導(dǎo)語(yǔ)：風(fēng)險(xiǎn)投資與天使投資對(duì)企業(yè)影響一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀(guān)點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

自20世紀(jì)80年代以來(lái)，創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)精神創(chuàng)造的大量經(jīng)濟(jì)價(jià)值有力促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)福利提高，其作為社會(huì)發(fā)展的重要戰(zhàn)略?xún)?yōu)勢(shì)，已得到各國(guó)政府的高度重視．研究表明，諸多因素可以影響企業(yè)的創(chuàng)新，如創(chuàng)業(yè)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)與文化、政府激勵(lì)機(jī)制、創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處行業(yè)等．這些研究成果都在一定程度上規(guī)范和指導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新．但外部投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，除了上述一些因素外，往往還期望能夠全面了解資金投入與產(chǎn)出的效率，如何種投資模式能夠更好地激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，從而通過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高獲取更高的回報(bào)．由于目前創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主要權(quán)益資本來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資，這兩種不同類(lèi)型的資本來(lái)源對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響機(jī)理和效果也會(huì)由于資金性質(zhì)的不同有較大的差異，這些都是理論研究者和實(shí)踐者應(yīng)該關(guān)注的問(wèn)題，因?yàn)槠溆绊憴C(jī)理直接關(guān)系到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金管理、資金利用效率、創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展和長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃．創(chuàng)新活動(dòng)充滿(mǎn)諸多風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素，如創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)是否成功、創(chuàng)新活動(dòng)的速度、未來(lái)市場(chǎng)對(duì)新產(chǎn)品的需求情況等，這些都使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)很難獲得銀行貸款等傳統(tǒng)融資途徑的支持．風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資這兩種非正式融資渠道可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金保障［1］．目前國(guó)內(nèi)的研究多集中在兩種融資方式的特點(diǎn)、對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的意義、運(yùn)作機(jī)制以及投資人的投資動(dòng)因上，幾乎沒(méi)有關(guān)于融資來(lái)源與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)關(guān)聯(lián)性的研究．國(guó)外一些學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行了研究，如Kortum和Lerner研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)專(zhuān)利的創(chuàng)新，并且其作用程度約是研發(fā)投入的3倍［1］;Ueda和Hiruka-wa認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家本身具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)能夠更好地開(kāi)展［2］．但對(duì)不同的權(quán)益資金來(lái)源對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的影響方面，目前研究比較匱乏．針對(duì)不同融資渠道，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)資金的管理方式、資金在創(chuàng)新活動(dòng)上的投入比例等也應(yīng)有所不同，從而也在一定程度上影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的績(jī)效和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展．因此，有必要對(duì)這兩種資金與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行系統(tǒng)比較研究，這對(duì)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力發(fā)展，實(shí)現(xiàn)建立創(chuàng)新型國(guó)家目標(biāo)具有重要意義［3］．

基于以上尚待解決的問(wèn)題，本文以創(chuàng)業(yè)企業(yè)的社會(huì)融資為背景，分析了風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資的融資特點(diǎn)、管理方式、對(duì)企業(yè)的影響，并以企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的投入比例和專(zhuān)利申請(qǐng)的數(shù)量為衡量標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)證分析了風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資兩種權(quán)益資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響．本文結(jié)論彌補(bǔ)了非正式融資來(lái)源與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)聯(lián)性研究中的空白，通過(guò)對(duì)這一方向的剖析，有助于厘清實(shí)踐中天使投資等民間資本的投資傾向，為政府在資源配置上提供參照和指導(dǎo)，能更有效地規(guī)范國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，并為促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展提供一定的政策依據(jù)［4］．

1假設(shè)的提出

在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程中，資金缺乏是制約創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵性因素［5］．創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常沒(méi)有足夠的資金進(jìn)行多種研究，以相互替代補(bǔ)充，降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，而且資金不足還會(huì)導(dǎo)致僅有的研究失敗，無(wú)法轉(zhuǎn)換為社會(huì)資源［6］．另外，創(chuàng)業(yè)者在經(jīng)營(yíng)及生產(chǎn)管理上有很多不確定性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品面對(duì)的是尚未成形的市場(chǎng)或者是新市場(chǎng)，在商業(yè)化開(kāi)發(fā)方面需要大量資金投入，同時(shí)也面臨很大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步增加了創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)［5］．創(chuàng)業(yè)企業(yè)主要有4種可選擇的融資方式:商業(yè)銀行貸款、天使投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資和直接上市融資［7］．商業(yè)銀行在貸款時(shí)表現(xiàn)謹(jǐn)慎，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)一般傾向于選擇經(jīng)營(yíng)成熟、穩(wěn)定的企業(yè)提供貸款．直接上市融資要求高，只有在企業(yè)達(dá)到一定條件的情況下，才能從公眾投資者中獲得融資．因此，天使投資者、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)資本家是高技術(shù)企業(yè)最好的融資方式選擇．風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資都是對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的直接投資，屬于企業(yè)的權(quán)益資本，而不是借貸資本［3］．創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以通過(guò)引入外部資金獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而且通過(guò)對(duì)外部資金的合理配置，還可以帶動(dòng)其他資源更多地投入到創(chuàng)新活動(dòng)中去［8］．本文從創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資視角考察創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響因素，并集中考察兩種權(quán)益資本在創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中的作用．通常情況下，兩種投資發(fā)生于企業(yè)的不同階段，天使投資一般發(fā)生在企業(yè)初創(chuàng)期．兩種投資對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)的影響作用是不一樣的．企業(yè)的R＆D投入和專(zhuān)利申請(qǐng)是衡量企業(yè)創(chuàng)新的常用標(biāo)準(zhǔn)．本文主要分析兩種投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)R＆D投入和專(zhuān)利申請(qǐng)的關(guān)系．創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的過(guò)程中，R＆D是創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的主要推動(dòng)力．創(chuàng)新企業(yè)運(yùn)用R＆D投資創(chuàng)造的知識(shí)進(jìn)行新發(fā)明，從而獲取商業(yè)利潤(rùn)．R＆D投資強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新性，面向未知領(lǐng)域，投資結(jié)果具有很高的不確定性，主要表現(xiàn)在投資數(shù)額、投資期限、能否成功等很難確定．另外，R＆D的風(fēng)險(xiǎn)性還涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的管理能力、新技術(shù)的吸收能力、創(chuàng)業(yè)過(guò)程的管理能力以及營(yíng)銷(xiāo)推廣能力等．諸多的不確定因素使投資的回報(bào)率存在不確定性［4］．由于以營(yíng)利為主要目的風(fēng)險(xiǎn)投資在對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資之前會(huì)成立專(zhuān)家小組，對(duì)投資的可行性進(jìn)行仔細(xì)的論證，在某種程度上消減了部分不確定性［5］．

外部投資給新企業(yè)的R＆D提供了資金來(lái)源，進(jìn)而可以促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)．Thomas研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的介入可以促進(jìn)企業(yè)R＆D投資，風(fēng)險(xiǎn)投資在一定程度上影響著企業(yè)R＆D投入［4］．一般說(shuō)來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資更偏好投資于高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，非常重視具有市場(chǎng)潛力的核心技術(shù)，極大程度上激發(fā)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)不斷地進(jìn)行R＆D活動(dòng)．從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值是以科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)的成功為標(biāo)志的．風(fēng)險(xiǎn)投資的使命就是要與創(chuàng)業(yè)者一起拓展項(xiàng)目的技術(shù)潛力，并與創(chuàng)業(yè)者共享創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值．因此，投資人與創(chuàng)業(yè)者都非常重視對(duì)R＆D的投資，并積極推動(dòng)企業(yè)的自主創(chuàng)新．由于風(fēng)險(xiǎn)投資介入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)里，其他權(quán)益資本來(lái)源從比例上就少，所以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持股比例一般都比較高［6］．風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制力也較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)利用控制權(quán)將更多的資源投資于企業(yè)的R＆D活動(dòng)．根據(jù)以上分析，提出假設(shè)如下:H1風(fēng)險(xiǎn)資本占企業(yè)權(quán)益資本額比例多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相對(duì)更多地進(jìn)行R＆D投入．雖然天使投資與風(fēng)險(xiǎn)投資一樣，對(duì)投資新企業(yè)的回報(bào)有一定的期望和要求，但天使投資抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較低，而且由于資金規(guī)模和流動(dòng)性的限制，對(duì)新企業(yè)的現(xiàn)金流和可能產(chǎn)生虧損的承受力也較低，因此天使投資者相對(duì)比較看重創(chuàng)業(yè)的短期營(yíng)利．一個(gè)企業(yè)的投資決策由所有者選擇的管理者決定［8］．天使投資者不直接參與企業(yè)的運(yùn)營(yíng)，這使得創(chuàng)業(yè)者能夠最大限度地發(fā)揮主觀(guān)能動(dòng)性．從IT產(chǎn)業(yè)中的谷歌到計(jì)算機(jī)制造的蘋(píng)果，從日用品的美體小鋪到飲食業(yè)的星巴克，這些無(wú)一不是行業(yè)的領(lǐng)頭企業(yè)，而這些企業(yè)在早期都接受過(guò)天使投資者的幫助，由此可以看出天使投資對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)［5］．在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)必須增加R＆D投入以保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)．R＆D投入具有投資回收期長(zhǎng)、投資風(fēng)險(xiǎn)大、需要付出巨額資金等特點(diǎn)，而且R＆D投資回報(bào)無(wú)法很好地量化，R＆D投入往往被列為期間費(fèi)用，直接減少當(dāng)期會(huì)計(jì)利潤(rùn)．天使投資背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了達(dá)到短期盈余目標(biāo)，雖然也會(huì)加大R＆D投入力度，但可能更多地把資金用于他處以獲得短期利益［8］．根據(jù)以上分析，提出假設(shè)如下:H2天使投資占企業(yè)權(quán)益資本額比例多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相對(duì)更少地進(jìn)行R＆D投入．專(zhuān)利反映一個(gè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的水平和產(chǎn)出狀況，衡量企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力．專(zhuān)利的申請(qǐng)量、授權(quán)量往往反映了企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)效率．風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資都是為了獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程產(chǎn)生的高額回報(bào)，但他們進(jìn)行投資決策前的調(diào)查方式不一樣．后者執(zhí)行專(zhuān)業(yè)調(diào)查要少于前者，更多是基于對(duì)投資企業(yè)創(chuàng)辦者的個(gè)人信任和感情因素，依靠直覺(jué)判斷是否投資，在一定程度上奉行機(jī)會(huì)主義．而風(fēng)險(xiǎn)投資公司在進(jìn)行投資活動(dòng)之前往往需要對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間的跟蹤調(diào)查，作詳盡的價(jià)值評(píng)估和投資可行性分析，以保證投資收益［9］．風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)注投資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿凸蓹?quán)增值情況，追逐和期待的是通過(guò)被投資企業(yè)上市或出售實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)栈赝顿Y并賺取資本利得，其著眼點(diǎn)不在于投資對(duì)象當(dāng)前的盈虧，而在于企業(yè)的發(fā)展前景和資產(chǎn)增值．風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)直接參與企業(yè)管理，在公司戰(zhàn)略制訂上起到一定作用［10］．

在風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入企業(yè)后，公司管理層更注重企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的培養(yǎng)和發(fā)展，在研發(fā)活動(dòng)中更加注重企業(yè)產(chǎn)品核心技術(shù)的原創(chuàng)性開(kāi)發(fā)，而不是簡(jiǎn)單的模仿和改進(jìn)，因此在申請(qǐng)專(zhuān)利上多以發(fā)明專(zhuān)利為主［11］．但發(fā)明專(zhuān)利開(kāi)發(fā)難度大于其他兩種專(zhuān)利，不僅需要更多的人力、財(cái)力，而且風(fēng)險(xiǎn)大，研發(fā)的周期也更長(zhǎng)，因此，同等時(shí)期內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)量會(huì)更少．根據(jù)以上分析，提出假設(shè)如下:H3風(fēng)險(xiǎn)投資占企業(yè)權(quán)益資本額比例多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的專(zhuān)利申請(qǐng)量相對(duì)更少．與其他類(lèi)型的權(quán)益資本投資人不同，天使投資人很少參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)部管理，而是更多地關(guān)注創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效［5］．與風(fēng)險(xiǎn)投資一樣，天使投資人一般也是根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)再?zèng)Q定是否繼續(xù)持有股權(quán)，但由于天使投資較風(fēng)險(xiǎn)投資在合同內(nèi)容和形式上更為寬松，因此天使投資在資金的退出上也更為靈活，可以根據(jù)目前實(shí)際的盈利狀況決定退出與否．創(chuàng)業(yè)企業(yè)在早期盈利狀況通常都不是很好，為向天使投資人證明其投資的資金得到了有效的利用，安慰天使投資人的投資信心，從而得到后續(xù)的資金或者其他來(lái)源的資金支持，創(chuàng)業(yè)者可能更看重企業(yè)的短期創(chuàng)新效果［11-12］．雖然他們也對(duì)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行大量資金的投入，但他們更看重視創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出效果，而不是進(jìn)行較長(zhǎng)周期的原創(chuàng)性技術(shù)開(kāi)發(fā)，在專(zhuān)利申請(qǐng)上也多以實(shí)用新型和外觀(guān)設(shè)計(jì)為主．因此具有天使投資融資背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般會(huì)進(jìn)行更多的專(zhuān)利申請(qǐng)，使天使投資人看到企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的努力，增強(qiáng)天使投資人的投資信心，從而維持投資甚至幫助引入更多的天使投資和其他權(quán)益資本．根據(jù)以上分析，提出假設(shè)如下:H4天使投資占企業(yè)權(quán)益資本額比例多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的專(zhuān)利申請(qǐng)量相對(duì)更多．

2研究方法

2．1樣本

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于美國(guó)考夫曼基金會(huì)管理下“考夫曼企業(yè)調(diào)查”(Kauffmanfirmsurvey，KFS)．KFS選取了4928家創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為樣本，并于2004年開(kāi)始對(duì)目標(biāo)人群進(jìn)行調(diào)查，包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)分支或附屬的子公司，其中高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)2034家，非高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)2894家，樣本數(shù)據(jù)可從www．kauffman．org/kfs獲得．鑒于樣本的全面性、結(jié)論的代表性和廣泛借鑒性，本文樣本包括高科技企業(yè)和非高科技企業(yè)，同時(shí)為了保證驗(yàn)證假設(shè)的準(zhǔn)確性，高科技企業(yè)和非高科技企業(yè)所占整個(gè)樣本的比重相差不大，從而避免了樣本選擇中由于不同類(lèi)型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的充分性差異帶來(lái)了樣本抽樣偏差．

2．2變量設(shè)定

本文所涉及因素是規(guī)模的概念，這些因素可以使用定量數(shù)據(jù)來(lái)度量，因此通過(guò)采用KFS的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行定量的、客觀(guān)判斷來(lái)衡量．此次分析所采用的因變量、自變量和控制變量及其測(cè)量如表1所示．

2．2．1因變量本文采用創(chuàng)業(yè)企業(yè)的R＆D投入和專(zhuān)利申請(qǐng)量作為衡量其創(chuàng)新的指標(biāo)，作為因變量的測(cè)度．之所以選擇這兩個(gè)指標(biāo)，是因?yàn)镽＆D投入和專(zhuān)利申請(qǐng)不受所處行業(yè)和資本密集程度的影響，容易從整體上對(duì)企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行判定．另外，專(zhuān)利是評(píng)價(jià)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出最重要的指標(biāo)，R＆D投入和專(zhuān)利數(shù)據(jù)的可獲得性也決定了其作為解釋變量具有客觀(guān)性．對(duì)于R＆D投入的衡量，本文借用以往研究中關(guān)于用R＆D投入強(qiáng)度的測(cè)量方法，其中:R＆D投入強(qiáng)度=R＆D活動(dòng)經(jīng)費(fèi)投入/產(chǎn)品銷(xiāo)售收入;本文利用參與KFS的受訪(fǎng)者對(duì)“企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)量(d3)”、“企業(yè)R＆D費(fèi)用是多少(f19)”的答案作為因變量的衡量標(biāo)準(zhǔn)．

2．2．2自變量本文分別采用以下變量度量自變量．①風(fēng)險(xiǎn)投資股東的持股比例．該變量體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資的作用，在計(jì)算該變量時(shí)，若企業(yè)多個(gè)股東是同一性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資，則以這多個(gè)股東所持股份之和作為風(fēng)險(xiǎn)投資股東的持股比例數(shù)據(jù)．②天使投資資金占企業(yè)資金的比例．利用受訪(fǎng)者對(duì)“從風(fēng)險(xiǎn)投資家獲取的資金(f3f)”、“企業(yè)從別的私人投資者處獲得的資金數(shù)量(f4)”以及“權(quán)益資本總額(f16a)”來(lái)計(jì)算這兩種資金占權(quán)益資本的比例作為衡量股權(quán)比例的因子．

2．2．3控制變量選取企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、研發(fā)人員數(shù)量作為控制變量，這些變量可能會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)投入和產(chǎn)出［78］．其中，企業(yè)年齡用企業(yè)自成立至2004年的年數(shù)來(lái)測(cè)量，企業(yè)年齡在一定程度上影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的戰(zhàn)略導(dǎo)向;企業(yè)規(guī)模用對(duì)企業(yè)員工總數(shù)取對(duì)數(shù)來(lái)衡量，企業(yè)規(guī)模及其組織結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新機(jī)制產(chǎn)生一定影響;研發(fā)人員數(shù)量用企業(yè)研發(fā)人員占據(jù)企業(yè)總員工的比例來(lái)衡量，比例越大，對(duì)創(chuàng)新的影響越顯著［13］．利用受訪(fǎng)者對(duì)“企業(yè)創(chuàng)立時(shí)間(b1)”、“雇員的人數(shù)(c5)”、“研發(fā)人員的數(shù)目(e1_d)”的回答作為對(duì)上述3個(gè)變量的衡量標(biāo)準(zhǔn)．

3數(shù)據(jù)分析

3．1描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2給出了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)信息．可以看出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資所占比例的均值和最大值均大于天使投資所占比例．控制變量方面，創(chuàng)3年;研發(fā)人員占總?cè)藬?shù)的比重介于2%～28%．因變量中，企業(yè)專(zhuān)業(yè)申請(qǐng)量最小為0，最大為11，均值為2．14;企業(yè)R＆D投入比例介于0．12～19．08，均值為8．65．無(wú)論從資金所占比例還是控制變量來(lái)看，統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資均對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新有促進(jìn)作用，具有較大企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡和較多研發(fā)人員的創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新成果相對(duì)較高．描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果與預(yù)想的一致．

3．2多元性回歸分析

本文采用回歸分析對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，根據(jù)Cohen的方法，先引了控制變量(創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模、創(chuàng)業(yè)企業(yè)年齡和研發(fā)人員數(shù)量)到回歸模型中，然后將主效應(yīng)變量(風(fēng)險(xiǎn)投資比例和天使投資比例)加入回歸模型分析主效應(yīng)變量的影響作用［14］．權(quán)益資本與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的回歸分析中，以創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、研發(fā)人員占總?cè)藬?shù)比率作為控制變量分析風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)R＆D的投入強(qiáng)度的影響．權(quán)益資本與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)出的回歸分析中，以創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、研發(fā)人員占總?cè)藬?shù)比率作為控制變量分析風(fēng)險(xiǎn)投資和天使投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量的不同影響．分析結(jié)果見(jiàn)表3．結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資比例對(duì)企業(yè)R＆D投入強(qiáng)度具有顯著影響(β=0．162，p＜0．01)，H1得到驗(yàn)證．天使投資所占企業(yè)權(quán)益資本比例與R＆D投入強(qiáng)度之間相關(guān)關(guān)系不明顯(β=0．018，p=0．141)，這可能是因?yàn)榉歉呖萍计髽I(yè)R＆D的投入需求相對(duì)較低，獲得的天使投資數(shù)量也有限，這在一定程度上中和了高科技企業(yè)中天使投資對(duì)R＆D投入的影響，所以p值略大于0．1，顯著性水平未通過(guò)檢驗(yàn)．另外，風(fēng)險(xiǎn)投資比例與企業(yè)技術(shù)專(zhuān)利申請(qǐng)量的正向關(guān)系不顯著(β=0．028，p=0．358)，這可能是由于企業(yè)從研發(fā)投入到專(zhuān)利申請(qǐng)存在一定的滯后效應(yīng)．天使投資所占比例與專(zhuān)利申請(qǐng)量在顯著性水平95%的水平上顯著(β=0．035，p=0．037)，說(shuō)明天使投資對(duì)專(zhuān)利申請(qǐng)量(創(chuàng)新產(chǎn)出)有正向的作用，H4得到驗(yàn)證．表3的回歸分析還顯示，隨著企業(yè)年齡的增長(zhǎng)，企業(yè)獲得專(zhuān)利數(shù)量不斷增多;企業(yè)中研發(fā)人員的比重與專(zhuān)利的申請(qǐng)量也有正相關(guān)關(guān)系．回歸分析結(jié)果顯示，相對(duì)于天使投資而言，風(fēng)險(xiǎn)投資占企業(yè)資本額比例多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)相對(duì)更多地進(jìn)行R＆D投入，但是在一定時(shí)間段內(nèi)專(zhuān)利申請(qǐng)量并不一定更多，而天使投資可能在R＆D投入不多的情況下，更多地進(jìn)行專(zhuān)利申請(qǐng)．

4討論和結(jié)論

實(shí)證結(jié)果顯示，不同類(lèi)型的權(quán)益資本對(duì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)所起的作用存在顯著差異．相對(duì)于天使投資而言，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入的促進(jìn)作用更加明顯，天使投資在企業(yè)技術(shù)進(jìn)步方面雖然沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資的作用明顯，但對(duì)于解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資難問(wèn)題也起到了至關(guān)重要的作用［15］．具有風(fēng)險(xiǎn)投資融資背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資比重對(duì)其專(zhuān)利申請(qǐng)的促進(jìn)作用不顯著，這可能是因?yàn)檫@類(lèi)企業(yè)更注重企業(yè)的長(zhǎng)期創(chuàng)新活動(dòng)能力及創(chuàng)新結(jié)果，而不在意結(jié)果的表現(xiàn)形式，有些創(chuàng)新可能并沒(méi)有進(jìn)行專(zhuān)利申請(qǐng)．本文的研究貢獻(xiàn)在于:①以往的研究大多是集中在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用研究，本文從創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接融資的兩個(gè)方面綜合出發(fā)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行研究;②本文通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)權(quán)益資金來(lái)源與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)聯(lián)性分析，揭示了不同類(lèi)型的權(quán)益資本對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)作用機(jī)理的差異．本文初步回答了不同的權(quán)益融資方式對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的作用機(jī)理，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的推進(jìn)奠定了理論基礎(chǔ)，同時(shí)拓寬了創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金來(lái)源與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)聯(lián)性研究，深化了創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域的以往研究．研究結(jié)論對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)權(quán)益資本來(lái)源的選擇進(jìn)行了更多思考，提醒創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中，不能忽視權(quán)益資本方對(duì)資金的利用效率和利用方式的要求;同時(shí)，從另一個(gè)角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資，尤其是天使投資人在評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金運(yùn)作績(jī)效時(shí)有了更長(zhǎng)遠(yuǎn)的參考依據(jù)，比如在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)周期長(zhǎng)、不確定性高的情況下如何更有效地評(píng)估投入資本的運(yùn)作效率，從而能夠讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)不受資金退出的限制，更好地推動(dòng)研究與開(kāi)發(fā)活動(dòng)，進(jìn)而通過(guò)創(chuàng)新活動(dòng)構(gòu)建可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)．

本文的研究也存在一些不足，需要在以后的研究中繼續(xù)完善．①樣本的局限性．實(shí)證研究的數(shù)據(jù)來(lái)源于KFS數(shù)據(jù)庫(kù)，其調(diào)查的樣本企業(yè)來(lái)自美國(guó)，難免存在地理區(qū)域普適性的問(wèn)題．②研究變量選用的局限．在選取影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)因素上可能存在遺漏，如創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理水平和創(chuàng)新機(jī)制等因素，對(duì)于當(dāng)期研究與開(kāi)發(fā)活動(dòng)和專(zhuān)利申請(qǐng)之間存在的時(shí)滯也沒(méi)有采取“滯后模型”［16］．③數(shù)據(jù)分析方法的局限．本文采用線(xiàn)性回歸方法解釋了天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，但是沒(méi)有分析自變量和因變量之間可能存在的一果多因或雙向因果關(guān)系．