導語：匯率監(jiān)控模式與人民幣匯率制度抉擇一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

[摘要]克魯格曼匯率目標區(qū)理論的政策含義很吸引人，可是在實證研究中該模型從假設到結論都被否決；本文對克魯格曼模型進行了分層改造，并設監(jiān)控指標，從而帶來了一些卓越的政策表現(xiàn)；然而，作為一種全新的匯率機制，要想發(fā)揮其作用，需要其他宏觀經(jīng)濟政策的配合以及市場體系的完善，本文首先對克魯格曼標準匯率目標區(qū)進行了簡單介紹，然后，針對其現(xiàn)實中的不適應性，對其進行了分層改造，并詳細闡述了其工作原理、政策含義和配套政策措施；最后探討了人民幣匯率制度的退出安排及將來的去向；并認為今后很長一段時間內，匯率目標區(qū)雙層監(jiān)控模型都是人民幣匯率制度的合意選擇。

[關鍵詞]匯率目標區(qū)均衡匯率蜜月效應貨幣沖擊實際沖擊

國際匯率制度的歷史變遷表明，無論是自由浮動匯率制度還是嚴格固定匯率制度，都有其利弊兩面。而贊成嚴格固定匯率制的學者只看到其作為“駐錨”對投資貿易所還來的便利，支持浮動匯率制度的專家則多半看到浮動匯率制給予本國的貨幣政策的自主性，從而也就有了所謂的“固定”與“浮動”之爭。然而，各國決策者既對兩次世界大戰(zhàn)期間的“動蕩的自由浮動匯率制”感到恐懼，又對布雷頓森林體系下的固定匯率制所帶來的實際匯率長期錯位感到忌憚；各國決策者試圖綜合固定與浮動匯率制雙方的長處，建立一種既有穩(wěn)定性又有靈活性的匯率制度，這便是匯率目標區(qū)。1979年3月實行的歐洲匯率機制（ERM）通常被認為是匯率目標區(qū)的范例。

一、克魯格曼匯率目標區(qū)簡介

理論上最早對匯率目標區(qū)進行探討的是威廉姆森，而克魯格曼于1991年提出了標準目標區(qū)的嚴格理論模型（見圖1）?？唆敻衤俣▍R率依賴于現(xiàn)行基本因素和未來匯率的預期值，同時，克魯格曼模型還有兩個關鍵假設，其一是匯率目標區(qū)是完全可靠的，其上下限能永遠保持不變；其二是目標區(qū)僅由“邊際”干預防衛(wèi)，也即只有當匯率運行到上下限時，貨幣當局才出手干預，而在目標區(qū)內，沒有干預發(fā)生。在這些假定下，目標區(qū)匯率的運行軌跡呈現(xiàn)“S”形，其幾何意義如圖1，曲線TT（目標區(qū)匯率行為）波動幅度明顯小于直線FF（自由浮動制下匯率行為）。這意味著，完全可靠的匯率目標區(qū)具有內在穩(wěn)定機制。但是，克魯格曼模型的邊界“完全可靠”和“邊際干預”假設已為實際數(shù)據(jù)所拒絕（Floodetal，1991）。另外，奧伯斯菲爾德和羅戈夫也認為，當匯率達到目標區(qū)的邊界時，便面臨著與固定匯率制同樣的問題（Obstfeld,M.andRogoff,K.,1995）?；诳唆敻衤Ｐ退嬖诘倪@些缺點，筆者對其進行了相應改進，這就是接下來要探討的匯率目標區(qū)雙層監(jiān)控模型（見圖2）。

二、匯率目標區(qū)雙層監(jiān)控模型

1．設計要點

考慮到克魯格曼匯率目標區(qū)模型的優(yōu)越性以及實踐中的不可行性，我們對其進行了改造，對匯率波動區(qū)間進行了分層，其中第一層次為自由浮動區(qū)間，如圖中S0～S1范圍，政府不對匯率進行干預；第二層次為監(jiān)控干預區(qū)，范圍為自由浮動區(qū)間的一半，如圖中S0～S''''0和S''''1～S''''1，政府根據(jù)設立的監(jiān)控指標進行監(jiān)控；虛線S0、S1為軟干預線，政府不對外公開，如果匯率觸及到S0、S1時，政府干預可能性很?。籗''''0、S''''1兩條虛線為硬干預線，政府對外公開，如果匯率接近這兩條線時，政府其干預可能性極大；最后一點是，中心匯率按照1/2ΔB的幅度調整，使新匯率目標區(qū)和原匯率目標區(qū)重現(xiàn)重疊。

2．工作原理

匯率目標區(qū)雙層監(jiān)控模型的監(jiān)控指標分別為匯率、利率、通貨膨脹率以及持續(xù)時間四個指標，通過監(jiān)控這四個指標的狀態(tài)，我們可以區(qū)分是貨幣沖擊還是實際沖擊，從而決定央行是否進行沖銷干預，還是變動目標區(qū)的中心匯率。當匯率處于監(jiān)控干預區(qū)，如果利率長時間超過監(jiān)控指標，表明沖擊為貨幣沖擊，中心匯率保持不變，央行相機進行沖銷式干預；相應地，當匯率處于監(jiān)控干預區(qū)，如果通貨膨脹率長時間超過監(jiān)控指標，表明沖擊為實際沖擊，市場匯率存在錯位，中心匯率按1/2ΔB調整；當匯率處于監(jiān)控干預區(qū)，利率和通貨膨脹率同時超過監(jiān)控指標，則需比較央行的損失函數(shù)大小，然后決定采取何種措施。通過以上分析我們可以看出，匯率目標區(qū)雙層監(jiān)控模型具有自動找準均衡匯率的功能，從而避免匯率錯位，從而穩(wěn)定投資和貿易需求，促進我國對外經(jīng)濟的發(fā)展。事實上，匯率目標區(qū)雙層監(jiān)控模型的運行，還要求我們必須加強財政紀律，執(zhí)行謹慎的財政貨幣政策，降低央行為財政赤字融資能力。

3．政策含義

匯率目標區(qū)雙層監(jiān)控模型通過分層和設立監(jiān)控標，除了獲得克魯格曼模型的蜜月效應（hollymooneffects）和降低匯率的波動性等政策含義外，它還具有幾個優(yōu)勢，首先通過設立自由浮動區(qū)間，央行無需對區(qū)內匯率的運動進行干預,從而增加了貨幣政策的獨立性，從而可以針對國內經(jīng)濟周期逆風向行事；其次，由于匯率波動帶寬度大于零，央行獲得了貨幣政策的獨立性，同時，匯率名義錨一定程度上的消失，使得投機資本失去了攻擊的靶子，從而減弱了投機資本的單方賭博行為。再次，由于目標干預區(qū)范圍為自由浮動區(qū)范圍的一半，這樣，中心匯率的重新調整就會使得新匯率目標區(qū)的范圍同原匯率目標區(qū)的范圍重現(xiàn)重疊，從而避免了匯率的跳躍。最后，外匯資源配置更有效率。在自由浮動區(qū)間，匯率的生成主要地決定于供求關系,由供求關系所決定的均衡匯率滿足邊際成本等于邊際收益的原則,從而使外匯資源配置更有效率。

匯率目標區(qū)制度的設計符合中國金融市場漸進式的開放路徑。隨著中國經(jīng)濟實力的提高,浮動區(qū)間會逐漸放開，最后實現(xiàn)完全浮動。

三、配套政策措施

匯率目標區(qū)雙層監(jiān)控模型要正常運轉，還必須完善相應的配套政策措施，因為匯率政策其本身只是宏觀經(jīng)濟政策的一部分，必須與其他宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調運用才能達到預定的政策目標。下面我們從以下幾個方面來論述同匯率目標區(qū)雙層監(jiān)控模型相關的配套政策措施。首先，我們必須加強區(qū)域貨幣合作；其次，完善市場體系建設，破除阻礙要素流動的制度性因素；最后，要加強市場監(jiān)管，為匯率目標區(qū)雙層監(jiān)控模型創(chuàng)造一個有序的外部環(huán)境。

1．加強區(qū)域貨幣合作

在一個日益全球化的世界經(jīng)濟中沒有任何一個國家能夠在金融危機的風暴中成為安全島，1997年亞洲金融危機就是例證，也就是這次危機促使各國和地區(qū)認識到區(qū)域貨幣合作的重性和迫切性。理論上，在一個兩國的匯率模型中，如果兩國聯(lián)合起來抵御投機攻擊，則其成功的可能性非常大。匯率目標區(qū)雙層監(jiān)控模型要想運轉良好，有賴于區(qū)域貨幣政策的協(xié)調與合作，所以，我們應該加強同其他亞洲國家的貨幣合作，建立國際協(xié)調機制，聯(lián)合抵御投機沖擊。當前亞洲貨幣合作初有成效，1999年，馬來西亞總理馬哈蒂爾提出了建立“東亞貨幣基金”的倡議，從而促成了2000年5月由東盟10國與中國、日本和韓國簽署的“清邁動議”，決定逐步擴大原有東盟10國組成的雙邊互換協(xié)議參加國的范圍。目前在東盟10國、中國、日本和韓國("10+3")之間已經(jīng)簽署了一系列雙邊互換協(xié)議。另外，這一合作形式（利用互換和回購方式對危機國家進行緊急援助）在事實上成了亞洲貨幣合作的制度基礎。東亞東經(jīng)濟體都擁有大量外匯儲備，截止到2003年底，我國外匯儲備達4033億美元，日本外匯儲備達6735億美元，臺灣外匯儲備達2066億美元，韓國外匯儲備達1554億美元，香港外匯儲備達1184億美元，這也為匯率目標區(qū)雙層監(jiān)控模型運行提供了堅實的基礎。

2．改革阻礙生產(chǎn)要素流動的制度，形成經(jīng)濟發(fā)展內在動力機制

匯率目標區(qū)雙層監(jiān)控模型的優(yōu)勢之一在于，它能夠自行找準均衡匯率；然而，這個功用的前提在于，市場匯率能夠圍繞均衡匯率波動，貨幣市場、資本市場以及商品市場能夠順利出清。當前我國經(jīng)濟存在著結構性問題，許多影響資源合理配置的制度依然存在，這同市場經(jīng)濟的內在要求是背道而馳的。所以，我們一方面要大力加強基礎設施建設，完善管理、物流等相應軟件配置，消除商品流通的基礎性障礙。另一方面，我們應該改革哪些阻礙要素自由流動的制度，例如大力推進人民幣利率的市場化改革，因為利率管制易產(chǎn)生逆向選擇和道德風險問題，從而形成金融約束和金融壓抑；另外，經(jīng)濟主體有激勵投身于尋租活動，使資源配置扭曲，減少社會福利，所以，人民幣利率市場可以為人民幣遠期交易、期貨交易及我國企業(yè)回避匯率風險奠定良好基礎，使人民幣匯率形成機制趨于完善；我們還必須廢除影響勞動力自由流動的制度，例如戶籍制度。建立國有企業(yè)和國有金融機制的退出機制，通過產(chǎn)權制度改革，解決國有企業(yè)和國有金融機構的高風險低效率問題；建立和健全自由創(chuàng)業(yè)制度，這是我國經(jīng)濟改革的基礎性任務，事實上，自由創(chuàng)業(yè)制度的健全不僅是增量改革，而且是市場導向全面經(jīng)濟改革、形成經(jīng)濟發(fā)展的內在動力機制的最重要一環(huán)，同時也是對扶貧政策的最好補充和根本的出路。

3．完善人民幣匯率形成機制

當前人民幣匯率的形成取決于貨幣當局的意愿，匯率形成的市場基礎薄弱。因此，為了使匯率目標區(qū)雙層監(jiān)控模型正常運行，必須培育成熟且多樣化的市場主體、開發(fā)多樣化的產(chǎn)品品種、健全外匯交易方式、完善匯率形成機制等。為此，我國應首先放松市場準入條件、培育成熟且多樣化的市場主體；其次，增加外匯市場交易品種，包括兩方面，其一是增加外匯市場交易幣種，其二是發(fā)展人民幣的無期和期貨市場，以規(guī)避金融風險；再次，健全外世交易方式，我國應考慮發(fā)展商業(yè)銀行做市商制度，推廣大額交易，這樣可以活躍外匯市場，并使匯率真正反應市場參與者的預期，從而使匯率的價格信號作用更強；最后，完善人民幣匯率形成機制，改強制結售匯為意愿結售匯，從而使外匯市場有效出清，形成均衡匯率。

4．加強市場監(jiān)管

匯率目標區(qū)雙層監(jiān)控模型作用的發(fā)揮，還有賴于有效的市場監(jiān)管，匯率制度不能取代對金融系統(tǒng)的審慎監(jiān)管。東亞金融危機的實踐已經(jīng)證明，在全球化的今天，缺乏有效的監(jiān)管和無序的自由化，會給國際投機者提供興風作浪的機會，放大金融體系內原有的風險；而外部投機者所引發(fā)的羊群效應擴展至國內投資者，將會使資本市場出現(xiàn)嚴重扭曲并導致難以控制的金融危機。所以，為了使匯率目標區(qū)雙層監(jiān)控模型正常運轉，我們首先必須嚴密監(jiān)測本國資產(chǎn)負債表，避免出現(xiàn)幣種和期限的嚴重不匹配。其次，我們需要完善監(jiān)控體系，改進監(jiān)測預警體系，提高監(jiān)管效率，控制市場風險；再次，大力整頓和規(guī)范外匯市場秩序。及時掌握和準確分析外匯資金流入情況和國際收支變動趨勢，嚴厲打擊各種非法外匯交易和非法跨境資金流動，防止短期投機資本涌入我國；最后，健全市場監(jiān)管部門之間的協(xié)調機制。

四、人民幣實施監(jiān)控區(qū)的必要性及步驟

我國作為一個快速發(fā)展的新興市場經(jīng)濟，二元經(jīng)濟結構特征明顯；同時，加入WTO后，我國將面臨著復雜的經(jīng)濟沖擊，既有可能是內部或外部沖擊，也有可能是貨幣或實際沖擊；這些都要求我國的匯率政策既要起到名義錨作用，又要保持貨幣政策的獨立性，以應對復雜的經(jīng)濟形勢。匯率目標區(qū)雙層監(jiān)控模型既在一定程度上保持了匯率作為名義錨的作用，又保持了貨幣政策的獨立性，同時，雙層監(jiān)控模型還具有自動找準均衡匯率的功能，這些對于我國匯率制度改革有著十分重要的意義。當然，人民幣匯率制度改革必須依序而行，人民幣匯率在向靈活性制度轉變過程中也必須遵循一定的步驟。

1．退出單一釘住美元匯率制轉向釘住貨幣籃子

中國對外貿易和投資日益多元化，例如，2003年，我國同主要經(jīng)濟體的進出口貿易總額占我國進出口總額的百分比分別為：美國：14.8%；歐盟：14.7%；日本：15.7%；香港：10.3%；東盟：9.2%；韓國：7.4%。單一釘住美元匯率制只是穩(wěn)定了我國同美國的雙邊名義匯率，然而，由于美元、日元、歐元之間是獨立浮動的，這樣，單一釘住美元使得人民幣名義貿易加權匯率（名義有效匯率）經(jīng)常發(fā)生波動，不利于我國對外貿易和投資的穩(wěn)定發(fā)展。所以，為了穩(wěn)定人民幣的實際有效匯率，人民幣必須盯住一籃子貨幣，至于籃子中貨幣的選擇，可以根據(jù)ABC法則，選擇我國主要貿易伙伴的化幣，各貨幣權重同他們貿易比例相一致。

2．擴大人民幣匯率的浮動幅度實行匯率目標區(qū)雙層監(jiān)控機制

我國作為一個發(fā)展中大國，經(jīng)濟周期很難同其他國家保持一致，這就要求我國必須保持貨幣政策的獨立性；然而囿于我國金融市場的不完善，我國也不可能實現(xiàn)完全自由浮動匯率制。這種情況下，我們必須增加人民幣匯率靈活性，其中的途徑是增加人民幣匯率的浮動幅度，同時又必須給匯率的波動設上下限，限制其過度波動，所以我國應該實行匯率目標區(qū)雙層監(jiān)控機制。按照1994年以來我國實際匯率的波動幅度，建議我國采用自由浮動區(qū)間為±5%的波動范圍，監(jiān)控干預區(qū)的幅度為±2.5%雙層目標區(qū)。由于我國的特殊國性，地緣經(jīng)濟差異較大，二元經(jīng)濟結構明顯，所以我國貨幣政策的主要目標是達到內部均衡，應該采用通貨膨脹率作為監(jiān)控指標。這樣一種安排，既保證了匯率調整的靈活性，又保證了匯率波動的平衡性，同我國漸進式改革模式是相一致的。

3．推進資本項目可兌換實現(xiàn)人民幣的自由浮動

當前，我國已經(jīng)實現(xiàn)經(jīng)常項目下的自由兌換，但資本項目下的外匯交易仍受到嚴格管制。理論上，外匯管制只能起到短暫的隔離作用，而不能長期有效地保護一國經(jīng)濟與金融的發(fā)展。我國已經(jīng)加入WTO，按照其規(guī)則，我們必須全面開放金融領域，也就是說，我國經(jīng)濟將更多地受到全球經(jīng)濟周期的影響，我國的金融管理體制必須作相應改革，以適應新的國際形勢。從長遠來說，資本項目管制并不是一項有效手段，它不利于我國經(jīng)濟利用國內外兩種資源和兩個市場，也即不能使資源在國際范圍內得到有效配置，所以，我國應逐步取消資本管制，相應建立健全科學的、現(xiàn)代化的金融管理體制。按照我國經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，我國有實力支持人民幣的可自由兌換，實現(xiàn)人民幣向單極——自由浮動匯率制的飛躍，最終在我國建立市場機制。

4．實行人民幣的國際化

實現(xiàn)人民幣的完全可兌換乃到人民幣完全自由浮動并不是我們的最終目的，充其量只是一個階段性目標。事實上，世界上完全可兌換貨幣很多，例如，保加利亞，愛沙尼亞等東歐以及拉美一些國家的貨幣都是完全可兌換的，但因其經(jīng)濟實力不強，其貨幣就被冷落?？逅沟热?CarlosArtetaetal.，2001)的實證結果表明貨幣可自由兌換與經(jīng)濟增長沒有相關關系。所以，我們貨幣政策的最終目標應該是，實現(xiàn)人民幣的國際化。因為人民幣成為世界貨幣，能夠提升我國的國際影響和貨幣話語權；能夠避免貨幣錯配和期限錯配的風險；能夠增加我國的鑄幣稅收入。以上所說為人民幣國際化的必要性，我國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展為人民幣國際化奠定了堅實的物質基礎；另外，我國金融市場逐漸成熟、金融制度日益完善為人民幣國際化提供了可靠的規(guī)制保障。

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