導(dǎo)語(yǔ)：人民幣匯率波動(dòng)對(duì)上市公司的影響探索一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：本文借鑒Jorion對(duì)跨國(guó)公司匯率風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度方法，選取中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)中的56家本土跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)作為樣本，以24個(gè)月的人民幣匯率異常波動(dòng)期間為區(qū)間，通過(guò)公司的股票收益率、市場(chǎng)平均收益率及匯率波動(dòng)率等財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)之間的相關(guān)分析，得到了匯率波動(dòng)對(duì)不同行業(yè)有不同的影響，并得出即使人民幣匯率是小幅度波動(dòng)，其對(duì)我國(guó)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)上市企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的“平均影響”也相當(dāng)明顯的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)績(jī)效；人民幣匯率；跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)；股票收益率

匯率變動(dòng)對(duì)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的分析，作為一種經(jīng)濟(jì)性分析，通過(guò)分析匯率變動(dòng)與跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)股票收益率之間的關(guān)系，來(lái)確定匯率變動(dòng)是否對(duì)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。股票收益率的高低，代表了投資者對(duì)公司價(jià)值的客觀評(píng)價(jià)，因此也代表了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)績(jī)效與財(cái)務(wù)價(jià)值。股票收益率可以反映資本和獲利之間的關(guān)系，它受預(yù)期每股盈余的影響，反映了每股盈余大小和取得的時(shí)間；同時(shí)受企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大小的影響，還可以反映每股盈余的風(fēng)險(xiǎn)。

下面以中國(guó)部分上市公司為例，來(lái)說(shuō)明匯率變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的影響。

一、匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響計(jì)量模型的選擇

在實(shí)證分析中，計(jì)量某企業(yè)i的匯率風(fēng)險(xiǎn)一般采用Jorion提出的如下兩個(gè)模型：

其中Rit代表i公司f時(shí)期的股票收益率，Rmt代表市場(chǎng)平均收益率，Ret代表匯率波動(dòng)率，系數(shù)β2i則代表了i公司的匯率風(fēng)險(xiǎn)。公式(b)綜合考慮了市場(chǎng)平均收益率和匯率波動(dòng)率對(duì)公司股票收益率的影響，公式(a)中沒(méi)有考慮市場(chǎng)平均收益率的影響。根據(jù)JoHon等人的研究，單就β2值(即匯率風(fēng)險(xiǎn))而言，兩個(gè)公式的結(jié)論很相似，并且所得結(jié)果的相關(guān)度超過(guò)了0.9，但是公式(b)擁有更好的擬合優(yōu)度和顯著性水平，所以后來(lái)的研究者多采用公式(b)來(lái)展開(kāi)分析。本文根據(jù)公式(b)的實(shí)證研究顯示，市場(chǎng)平均收益率對(duì)股票收益率的影響在5％的水平下均是顯著的，有相當(dāng)多公司甚至達(dá)到了1％的顯著性水平。因此，在本文的實(shí)證分析中采用公式(b)來(lái)計(jì)量匯率風(fēng)險(xiǎn)。

二、樣本公司的選取

樣本公司的選取來(lái)自上海證券交易所和深圳證券交易所上市公司中國(guó)際業(yè)務(wù)比例相對(duì)較高的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)。從上市公司中選取樣本，主要是考慮其經(jīng)營(yíng)管理較為規(guī)范，財(cái)務(wù)信息透明，能夠方便、準(zhǔn)確地獲得研究所需原始數(shù)據(jù)?！翱鐕?guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)”這個(gè)概念在本文中定義為海外銷售額占總銷售額(或海外產(chǎn)值占總產(chǎn)值)10％以上的公司。這樣界定是因?yàn)楹Ｍ怃N售比例較高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，受人民幣匯率升值影響更為直接、顯著，便于更直觀地分析相關(guān)數(shù)據(jù)，有利于排除干擾因素的影響。在樣本公司的選取上，本文還充分考慮了該企業(yè)在同行業(yè)的普遍代表性，由于個(gè)體原因?qū)е碌慕?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅度非正常波動(dòng)的企業(yè)，已（整理）經(jīng)從樣本中予以剔除。在此基礎(chǔ)上，本文篩選出了符合條件的56家上市跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)作為分析的樣本，這些公司的行業(yè)世分布如表1所示：

三、數(shù)據(jù)與指標(biāo)的選取

匯率波動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響實(shí)證分析中，涉及的變量主要有三個(gè)，分別為公司的股票收益率、市場(chǎng)平均收益率和匯率波動(dòng)率。由于2005年7月21日人民幣匯率改革后的一段時(shí)期內(nèi)，人民幣匯率出現(xiàn)了較為劇烈的波動(dòng)，因此本文選擇異常波動(dòng)期間(2006年1月到2007年12月)的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

1.公司的股票收益率

公司的股價(jià)充分反映了公司財(cái)務(wù)價(jià)值，所以匯率波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響，反映了其對(duì)公司財(cái)務(wù)價(jià)值的影響。在分析中，主要計(jì)算公司股票月末價(jià)格相對(duì)于月初價(jià)格的增幅(或減幅)，但同時(shí)也考慮了派息、拆股等因素的影響。并對(duì)股價(jià)進(jìn)行修正，從而得到公司股票的月收益率。

2.市場(chǎng)平均收益率

市場(chǎng)平均收益率以股市月平均收益率表示，但這里要考慮到上述56家跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的股票分別在不同交易所交易，而市場(chǎng)平均收益率在不同股市中是不同的。根據(jù)上述原則，其中36家公司的市場(chǎng)平均收益率用上證綜指的月增(減)幅表示，20家公司的市場(chǎng)平均收益率用深證成指的月增(減)幅表示。

3.匯率波動(dòng)率

匯率波動(dòng)率指加權(quán)匯率的月波動(dòng)率，本文選擇美元、歐元、日元和港幣四種貨幣對(duì)人民幣的匯率中間價(jià)加權(quán)。主要基于如下考慮：第一，這四種貨幣是我國(guó)對(duì)外貿(mào)易中所采用的主要結(jié)算貨幣；第二，美國(guó)、歐盟、日本和香港地區(qū)是中國(guó)大陸最主要的貿(mào)易伙伴，并且中國(guó)大陸對(duì)這四個(gè)國(guó)家和地區(qū)的進(jìn)出口總額大致處于相近水平；第三，中國(guó)人民銀行每日公布上述四種貨幣對(duì)人民幣的匯率，較容易得到權(quán)威數(shù)據(jù)。由于匯率均采用直接標(biāo)價(jià)法，所以正的波動(dòng)率表示人民幣的貶值，反之則表明人民幣的升值。第四，具體比例關(guān)系的選擇，考慮到中國(guó)大陸的主要貿(mào)易伙伴為美國(guó)、歐盟、日本、中國(guó)香港，綜合考慮美元、歐元、日元、港幣在中國(guó)企業(yè)國(guó)際結(jié)算中的使用比例，以及國(guó)家外匯儲(chǔ)備中上述四種貨幣的儲(chǔ)備比重，來(lái)確定該比重。具體而言，美元、歐元、日元2007年3月在全球外匯儲(chǔ)備中的比例分別為64.2％、26.1％、5％，考慮到美元貶值過(guò)程中，美元結(jié)算比例下降和歐元結(jié)算比例上升的趨勢(shì)，本文對(duì)上述四種貨幣的匯率所占權(quán)重分別按0.6、0.3、0.05和0.05進(jìn)行加權(quán)，然后再計(jì)算其月波動(dòng)率(參見(jiàn)表2)。

從圖1和圖2的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，綜合匯率的波動(dòng)要比單純對(duì)美元的波動(dòng)情況，顯得更加平穩(wěn)一些。其原因在于，綜合匯率是四種貨幣匯率的加權(quán)，國(guó)際收支報(bào)告顯示，2008年上半年人民幣對(duì)歐元、日元貶值，而對(duì)美元、港幣升值，其中走高的匯率在一定程度上彌補(bǔ)了美元匯率的降低程度。這說(shuō)明綜合匯率更具有代表性和全面性的特性。

四、實(shí)證結(jié)論及其分析

運(yùn)用公式(b)，分別對(duì)56家公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS(一般最小二乘法)回歸，得到各公司相應(yīng)的β2值(即匯率風(fēng)險(xiǎn))，對(duì)β2值的簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。如果某公司的β2值為正，則人民幣貶值和公司的股票收益率是正相關(guān)的；反之，人民幣貶值使公司的股票收益率下降，并且β2的絕對(duì)值越大，影響幅度越大。結(jié)果顯示，各公司的值較均勻地分布于0的兩側(cè)，但公司間的差異較大。就β2的簡(jiǎn)單算術(shù)平均值看，人民幣在現(xiàn)有匯率的基礎(chǔ)上無(wú)論是升值1％，還是貶值1％，各樣本公司的股票收益率在現(xiàn)有基礎(chǔ)上漲跌沖抵后，總體上仍減少0.51647％。這表明，對(duì)于以引進(jìn)高端技術(shù)和出口“初中級(jí)產(chǎn)品”為主的大多數(shù)中國(guó)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，人民幣匯率在過(guò)去和當(dāng)前的小幅波動(dòng)，總體上還未構(gòu)成威脅。但是，對(duì)于出口利潤(rùn)微薄且國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)惡劣的紡織服裝、電子、物資貿(mào)易等行業(yè)而言，匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)初見(jiàn)端倪。

例如，“遼寧成大”、“廈門(mén)國(guó)貿(mào)”等出口貿(mào)易導(dǎo)向型的公司，由于人民幣升值導(dǎo)致出口成本上升，嚴(yán)重削弱了其出口競(jìng)爭(zhēng)力，遼寧成大的β2值甚至達(dá)到了10.23685，廈門(mén)國(guó)貿(mào)也達(dá)到了5.12489的高值。又如，“生益科技”、“廈新電子”、“青島海爾”、“德豪潤(rùn)達(dá)”等電器、電子類企業(yè)，盡管產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上銷量不錯(cuò)，但由于自主研發(fā)能力不強(qiáng)，核心部件往往需要外購(gòu)，導(dǎo)致生產(chǎn)成本居高不下，一直以來(lái)以薄利多銷方式求生存，一旦人民幣匯率持續(xù)升值，那么“薄利”將不復(fù)存在，“多銷”則可能導(dǎo)致更大虧損。紡織品服裝行業(yè)也是如此，長(zhǎng)期以來(lái)在國(guó)際市場(chǎng)上的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，不少企業(yè)在依靠出口退稅過(guò)活的情況下，通常只有3％-5％的利潤(rùn)空間，隨著匯率上升，如果再降價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的話，僅有的利潤(rùn)也將消失。“江蘇陽(yáng)光”和“青島雙星”的值分別達(dá)到8.56552和4.20744的高值，就是對(duì)這一問(wèn)題的很好詮釋。

就β2的絕對(duì)值平均意義看，當(dāng)人民幣匯率波動(dòng)1％，各樣本公司股票的月收益率將平均波動(dòng)3.316155209％(參見(jiàn)圖3和表3)。這說(shuō)明，即使人民幣匯率僅為小幅度波動(dòng)，其對(duì)我國(guó)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)股票收

關(guān)于各公司β2值的顯著性，與國(guó)外學(xué)者的研究相似，10％以內(nèi)顯著性水平的公司共有7家(分別為唐山陶瓷、中遠(yuǎn)航運(yùn)、武鋼股份、華海藥業(yè)、天津港、中海發(fā)展、中興通訊，其中“中興通訊”的顯著性水平達(dá)到1％)。就行業(yè)分布而言，陶瓷、鋼鐵、制藥、電子行業(yè)各一家，港口航運(yùn)業(yè)3家。并且這些公司值的絕對(duì)值均較大，β2值顯著公司的β2絕對(duì)值全部大于2，說(shuō)明其受匯率變化影響較大。其中，港口航運(yùn)業(yè)的銷售收入，主要來(lái)自國(guó)際貿(mào)易貨物吞吐量，近年來(lái)全球貨物貿(mào)易持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，加之港口經(jīng)營(yíng)的地區(qū)壟斷性，使得該行業(yè)能夠轉(zhuǎn)嫁匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并分享世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果，航運(yùn)市場(chǎng)價(jià)格由包括“中遠(yuǎn)航運(yùn)”和“中海發(fā)展”在內(nèi)的世界前二十大船公司所把持，因此也能獲得類似的壟斷利益。

就鋼鐵行業(yè)而言，盡管鐵礦石進(jìn)口價(jià)格被淡水河谷、必和必拓、力拓等主要國(guó)際礦業(yè)寡頭所控制，每年進(jìn)口價(jià)格上漲達(dá)50％以上，但基于當(dāng)前國(guó)際鋼鐵行業(yè)呈現(xiàn)壟斷競(jìng)爭(zhēng)的格局，中國(guó)的鋼鐵出口產(chǎn)品在中低端市場(chǎng)具有一定的壟斷地位，因此具有較強(qiáng)的轉(zhuǎn)-嫁匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，并可獲得因通（整理）貨膨脹帶來(lái)的漲價(jià)收入。

此外，陶瓷制造業(yè)是我國(guó)的傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，擁有該領(lǐng)域獨(dú)一無(wú)二的原產(chǎn)國(guó)品牌和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在國(guó)際市場(chǎng)上具有較大的產(chǎn)品定價(jià)權(quán)?！爸信d通訊”和“華海制藥”作為高科技電子企業(yè)和制藥企業(yè)，都擁有自身的核心技術(shù)，有能力保持高盈利水平和轉(zhuǎn)嫁匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，其β2值分別達(dá)到了-7.11242和-5.85744，與人民幣升值呈現(xiàn)出較高的正相關(guān)性。

實(shí)證分析顯示，樣本公司β2值(即匯率風(fēng)險(xiǎn))的區(qū)間分布，呈現(xiàn)出一定的集中趨勢(shì)，家用電器、物資外貿(mào)、紡織服裝等行業(yè)中，缺乏核心技術(shù)、盈利能力差、面臨激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)，在人民幣升值過(guò)程中，受到了明顯的負(fù)面影響。而居于相對(duì)壟斷地位的行業(yè)(如港口航運(yùn)業(yè)、鋼鐵制造業(yè)、擁有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的高科技電子企業(yè)、制藥行業(yè)、陶瓷行業(yè))，則與人民幣升值呈現(xiàn)正相關(guān)變化。由于這類企業(yè)在中國(guó)出口貿(mào)易中占有較大比重，因此本文認(rèn)為，人民幣匯率升值，整體上對(duì)于我國(guó)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，將是實(shí)質(zhì)性的。

以上實(shí)證分析顯示，研究樣本中的相當(dāng)一部分跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，其財(cái)務(wù)績(jī)效受到匯率風(fēng)險(xiǎn)的顯著影響。也就是說(shuō)，這些公司財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，對(duì)于匯率波動(dòng)的彈性都相當(dāng)大(有些甚至超過(guò)了4.0)；而就全體樣本公司而言，平均彈性也達(dá)到1.26。盡管這一結(jié)論僅基于本文選取的樣本企業(yè)而言，但其他非樣本的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，海外銷售額占相當(dāng)比重的公司，甚至是只在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行供、產(chǎn)、銷的公司，也均面臨著不同程度的匯率風(fēng)險(xiǎn)。在全球經(jīng)濟(jì)一體化程度不斷加深，以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融改革繼續(xù)深化的背景之下，匯率風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑會(huì)對(duì)中國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生更大影響，這需要引起各利益相關(guān)主體的高度重視。

在匯率風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略性管理策略方面，相對(duì)于經(jīng)營(yíng)范圍限于國(guó)內(nèi)的企業(yè)，跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，可以綜合運(yùn)用生產(chǎn)戰(zhàn)略、營(yíng)銷戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)融資戰(zhàn)略對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。對(duì)于影響跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)應(yīng)該抱有一種積極管理的態(tài)度。因?yàn)榕c歐美公司相比，中國(guó)的多數(shù)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)還處于成長(zhǎng)階段，規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)不完善、抗風(fēng)險(xiǎn)能力小，一旦某項(xiàng)海外經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目出現(xiàn)問(wèn)題，將給公司帶來(lái)致命的影響。因此，我國(guó)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)應(yīng)該借鑒歐美公司流行的運(yùn)營(yíng)性對(duì)沖戰(zhàn)略，對(duì)長(zhǎng)期匯率風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)影響進(jìn)行管理。在運(yùn)用這一戰(zhàn)略時(shí)，跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)可以根據(jù)海外擴(kuò)張的戰(zhàn)略，選擇適合于自身的策略。當(dāng)前重點(diǎn)體現(xiàn)在生產(chǎn)設(shè)施所在地的選擇、生產(chǎn)資源輸入來(lái)源、產(chǎn)品的種類和范圍的選擇、市場(chǎng)和市場(chǎng)分割的選擇以及戰(zhàn)略性融資的貨幣種類選擇等方面。

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