導(dǎo)語(yǔ)：詮釋國(guó)內(nèi)上市公司MBO的制度障礙與法律監(jiān)管一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：自20世紀(jì)80年代，發(fā)端于美國(guó)的上市公司管理者控股收購(gòu)（ManagementBuyout，縮寫為MBO）異軍突起，并迅速席卷全球。上市公司MBO實(shí)質(zhì)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)效率最大化追求的必然產(chǎn)物，其不僅有利于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)還可以降低公司成本，激勵(lì)管理人員等，尤其對(duì)于急需明晰產(chǎn)權(quán)與減退國(guó)有股的國(guó)內(nèi)上市公司，無(wú)疑具有重大意義。本文依據(jù)國(guó)內(nèi)外上市公司mbo實(shí)踐，先對(duì)上市公司MBO作出一般法律分析，再對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司MBO運(yùn)作的制度障礙與監(jiān)管問(wèn)題進(jìn)行深入探討，以求對(duì)上市公司MBO立法與實(shí)踐有所稗益。

關(guān)鍵詞：MBO制度障礙法律監(jiān)管

一、上市公司MBO的一般法律分析

究其實(shí)質(zhì)，上市公司MBO只是杠桿收購(gòu)的一種，是指目標(biāo)公司管理層借助目標(biāo)公司的擔(dān)保而大量舉債，向其股東收買公司控股權(quán)的行為。事實(shí)上，MBO之所以能夠作為一種分配制度創(chuàng)新，迅速風(fēng)靡全球，是有其本身重要的科學(xué)性因素。概而言之，MBO使所有者與經(jīng)營(yíng)者合二為一，彌補(bǔ)所有者缺位的局限，不僅有利于降低公司成本，調(diào)動(dòng)公司管理者釋放“企業(yè)家才能”的積極性，而且可讓原公司所有者實(shí)現(xiàn)投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，完成公司退市與獲取致力于其他投資的資金等。但也正由于上市公司MBO的創(chuàng)新性及其管理者扮演有沖突的雙重角色因素，在實(shí)踐中帶來(lái)一些急需解決的新問(wèn)題，如MBO高負(fù)債率帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)；管理層與股東的利益沖突導(dǎo)致管理層的忠實(shí)義務(wù)的違背；信息不對(duì)稱性帶來(lái)股價(jià)不合理以及侵犯股東權(quán)益等等。鑒于此，各國(guó)法律對(duì)其展開(kāi)充分的引導(dǎo)和監(jiān)管，以求達(dá)趨利避害之效，并由此形成上市公司MBO的一般法律特征：

（一）上市公司MBO的特定法律主體

如前所述，上市公司MBO是目標(biāo)公司管理層通過(guò)融資購(gòu)買目標(biāo)公司的股權(quán)，改變公司所有者結(jié)構(gòu)，并實(shí)際控制公司的行為。在這個(gè)收購(gòu)行動(dòng)中，收購(gòu)方是目標(biāo)公司的管理層，被收購(gòu)方是管理層供職的目標(biāo)公司，收購(gòu)標(biāo)的就是目標(biāo)公司的股權(quán)，而管理層作為收購(gòu)方正是上市公司MBO與一般公司收購(gòu)的法律主體的區(qū)別所在。在實(shí)踐中，為了收購(gòu)與融資的操作便利，作為收購(gòu)主體的目標(biāo)公司管理層通常會(huì)成立一個(gè)投資公司，以其名義進(jìn)行MBO行動(dòng)，因?yàn)檫@個(gè)投資公司的形式意義，所以亦被稱為“殼”公司。另外，由于近幾十年各國(guó)對(duì)職工持股計(jì)劃（ESOP）的廣泛推行，職工持股會(huì)也成為上市公司MBO的重要收購(gòu)主體（當(dāng)然，由于職工持股會(huì)中非管理層職工股份的存在，借助職工持股會(huì)的上市公司MBO被視為不徹底的MBO，或過(guò)渡性MBO）。如1999年粵美的MBO收購(gòu)主體是“順德市美托投資管理公司”，其中美的公司管理層約占美托股本的78%，剩下22%的股份為工會(huì)持有。當(dāng)年美托占美的總股本的6%，列第三股東位置。到2001年上半年美托持股比例增至22.19%，位居第一，從而完成MBO計(jì)劃。

（二）上市公司MBO的特殊法律性質(zhì)

首先，上市公司MBO是一種民事法律行為，是目標(biāo)公司的管理層與原股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。股權(quán)由原公司股東轉(zhuǎn)移到公司的管理層，從而變更原法律關(guān)系，引起相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)的變動(dòng)，即產(chǎn)生所謂的“私法上效果”。在MBO行動(dòng)中，管理層作為收購(gòu)方，或采取公開(kāi)要約收購(gòu)，即通過(guò)發(fā)出公開(kāi)收購(gòu)要約向上市公司不特定股份持有者按公開(kāi)要約條件的收購(gòu)行為；或采取協(xié)議收購(gòu)方式，即與特定股東就收購(gòu)股份的價(jià)格、數(shù)量協(xié)商一致，達(dá)成收購(gòu)意愿。但無(wú)論是采取那種方式，目標(biāo)公司原股東與管理層都必須遵循平等、自愿、誠(chéng)實(shí)信用原則，并在雙方意思表示一致的前提下，MBO才能完成。

其次，上市公司MBO是一種特殊的民事法律行為，其除應(yīng)遵守平等、自愿、誠(chéng)信等原則外，還必須遵守證券法以及相關(guān)法律、法規(guī)所規(guī)定的強(qiáng)制性規(guī)定，如信息披露、強(qiáng)制收購(gòu)要約、退市規(guī)定等。而由于許多國(guó)內(nèi)上市公司國(guó)有股控股的實(shí)際，涉及國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的MBO還必須符合國(guó)家有關(guān)國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓政策。如珠海麗珠管理層于2001年1月借助珠海桂花職工互助會(huì)，委托浙江省國(guó)際信托投資公司與第一股東光大集團(tuán)達(dá)成股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，但由于未獲財(cái)政部通過(guò)，該協(xié)議無(wú)疾而終。

由此可見(jiàn)，上市公司MBO廣泛涉及民法原則、公司法、證券法、稅法、勞動(dòng)法、反壟斷法以及民事訴訟法等法律領(lǐng)域，并受到國(guó)家有關(guān)國(guó)有資產(chǎn)政策的影響，是一種法律層面影響和調(diào)查極廣的特殊民事法律行為。

（三）上市公司MBO的嚴(yán)格法律程序

盡管每一個(gè)具體的上市公司MBO的過(guò)程互不相同，但是，透過(guò)紛繁復(fù)雜的表面現(xiàn)象，可以將其劃分為以下幾個(gè)相互聯(lián)系的階段。即首先由管理層發(fā)起成立職工持股會(huì)或投資公司；再由目標(biāo)公司資產(chǎn)為職工持股會(huì)或投資公司作擔(dān)保，向銀行、保險(xiǎn)公司或風(fēng)險(xiǎn)投資基金貸款融資，或向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司與風(fēng)險(xiǎn)投資基金等發(fā)行優(yōu)先股票或次級(jí)債券以及在市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行高收益?zhèn)蠢鴤┻M(jìn)行“夾層”融資；然后實(shí)施收購(gòu)計(jì)劃；最后收購(gòu)?fù)瓿?，根?jù)控股情況決定公司重新上市或退市經(jīng)營(yíng)。無(wú)論是哪一階段，都必須嚴(yán)格按照法定程序進(jìn)行，既要保護(hù)債權(quán)人與中小股東的利益，又要防止市場(chǎng)壟斷與金融風(fēng)險(xiǎn)，只有切實(shí)遵從了法律規(guī)定的程序的MBO才是合法有效的收購(gòu)行為。如美國(guó)《威廉姆斯法案》要求收購(gòu)發(fā)盤方在取得上市目標(biāo)公司的股權(quán)的5%或5%以上時(shí)，在10天內(nèi)向證券委員會(huì)和目標(biāo)公司各呈遞一份表格，詳細(xì)描述收購(gòu)的條件、收購(gòu)者背景、資金來(lái)源以及收購(gòu)者接管后發(fā)展公司的計(jì)劃等。該法案同時(shí)規(guī)定發(fā)盤期至少為20天，而且還應(yīng)給股東15天時(shí)間的慎重考慮期，若收購(gòu)股份少于發(fā)盤數(shù)額，就必須在發(fā)盤股東中按比例分配。同樣，我國(guó)《證券法》與《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》也對(duì)要約收購(gòu)程序作出嚴(yán)格規(guī)定。

（四）上市公司MBO的不同法律后果

上市公司MBO可能的結(jié)果無(wú)非是兩種，即收購(gòu)成功與收購(gòu)失敗。對(duì)于后者，即管理層所收購(gòu)的目標(biāo)公司的股份未能達(dá)到對(duì)目標(biāo)公司的控股目的。對(duì)此各國(guó)規(guī)定的法律后果不盡相同，有的國(guó)家法律對(duì)發(fā)出新要約作出時(shí)間暫禁，如英國(guó)《城市法典》規(guī)定：收購(gòu)失敗后，收購(gòu)者在以后12個(gè)月內(nèi)不得對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行新的收購(gòu)，或使自己處于被迫按第34條的規(guī)則進(jìn)行收購(gòu)的境地（該條規(guī)定：持有一個(gè)公司30%-50%有表決權(quán)股票的股東，在12個(gè)月內(nèi)又增購(gòu)股票，以致使其持有股票的比例增加2%以上，那么他必須向所有其他人進(jìn)行收購(gòu)）；也有的國(guó)家法律允許立即發(fā)出新的要約，如我國(guó)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第51條規(guī)定：“……收購(gòu)要約人除發(fā)出新的要約外，其以后每次購(gòu)買的該公司發(fā)行在外的普通股，不得超過(guò)該公司發(fā)行在外的普通股的5%?！绷硗?，由于在我國(guó)大部分上市公司中，不能上市流通的國(guó)家股與法人股占據(jù)控股地位，所以對(duì)其協(xié)議收購(gòu)才是MBO的更實(shí)際形式，而協(xié)議收購(gòu)則不受以上規(guī)定限制，這是由中國(guó)股市的特殊性決定的。

當(dāng)收購(gòu)成功，管理層占有目標(biāo)公司控股股份時(shí)，如果這使剩余股票的數(shù)量或股東人數(shù)低于證券管理部門或交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)，將導(dǎo)致該目標(biāo)公司停止上市交易，喪失其上市資格，即退市。如我國(guó)《公司法》第152條第4款規(guī)定股份公司必須滿足持有股票面值1000元人民幣的股東人數(shù)不少于1000人，向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的股份達(dá)公司總股份的25%以上等條件，才有資格申請(qǐng)上市；而《證券法》第86條規(guī)定：“收購(gòu)要約的期限屆滿，收購(gòu)人持有的被收購(gòu)公司的股份數(shù)達(dá)到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的百分之七十五以上的，該上市公司的股票應(yīng)當(dāng)在證券交易所終止上市交易。”事實(shí)上，上市公司MBO本身常作為上市公司退市的一種重要手段，這時(shí)若該公司股東人數(shù)已不符合設(shè)立股份公司的最低人數(shù)要求，原上市公司不僅要退市還必須作轉(zhuǎn)成其他企業(yè)形式的登記。若管理層收購(gòu)了目標(biāo)公司的100%的股份，包括英、美、德、法等許多國(guó)家的公司法，承認(rèn)其作為一人公司繼續(xù)存在；而我國(guó)《公司法》規(guī)定除國(guó)家授權(quán)投資部門及外商外，不允許設(shè)立一人公司，但對(duì)于管理層設(shè)立的“殼”公司收購(gòu)得目標(biāo)公司的100%股份后，是否因?yàn)槠湟蝗斯拘再|(zhì)而要求解散，《公司法》未作明確，但《證券法》第86條規(guī)定：“收購(gòu)行為完成后，被收購(gòu)公司不再具有公司法規(guī)定的條件的，應(yīng)當(dāng)依法變更其企業(yè)形式。”在實(shí)踐中多是安排形式股東來(lái)滿足有限責(zé)任公司必須有二個(gè)以上股東的條件，從而規(guī)避一人公司問(wèn)題。

（五）配套的金融法律制度是上市公司MBO運(yùn)作的關(guān)鍵

按美國(guó)上市公司MBO的實(shí)踐，其資本結(jié)構(gòu)大致為：股本金5-20%；次級(jí)垃圾債券10-40%；銀行貸款占40-80%。也就是說(shuō)，買方一般只需要支付20%以下的收購(gòu)資金，其余主要利用目標(biāo)公司的資產(chǎn)做擔(dān)保，向金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司融資；再不足部分則向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金或風(fēng)險(xiǎn)投資基金等其他資金來(lái)源貸得款項(xiàng)。由此可見(jiàn)，與上市公司MBO配套的寬松管制的金融法律制度對(duì)于MBO的順利開(kāi)展至關(guān)重要。在美國(guó)，也正由于政府在20世紀(jì)80年代對(duì)金融管制的放松，金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)性增強(qiáng)，迫使其努力尋找放款途徑，及垃圾債券市場(chǎng)的繁榮與投資銀行收購(gòu)業(yè)務(wù)的延伸，皆是推動(dòng)上市公司MBO興起的重要力量。

二、國(guó)內(nèi)上市公司MBO的制度障礙及革新

麗珠管理層于2001年1月借助珠海桂花職工互助會(huì)收購(gòu)第一股東光大股權(quán)未獲財(cái)政部通過(guò)后，繼而成立珠海市麗士投資股份有限公司，收購(gòu)麗珠的法人股。但麗珠集團(tuán)2002年3月29日公告，太太藥業(yè)與珠海市麗士投資有限公司就轉(zhuǎn)讓后者持有的麗珠集團(tuán)股權(quán)達(dá)成協(xié)議，這實(shí)際上是宣告了麗珠集團(tuán)MBO計(jì)劃的最后失敗。麗珠MBO計(jì)劃一挫于國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)的政策限制；二挫于融資資源的嚴(yán)重不足，這實(shí)際上已充分暴露出國(guó)內(nèi)上市公司MBO運(yùn)作的嚴(yán)重制度障礙，以下按收購(gòu)主體、融資瓶頸以及其他方面分開(kāi)論述。

（一）有關(guān)收購(gòu)主體的制度障礙及革新

按照英美習(xí)慣做法，上市公司MBO的收購(gòu)主體主要可分三種，即高級(jí)管理人員以自然人身份獨(dú)立收購(gòu)，或其成立一人公司獨(dú)立收購(gòu)；管理層發(fā)起成立由其控股的職工持股會(huì)或投資公司進(jìn)行收購(gòu)。但我國(guó)現(xiàn)有的相關(guān)法律制度對(duì)之皆有不足規(guī)定，阻礙MBO科學(xué)的收購(gòu)主體的創(chuàng)建與運(yùn)作。

首先是高級(jí)管理人員獨(dú)立作為MBO收購(gòu)主體的問(wèn)題?！蹲C券法》對(duì)上市公司MBO收購(gòu)主體的范圍未作規(guī)定，據(jù)說(shuō)是對(duì)自然人是否具備收購(gòu)主體的資格問(wèn)題的暫時(shí)回避。但按照《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第46條規(guī)定：“任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股”，這顯然剝奪自然人作為流通股市場(chǎng)進(jìn)行MBO收購(gòu)主體的資格。而《公司法》規(guī)定除國(guó)有授權(quán)投資部門與外商可以設(shè)立獨(dú)資公司外，禁止國(guó)內(nèi)自然人與法人成立一人公司。這樣，實(shí)際上自然人作為上市公司MBO收購(gòu)主體的可能只能寄于對(duì)不能上市流通的國(guó)有股的收購(gòu)，但個(gè)人直接購(gòu)買國(guó)有股必然會(huì)受到國(guó)家對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的政策限制。

從法理上講，剝奪自然人作為流通股的收購(gòu)主體資格是欠缺合理性，因?yàn)榉ㄈ酥皇亲匀蝗说募希浞扇烁裰皇亲匀蝗说姆扇烁竦难由?，所以在西方?guó)家證券法一般都賦予自然人同等的作為流通股收購(gòu)主體的法律資格，而再看我國(guó)上市公司MBO實(shí)踐，已有眾多規(guī)避此規(guī)定的案例。所以筆者以為在《股票發(fā)行與交易管理暫行規(guī)定》的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的《證券法》不應(yīng)該對(duì)此一味回避，應(yīng)明確賦予自然人作為上市流通股的收購(gòu)主體資格。而出于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體平等性的要求，《公司法》必須早日對(duì)國(guó)內(nèi)自然人與非國(guó)家授權(quán)投資部門法人創(chuàng)建一人公司的資格作出規(guī)定，以消除法律對(duì)國(guó)有資本、外商資本以及民間資本不公平待遇標(biāo)準(zhǔn)，并借鑒英美公司法的“揭開(kāi)法人面紗”等理論完善一人公司的法律監(jiān)管。

其次，由管理層發(fā)起成立“殼”公司，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為其擔(dān)保融資，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)，是西方上市公司MBO操作的典型做法，而國(guó)內(nèi)麗珠集團(tuán)管理層在職工持股會(huì)收購(gòu)失敗后也曾成立麗士投資公司嘗試收購(gòu)，但最終遭致失敗，緣由國(guó)內(nèi)現(xiàn)有法律對(duì)此尚有不可逾越的障礙。如《公司法》第25條實(shí)繳資本制的規(guī)定以及《公司法》第12條有關(guān)公司對(duì)外投資不得超出凈資產(chǎn)50%的規(guī)定，對(duì)于本身缺乏資金并期望上演“蛇吞大象”的MBO操作顯然格格不入；而《公司法》第20條對(duì)有限責(zé)任公司的股東人數(shù)的限制也對(duì)MBO運(yùn)作不利，因?yàn)槠谕麉⑴cMBO的公司管理層人員不一定就只有2-50人數(shù)。總之，無(wú)論是《公司法》實(shí)繳資本制還是對(duì)外投資自有資本50%的限制以及強(qiáng)制股東人數(shù)等，都未曾考慮過(guò)投資公司及MBO的特殊性，必須作出修訂。

另外，國(guó)內(nèi)上市公司MBO實(shí)踐中已有借助職工持股會(huì)作為收購(gòu)主體的成功案例，如“粵美的MBO”與“上海大眾MBO”。但對(duì)于職工持股會(huì)國(guó)家尚無(wú)統(tǒng)一法律規(guī)定，包括北京、上海、天津、南京、陜西、寧夏等地方法規(guī)都規(guī)定職工持股會(huì)必須以法人形式（公司法人或社團(tuán)法人）運(yùn)作。在“粵美的MBO”與“上海大眾MBO”中，作為收購(gòu)主體的職工持股會(huì)也皆以有限公司形式出現(xiàn)，這無(wú)疑意味職工持股會(huì)也將面臨《公司法》對(duì)投資公司設(shè)立與運(yùn)作的障礙；而即使是某些地方法規(guī)將職工持股會(huì)界定為社團(tuán)法人，表面上可以實(shí)現(xiàn)對(duì)《公司法》的規(guī)避，但其融資與收購(gòu)操作卻顯然會(huì)受到社團(tuán)法人本身的諸多約束。況且各地方法規(guī)關(guān)于職工持股會(huì)的法律地位、職工持股會(huì)所持股份占新公司總股本的比例、管理層在職工持股會(huì)中的持股比例、員工認(rèn)股資金來(lái)源的規(guī)定各不相同，根據(jù)這些法規(guī)，要想借助職工持股會(huì)實(shí)現(xiàn)上市公司MBO，尚存有許多障礙，而且在實(shí)施過(guò)程中不得不尋求地方政府的政策方面支持。由此可見(jiàn)，配合《公司法》的革新，職工持股會(huì)的全國(guó)統(tǒng)一立法也必須同時(shí)進(jìn)行，包括對(duì)職工持股會(huì)的法律地位、組織機(jī)構(gòu)、職工持股的比例設(shè)置與資金來(lái)源、職工持股方式與流通、管理層控股上限比例等作出明確規(guī)定，為借助職工持股會(huì)進(jìn)行上市公司MBO運(yùn)作提供法律依據(jù)。

（二）有關(guān)融資的制度障礙及革新

在西方上市公司MBO實(shí)踐中，管理層收購(gòu)所需資金除少量自籌外，大約有40-80%是通過(guò)目標(biāo)公司的資產(chǎn)擔(dān)保向銀行貸款籌得。但我國(guó)《公司法》第60條明確規(guī)定董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保，所以目標(biāo)公司為管理層中的個(gè)人直接收購(gòu)的貸款擔(dān)保在法律上并不可行，這樣個(gè)人向銀行只能憑信用貸款，但個(gè)人信用貸款本身的規(guī)模限制決定其無(wú)所大作為。而即使是管理層發(fā)起成立職工持股會(huì)或投資公司，從而規(guī)避《公司法》第60條的限制，但同樣會(huì)碰到現(xiàn)有金融法律制度的制約問(wèn)題。如1996年中國(guó)人民銀行頒布的《貸款通則》第71條禁止借款人用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資以及在有價(jià)證券、期貨等方面從事投機(jī)經(jīng)營(yíng)；同時(shí)第73條對(duì)企業(yè)之間資金拆借也作出嚴(yán)格限制。

除銀行貸款外，上市公司MBO所需剩余10-40%的資金，一般是以私募方式向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司或風(fēng)險(xiǎn)投資基金等發(fā)行優(yōu)先股或次級(jí)債券而融得，也可以在市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行垃圾債券融得，即所謂的“夾層融資”。但這些方式依照目前國(guó)內(nèi)法律制度一樣難以實(shí)施，《公司法》與《證券法》對(duì)無(wú)論是私募或公募發(fā)行股票或債券都制定苛刻的標(biāo)準(zhǔn)及程序，這些都只能讓管理層設(shè)立的資本匱乏的“殼”公司嘆為觀止，而至于發(fā)行信用低的高利率垃圾債券，在目前經(jīng)濟(jì)與法律條件下根本不可行。另外，養(yǎng)老基金與保險(xiǎn)金的投資方向也受到很大約束，如《保險(xiǎn)法》第104條規(guī)定：“保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其它資金運(yùn)用形式?！?/p>

無(wú)庸置疑，融資障礙是目前國(guó)內(nèi)上市公司MBO運(yùn)作的最大瓶頸，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)實(shí)施管理層控股的上市公司已不下百家，但對(duì)于資金來(lái)源，無(wú)不瑋莫如深，不過(guò)可以猜測(cè)它們幾乎都不得不使用各種方式，以規(guī)避當(dāng)前嚴(yán)格的金融制度管制。事實(shí)上，隨著外資金融機(jī)構(gòu)的廣泛進(jìn)入中國(guó)，金融領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇，改變國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)開(kāi)展的一貫的保守做法逼在眉睫，金融業(yè)務(wù)的管制必須進(jìn)一步放松。而其他MBO的融資渠道也一樣，以養(yǎng)老金與保險(xiǎn)金的介入為例，這不僅是為MBO的運(yùn)作提供廣闊的前景，而且也是保證養(yǎng)老金與保險(xiǎn)金的保值與增值的一種很好的選擇，而目前我國(guó)無(wú)論是養(yǎng)老金還是保險(xiǎn)金都面臨著巨大的保值與增值壓力。

總之，無(wú)論是對(duì)于金融業(yè)務(wù)的發(fā)展與創(chuàng)新的壓力，還是上市公司MBO的拓寬融資渠道之需求，都需要立法者好好考慮現(xiàn)行金融制度的革新，并協(xié)調(diào)好維持金融穩(wěn)定與開(kāi)展MBO融資的關(guān)系。

（三）上市公司MBO的其他制度障礙及革新

在目前，影響國(guó)內(nèi)上市公司MBO運(yùn)作的制度障礙還包括國(guó)有股轉(zhuǎn)讓限制、稅收優(yōu)惠欠缺等等。我國(guó)目前上市公司股本結(jié)構(gòu)不合理，集中表現(xiàn)為國(guó)有股所占比例過(guò)高，而上市流通股比例過(guò)低，因而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)上市公司MBO必須以受讓國(guó)有股為主要模式，從而引發(fā)二個(gè)不得不面對(duì)的問(wèn)題：一個(gè)是國(guó)家有關(guān)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓政策的障礙，如麗珠MBO協(xié)議就未能獲財(cái)政部批準(zhǔn)；另一個(gè)是受讓國(guó)有股能否變現(xiàn)的問(wèn)題，因?yàn)槿魏我粋€(gè)MBO運(yùn)作都將面臨著巨大的債務(wù)壓力，如果國(guó)有股不能順利變現(xiàn)，管理層實(shí)施收購(gòu)的動(dòng)力必然大為減弱。當(dāng)然，1999年黨的十五屆四中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展的若干重大問(wèn)題的決定》中明確指出，在不影響關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)國(guó)有控股的前提下，要適當(dāng)?shù)臏p少國(guó)有股，提高社會(huì)流通股比例。這無(wú)疑為減持國(guó)有股指出了方向。而從股份（權(quán)）的本質(zhì)講，拓寬國(guó)有股流通渠道及至最終上市流通是股權(quán)的內(nèi)在要求，也是保證國(guó)有股保值與增值的重要手段?？紤]到這兩方面，鼓勵(lì)上市公司管理層收購(gòu)國(guó)有股應(yīng)是有關(guān)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的國(guó)家政策的方向。

另外，按西方開(kāi)展上市公司MBO的經(jīng)驗(yàn)，稅收優(yōu)惠政策也起到巨大促進(jìn)作用。如美國(guó)為促進(jìn)職工持股計(jì)劃，不僅對(duì)股票收益減免稅，同時(shí)對(duì)于商業(yè)貸款的本息部分均從公司所得稅的稅收基數(shù)中扣除，對(duì)提供貸款的銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的利息收入的50%免稅。據(jù)估計(jì)，1977年至1983年，對(duì)職工持股計(jì)劃的稅收優(yōu)惠讓聯(lián)邦稅收減少約130億美元。與此相比，我國(guó)目前對(duì)上市公司MBO并沒(méi)有任何特別稅收優(yōu)惠，無(wú)論是對(duì)由于MBO計(jì)劃而發(fā)生的股票轉(zhuǎn)讓收益還是金融機(jī)構(gòu)所得的商業(yè)貸款利息，均征較高稅率，不利于提高上市公司MBO計(jì)劃的吸引力。筆者以為有關(guān)部門應(yīng)該對(duì)此考慮，參考西方國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，建構(gòu)針對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司MBO運(yùn)作的稅收優(yōu)惠政策。

三、對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司MBO的法律監(jiān)管

現(xiàn)代公司治理的趨勢(shì)是公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)權(quán)逐漸由股東手里轉(zhuǎn)移到管理者手里，緣由實(shí)際擁有公司股份的股東受到知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)以及信息的制約，再無(wú)法事必躬親。而這種所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的一個(gè)必然結(jié)果是：管理層容易背離股東利益最大化的目標(biāo)而追求自身效用的最大化。這一點(diǎn)在上市公司MBO中表現(xiàn)更為突出，因?yàn)檫@時(shí)實(shí)質(zhì)變成公司股東與管理層之間的此消彼長(zhǎng)的利益沖突，股東利益最大化與管理層利益最大化目標(biāo)已無(wú)法兩全。而由于管理層對(duì)目標(biāo)公司的信息資源及經(jīng)營(yíng)知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)的有利掌握，在此種利益較量中股東明顯處于不利地位。所以，為維持股東利益與管理層利益的均衡，防止上市公司MBO運(yùn)作中損害股東利益的現(xiàn)象發(fā)生，法律有必要加強(qiáng)對(duì)其監(jiān)管，包括維護(hù)股價(jià)公平、強(qiáng)化管理層的忠實(shí)義務(wù)、嚴(yán)格信息披露制度等。

（一）對(duì)管理層以上市公司MBO作為反收購(gòu)手段的限制

事實(shí)上，上市公司MBO常被管理層作為對(duì)第三人收購(gòu)的防御，但第三人收購(gòu)并不一定是對(duì)目標(biāo)公司與股東不利的，當(dāng)收購(gòu)者提出合理價(jià)格，又具有更高的經(jīng)營(yíng)管理水平的情況下，對(duì)于股東與目標(biāo)公司可能比MBO計(jì)劃更具吸引力?？梢?jiàn)這種收購(gòu)本身對(duì)管理層可能是“敵意”，但對(duì)目標(biāo)公司與股東卻是“善意”的。這時(shí)若管理層堅(jiān)持自身收購(gòu)顯然違反對(duì)股東的忠實(shí)義務(wù)，必然遭到各國(guó)法律的限制。如英國(guó)《城市法典》第7條規(guī)定：“無(wú)論何時(shí)，當(dāng)一項(xiàng)善意收購(gòu)（注意：是對(duì)股東與目標(biāo)公司的“善意”）的要約已被通知給受要約公司的董事……不經(jīng)過(guò)股東大會(huì)的批準(zhǔn)，目標(biāo)公司董事不可采取任何其結(jié)果是挫敗一項(xiàng)善意收購(gòu)的行為，或者使目標(biāo)公司股東失去對(duì)該收購(gòu)要約利弊進(jìn)行評(píng)判的機(jī)會(huì)。”對(duì)此英國(guó)公司法也有規(guī)定，主要是依照普通法中有關(guān)董事忠實(shí)義務(wù)要求經(jīng)營(yíng)者采取反收購(gòu)措施應(yīng)該具有合法目的，不得以維護(hù)自身利益而損害股東的退出權(quán)利。而我國(guó)《公司法》第59條對(duì)董事、經(jīng)理的忠實(shí)義務(wù)作出了規(guī)定，但《證券法》未能對(duì)之具體化，筆者以為應(yīng)作出彌補(bǔ)，以限制管理層為對(duì)抗第三人收購(gòu)而利用其地位進(jìn)行對(duì)目標(biāo)公司與股東更不利的MBO計(jì)劃，并確定管理層違反對(duì)目標(biāo)公司與股東忠實(shí)義務(wù)的損害賠償標(biāo)準(zhǔn)。

（二）對(duì)股價(jià)公平的監(jiān)管

《證券法》第3條確立證券交易的公開(kāi)、公平、公正原則，同時(shí)國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局與國(guó)家體改委1994年頒布的《股份有限公司國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法》第3條也規(guī)定“保障國(guó)有股權(quán)益，做到與其他股權(quán)同股、同權(quán)、同權(quán)”之原則，但從國(guó)內(nèi)現(xiàn)有上市公司MBO案例看，大部分國(guó)有股收購(gòu)價(jià)格均低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。例如：粵美的MBO中第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2.95元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)4.07元；深方大MBO中第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.28元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.08，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)3.45元。當(dāng)然，上述公司原有大股東持有的均為法人股，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)可能是考慮管理層對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn)等因素，但這是否與保障國(guó)有股權(quán)益的基本原則相符，顯然值得懷疑。另一方面目前國(guó)有股尚不能上市流通，無(wú)法用二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格同比衡量，因此，如何公平地確定上市公司MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，成為防止國(guó)有資產(chǎn)流失與遵循保障國(guó)有股權(quán)益原則的關(guān)鍵，而這顯然是有關(guān)國(guó)內(nèi)上市公司MBO的立法監(jiān)管之任務(wù)。

（三）對(duì)信息不對(duì)稱危害的控制

國(guó)外經(jīng)驗(yàn)研究表明，與宣布收購(gòu)消息之前的一個(gè)月或兩個(gè)月的股價(jià)相比，上市公司MBO對(duì)股價(jià)所產(chǎn)生的溢價(jià)高大40%左右，而標(biāo)準(zhǔn)的剩余分析法證明就在公司的控制權(quán)完成轉(zhuǎn)移后，這些收益依然會(huì)保留。對(duì)這些收益的來(lái)源分析，可知往往是非對(duì)稱信息起到重要影響，因?yàn)楣芾韺右话憧偙裙蓶|掌握更多的關(guān)于公司價(jià)值信息。在股東與管理層之間利益沖突呈此消彼長(zhǎng)的關(guān)系時(shí)，信息不對(duì)稱對(duì)股東利益危害的可能性迅速變成現(xiàn)實(shí)。如有些管理層通過(guò)調(diào)劑或隱瞞利潤(rùn)的方法擴(kuò)大帳面虧損，從而壓低股價(jià)；若股東不配合，甚至繼續(xù)擴(kuò)大帳面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低股價(jià)收購(gòu)。而一旦MBO完成，管理層再通過(guò)調(diào)帳等方式使隱藏利潤(rùn)合法再現(xiàn)，提高年底公司分紅，從而減輕MBO融資帶來(lái)的巨大財(cái)務(wù)壓力。對(duì)此正確法律監(jiān)管必須做到，一方面進(jìn)一步完善管理層的責(zé)任機(jī)制，明確管理層對(duì)公司與股東的忠實(shí)和勤勉義務(wù)，以公司與股東利益最大化為其工作目標(biāo)；另一方面為保證股東正確的決策性，要完善與嚴(yán)格貫徹實(shí)施信息公開(kāi)制度與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)政策，規(guī)定對(duì)管理層隱瞞信息、誤導(dǎo)股東的法律責(zé)任，并承認(rèn)原股東在MBO完成后的一定時(shí)期保留對(duì)原公司財(cái)務(wù)狀況的知情、質(zhì)詢、追查，直至提起訴訟的權(quán)利等。

參見(jiàn)胡濱：《上市公司收購(gòu)的若干法律問(wèn)題》，載于王保樹(shù)主編：《商事法論集》第四卷，法律出版社2001年版，第604頁(yè)。

參見(jiàn)胡濱：《上市公司收購(gòu)的若干法律問(wèn)題》，載于王保樹(shù)主編：《商事法論集》第四卷，法律出版社2001年版，第604頁(yè)。

參見(jiàn)孫耀唯著：《企業(yè)并購(gòu)謀略》，中華工商聯(lián)合出版社1997年版，第99頁(yè)。