導(dǎo)語：小議控制權(quán)的市場(chǎng)現(xiàn)狀與效率一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

1引言

公司控制權(quán)市場(chǎng)（MarketforCorporationControl）是指通過收購兼并、權(quán)爭(zhēng)奪、直接購買股票等方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)交易或轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)。Jansen和Ruback在相關(guān)文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將其定義為“一個(gè)由不同的管理團(tuán)隊(duì)在其中爭(zhēng)奪公司資源管理權(quán)的市場(chǎng)”，從這個(gè)意義上說，公司控制權(quán)市場(chǎng)是經(jīng)理人市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，管理團(tuán)隊(duì)被視為主動(dòng)的積極的主體，而股東則扮演著相對(duì)被動(dòng)的但至關(guān)重要的評(píng)判角色?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)研究表明，兼并和收購?fù)ǔＪ菍?shí)現(xiàn)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移最有效的方式，具體包括善意的協(xié)議并購和敵意的要約并購兩種形式?？刂茩?quán)市場(chǎng)也常被成為接管市場(chǎng)（TakeoverMarket）或并購市場(chǎng)（M&AMarket）。公司控制權(quán)市場(chǎng)的概念突破了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與壟斷的解釋，為認(rèn)識(shí)企業(yè)兼并和收購提供了一個(gè)全新的視角，也為從公司治理角度認(rèn)識(shí)公司控制權(quán)奠定了基礎(chǔ)。

2中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)是伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展而逐步發(fā)展起來。1990年，上海證券交易所成立，中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展階段。1993年的上市公司并購第一案——寶安收購延中實(shí)業(yè)風(fēng)波和“股票發(fā)行管理暫行條例”的頒布，標(biāo)志著中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)形成的開端。在近20年的發(fā)展過程中，中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，但是也暴露出很多問題和缺陷。具體而言，存在以下特點(diǎn)。

2.1并購交易頻繁，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大

近幾年來，中國(guó)企業(yè)并購活動(dòng)逐步增多，在境內(nèi)外頻繁實(shí)施并購交易。從整體來看，中國(guó)企業(yè)并購市場(chǎng)發(fā)展很快，上市公司并購交易次數(shù)不斷增加，市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速。2008-2009年間，盡管受到海外金融風(fēng)暴的影響，全球并購市場(chǎng)大幅度萎縮，但中國(guó)的企業(yè)并購仍表現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)發(fā)展勁頭，2008年的并購金額創(chuàng)下峰值，達(dá)648.98億元，成為全球并購市場(chǎng)增長(zhǎng)最快的地區(qū)；2009中國(guó)企業(yè)并購事件創(chuàng)下新高，達(dá)到了2005年的5倍。在國(guó)際排名方面，據(jù)FactSet提供的數(shù)據(jù)，以并購金額超過5億美元的交易計(jì)算，中國(guó)在2009年全球并購市場(chǎng)中排名第三位，已躋身全球最重要的并購市場(chǎng)之一。從平均交易規(guī)模來看，中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)展水平還處于比較落后的位置。根據(jù)ThompsonReuters的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2008年，全球并購交易平均規(guī)模為9310萬美元，美國(guó)為2.33億美元，而中國(guó)僅為4930萬美元（由于統(tǒng)計(jì)口徑不同，與清科研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)略有差異），遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界平均水平。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和資本市場(chǎng)的不斷完善，中國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)將獲得進(jìn)一步發(fā)展。

2.2海外并購活動(dòng)增加，國(guó)企成為主導(dǎo)力量

2005年以來，中國(guó)公司海外并購的數(shù)量逐漸增多，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)和上市公司實(shí)力的增強(qiáng)，中國(guó)上市公司海外并購的步伐將進(jìn)一步加快。金融數(shù)據(jù)供應(yīng)商Dealogic的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年中國(guó)公司的海外并購交易總額達(dá)到460億美元，略低于2008年的最高紀(jì)錄500億美元。與2005年的96億美元和2007年的254億美元相比，有明顯的增長(zhǎng)。在二十世紀(jì)初海外并購熱潮中，雖然民營(yíng)企業(yè)積極參與海外并購，接近2/3的并購交易由民營(yíng)企業(yè)發(fā)起，但從實(shí)際并購金額來看，大型國(guó)企才是真正的領(lǐng)軍力量。數(shù)據(jù)顯示，2009年中國(guó)企業(yè)成功進(jìn)行的40起海外并購中，民營(yíng)企業(yè)并購金額僅為147億元，平均交易金額為5.88億元，而13起國(guó)企并購金額高達(dá)1076億元人民幣，平均交易金額高達(dá)82.76億元，為民企的近20倍。

2.3控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式以協(xié)議收購為主

根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，收購人可以通過協(xié)議收購、要約收購或證券交易所的集中競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行上市公司收購，實(shí)現(xiàn)上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。此外，實(shí)踐中還存在著國(guó)有股權(quán)無償劃撥、直接購買上市公司母公司股權(quán)、司法拍賣和裁決等方式。

隨著股份全流通，收購協(xié)議的重要性逐漸下降。2006年至2010年5月發(fā)生的控股權(quán)轉(zhuǎn)移的并購案例中（CSMAR并購重組數(shù)據(jù)庫），協(xié)議收購達(dá)到3657起，而要約收購僅為22起?？梢娫诤蠊蓹?quán)分置時(shí)代，協(xié)議收購仍是實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要方式。雖然協(xié)議收購具有轉(zhuǎn)讓條件靈活、轉(zhuǎn)讓成本低、難度較低的優(yōu)點(diǎn)，但是存在著信息披露不公開、內(nèi)幕交易、易損害目標(biāo)公司小股東利益等不足。相比之下，要約收購更能體現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)與公平的原則，在國(guó)外成熟市場(chǎng)上，要約收購是主要的并購形式。

3中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)迅速發(fā)展的主要原因

3.1國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境的變化

經(jīng)濟(jì)全球化通過市場(chǎng)機(jī)制在全球范圍內(nèi)配置資源，使得世界各國(guó)在經(jīng)濟(jì)上日益聯(lián)系成為一個(gè)相互依賴、相互促進(jìn)的有機(jī)整體，也是推動(dòng)跨國(guó)公司全球并購的巨大力量。金融自由化規(guī)制的緩和，金融衍生工具的增加，也為企業(yè)并購活動(dòng)提供了制度和技術(shù)支持。

隨著中國(guó)加入WTO，經(jīng)濟(jì)全球化對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。一方面，跨國(guó)企業(yè)給國(guó)內(nèi)企業(yè)帶來很大的競(jìng)爭(zhēng)壓力；另一方面，企業(yè)逐漸認(rèn)識(shí)到，戰(zhàn)略并購、重組可以發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)或未曾被充分利用的管理潛力，是企業(yè)進(jìn)入新市場(chǎng)，參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的快速而有效的途徑。因此，部分資本充裕，實(shí)力雄厚的企業(yè)積極主動(dòng)地尋找并購機(jī)會(huì)。

3.2國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境的變化

3.2.1不斷完善的制度環(huán)境為控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了條件

目前，我國(guó)已經(jīng)形成了以《公司法》、《證券法》為核心，以《上市公司收購管理辦法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》為主要規(guī)則的上市公司控制權(quán)市場(chǎng)法律法規(guī)體系，為上市公司的并購重組提供了制度保障，對(duì)發(fā)揮控制權(quán)市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能起到了重要作用。

3.2.2股權(quán)分置改革為控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展掃清了障礙

隨著股權(quán)分置改革的完成，中國(guó)上市公司進(jìn)入全流通時(shí)代，公司并購行為的有效性大大提高，主要表現(xiàn)在股權(quán)分置改革極大改變了我國(guó)上市公司治理格局。一方面，非流通股的上市流通，使得非流通股和流通股的定價(jià)機(jī)制統(tǒng)一，非流通股股東和流通股股東的利益基礎(chǔ)一致，股票價(jià)格成為兩者共同的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)，治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的利益機(jī)制得以建立。另一方面，作為公司外部治理機(jī)制的重要機(jī)制之一，控制權(quán)市場(chǎng)的功能得到凸顯。在后股權(quán)分置時(shí)期，上市公司股權(quán)自由度集中走向分散，控制權(quán)之爭(zhēng)將成為市場(chǎng)的主導(dǎo)。非流通股上市流通，收購兼并活動(dòng)會(huì)更加頻繁，接管市場(chǎng)的作用會(huì)得到強(qiáng)化，有利于形成有效的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者選擇機(jī)制，有利于改善我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)。

3.2.3政府在控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展中發(fā)揮主導(dǎo)作用

政府在中國(guó)上市公司并購重組活動(dòng)中發(fā)揮著主導(dǎo)性作用，就滬深A(yù)股2008年發(fā)生的上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易而言，20%屬于行政劃撥，即政府通過行政手段將上市公司的產(chǎn)權(quán)無償劃歸并購公司?？梢娬谏鲜泄静①徶亟M中仍直接發(fā)揮著作用。

政府干預(yù)上市公司并購重組受多種歷史和制度因素的影響。長(zhǎng)期以來，為了實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值、促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，解決市場(chǎng)失靈問題，政府對(duì)上市公司的并購重組活動(dòng)進(jìn)行了直接的干預(yù)。不可否認(rèn)的是，在市場(chǎng)機(jī)制尚不完善的情況下，行政力量介入控制權(quán)市場(chǎng)，對(duì)中國(guó)并購重組市場(chǎng)的發(fā)展確實(shí)起到了積極的推動(dòng)作用，但是隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和改革的不斷深入，政府對(duì)市場(chǎng)機(jī)制有效運(yùn)作的抑制現(xiàn)象越來越明顯，降低了控制權(quán)市場(chǎng)的效率，也不利于其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。目前我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)展仍不成熟，在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，地方政府仍將發(fā)揮重大作用。如何正確定位政府在公司控制權(quán)市場(chǎng)中的角色和智能，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益，是目前需要解決的主要問題。

4中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)效率

并購是實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要方式，對(duì)并購績(jī)效的研究通常被作為對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)效率的考察途徑。西方學(xué)者對(duì)兼并收購績(jī)效進(jìn)行了大量理論和經(jīng)驗(yàn)分析，研究?jī)?nèi)容涉及并購對(duì)股東財(cái)富的影響、并購對(duì)管理層的影響、并購對(duì)雇員和其他利益相關(guān)者的影響等方面，研究的結(jié)論也存在差異。在研究方法方面，學(xué)者們采用的方法主要包括基于股票價(jià)格變化的事件研究法，基于財(cái)務(wù)績(jī)效的會(huì)計(jì)研究法，基于公司管理層的訪談?wù){(diào)查研究，基于管理咨詢界專家經(jīng)驗(yàn)的案例研究，其中前兩種運(yùn)用較為廣泛。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)上市公司并購重組績(jī)效問題的實(shí)證研究相對(duì)較少，研究方法上以會(huì)計(jì)研究法為主。本文在對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究進(jìn)行了簡(jiǎn)單的回顧的基礎(chǔ)上，從以下四個(gè)方面對(duì)中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的效率進(jìn)行了綜述。

4.1對(duì)公司治理影響

我國(guó)學(xué)者關(guān)于控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)公司治理的影響的實(shí)證研究較少，研究結(jié)論也有差異。劉峰和魏明海對(duì)君安與萬科的控制權(quán)之爭(zhēng)進(jìn)行了探討，指出我國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)具有相當(dāng)程度的監(jiān)督作用，對(duì)公司管理者形成了一定的外部壓力，有利于企業(yè)解決問題，提高經(jīng)營(yíng)效率。張慕瀕和范從來運(yùn)用會(huì)計(jì)分析法對(duì)2002、2003年我國(guó)191家制造業(yè)上市公司各類管理層更替現(xiàn)象的實(shí)證分析表明，在快速增長(zhǎng)的股權(quán)交易的推動(dòng)下，我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)初步形成，控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)管理低效企業(yè)的識(shí)別、懲戒功能已經(jīng)顯現(xiàn)。作為企業(yè)的外部控制機(jī)制，控制權(quán)市場(chǎng)通過控制權(quán)轉(zhuǎn)移、管理層更替的途徑發(fā)揮了應(yīng)有的治理效力，彌補(bǔ)了董事會(huì)治理的不足。

另一方面，也有學(xué)者對(duì)我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)效率提出了質(zhì)疑。崔宏和夏冬林通過對(duì)興業(yè)房產(chǎn)的深入分析，展示了一個(gè)獨(dú)具特色的公司控制權(quán)市場(chǎng)失靈的案例。研究發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)的分散性沒有引發(fā)更多的權(quán)爭(zhēng)奪或市場(chǎng)接管行為，公司內(nèi)部與外部市場(chǎng)均顯露出一系列問題，股票全流通的條件并沒有為小股東帶來預(yù)期的好處，反而使公司遭遇了另一種“流動(dòng)性”風(fēng)險(xiǎn)。高愈湘研究了1999-2002年間第一大股東發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的179家A股上市公司，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)公司控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)公司高管人員總體上無明顯的更替作用，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，企業(yè)更處于超強(qiáng)的內(nèi)部人控制狀態(tài)，公司控制權(quán)市場(chǎng)未能發(fā)揮相應(yīng)的公司治理效應(yīng)。

4.2對(duì)股東價(jià)值的影響

總的來說，目標(biāo)企業(yè)在并購活動(dòng)中通常能獲得超額收益。Jensen和Ruback（1983）對(duì)前人文獻(xiàn)綜述后指出，成功的兼并會(huì)給目標(biāo)公司股東帶來平均20%的超額收益，對(duì)收購企業(yè)的股東卻沒有帶來顯著受益；采用接管方式時(shí)，目標(biāo)股東能獲得約30%的超常收益，收購公司股東則僅獲得4%的回報(bào)。比較有爭(zhēng)議的問題是，并購能否為收購公司股東創(chuàng)造價(jià)值。Bruner（2002）總結(jié)了1971-2001年間的130篇經(jīng)典文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)成熟市場(chǎng)并購重組的目標(biāo)公司股東收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收購公司股東收益。國(guó)內(nèi)研究方面，陳信元和張?zhí)镉噍^早利用股價(jià)反應(yīng)研究控制權(quán)市場(chǎng)效率。研究表明股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換類公司估計(jì)在公告前后呈現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)，兼并收購類公司重組卻未引起明顯的市場(chǎng)反應(yīng)。張新運(yùn)用事件研究法，對(duì)1993-2002年中國(guó)上市公司的并購效果進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)并購重組對(duì)目標(biāo)公司創(chuàng)造了價(jià)值，其股票溢價(jià)達(dá)到29.05%，對(duì)收購公司股東卻帶來損失，股票溢價(jià)為-16.76%。

然而，也有學(xué)者得出相反的結(jié)論，李善民和陳玉罡（2002）等人的研究發(fā)現(xiàn)，并購能增加收購公司的財(cái)富，卻對(duì)目標(biāo)公司的股東財(cái)富影響不顯著。曾昭灶從私有收益視角出發(fā)，從事件期的累積超常收益、超常換手率、內(nèi)幕交易指標(biāo)、長(zhǎng)期購買持有收益以及國(guó)有和民營(yíng)買家超常收益的比較等方面對(duì)78起上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明：上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移在很大程度上是新控股股東通過內(nèi)幕交易獲取私有收益的行為，未真正為股東創(chuàng)造價(jià)值。

4.3對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響

以股價(jià)的變動(dòng)來衡量企業(yè)財(cái)富變化的方法存在一定的局限性。如果證券市場(chǎng)本身是沒有效率的，那么股價(jià)的變動(dòng)就不能衡量企業(yè)財(cái)富的變化。馮根福等人認(rèn)為，由于我國(guó)股市發(fā)育時(shí)間不長(zhǎng)，信息的完整性、分布均勻性和時(shí)效性與發(fā)達(dá)國(guó)家還存在著較大差距，股價(jià)容易受人為因素操縱，非流通股的存在導(dǎo)致無法準(zhǔn)確測(cè)量上市公司業(yè)績(jī)的變化。因此，國(guó)內(nèi)學(xué)者大都以財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的方法來研究我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)效率。馮根福和吳林江采用以財(cái)務(wù)指標(biāo)法檢驗(yàn)了1994~1998年間我國(guó)上市公司并購績(jī)效。研究表明上市公司并購績(jī)效從整體上有一個(gè)先升后降的過程；不同并購類型在并購后不同時(shí)期內(nèi)業(yè)績(jī)不相一致，且并購前上市公司的第一大股東持股比例與并購績(jī)效在短期內(nèi)呈正相關(guān)關(guān)系。李善民等人以1999～2001年發(fā)生兼并收購的84家中國(guó)A股上市公司為樣本，采用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量總資產(chǎn)收益率來衡量和檢驗(yàn)上市公司并購后的績(jī)效，分析結(jié)果表明，上市公司并購當(dāng)年績(jī)效有較大提高，隨后績(jī)效下降甚至抵消了之前的績(jī)效提高，并購沒有實(shí)質(zhì)性提高并購公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。王詩才和牛永花采用會(huì)計(jì)研究法，以2001年深市發(fā)生并購重組的A股上市公司為樣本，對(duì)發(fā)生并購重組的上市公司并購前后共5年的績(jī)效分別進(jìn)行評(píng)估，發(fā)現(xiàn)收購兼并類上市公司的績(jī)效在并購當(dāng)年顯著改善；股權(quán)轉(zhuǎn)讓類上市公司績(jī)效總體呈下滑趨勢(shì)；資產(chǎn)剝離類在并購當(dāng)年未改善公司績(jī)效；收購公司的績(jī)效比目標(biāo)公司的好；其他類型的并購重組并未使上市公司績(jī)效發(fā)生顯著性變化。趙紅英等以2000~2002年間發(fā)生并購行為的滬深兩市39家民營(yíng)上市公司為研究樣本，實(shí)證研究指出，并購當(dāng)年有所提升，并購后則逐年下降，并認(rèn)為民營(yíng)上市公司的并購行為是提升企業(yè)短期業(yè)績(jī)的有效手段，對(duì)公司能力的提升與資源的有效利用作用不大。

4.4對(duì)其他利益相關(guān)者的影響

朱滔本文以2000～2004年的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，使用固定效應(yīng)模型研究了255起民營(yíng)上市公司并購的效果。結(jié)果表明雖然民營(yíng)上市公司并購的經(jīng)濟(jì)效益較好，但在社會(huì)效益方面，除增加就業(yè)外，民營(yíng)上市公司并購的社會(huì)效益較差，表現(xiàn)在員工工資和員工福利在并購后下降，所得稅在企業(yè)收入、利潤(rùn)水平上升的情況下反而有所下降。

上述實(shí)證研究從不同角度對(duì)我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)效率進(jìn)行了檢驗(yàn)，得出的結(jié)論也不盡相同。但整體來說，我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)效率仍處于較低水平?？刂茩?quán)市場(chǎng)的公司治理效力已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，但與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的控制權(quán)市場(chǎng)相比還存在較大差距，對(duì)上市公司治理沒有形成有效的約束力。上市公司并購效率不高，內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操作等問題嚴(yán)重制約了控制權(quán)市場(chǎng)的作用。此外，控制權(quán)市場(chǎng)的社會(huì)效益較差，社會(huì)責(zé)任、企業(yè)倫理方面的問題已經(jīng)初步顯現(xiàn)，需引起上市公司的足夠重視。