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摘要:由于我國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放，人民幣跨境貿(mào)易發(fā)展形成人民幣離岸市場(chǎng)和人民幣在岸市場(chǎng)兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立又密切聯(lián)系的市場(chǎng)。人民幣跨境結(jié)算背景下，企業(yè)可以通過(guò)內(nèi)保外貸、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算方式、跨境人民幣離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)利率差的方式套利。套利應(yīng)當(dāng)以真實(shí)的貿(mào)易和貸款為基礎(chǔ)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)情況選擇適當(dāng)?shù)奶桌?a href="http://www.eimio.cn/lunwen/huobilunwen/rmbshzhlw/202105/740817.html" target="_blank">模式。

關(guān)鍵詞:跨境結(jié)算；套利

一、人民幣跨境流動(dòng)的現(xiàn)狀

2009年我國(guó)允許跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，這是自1996年我國(guó)實(shí)現(xiàn)人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目下可自由兌換后，人民幣國(guó)際化進(jìn)程的又一重大突破。我國(guó)的資本項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)可自由兌換，國(guó)際貨幣基金組織將資本項(xiàng)目可以自由兌換的標(biāo)準(zhǔn)分為7大類40小類。其中涉及金融衍生產(chǎn)品的4項(xiàng)資本項(xiàng)目，我國(guó)都沒(méi)有開(kāi)放，涉及直接投資、信貸的14項(xiàng)資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)基本可以自由兌換，涉及股票、債券和房地產(chǎn)投資的22項(xiàng)資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)部分可自由兌換。人民幣離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)匯率形成機(jī)制和利率形成機(jī)制存在差別。人民幣離岸市場(chǎng)的匯率和利率都是由市場(chǎng)供求關(guān)系決定的市場(chǎng)利率，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算政策實(shí)施之前，境外只存在少量的人民幣，未能形成離岸人民幣市場(chǎng)(CNH)，當(dāng)2009年跨境貿(mào)易人民幣政策實(shí)施之后，在人民幣升值預(yù)期下，跨境貿(mào)易選擇使用人民幣結(jié)算方式迅速增加，形成以香港、新加坡和倫敦為中心的人民幣離岸市場(chǎng)(CNH)，在人民幣離岸市場(chǎng)(CNH)和人民幣在岸市場(chǎng)(CNY)跨境套利成為可能。2015年8月人民幣在岸市場(chǎng)的匯率形成機(jī)制是由盯住美元的匯率機(jī)制變?yōu)槎⒆∫粩堊迂泿诺挠泄芾淼母?dòng)匯率制度，對(duì)于主要貨幣美元的中間報(bào)價(jià)機(jī)制變?yōu)閰⒖笺y行間外匯市場(chǎng)上日收盤價(jià)。在岸人民幣匯率形成機(jī)制更趨市場(chǎng)化，離岸人民幣市場(chǎng)匯率(CNH)與在岸人民幣市場(chǎng)匯率(CNY)聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)，人民幣在岸市場(chǎng)利率是依據(jù)LRP利率決定。在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)的匯率形成機(jī)制和利率形成機(jī)制存在差別，因此形成套利機(jī)制由于資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放，只能通過(guò)人民幣跨境貿(mào)易的方式進(jìn)行套利，因此人民幣的套利主要是通過(guò)貿(mào)易融資實(shí)現(xiàn)的。由于人民幣資本項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換，因此人民幣跨境套利只能通過(guò)跨境貿(mào)易的方式實(shí)現(xiàn)。人民幣套利的具體形式有多種，歸納起來(lái)主要是兩種形式，一是利用境外離岸市場(chǎng)貨幣大幅貶值或者升值的預(yù)期通過(guò)在境外即期貸款貶值貨幣，兌成升值貨幣，未來(lái)在歸還貶值的貨幣的方式操作，這種方式主要表現(xiàn)為內(nèi)保外貸的方式。二是利用離岸人民幣市場(chǎng)和在岸人民幣市場(chǎng)匯率形成機(jī)制不同，并且我國(guó)目前還不允許資本項(xiàng)目自由兌換，僅限制在貿(mào)易項(xiàng)目下人民幣跨境結(jié)算，銀行通過(guò)離岸和在岸兩個(gè)市場(chǎng)匯率形成機(jī)制不同產(chǎn)生的匯率差進(jìn)行套利。

二、內(nèi)保外貸的貿(mào)易融資方式進(jìn)行套利

內(nèi)保外貸是人民幣套利一種最常見(jiàn)的方式。國(guó)內(nèi)公司通過(guò)提供全額擔(dān)保金的形式，向境內(nèi)銀行申請(qǐng)備用信用證或者銀行保函，境外公司通過(guò)銀行備用信用證或者銀行保函向境外已經(jīng)申請(qǐng)境外銀行人民幣貸款，幾個(gè)月后，人民幣升值，在將人民幣通過(guò)跨境支付的方式輸入人民幣，在人民幣在岸市場(chǎng)兌成美元，因?yàn)槿嗣駧派?，可以獲得套利。內(nèi)保外貸的方式主要是通過(guò)銀行提供擔(dān)保的方式，獲得境外銀行的貸款，通過(guò)貸款貨幣匯率的變化獲得升值，通常是用預(yù)期未來(lái)貶值貨幣作為抵押，擔(dān)保貸出貶值貨幣，在人民幣離岸市場(chǎng)兌成升值貨幣，持有一定時(shí)期進(jìn)行套利。當(dāng)預(yù)期人民幣未來(lái)是升值的，則以美元保函為抵押，貸款美元，在離岸人民幣市場(chǎng)兌成人民幣，等待人民幣升值后套利。當(dāng)預(yù)期人民幣未來(lái)是貶值的，則以人民幣保函為抵押貸款人民幣，在離岸人民幣市場(chǎng)兌成美元，持有美元待升值后套利。

(一)預(yù)期人民幣升值的內(nèi)保外貸套利模式分析

境內(nèi)A公司與境外B公司互為關(guān)聯(lián)企業(yè)，境內(nèi)A公司為母公司，境外B公司為子公司。2018年11月離岸人民幣兌美元匯率為1美元=6.97元，在預(yù)期人民幣升值的背景下，境內(nèi)A公司以100萬(wàn)美元作為抵押，向境內(nèi)銀行Y為境外企業(yè)子公司B申請(qǐng)金額為100萬(wàn)美元的銀行保函，銀行開(kāi)具保函的費(fèi)用率為0.5%，B公司以銀行保函為擔(dān)保，向境外銀行L申請(qǐng)100萬(wàn)美元的貸款，貸款年利率4%，B公司將100萬(wàn)美元兌換成697萬(wàn)元人民幣，3個(gè)月后，貸款到期，離岸人民幣兌美元匯率升至1美元=6.73元。將697萬(wàn)人民幣兌換成美元，可以獲得美元697/6.73=103.57萬(wàn)美元，扣除三個(gè)月利息100*1%=1萬(wàn)美元(年利率4%，3個(gè)月利率1%)，公司進(jìn)行套利103.57-100-1=2.57萬(wàn)元，扣除銀行開(kāi)具保函的費(fèi)用率，收益率(2.57/100)-0.5%=2.07%，按照慣例要將收益率轉(zhuǎn)換為年收益率，實(shí)際收益率是2.07%*4=8.28%。

(二)預(yù)期人民幣貶值內(nèi)保外貸套利模式分析

在預(yù)期人民幣貶值的條件下，可以進(jìn)行反向操作，貸入貶值的人民幣，在離岸市場(chǎng)兌換成未來(lái)預(yù)期升值的美元，貸款到期后，將美元兌換成人民幣償還利息和本金。例如2018年3月人民幣離岸市場(chǎng)匯率是1美元=6.31元人民幣，預(yù)期未來(lái)人民幣會(huì)貶值，境內(nèi)A公司向境內(nèi)銀行Y為B公司申請(qǐng)1000萬(wàn)元人民幣的銀行保函，申請(qǐng)銀行保函的費(fèi)用率為0.5%.B公司以銀行保函為抵押，向境外銀行B申請(qǐng)人民幣貸款1000萬(wàn)元，貸款期限3個(gè)月，貸款年利率4%，同時(shí)向離岸市場(chǎng)人民幣市場(chǎng)，按照1美元=6.31元人民幣的形式兌換成為158.47萬(wàn)美元。三個(gè)月后人民幣貶值為1美元=6.56元人民幣，B公司在人民幣離岸市場(chǎng)將美元兌換成158.47*6.56=1039.56元，扣除三個(gè)月利息1000*1%=10萬(wàn)元(年利率4%，3個(gè)月利率1%)，公司套利1039.56-1000-10=29.56萬(wàn)元。扣除0.5%的保函手續(xù)費(fèi)，B公司收益率(29.56/1000)-0.5%=2.45%，轉(zhuǎn)換成年收益率2.45%*4=9.8%。

(三)并非所有的內(nèi)保外貸的方式都可以進(jìn)行套利

進(jìn)行內(nèi)保外貸的方式進(jìn)行套利，因?yàn)閮?nèi)保外貸的方式需要扣除銀行貸款利率成本和銀行開(kāi)具保函成本，如果匯率變化幅度不大，內(nèi)保外貸是不能進(jìn)行的。結(jié)合上述案例分析，2018年11月離岸人民幣兌美元匯率為1美元=6.97元，如果人民幣升值幅度很低，不是升值到1美元=6.73元，而是僅僅升值的1美元=6.88元，按照預(yù)期人民幣升值的方式，境內(nèi)A公司以100萬(wàn)美元為抵押，向境內(nèi)Y銀行申請(qǐng)為境外B公司開(kāi)具100萬(wàn)美元的保函，期限三個(gè)月，開(kāi)具保函的費(fèi)用率是0.5%，B公司以H銀行的保函為抵押，向境外L銀行申請(qǐng)100萬(wàn)美元的貸款，在離岸人民幣市場(chǎng)將100萬(wàn)美元兌換成697萬(wàn)元，三個(gè)月后，貸款到期，將697萬(wàn)元人民幣在離岸人民幣市場(chǎng)兌換成101.3萬(wàn)美元，扣除100*1=1萬(wàn)美元利息，在扣除0.5%的保函手續(xù)費(fèi)，實(shí)際收益率是((101.3-100-1)/100)-0.5%=-0.2%，轉(zhuǎn)換成年收益率-0.2%*4=-0.8%，實(shí)際虧損0.8%。因此只有當(dāng)內(nèi)保外貸收益率高于同期銀行貸款利率與銀行保函手續(xù)費(fèi)率之后，才能進(jìn)行有效的套利。

三、跨境貿(mào)易結(jié)算方式進(jìn)行套利

由于我國(guó)在岸匯率市場(chǎng)機(jī)制尚未形成。資本項(xiàng)目尚未充分開(kāi)放，因此離岸匯率市場(chǎng)(CNH)和在岸匯率市場(chǎng)(CNY)形成兩個(gè)相互獨(dú)立又相互聯(lián)系的市場(chǎng)，才使得兩個(gè)市場(chǎng)利率差和匯率差能夠大到通過(guò)貿(mào)易融資獲利。匯率差的套取可以通過(guò)反向貿(mào)易實(shí)現(xiàn)。

(一)人民幣離岸市場(chǎng)匯率相對(duì)于人民幣在岸市場(chǎng)匯率升值時(shí)的套利模式

當(dāng)人民幣離岸市場(chǎng)(CNH)匯率相對(duì)于人民幣在岸市場(chǎng)(CNY)匯率升值時(shí)，即CNH<CNY時(shí)(直接標(biāo)價(jià)法)，境內(nèi)A企業(yè)向境外B公司進(jìn)口商品以人民幣結(jié)算，結(jié)算金額為M元，境外B公司在人民幣離岸市場(chǎng)將M元人民幣按照離岸市場(chǎng)匯率兌成M/CNH美元，B公司再?gòu)膰?guó)內(nèi)A企業(yè)進(jìn)口等值商品，以美元結(jié)算，輸入內(nèi)地的M/CNH美元，可以兌換成M*CNY/CNH元人民幣，產(chǎn)生匯率差(CNY/CNH-1)*R元。例如，人民幣在岸市場(chǎng)匯率(CNY)是1美元=6.87元，人民幣離岸市場(chǎng)(CNH)匯率是1美元=6.76元。境內(nèi)A公司向境外關(guān)聯(lián)B公司進(jìn)口100萬(wàn)元的商品，如果不采用套利模式，合同規(guī)定用美元你結(jié)算，A公司則按照在岸市場(chǎng)人民幣匯率支付100/6.87=14.556萬(wàn)美元。為了通過(guò)跨境貿(mào)易進(jìn)行套利，A公司與B公司約定，采用人民幣進(jìn)行結(jié)算，則A公司通過(guò)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的方式向B公司提供100萬(wàn)元人民幣，B公司在離岸人民幣市場(chǎng)以1美元=6.76元的方式兌換成14.793萬(wàn)美元，然后A公司與B公司在簽訂另一份合同，B公司將14.793萬(wàn)美元轉(zhuǎn)給A公司，則A公司多獲利14.793-14.556=0.237萬(wàn)元，收益率0.237/14.556=1.63%。

(二)人民幣離岸市場(chǎng)匯率相對(duì)于人民幣在岸市場(chǎng)貶值時(shí)的套利模式

當(dāng)離岸市場(chǎng)人民幣匯率(CNH)相對(duì)于在岸市場(chǎng)人民幣匯率(CNY)貶值時(shí)，可以反向操作，實(shí)現(xiàn)套利。當(dāng)離岸市場(chǎng)人民幣匯率(CNH)>在岸市場(chǎng)人民幣匯率(CNY)時(shí)，境內(nèi)A企業(yè)從境外關(guān)聯(lián)B企業(yè)進(jìn)口商品，以D美元結(jié)算。境外關(guān)聯(lián)B企業(yè)在離岸人民幣市場(chǎng)將美元兌換成D*CNH人民幣，境內(nèi)A企業(yè)再向境外關(guān)聯(lián)B公司出口商品，以人民幣成交，共獲得D*CNH人民幣，通過(guò)在岸人民幣匯率市場(chǎng)兌換成D*CNH/CNY美元，共獲利D*CNH/CNY-D美元。例如在岸市場(chǎng)人民幣匯率(CNY)是1美元=6.87元，離岸市場(chǎng)人民幣匯率(CNH)是1美元=6.95元，相對(duì)于在岸市場(chǎng)人民幣貶值。境內(nèi)A企業(yè)向境外關(guān)聯(lián)B企業(yè)進(jìn)口商品100萬(wàn)美元，以美元作為結(jié)算貨幣。境外關(guān)聯(lián)B企業(yè)在離岸人民幣匯率市場(chǎng)以1美元=6.97元匯率兌換成697萬(wàn)元。境內(nèi)A公司再向境外關(guān)聯(lián)B公司出口697萬(wàn)元商品，以人民幣成交，境內(nèi)A公司將697萬(wàn)元人民幣通過(guò)在岸人民幣匯率市場(chǎng)兌成697/6.87=101.46萬(wàn)美元，獲利101.46-100=1.46萬(wàn)美元，收益率1.46/100=1.46%。由于我國(guó)在岸利率市場(chǎng)機(jī)制與匯率市場(chǎng)機(jī)制尚未形成。資本項(xiàng)目尚未充分開(kāi)放，因此離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)形成兩個(gè)相互獨(dú)立又相互聯(lián)系的市場(chǎng)，才使得兩個(gè)市場(chǎng)利率差和匯率差能夠大到是貿(mào)易融資獲利。如果資本項(xiàng)目充分開(kāi)放，離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)密切聯(lián)系，兩個(gè)市場(chǎng)的利率差和匯率差是不能使貿(mào)易融資獲利的。

四、利用離岸和在岸市場(chǎng)利率差進(jìn)行跨境套利

利率變動(dòng)進(jìn)行套利的產(chǎn)品主要是銀行推出的以跨境貿(mào)易為基礎(chǔ)的掉期利率理財(cái)產(chǎn)品。利用我國(guó)離岸人民幣市場(chǎng)和在岸人民幣市場(chǎng)的利率差進(jìn)行套利。近年來(lái)國(guó)外寬松的利率政策，導(dǎo)致境外利率低于我國(guó)的境內(nèi)的利率。我國(guó)人民幣離岸市場(chǎng)主要集中在香港、新加坡和倫敦地區(qū)，其中以香港人民幣離岸市場(chǎng)為主，2018年香港人民幣離岸市場(chǎng)(CNH)利率是1年期利率是0.3%，人民幣在岸市場(chǎng)(CNY)存款利率是1.75%，兩者之間存在相差1.45%，如果資本項(xiàng)目人民幣可自由兌換，離岸市場(chǎng)人民幣會(huì)流入在岸人民幣市場(chǎng)，最終離岸市場(chǎng)人民幣利率與在岸市場(chǎng)人民幣利率會(huì)實(shí)現(xiàn)均衡。但是我國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放，因此離岸市場(chǎng)人民幣必須通過(guò)跨境貿(mào)易的方式流入境內(nèi)，通過(guò)在岸人民幣利率市場(chǎng)進(jìn)行投資，獲得套利。境內(nèi)A公司與境外B公司為關(guān)聯(lián)企業(yè)，境外B公司在香港人民幣離岸市場(chǎng)持有1000萬(wàn)元的人民幣，離岸人民幣(CNH)存款市場(chǎng)利率0.3%，可以獲得利息0.3萬(wàn)元。由于香港人民幣離岸市場(chǎng)(CNH)利率與在岸人民幣市場(chǎng)(CNY)存在利率差。境外B公司想把1000萬(wàn)人民幣投資境內(nèi)套取利率差，可以通過(guò)與境內(nèi)A公司的跨境交易實(shí)現(xiàn)。B公司可以向A公司進(jìn)口1000萬(wàn)的商品，A公司將獲得的1000萬(wàn)元投資于在岸人民幣(CNY)存款市場(chǎng)，1年后獲得收益1000*1.75%=1.75萬(wàn)元，比跨境套利前多獲得收益1.75-0.3=1.45萬(wàn)元。收益率可增加1.45%。如果人民幣離岸市場(chǎng)(CNH)利率高于人民幣在岸市場(chǎng)(CNY)利率?？梢酝ㄟ^(guò)反向操作實(shí)現(xiàn)。例如境內(nèi)A公司與境外B公司為關(guān)聯(lián)企業(yè)，人民幣離岸市場(chǎng)利率為3.3%，人民幣在岸市場(chǎng)利率1.75%.境內(nèi)A公司持有1000萬(wàn)的人民幣銀行存款，如果存在人民幣在岸市場(chǎng)，可以獲得利息1000*1.75%=17.5萬(wàn)元，通過(guò)向B公司進(jìn)口商品，B公司可以獲得1000萬(wàn)元人民幣，存入人民幣離岸市場(chǎng)，1年后可以獲得利息1000*3.3%=33萬(wàn)元，通過(guò)跨境貿(mào)易可以多獲得利息33-17.5=15.5萬(wàn)元，超額收益率是15.5/1000=1.55%。是否存在真實(shí)的貿(mào)易交易。如果存在真實(shí)的貿(mào)易交易進(jìn)行跨境交易的合規(guī)的，如果沒(méi)有真實(shí)的貿(mào)易交易，進(jìn)行跨境交易套利是違規(guī)的。無(wú)論的內(nèi)保外貸融資方式還是跨境交易融資方式都是建立在真實(shí)貿(mào)易的基礎(chǔ)之上的。

五、企業(yè)如何選擇跨境套利模式

上述三種套利模式是針對(duì)不同的企業(yè)狀況制定的，不同的企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇不同的套利模式。

(一)內(nèi)保外貸套利模式適合的企業(yè)

內(nèi)保外貸套利模式是在我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加，鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”進(jìn)行海外投資，發(fā)展出來(lái)的一種模式。境內(nèi)母公司開(kāi)展海外投資業(yè)務(wù)，在境外成立了子公司，由于新成立的子公司由于資信不足或者規(guī)模太小，無(wú)法獲得參與國(guó)際投資或者國(guó)際貿(mào)易的融資，可以通過(guò)內(nèi)保外貸的方式獲得融資。內(nèi)保外貸的方式并沒(méi)有占用外匯額度，僅僅是需要銀行出具保函，因此不需要外匯管理局批準(zhǔn)，便于公司獲得外匯貸款。并非所有的企業(yè)都能申請(qǐng)內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)。內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)要求境內(nèi)公司應(yīng)當(dāng)是外商投資企業(yè)，境外的公司應(yīng)當(dāng)?shù)闹匈Y法人企業(yè)。也就是說(shuō)，境內(nèi)公司外資持股比例不能低于25%，如果外資持股比例過(guò)低，則不能被認(rèn)定為外商投資企業(yè)，也就不能申請(qǐng)內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)。境外的公司應(yīng)當(dāng)是有國(guó)內(nèi)投資的公司，如果沒(méi)有國(guó)內(nèi)投資，則不具備中資背景，不能獲得貸款；如果境外的公司是個(gè)人投資公司，因不具備法人投資條件，也不能獲得貸款。

(二)跨境支付套利模式適合的企業(yè)

跨境貿(mào)易結(jié)算的公司應(yīng)當(dāng)是省級(jí)人民政府推薦出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)企業(yè)，并由人民銀行、海關(guān)總署等部委在總量控制下審定的企業(yè)。廣西、云南等邊境省市的一般貿(mào)易和邊境小額貿(mào)易公司也可以開(kāi)展人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算。由于我國(guó)上海自貿(mào)區(qū)由金融改革先行先試的職能，因此擁有上海自貿(mào)區(qū)FT賬戶的公司，可以在FT賬戶和境外賬戶中劃轉(zhuǎn)人民幣資金，因此也可以進(jìn)行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算套利?？缇迟Q(mào)易結(jié)算的公司必須保證跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的真實(shí)性，并能向境內(nèi)結(jié)算銀行提供跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算臺(tái)賬，能夠提供與貿(mào)易相符的交易單據(jù)供銀行審核。在真實(shí)報(bào)以的基礎(chǔ)上，以跨境貿(mào)易套利獲得利潤(rùn)是允許的，但是一些公司為了能夠通過(guò)跨境貿(mào)易套利，虛構(gòu)貿(mào)易合同進(jìn)行無(wú)真實(shí)貿(mào)易基礎(chǔ)的跨境套利，已經(jīng)導(dǎo)致資本異常流動(dòng)，成為資本跨境流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。為外匯管理部門所監(jiān)管。

(三)利用利率套利適合的企業(yè)

當(dāng)人民幣離岸市場(chǎng)匯率與人民幣在岸市場(chǎng)匯率保持相對(duì)穩(wěn)定，短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生較大變動(dòng)時(shí)?？梢钥紤]通過(guò)離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的利率差進(jìn)行套利。

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作者：姚文寬 單位：廣西工商職業(yè)技術(shù)學(xué)院