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摘要：為了解決人民幣國際化過程中遇到的問題，需要深入探討人民幣國際化的內(nèi)部決策和影響因素。在人民幣國際化的諸多影響因素中，匯率是一個很重要的因素。人民幣匯率的變化將直接影響資本項目交易和對境外人民幣資產(chǎn)的需求，進而影響人民幣國際化水平的變化。本文探討了匯率變動與人民幣國際化的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上提出了一些政策建議，以期對人民幣國際化進程有所貢獻。

關(guān)鍵詞：人民幣國際化；匯率變動；對策建議

一、人民幣國際化研究的理論基礎(chǔ)、背景

1.利率在發(fā)達國家和新興國家之間出現(xiàn)了分化。一方面發(fā)達國家利率趨勢性下行。美歐各國金融危機后10年國債收益率均值下降了200bp左右；日本由于本身利率就處在較低水平，2008年金融危機后10年國債收益率均值下降了50bp左右；意大利考慮到2011年歐債危機對于意大利沖擊比較大，其國債收益率出現(xiàn)了較大幅度的上行，在歐債危機基本平息后，近兩年，國債收益率的均值僅為2.43%，相較金融危機前下降幅度也超過200bp。另一方面，新興國家利率趨勢性上行。新興國家與發(fā)達國家表現(xiàn)出兩點不同：一是在金融危機期間，新興國家收益率均呈現(xiàn)上行走勢而非下行，比如俄羅斯和巴西上行幅度達到150bp左右；二是金融危機后新興國家收益率也呈現(xiàn)上行走勢而并非下行，上行幅度40~230bp不等。2.匯率在發(fā)達國家和新興國家之間出現(xiàn)了分化。在金融危機前后，日元、英鎊、歐元都呈現(xiàn)出先漲后跌的走勢，美元指數(shù)與其相反呈現(xiàn)先跌后漲的走勢，但整體波動不大，維持相對強勢。如日元在2008—2015年相較1998—2007年匯率升值18.6%，歐元升值19.6%，英鎊小幅貶值4.2%，美元指數(shù)貶值16.3%。這里的美元指數(shù)僅有6個國家貨幣匯率加權(quán)平均而成，如果使用廣義美元指數(shù)，其貶值幅度將下降至11.6%左右。與發(fā)達國家相反的是，新興國家匯率則呈現(xiàn)較為明顯的貶值趨勢?？紤]2013年美國退出QE后各國匯率的表現(xiàn)，俄羅斯盧布貶值34.48%，巴西雷亞爾貶值26.89%，印尼盾貶值21.64%，印度盧比貶值20.01%。因此，新興國家與發(fā)達國家匯率走勢的不同可能是引發(fā)前者利率趨勢上行、后者利率趨勢下行的主要原因。3.物價走勢在發(fā)達國家和新興國家之間同樣出現(xiàn)了分化。俄羅斯的經(jīng)濟增長出現(xiàn)了先下降后反彈再下降的趨勢，通脹水平則在金融危機期間并未明顯下降，到了金融危機后期才出現(xiàn)一定程度下降，但到了美國退出QE后又再次上行，近兩年平均水平在10.82%左右；巴西的經(jīng)濟增長變化過程與俄羅斯相似，通脹水平在金融危機期間并未發(fā)生明顯變化，美國退出QE后明顯上升，近兩年平均水平在7.05%左右；印度經(jīng)濟增長變化同樣也是先下降后反彈再下降，物價水平則呈現(xiàn)出持續(xù)上漲的走勢，近兩年增速雖然有所放緩，但絕對水平仍保持6.33%左右的較高水平；印尼經(jīng)濟增長并未出現(xiàn)明顯變化，大體呈現(xiàn)下行走勢。物價水平則先下降后反彈，美國退出QE后上升明顯，近兩年平均水平在6.59%左右。

二、匯率對我國人民幣國際化的有關(guān)問題分析

1.中國匯率決定因素依然屬于新興國家。從勞動生產(chǎn)率之差進行考慮，在2012年前后，中美勞動生產(chǎn)率之差開始出現(xiàn)明顯縮窄，這與2012年人民幣匯率遠期開始呈現(xiàn)出升水，即貶值預(yù)期的表現(xiàn)是一致的。從貨幣政策有效性來看，這個因素又比較復(fù)雜。央行對于人民幣匯率具有較強控制能力，可以通過中間價干預(yù)與外匯市場直接干預(yù)兩種方式穩(wěn)定匯率,但是央行很難控制企業(yè)居民的換匯行為以及資本流動，所以外匯占款的表現(xiàn)非常明顯。當(dāng)新興國家遭遇較大資金流出壓力（如2013年年中開始）時，盡管央行能夠控制住匯率，但是外匯占款會出現(xiàn)比較大幅度的下降，也從側(cè)面反映了央行為了控制住匯率需要付出比較大的代價。因此，從貨幣政策有效性來看，中國的匯率，或者說外匯占款變化不是完全由本國貨幣政策決定，而更多受制于外部環(huán)境的變化，從中國的匯率決定機制來看更像是一個新興國家，意味著中國的貨幣政策反而有可能會受制于匯率變化。2.人民幣內(nèi)在貶值壓力：旅游逆差。分項來看，旅行、運輸和知識產(chǎn)權(quán)使用費是服務(wù)逆差的三個最重要貢獻因素，其中旅行的貢獻最大，四季度逆差為2906億元，與服務(wù)總計項表現(xiàn)出了同樣的季節(jié)性特點，相對三季度稍有回落，但相較前三年四季度逆差均值的1147.61億元，依然出現(xiàn)了明顯擴大，反映了居民換匯需求依然旺盛?？疾焐虅?wù)部公布的FDI和ODI兩個數(shù)據(jù)，我們也能看到同樣的趨勢：ODI規(guī)模穩(wěn)定增加，而FDI規(guī)模有回落走勢。出現(xiàn)這樣的趨勢一方面是因為“一帶一路”等使得境內(nèi)企業(yè)境外投資意愿有所提升，另一方面可能與中國實體投資回報率下降以及人民幣貶值預(yù)期抬升有關(guān)，在邊際上削弱外商投資需求。但從總體上看，外商直接投資的規(guī)模仍大，使直接投資依然保持順差。3.人民幣內(nèi)在貶值壓力：證券投資與其他投資。證券投資主要包括兩部分內(nèi)容：股權(quán)投資和債券投資，其中資產(chǎn)凈獲得主要指國內(nèi)私人部門投資境外證券資產(chǎn)，而負(fù)債凈產(chǎn)生主要指國外投資境內(nèi)證券資產(chǎn)。從2015年前三個季度的表現(xiàn)來看，證券投資上半年出現(xiàn)逆差的主要原因在于資產(chǎn)凈獲得出現(xiàn)較大逆差，即國內(nèi)投資境外證券資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)增加；三季度出現(xiàn)逆差的主要原因在于負(fù)債凈產(chǎn)生由順差轉(zhuǎn)為逆差，即國外機構(gòu)從購買國內(nèi)股票債券轉(zhuǎn)變?yōu)閽伿蹏鴥?nèi)股票債券。其他投資主要包括六部分內(nèi)容：其他股權(quán)、貨幣和存款、貸款、保險和養(yǎng)老金、貿(mào)易信貸和其他應(yīng)收款。其中資產(chǎn)凈獲得包括國內(nèi)私人部門配置境外存款、國內(nèi)機構(gòu)向境外機構(gòu)發(fā)放貸款等；負(fù)債凈產(chǎn)生包括境外機構(gòu)配置國內(nèi)存款、國內(nèi)機構(gòu)境外債務(wù)增加等。從2015年前三個季度的表現(xiàn)來看，資產(chǎn)凈獲得逆差保持相對平穩(wěn)，負(fù)債凈產(chǎn)生從順差轉(zhuǎn)為逆差，反映在美國貨幣政策收緊的背景下，境內(nèi)機構(gòu)境外債務(wù)去杠桿化的需求出現(xiàn)明顯上升，境外機構(gòu)配置國內(nèi)存款的意愿出現(xiàn)明顯下降。4.利率與匯率關(guān)系并不穩(wěn)定。對于利率最不利的情況是，人民幣貶值壓力巨大，央行出手干預(yù)匯率，但人民幣依然繼續(xù)貶值，這將給流動性帶來較大負(fù)面影響。這與2015年3月和8月初的市場表現(xiàn)是一致的。對于利率比較有利的情況是，無論央行出于人民幣貶值造成外匯占款下降的壓力，還是出于其不斷干預(yù)匯率子彈不足的壓力，最終采用降準(zhǔn)進行對沖，這會降低短端利率，進而也會對長端利率產(chǎn)生向下引導(dǎo)的作用。這與2015年8-11月的市場表現(xiàn)是一致的。因此，央行干預(yù)匯率對于利率是利大于弊還是弊大于利，我們需要觀察央行究竟是主動降準(zhǔn)還是被動降準(zhǔn)，即央行投放的資金究竟是多于已經(jīng)需要補充的資金，還是少于需要補充的資金。在這一過程中我們可以觀察的指標(biāo)依然是資金利率，如果資金利率出現(xiàn)明顯下行，那么意味著主動降準(zhǔn)意味更濃；如果資金利率并未下行或者下行幅度有限，那么意味著被動降準(zhǔn)意味更濃。

三、對策建議

結(jié)合匯率因素對貨幣國際化影響的相關(guān)理論研究以及主要國際貨幣的國際化經(jīng)驗，在分析結(jié)果的前提下，本文為人民幣更好地實現(xiàn)國際化并且使人民幣匯率保持合理穩(wěn)定提出以下政策建議：第一，推進人民幣的國際化需要構(gòu)建堅實的宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)。首先在整體經(jīng)濟發(fā)展方面，經(jīng)歷30余年的經(jīng)濟快速增長，目前我國應(yīng)著力于加快發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。其次，由于國際貿(mào)易的發(fā)展對于人民幣國際化同樣意義重大，因此我國需要增強對外貿(mào)易的整體國際競爭力。需要優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)、鼓勵外貿(mào)的多元化發(fā)展，加強區(qū)域貿(mào)易合作，充分利用國際規(guī)則應(yīng)對貿(mào)易保護，不斷鞏固我國的貿(mào)易大國地位。另外，宏觀政策對人民幣國際化的調(diào)控應(yīng)當(dāng)松緊結(jié)合，最重要的是保證匯率的穩(wěn)定上升，恢復(fù)市場對人民幣的信心；當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境良好，人民幣匯率穩(wěn)定時，再以積極的政策快速推進人民幣國際化。第二，完善人民幣匯率的相關(guān)制度，保持人民幣在合理區(qū)間內(nèi)波動。2005年實行匯率改革后，人民幣開始具有更加富有彈性的匯率形成機制。目前來看，人民幣國際化的實現(xiàn)需要匯率保持較為穩(wěn)定最好是上升態(tài)勢，過大的匯率波動會阻礙人民幣國際化進程。因此，擴大人民幣匯率的浮動區(qū)間，需要建立在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)之上。我國政府還是需要不斷完善外匯市場的發(fā)展建設(shè)，注重豐富外匯市場工具種類，鼓勵交易方式創(chuàng)新，同時注重培養(yǎng)提升金融機構(gòu)的自主定價能力和風(fēng)險管理水平，不斷推動匯率風(fēng)險管理工具的創(chuàng)新。通過這些措施使人民幣匯率波動保持在相對合適的區(qū)間內(nèi)，鞏固國際市場對人民幣的信心。第三，對于推進資本項目自由化的實現(xiàn)應(yīng)持審慎態(tài)度，我國金融市場的放開也應(yīng)該逐步實現(xiàn)。市場化的利率、匯率形成機制的建立以及我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控能力的完善和創(chuàng)新是實現(xiàn)資本項目自由化的前提。資本項目自由化的實現(xiàn)并不意味著放棄管制，需要從防范風(fēng)險的角度謹(jǐn)慎決定資本項目的開放程度，可以允許市場參與者和其他中央銀行自由建立人民幣賬戶，對于指定類型的人民幣債券和股票可自由買賣，而對于類似期貨、期權(quán)等金融衍生品的投機金融產(chǎn)品方面需要保持嚴(yán)格管制，管控資本流動風(fēng)險。根據(jù)項目的風(fēng)險性大小，資本項目的開放可以大致分為三個階段：第一階段可以放開風(fēng)險最小的、具有真實貿(mào)易背景的直接投資管制；第二階段可以放開風(fēng)險中等的與經(jīng)常賬戶緊密相關(guān)的商業(yè)信貸管制；第三個階段審慎開放風(fēng)險較大的不動產(chǎn)、股票及債權(quán)交易管制。

四、結(jié)論

資本賬戶自由化是關(guān)系到外匯管理和貨幣政策運行的重要問題，應(yīng)該處于金融市場改革的最后階段。這就要求我國逐步以審慎的態(tài)度，根據(jù)國情逐步開放金融市場。對我國來說，資本市場的開放是在人民幣國際化的同時進行的。資本項目開放有利于人民幣國際化。同時，人民幣國際化也在一定程度上促進了我國金融市場的開放，兩者相輔相成。此外，現(xiàn)階段人民幣匯率的雙向波動也為我國外匯市場的發(fā)展提供了契機。近年來國內(nèi)外市場外匯交易的全面發(fā)展，將使外匯市場更加活躍，使人民幣在世界經(jīng)濟復(fù)雜結(jié)構(gòu)中占有重要地位，從而更好地發(fā)揮作用，促進人民幣國際化。

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作者:安鑫 單位:河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院