導(dǎo)語：發(fā)行可轉(zhuǎn)債對上市公司財務(wù)的影響一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

［提要］近年來，伴隨著增發(fā)融資難度的加大，可轉(zhuǎn)債因其債轉(zhuǎn)股的獨特屬性，備受上市公司青睞。本文基于可轉(zhuǎn)債發(fā)行現(xiàn)狀，分析可轉(zhuǎn)債對上市公司資本結(jié)構(gòu)、融資能力與股東利益方面的影響，最后對上市公司和監(jiān)管機構(gòu)提出相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債；資本結(jié)構(gòu)；股東權(quán)益

一、我國可轉(zhuǎn)債現(xiàn)狀

可轉(zhuǎn)債又叫可轉(zhuǎn)換公司債券，是在一定時間內(nèi)可以按照合約規(guī)定的轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)換成公司股票的債券。簡單來說，可以將可轉(zhuǎn)債看作債券和股票期權(quán)的組合產(chǎn)品。站在投資者角度，可轉(zhuǎn)債下有債底屬性保證最低收益，上受股價驅(qū)動擁有無限潛在收益。站在公司角度，可轉(zhuǎn)債發(fā)行利率一般低于普通公司債，且轉(zhuǎn)股概率高，這種融資途徑成本更低。2017年以來，供需兩熱的市場環(huán)境下，可轉(zhuǎn)債規(guī)模節(jié)節(jié)高。在2017年定增規(guī)則收緊后，可轉(zhuǎn)債發(fā)行供應(yīng)進入快速增長階段，2017～2019年融資規(guī)模以122%的復(fù)合增長率快速擴容。（圖1）本文以上海證券信息網(wǎng)和同花順財經(jīng)網(wǎng)2015～2019年度已截止轉(zhuǎn)股的32只可轉(zhuǎn)債為研究對象，其中4只為上市銀行所發(fā)行，因銀行股特殊的資本結(jié)構(gòu)，研究中予以剔除，最終研究樣本為28只。本文重點分析可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股結(jié)果對資本結(jié)構(gòu)、股利分配的影響。2015～2019年32只可轉(zhuǎn)債的票面利率平均值為0.66%，最大值也僅有1.5%，遠低于同期同風(fēng)險債券利率。同時，上市公司均保留了贖回條款，保有促使投資者“債轉(zhuǎn)股”的適當方法與手段，有效防止呆滯證券的發(fā)生。從可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的執(zhí)行效果來看，32家公司的轉(zhuǎn)股比率均值為86.62%，其中轉(zhuǎn)股比率最大的是國電轉(zhuǎn)債，高達99.92%；（除去銀行發(fā)行）而轉(zhuǎn)股比率最小的是三一轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股比率僅有0.01%。但總體來看，我國上市公司可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股比率還是比較高，轉(zhuǎn)股比率98%以上的有28家，占到全部債轉(zhuǎn)股公司的87.50%。出現(xiàn)上述現(xiàn)象的主要原因是，中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的主要目的是延遲股票融資，轉(zhuǎn)換條款的設(shè)計鼓勵轉(zhuǎn)換。隨著對中國資本市場的監(jiān)管日益嚴格和有限的股票再融資，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券正成為延遲股票融資的更為務(wù)實和合理的方式。上市公司通過設(shè)計可轉(zhuǎn)債的條款，如采用較低的票面利率或者設(shè)置提前贖回條款等，促使債權(quán)人盡快轉(zhuǎn)股實現(xiàn)股權(quán)再融資。

二、發(fā)行可轉(zhuǎn)債對上市公司的影響

（一）對資本結(jié)構(gòu)的影響?？赊D(zhuǎn)換債券具有債權(quán)和期權(quán)的雙重屬性，正是由于其“債轉(zhuǎn)股”獨特屬性，使得投資者往往持有可轉(zhuǎn)債最終目的是轉(zhuǎn)換為股票，當越來越多的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)時，即可轉(zhuǎn)換債券表現(xiàn)出的債性變?nèi)?、股性變強，便會降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率。根據(jù)MM理論可知，負債占的比例越低，企業(yè)相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險也會降低，間接優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。同時，這也為那些不具備增發(fā)等融資條件而且資產(chǎn)負債率又高的公司提供了一種新的融資渠道。此外，上市公司可以通過靈活地改變可轉(zhuǎn)債相應(yīng)條款的設(shè)置而達到改善公司資本結(jié)構(gòu)的目的。比如，當公司資產(chǎn)負債率過高時，上市公司可以通過修正轉(zhuǎn)股價格或者提高回售門檻等一系列辦法促使投資者進行轉(zhuǎn)股，發(fā)揮可轉(zhuǎn)債杠桿調(diào)節(jié)的作用，進而改善公司的資本結(jié)構(gòu)。但是，“債轉(zhuǎn)股”這一特性在優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的同時，我們不能忽視的另一方面是由于可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模較為龐大，當越來越多的可轉(zhuǎn)換債券兌換為股票時，更多的債權(quán)人將會轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的股東，導(dǎo)致上市公司資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)的比例大大提高，此時可能會稀釋企業(yè)原有股東所享受的權(quán)益，雖然可轉(zhuǎn)債會延遲其對原始股東的稀釋效應(yīng)，但是仍然存在潛在的稀釋風(fēng)險，可能會比增發(fā)股票等其他融資方式更嚴重，甚至?xí)稚⒐镜目刂茩?quán)，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)發(fā)生失衡。（二）對融資方面的影響。公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券具有降低企業(yè)融資成本的優(yōu)勢，具體表現(xiàn)為以下兩個方面：其一，降低利息費用。根據(jù)我國現(xiàn)行法規(guī)，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率要比銀行同期存款的利率水平低，而且從實踐方面看，在市場交易中可轉(zhuǎn)換債券票面利率也要比一般相同期限、相同信用等級的普通公司債券的利率低20%～30%左右。因此，可轉(zhuǎn)換債券所表現(xiàn)的票面利率低的優(yōu)勢無論投資者是否轉(zhuǎn)股都可以起到降低公司融資成本的作用，即便是投資者未選擇轉(zhuǎn)股，也可以視為公司發(fā)行了一種低利率的長期債券。其二，削減稅收支出。在公司財務(wù)報表的編制要求中，利息費用需要在稅前列示，因此可以在稅后進行抵扣，進而減少上市公司的稅收支出，在一定程度上起到了抵稅的目的。上市公司往往發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最終目的是通過債券轉(zhuǎn)化成股票，因此企業(yè)本身很可能并沒有足夠的償債準備以及主觀意愿去支付投資者利息費用、償還資金。但是，畢竟可轉(zhuǎn)債本身具有股性，其正股價格很容易受到市場環(huán)境的影響而發(fā)生上下波動?，F(xiàn)如今，國內(nèi)外經(jīng)濟形勢動蕩不安，重大突發(fā)事件接踵而至，誰也無法保證其正股價格始終保持上升態(tài)勢，當市場環(huán)境惡化、股市發(fā)生低迷時，投資者轉(zhuǎn)股的意愿便會大大降低，當可轉(zhuǎn)債到期時，大量的未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換債券將會給企業(yè)帶來巨大生存危機。（三）對股東利益的影響。因為可轉(zhuǎn)換公司債券債轉(zhuǎn)股的特性，隨著投資者的逐漸轉(zhuǎn)股，公司的權(quán)益總額逐漸增加，因此對原股東的持股比例會產(chǎn)生不同程度的稀釋?？赊D(zhuǎn)債的發(fā)行是考慮外部市場環(huán)境和內(nèi)部融資需求的綜合結(jié)果，具體來說，可轉(zhuǎn)換公司債券在轉(zhuǎn)股前具有債券的性質(zhì)，但因為可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時會設(shè)計一系列條款，使得它與普通公司債券不盡相同。出于對雙方利益相關(guān)者的保護，可轉(zhuǎn)債在發(fā)行條款的設(shè)計上可能會包括贖回條款、回售條款、向下修正條款等，設(shè)計合理的條款以及發(fā)行可轉(zhuǎn)債時外部市場環(huán)境對可轉(zhuǎn)債的成功轉(zhuǎn)股都非常重要。如果投資者一旦到贖回期不行使轉(zhuǎn)股權(quán)利，因可轉(zhuǎn)債一般發(fā)行規(guī)模比較大，企業(yè)將會承擔還本付息的壓力，影響企業(yè)的現(xiàn)金流以及資金周轉(zhuǎn)，給企業(yè)帶來巨大的財務(wù)風(fēng)險。當廣大投資者行使可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股權(quán)之后，股東的數(shù)量以及原股東的持股比例都會發(fā)生變化，特別是大股東（本文取恒豐前兩位），股權(quán)及自身利益都會遭受一定程度的稀釋。以恒豐為例，見表2；轉(zhuǎn)股前，見表3，轉(zhuǎn)股后，見表4。（表2、表3、表4）恒豐紙業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債累計轉(zhuǎn)股數(shù)共計67，131，378股，占恒豐紙業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債前總股數(shù)的28.99%，而對其發(fā)行可轉(zhuǎn)債前的老股東股權(quán)稀釋比例達77.53%。而恒豐紙業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債前，其控股股東恒豐集團控股比例達36.7%，控股股東認購了14，010.50萬元的可轉(zhuǎn)債，占發(fā)行總額的比例為31.13%。由于恒豐集團將其持有的可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期內(nèi)轉(zhuǎn)股，在恒豐紙業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債摘牌后，其控股股東持股比例為31.60%，第二大股東持股比例為3.30%。可見，雖然恒豐紙業(yè)控股股東由于認購了其發(fā)行的可轉(zhuǎn)債并轉(zhuǎn)股，但其控制權(quán)仍然受到影響。

三、完善建議

（一）選擇合適的發(fā)行時機?？赊D(zhuǎn)換債券在發(fā)行的過程中涉及票面利率、正股價格、轉(zhuǎn)股價格等多個要素，受市場行情的影響，利率和股價往往波動較大。通常情況下，當市場行情不是很好，即公司股價較低時，此時發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時上市公司制定的轉(zhuǎn)股價格也會相應(yīng)低一些，這種情況會在一定程度上吸引投資者，提高轉(zhuǎn)股的比率，但是同時也會帶來稀釋股權(quán)、造成資本結(jié)構(gòu)失衡的風(fēng)險。而且，倘若股價一直沒有表現(xiàn)出上升態(tài)勢則會向市場傳達不好的訊號，使投資者喪失信心，可能會導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債破發(fā)的結(jié)果。如果當公司股價過高時發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，雖然會弱化由于稀釋股權(quán)帶來的風(fēng)險，但是投資者轉(zhuǎn)股比例也會大大降低，增加了轉(zhuǎn)股失敗的風(fēng)險。因此，上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時應(yīng)考慮多方情況，選擇合適的發(fā)行時機并制定合理的轉(zhuǎn)股價格。一般來說，發(fā)行公司應(yīng)該選擇在大盤被低估同時經(jīng)濟形勢向好，預(yù)測股價在未來幾年有上升趨勢的節(jié)點發(fā)售可轉(zhuǎn)債，此外還要避開股價處于低谷時發(fā)售，選擇這一時點對買賣雙方都是極其利好的舉措，既有利于公司發(fā)售成功，也有利于投資者到期轉(zhuǎn)股成功。（二）靈活設(shè)計可轉(zhuǎn)債條款。合理設(shè)計發(fā)行條款對于可轉(zhuǎn)債能否轉(zhuǎn)股成功具有決定性作用，其中主要涉及回售條款、向下修正條款和強制贖回條款。倘若條款設(shè)置不當，可能會使企業(yè)背負沉重的經(jīng)濟壓力，甚至導(dǎo)致財務(wù)困境。上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債過程中應(yīng)結(jié)合大盤形勢、公司當前狀況等多方面給予考慮并對可轉(zhuǎn)債條款進行靈活的設(shè)計與修正，以維護公司權(quán)益。比如，上市公司可以結(jié)合大盤走勢適當提高回售條款門檻，從而緩解上市公司回售的壓力。無論對于公司還是投資者而言，發(fā)行或購買可轉(zhuǎn)債最終目的并不是為了回售，更多的是進行轉(zhuǎn)股，倘若在股市行情低迷、走勢下行時嚴格回售條款的條件，則會大大降低公司還本付息的可能性，提高轉(zhuǎn)股的可能性，降低公司的融資風(fēng)險。同樣，上市公司也可通過向下修正轉(zhuǎn)股價格和提前贖回條款來刺激投資者的轉(zhuǎn)股意愿，促使投資者轉(zhuǎn)股成功，這樣不僅維護了購買人的權(quán)益，也滿足了上市公司轉(zhuǎn)股成功的愿望。（三）合理制定股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免分散股東控制權(quán)。合理設(shè)置企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅有利于公司內(nèi)部治理，還可以有效避免由于大量可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股導(dǎo)致股東控制權(quán)被稀釋，維護股東權(quán)益。公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行融資時，必須要把原始股東權(quán)益放在首位，公司可以考慮給予原始股東優(yōu)先配售權(quán)，這樣可以使原有股東優(yōu)先購買公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，避免大量可轉(zhuǎn)債被外部投資者購買，從而降低股東控制權(quán)被稀釋的可能性。同時，作為公司的原始股東，要提高自己的風(fēng)險防范意識，要善于運用優(yōu)先認購權(quán)來保持自己的持股比例，維護自己的利益。此外，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不宜過分集中，現(xiàn)如今，很多企業(yè)往往是“一家獨大”的局面，公司的控制權(quán)往往集中在極少數(shù)股東手里，從而無法保障中小投資者的利益，此時若想通過向下修正股價等條款來刺激外部投資者進行轉(zhuǎn)股就會難上加難，因為大股東往往會出于維護自身利益的目的而拒絕下調(diào)轉(zhuǎn)股價格，但不轉(zhuǎn)股則會加劇公司的償債壓力，所以公司應(yīng)避免控制權(quán)過于集中，合理制定公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。（四）加大監(jiān)管力度，完善制度建設(shè)。監(jiān)管部門可以適當考慮降低發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的門檻，簡化相應(yīng)的審批程序，提高審批效率，并在政策上給予一定支持，鼓勵上市公司結(jié)合自身情況理性選擇可轉(zhuǎn)債進行融資的方式，有利于擴大可轉(zhuǎn)債市場的規(guī)模?，F(xiàn)如今可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件較為嚴格，不僅不利于企業(yè)的長遠發(fā)展，還使得一些想要通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行融資的企業(yè)只能望而生畏，而且當下越來越多的企業(yè)面臨融資難、財務(wù)杠桿高、無力償債等問題，相關(guān)部門理應(yīng)順應(yīng)時下市場發(fā)展的趨勢，通過有關(guān)政策法規(guī)的制定與修改使可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢更加充分地凸顯出來，并應(yīng)用到企業(yè)的實際融資活動中。

四、結(jié)語

首先，企業(yè)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時，應(yīng)當注意轉(zhuǎn)股對于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)帶來的變化。一般情況下，可轉(zhuǎn)債賦予原股東優(yōu)先配售權(quán)，建議在股權(quán)結(jié)構(gòu)不太集中的企業(yè)原股東也要盡量購買，以防轉(zhuǎn)股時股權(quán)遭到稀釋，自身利益受損，甚至導(dǎo)致分散公司的控制權(quán)，影響公司的資本結(jié)構(gòu)，從而使得績效出現(xiàn)下滑。其次，關(guān)注合適的發(fā)行時機，以便順利轉(zhuǎn)股?？v觀短期內(nèi)成功轉(zhuǎn)股的企業(yè)，無一不是正股股價走勢呈上漲態(tài)勢。因此，發(fā)債企業(yè)選擇恰當?shù)陌l(fā)行時機對于順利的上市、轉(zhuǎn)股具有重大意義。同時，企業(yè)要合理設(shè)置與發(fā)行可轉(zhuǎn)債相關(guān)的條款，這對于能否轉(zhuǎn)股成功具有關(guān)鍵性作用，如果條款設(shè)置不當，可能給企業(yè)造成嚴重的經(jīng)濟壓力，陷入財務(wù)困境。最后，相關(guān)管理部門應(yīng)做出資金用途進行披露說明的規(guī)定，使企業(yè)加強自我管理，加強對后期資金使用的監(jiān)督管制力度。

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作者:孔令輝 于京平 單位:哈爾濱商業(yè)大學(xué)