或許是因?yàn)閭鹜顿Y者將基金當(dāng)作定期儲(chǔ)蓄或國(guó)債的替代品,希望在未來某一天贖回而獲利,或許是因?yàn)橥顿Y者資金富裕而不需要從基金中獲取現(xiàn)金分紅?？傊?債券型基金可以減少分紅,以降低基金交易成本。最后,我們需要說明的是,本文檢驗(yàn)了盡可能想到的變量,最終找到了四分之一強(qiáng)可解釋DRIR大小的因素,然而對(duì)于剩下的那四分之三的因素,依然是一個(gè)謎。其他的因素在哪里呢?面對(duì)大比例的分紅,基金投資者開始越來越關(guān)注分紅方式的不同,越來越多的人開始作出主動(dòng)的選擇。也許隨著更多基金報(bào)表的披露和更多的樣本數(shù)據(jù),我們能夠獲取新的答案。

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