導(dǎo)語：信息披露監(jiān)管政策及原則一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：我國沒有針對境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市的信息披露監(jiān)管做出專門規(guī)定，境內(nèi)上市公司信息披露監(jiān)管的法律法規(guī)是否可以直接適用于境外發(fā)行人，也不存在權(quán)威性解釋。由于我國境內(nèi)投資者與境外發(fā)行人之間存在嚴(yán)重的國際信息不對稱，境外發(fā)行人母國及其他跨境上市目的地與我國之間的監(jiān)管環(huán)境和監(jiān)管制度存在差異，可能導(dǎo)致境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市時實(shí)施監(jiān)管套利。美國實(shí)踐表明，過于嚴(yán)苛的信息披露監(jiān)管可能導(dǎo)致外國發(fā)行人在本國證券市場退市。畸嚴(yán)或畸松的信息披露監(jiān)管都不符合我國證券市場國際板建設(shè)實(shí)際。因此，建設(shè)證券市場國際板的背景下，我國有必要對境外發(fā)行人境內(nèi)上市的信息披露監(jiān)管實(shí)施嚴(yán)格基礎(chǔ)上的豁免政策，并且堅(jiān)持信息披露監(jiān)管的強(qiáng)制性、同步性和適度性原則，從而在吸引境外發(fā)行人境內(nèi)上市的同時，維護(hù)我國境內(nèi)投資者合法權(quán)益。

關(guān)鍵詞：境外發(fā)行人；境內(nèi)上市；信息披露監(jiān)管；政策；原則

一、引言

縱觀世界上主要國家或者地區(qū)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者證券交易所，它們通常對外國發(fā)行人信息披露的內(nèi)容和形式做了許多詳細(xì)的規(guī)定。目前，我國現(xiàn)行《證券法》和《上市公司信息披露管理辦法》集中規(guī)定了我國境內(nèi)發(fā)行人信息披露監(jiān)管的制度和規(guī)則。它們對境內(nèi)發(fā)行人的初始信息披露和持續(xù)信息披露進(jìn)行了規(guī)定。但是，這些規(guī)定具有總括性，可操作性不強(qiáng)。因此，作為我國證券監(jiān)管核心機(jī)構(gòu)的中國證監(jiān)會通過格式準(zhǔn)則的形式，對我國上市公司信息披露的內(nèi)容和形式做出較全面具體的規(guī)定。盡管如此，這些法律法規(guī)只是針對我國境內(nèi)發(fā)行人在我國境內(nèi)上市而設(shè)計(jì)的，并沒有對境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市的信息披露做出專門規(guī)定。而且，境內(nèi)上市公司信息披露監(jiān)管的法律法規(guī)是否可以直接適用于境外發(fā)行人，也不存在權(quán)威性解釋。2015年審議通過的《證券法》（修正案草案）為我國境外發(fā)行人信息披露監(jiān)管提供了法律空間。該修正案草案第一百零三條規(guī)定：“境外發(fā)行人依照境外法律和規(guī)則披露的信息，應(yīng)當(dāng)在境內(nèi)同時披露”。第一百零四條規(guī)定：“境外發(fā)行人提供的財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告、審計(jì)報(bào)告、審核報(bào)告及其他鑒證報(bào)告，應(yīng)當(dāng)符合國家統(tǒng)一的會計(jì)制度、審計(jì)準(zhǔn)則，或者國務(wù)院有關(guān)主管部門認(rèn)可的其他會計(jì)制度、審計(jì)準(zhǔn)則”。但是，這些規(guī)定過于原則和抽象，可操作性不強(qiáng)，無法滿足解決境外發(fā)行人信息披露監(jiān)管現(xiàn)實(shí)問題的需要。這表明，如果境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市，那么我國對其信息披露監(jiān)管的法律規(guī)定還很不完善。因此，我國有必要借鑒國際主要證券交易所對上市公司信息披露的經(jīng)驗(yàn)，做出適用于我國國際板的信息披露內(nèi)容和形式的具體要求。而合理確定我國對境外發(fā)行人境內(nèi)上市信息披露監(jiān)管的政策和原則對信息披露內(nèi)容的設(shè)置和形式設(shè)計(jì)具有重要指導(dǎo)作用，本文旨在對這一問題進(jìn)行研究。

二、我國對境外發(fā)行人的信息披露監(jiān)管應(yīng)實(shí)施嚴(yán)格基礎(chǔ)上的豁免政策

各個國家或者地區(qū)的市場之間存在信息披露監(jiān)管嚴(yán)格性的顯著差異，更嚴(yán)格的信息披露監(jiān)管環(huán)境可能阻礙公司跨境上市。在具有更嚴(yán)格的監(jiān)管制度的市場上，跨境上市的外國公司數(shù)量可能降低。美國《薩班斯奧克斯利法案》的制定和實(shí)施不僅導(dǎo)致外國發(fā)行人選擇進(jìn)入具有較低的信息披露體系的證券市場，而且導(dǎo)致一些已經(jīng)在美國跨境上市的外國公司選擇從美國的證券交易所退市，從而避免承擔(dān)遵守《薩班斯奧克斯利法案》所帶來的高昂的監(jiān)管成本。特別是，由于外國發(fā)行人不愿意受制于《薩班斯奧克斯利法案》嚴(yán)格的公司治理信息披露的要求。美國的法律結(jié)構(gòu)，包括獨(dú)特的活躍的股東文化，集團(tuán)訴訟體制，強(qiáng)大的SEC及其擴(kuò)張的強(qiáng)制性信息披露要求，不僅對國內(nèi)發(fā)行人施加了過度的成本，而且對于外國發(fā)行人施加了過度的監(jiān)管要求，從而在很大程度上加重了它們的成本負(fù)擔(dān)（Guse-va，2013）。如果美國的信息披露監(jiān)管體制比外國公司母國的相應(yīng)體制更加嚴(yán)格，那么外國發(fā)行人選擇退出美國的信息披露體制應(yīng)當(dāng)是理所當(dāng)然的（Licht，2001）。因此，美國嚴(yán)格的強(qiáng)制性信息披露監(jiān)管體制阻礙了外國公司跨境上市。實(shí)際上，外國發(fā)行人選擇機(jī)制導(dǎo)致它們逐漸將跨境上市的目的地向其他國家或者地區(qū)的證券市場發(fā)生轉(zhuǎn)移，甚至最終選擇退出美國證券市場。為了吸引外國發(fā)行人跨境上市，外國發(fā)行人在美國實(shí)施信息披露時可以獲得一定的豁免。美國對外國私人發(fā)行人的持續(xù)性信息披露監(jiān)管主要包括兩個部分：一是外國私人發(fā)行人必須向證券交易委員會提交年度報(bào)告；二是外國私人發(fā)行人必須向證券交易委員會提交臨時報(bào)告。但是，外國私人發(fā)行人不必提供季度報(bào)告。與外國發(fā)行人相比，國內(nèi)發(fā)行人則需要提交年度報(bào)告、半年度報(bào)告和季度報(bào)告。不僅如此，F(xiàn)orm20-F規(guī)定的外國發(fā)行人信息披露要求與美國國內(nèi)發(fā)行人也存在一些差別。外國私人發(fā)行人不僅可以根據(jù)1933年《證券法》利用Form20-F對其證券進(jìn)行注冊和初始信息披露，而且可以根據(jù)證券1934年《證券交易法》利用該表格向證券交易委員會提供其年度報(bào)告以及進(jìn)行持續(xù)信息披露。這些報(bào)告是根據(jù)《國際財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告準(zhǔn)則》（IFRS）編制而成，而不是依據(jù)《美國通用會計(jì)準(zhǔn)則》（U.S.GAAP）進(jìn)行編制?？梢姡绹鴩鴥?nèi)發(fā)行人比外國發(fā)行人提交的定期信息披露報(bào)告數(shù)量更多，其所承擔(dān)的信息披露義務(wù)也更大。除此之外，外國發(fā)行人必須提交其他信息，這些信息同美國發(fā)行人向其證券交易委員會提交的信息完全一樣。因此，國外有學(xué)者將美國對外國發(fā)行人的信息披露監(jiān)管稱之為“國民待遇下的豁免政策”（Karmel，2007）。我國也有學(xué)者將其稱之為“超國民待遇”（馬其家，劉慧娟，王淼，2014）?？傊?，除了對外國發(fā)行人采用少量特殊豁免規(guī)則外，美國在很大程度上將其視為國內(nèi)發(fā)行人。隨著我國證券市場國際板的開設(shè)，在我國境內(nèi)上市的境外發(fā)行人可能來自不同的國家或者地區(qū)，既可能是發(fā)達(dá)國家或者地區(qū)，也可能是發(fā)展中國家或者地區(qū)，甚至可能是欠發(fā)達(dá)國家或者地區(qū)。這樣，對它們的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行“一刀切”，采用相同或者一致的監(jiān)管可能給一些境外發(fā)行人帶來不必要的成本和負(fù)擔(dān)。如果東道國對外國發(fā)行人是過度監(jiān)管的，那么對于政策制定者而言，改善國內(nèi)市場競爭力的最明顯和有效的方式就是通過降低三種因素的成本，特別是信息披露成本最小化二級市場的監(jiān)管成本，從而吸引外國發(fā)行人及其管理者。從美國對外國發(fā)行人實(shí)施監(jiān)管的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，外國發(fā)行人從事的經(jīng)營活動的范圍可能不適宜采用信息披露要求，或者根據(jù)外國發(fā)行人母國的法律法規(guī)，不適宜實(shí)施信息披露。這樣，外國發(fā)行人在提供與信息披露義務(wù)要求相對等的信息的前提下，美國可能對其相關(guān)信息披露義務(wù)實(shí)施豁免，或者減輕其信息披露義務(wù)要求。實(shí)際上，無論是在程序還是在實(shí)體方面，我國就境外發(fā)行人的信息披露規(guī)定特別的豁免事項(xiàng)都將有利于降低境外發(fā)行人的交易成本（孫南申，彭岳，2015）。因此，對于我國證券市場國際板而言，我們可以合理借鑒美國的對外國發(fā)行人信息披露監(jiān)管實(shí)踐的合理內(nèi)核。我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在嚴(yán)格監(jiān)管的基礎(chǔ)上對境外發(fā)行人的信息披露規(guī)定一些特別的豁免事項(xiàng)。通過嚴(yán)格監(jiān)管下的豁免政策對在我國境內(nèi)上市的境外發(fā)行人的信息披露義務(wù)加以規(guī)定對于我國證券市場國際板制度建設(shè)，促進(jìn)我國證券市場對外開放具有重要意義：一方面可以有助于減少境外發(fā)行人在我國證券市場國際板上市給我國帶來的不利影響，維護(hù)我國證券市場秩序和證券法律制度的穩(wěn)定性，保護(hù)我國投資者合法權(quán)益；另一方面有利于降低境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市的信息披露成本負(fù)擔(dān)，吸引更多的境外發(fā)行人在我國證券市場國際板上市。

三、我國對境外發(fā)行人的信息披露監(jiān)管應(yīng)堅(jiān)持以強(qiáng)制性為原則

我國境內(nèi)投資者與境外發(fā)行人之間存在嚴(yán)重的國際信息不對稱。一方面，境外發(fā)行人的注冊地不在我國境內(nèi)，導(dǎo)致其主要業(yè)務(wù)活動范圍以及經(jīng)營管理所在地不在我國境內(nèi)，我國境內(nèi)投資者將難以充分了解境外發(fā)行人業(yè)務(wù)活動和經(jīng)營管理的實(shí)際情況；另一方面，境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市時，其所面臨的監(jiān)管環(huán)境與其母國及其他跨境上市目的地相比具有較大的差異性。不僅如此，我國與這些國家或者地區(qū)之間的信息披露監(jiān)管要求也可能存在這些差異，而且這些差異不易被我國境內(nèi)投資者所了解。由于存在國際信息不對稱，境外發(fā)行人母國及其他跨境上市目的地與我國之間的監(jiān)管環(huán)境和監(jiān)管制度差異性的存在可能給我國境內(nèi)投資者帶來特殊的投資風(fēng)險(xiǎn)。如果境外發(fā)行人在具有較低信息披露義務(wù)的國家或者地區(qū)上市，那么其可能實(shí)施不當(dāng)或者違規(guī)信息披露行為。證券市場國際化的傳導(dǎo)機(jī)制可能導(dǎo)致境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市時，這些不當(dāng)信息披露行為可能傳到至我國境內(nèi)，從而對我國境內(nèi)投資者的利益產(chǎn)生不利影響。這些問題都將導(dǎo)致我國對境外發(fā)行人在進(jìn)行信息披露監(jiān)管的過程中存在著跨境難題（馮果，袁康，2011）。這意味著，如果境外發(fā)行人的信息披露在我國境內(nèi)無法得到完全落實(shí)，那么這將使得信息披露監(jiān)管的實(shí)際效果大打折扣。反之，如果對信息披露的內(nèi)容做出更加嚴(yán)格的要求，可以有助于提高境外發(fā)行人信息披露監(jiān)管的實(shí)際實(shí)施效果。因此，我國現(xiàn)行證券法律法規(guī)對信息披露監(jiān)管制度的基本要求也是堅(jiān)持以強(qiáng)制性信息披露為原則。不僅如此，以強(qiáng)制性信息披露為原則是《外國發(fā)行人跨國發(fā)行和首次上市的國際披露準(zhǔn)則》的客觀要求（馬其家，涂晟，2016）。這意味著，我國法律法規(guī)應(yīng)當(dāng)具體規(guī)定境外發(fā)行人必須披露的信息內(nèi)容。我國境內(nèi)投資者在做出相關(guān)投資決策時，需要分析和考慮大量信息，其中包含境外發(fā)行人的信息。如果境外發(fā)行人的任何信息對我國境內(nèi)投資者的投資決策產(chǎn)生重大影響，那么其應(yīng)當(dāng)在招股說明書和其他上市文件中予以明確披露。這樣，我國境內(nèi)投資者才能了解和掌握這些信息，進(jìn)而做出合理的投資判斷。

四、我國對境外發(fā)行人的信息披露監(jiān)管應(yīng)堅(jiān)持境內(nèi)外同步性原則

境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市時，由于我國與其母國或者注冊地的地理位置差異，由此可能產(chǎn)生時差問題。證券交易風(fēng)云變化，證券市場上的較量波詭云譎。時差問題的存在必將對信息披露產(chǎn)生重要影響，這種影響集中體現(xiàn)在境外發(fā)行人在其母國或者注冊地進(jìn)行信息披露的同時，在我國證券市場進(jìn)行信息披露的遲滯性和不及時性，進(jìn)而影響我國境內(nèi)投資者的信息獲取和投資決策的做出，導(dǎo)致我國境內(nèi)投資者相對于境外發(fā)行人母國或者注冊地的其他投資者處于劣勢或者不利地位。由此可見，我國對境外發(fā)行人進(jìn)行信息披露監(jiān)管將是異常艱難和復(fù)雜的過程（宋國良，王明麗，谷燕芬，2011）。我國在對境外發(fā)行人進(jìn)行信息披露監(jiān)管時，如果要求境外發(fā)行人在信息披露時提供更加詳細(xì)的內(nèi)容，采用更加嚴(yán)格的形式，那么這在一定程度上融入了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對境外發(fā)行人信息披露質(zhì)量的審查與判斷，有利于確保我國境內(nèi)投資者不受境外發(fā)行人較低的信息披露質(zhì)量的影響，從而為自身的投資決策提供充分和有效的信息。因此，如果境外發(fā)行人在其他國家或者地區(qū)的市場發(fā)行證券并上市的同時也在我國境內(nèi)市場上市，那么境外發(fā)行人在其他國家或者地區(qū)實(shí)施信息披露行為的同時，也需要在我國境內(nèi)證券市場實(shí)施。其在境外證券市場披露的信息，也需要在我國境內(nèi)證券市場同時予以披露（馬其家，劉慧娟，王淼，2014）。而且，無論境外發(fā)行人的母國是否要求，在其他上市地已經(jīng)公開的信息，都應(yīng)當(dāng)在我國境內(nèi)公開，從而維護(hù)信息披露對我國境內(nèi)投資者的公平性和透明度。

五、我國對境外發(fā)行人的信息披露監(jiān)管應(yīng)堅(jiān)持適度性原則

如果境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市，那么對其實(shí)施監(jiān)管可能涉及跨境監(jiān)管問題。毫無疑問，這將為我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管活動帶來困難。與國內(nèi)發(fā)行人監(jiān)管相比，我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對境外發(fā)行人的監(jiān)管需要實(shí)現(xiàn)兩大目標(biāo)：一是對境外發(fā)行人實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管，防止跨境上市可能給我國帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)；二是對外國發(fā)行人保持適度監(jiān)管，通過制定適度的監(jiān)管規(guī)則制度吸引優(yōu)秀的境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市（馮果，袁康，2013）。過于嚴(yán)格的法律監(jiān)管可能對境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市產(chǎn)生不利影響。因?yàn)?，?yán)格和復(fù)雜的信息披露監(jiān)管體制勢必對境外發(fā)行人到我國境內(nèi)上市設(shè)置重重障礙。如果境外發(fā)行人到我國證券交易所跨境上市的信息披露標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)苛刻，那么這將使得這些境外發(fā)行人無法在我國證券市場正?；I資，從而達(dá)到降低資本成本的目的。這樣，境外發(fā)行人將出現(xiàn)只能掛牌而不能籌資的特殊現(xiàn)象（胡進(jìn)，2012）。其結(jié)果就是，境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市也就全部或者部分地喪失了意義，這將極大地降低境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市的積極性。與之相反，相對寬松的信息披露監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不利于吸引全球優(yōu)質(zhì)上市資源在我國境內(nèi)上市。境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市之后，如果其實(shí)施違規(guī)信息披露行為，那么必將嚴(yán)重?fù)p害我國境內(nèi)投資者的合法權(quán)益，給我國境內(nèi)投資者造成不可估量的損失（馮果，袁康，2013）。因此，寬松的信息披露監(jiān)管不符合我國現(xiàn)階段證券市場發(fā)展的基本情況，不僅可能誘發(fā)境外發(fā)行人在我國境內(nèi)通過不當(dāng)信息披露行為實(shí)施監(jiān)管套利，而且不利于維護(hù)我國境內(nèi)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)我國證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展。由此可見，畸嚴(yán)或畸松的信息披露監(jiān)管不符合我國證券市場國際板建設(shè)實(shí)際。從法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角分析，我國在對境外發(fā)行人進(jìn)行信息披露監(jiān)管時，總的原則是應(yīng)當(dāng)以一個理性投資者的立場為出發(fā)點(diǎn)，一方面通過加強(qiáng)境外發(fā)行人信息披露監(jiān)管，消除境外發(fā)行人與我國境內(nèi)投資者之間的國際信息不對稱，從而降低我國境內(nèi)投資者獲取、理解和分析境外發(fā)行人相關(guān)信息的成本；另一方面提高境外發(fā)行人在我國境內(nèi)證券市場發(fā)行和上市的信息披露的效率。

六、結(jié)語

在國際板推出的初期，我國對境外發(fā)行人的信息披露監(jiān)管應(yīng)當(dāng)做出相對于國內(nèi)發(fā)行人更加嚴(yán)格的規(guī)定。一是為了有效預(yù)防國際板開設(shè)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)我國境內(nèi)投資者的利益；二是由于我國證券市場發(fā)展比較迅速，具有很大的發(fā)展?jié)摿?，對境外發(fā)行人設(shè)置相對嚴(yán)格的信息披露內(nèi)容和形式，也不會對其跨境上市的動機(jī)產(chǎn)生重大影響。但是，過于嚴(yán)格的監(jiān)管可能對吸引境外發(fā)行人跨境上市適得其反。因此，我國應(yīng)考慮在嚴(yán)格監(jiān)管基礎(chǔ)上對境外發(fā)行人做出一些豁免性規(guī)定，以此作為我國對境外發(fā)行人信息披露監(jiān)管的總體政策，并在此基礎(chǔ)上考慮制定我國對境外發(fā)行人信息披露監(jiān)管的原則。

作者:肖奎 單位:南開大學(xué)