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保險資金投資股票市場的國際經(jīng)驗(yàn)

經(jīng)驗(yàn)一：保險資金人市的資金結(jié)構(gòu)

事實(shí)上，各國都根據(jù)本國的國情制定了不同的保險資金投資管理制度，使各國保險資金的投資分布不完全一樣。從統(tǒng)計資料中我們發(fā)現(xiàn)，保險業(yè)發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的保險資金的投資渠道呈多元化與國際化態(tài)勢。多種投資渠道有利于超大規(guī)模的保險資金進(jìn)行組合投資，從而有效地規(guī)避投資風(fēng)險并獲得可觀的投資收益。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，投資逐步呈證券化趨勢，投資于股票的資產(chǎn)占有相當(dāng)?shù)谋戎?，并且呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。

同時，美，英，日等發(fā)達(dá)國家在保險投資實(shí)踐中出現(xiàn)較大差異并形成不同保險投資模式。英美兩國保險公司主要投資于有價證券，因?yàn)檫@兩個國家的金融結(jié)構(gòu)是市場主導(dǎo)型，資本市場在整個金融結(jié)構(gòu)中有舉足輕重的作用。但二者也有很大的差異。美國證券市場以債券為主，而英國證券市場以股票為主，表現(xiàn)在保險投資結(jié)構(gòu)上就是美國保險投資結(jié)構(gòu)以債券為主，而英國保險投資結(jié)構(gòu)以股票為主。在美國，不管是壽險公司還是產(chǎn)險公司，投資債券的比重一直在70%左右，而英國的保險公司投資股市的比重一直在50%左右，債券投資只占20%左右。日本是以間接融資為主的國家，資本市場相對不發(fā)達(dá)，因此保險公司投資于銀行和信貸領(lǐng)域的比重較英美相對要高，日本的保險公司投資股票的比重一直在20%上下，債券投資比重也是20%.

如果要找一個和我們當(dāng)前情況非常類似的案例，我國臺灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)也許最有參考價值。臺灣保險公司的投資分布既不同于英美，也不同于日本，其最大的特點(diǎn)是銀行存款占的比重非常大，一直在50%左右，股票投資只占10%左右。另外，臺灣保險公司投資不動產(chǎn)的比重明顯高于其他國家和地區(qū)，特別是在1990年前后，投資房地產(chǎn)的資金占保險資金的比重達(dá)到30%，這和當(dāng)時的臺灣的房地產(chǎn)發(fā)展有很大關(guān)系。1992年以后，不動產(chǎn)的投資比重迅速降到10%左右。

上述分析給我們的啟發(fā)是在保險資金投資的制度設(shè)計時，我們應(yīng)當(dāng)辯證地看待國際慣例與中國國情，必須將國際慣例與中國國情有機(jī)地結(jié)合起來，尋找適合自身發(fā)展的特色國際化道路。

經(jīng)驗(yàn)二：保險資金人市的管理體制選擇

允許保險資金直接進(jìn)人股市，從而進(jìn)一步拓寬資金運(yùn)用渠道，為提高保險資金運(yùn)用績效捉供了可能。但保險資金入市的效果還有賴于保險資金運(yùn)用管理體制的選擇和創(chuàng)新。從國際經(jīng)驗(yàn)看，保險資金運(yùn)用主要有以下三種管理體制：

內(nèi)設(shè)投資機(jī)構(gòu)：投資部運(yùn)作模式。投資部一般管理保險公司的一般賬戶資產(chǎn)，因?yàn)橐话阗~戶資產(chǎn)與其他產(chǎn)品的資產(chǎn)不同，必須準(zhǔn)確分析其負(fù)債特性，計算退保率和到期償付的數(shù)量和定期預(yù)測現(xiàn)金流量，同時，一般賬戶的投資主要在固定收益品種上，而這是保險公司投資的長處。按部門進(jìn)行運(yùn)作，有利于公司對其資產(chǎn)直接管理和運(yùn)作。大都會人壽就是采用這種資金運(yùn)作模式。

委托專業(yè)化投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作：第三方投資管理公司運(yùn)作模式。除自行管理其資產(chǎn)外，還有一些保險公司將全部或部分資產(chǎn)委托給其他專業(yè)化投資機(jī)構(gòu)管理。實(shí)行委托管理較多的是再保險公司、財險公司和一些小型壽險公司。部分大型保險公司也將個別自己管理能力較弱的投資品種（如投資連結(jié)產(chǎn)品）交由基金公司運(yùn)作。提供委托管理的機(jī)構(gòu)主要是一些獨(dú)立的基金公司和部分綜合性資產(chǎn)管理公司，主要是為保險資金、基金、捐贈基金、養(yǎng)老金及其他機(jī)構(gòu)投資者提供服務(wù)，其中有的機(jī)構(gòu)專門管理特定保險產(chǎn)品的資金，如養(yǎng)老金、年金、投資連結(jié)產(chǎn)品，有的兼營管理保險公司的一般賬戶資金，如安聯(lián)昂斯資本管理公司、威靈頓資產(chǎn)管理公司。一般而言，保險公司與專業(yè)投資公司必須根據(jù)州立法簽訂一個詳盡的投資管理協(xié)議，其中包括保險公司的投資目標(biāo)、資產(chǎn)分配和風(fēng)險控制要求，資產(chǎn)管理公司進(jìn)行投資決策和操作的權(quán)利，信息披露、收費(fèi)以及托管機(jī)構(gòu)等條款。

通過全資或控股子公司運(yùn)作：投資管理公司運(yùn)作模式。這是目前國際上大型壽險公司比較普遍采用的模式，如紐約人壽、美國國際金融集團(tuán)、澳大利亞聯(lián)邦銀行集團(tuán)等。這種模式又細(xì)分成專業(yè)化控股投資模式和集中統(tǒng)一投資模式兩種。在這種模式下，子公司除重點(diǎn)管理其母公司的資產(chǎn)外，還經(jīng)營管理第三方資產(chǎn)。許多規(guī)模龐大的保險公司不僅擁有一家全資的資產(chǎn)管理公司，還收購或控股了其他的基金管理公司，以滿足其不同的投資需求。

內(nèi)設(shè)投資部模式是保險公司傳統(tǒng)上通行的做法，但因其不適應(yīng)管理專業(yè)化和服務(wù)多樣化的要求，現(xiàn)在漸由保險公司全資或控股的子公司模式取代，特別是絕大多數(shù)股份化的保險公司都通過收購兼并或整合重組擁有自己的資產(chǎn)管理公司。

成立獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司管理保險資金是我國保險業(yè)發(fā)展的必然趨勢。成立獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司是保險業(yè)經(jīng)歷一次結(jié)構(gòu)變革，開始向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)滲透，這是金融機(jī)構(gòu)綜合化發(fā)展的必然結(jié)果。其優(yōu)勢在于：有利于吸收資本市場的優(yōu)秀人才，保險人才和資產(chǎn)管理人才的知識結(jié)構(gòu)不同，市場價格不同，在保險公司內(nèi)部一味地提高投資人才的薪酬容易引起矛盾，專門的資產(chǎn)管理公司則與資本市場貼近，投資人才隊伍可以快速形成，有利于明確保險公司與投資管理的責(zé)任和權(quán)力，加強(qiáng)對投資管理的考核，促進(jìn)專業(yè)化運(yùn)作：有助于保險公司擴(kuò)大資產(chǎn)管理范圍，為第三方管理資產(chǎn)，從而為公司爭取更多的管理費(fèi)收入，還可以通過其他機(jī)構(gòu)理財及時掌握市場新的發(fā)展趨勢，特別是產(chǎn)品創(chuàng)新方向：同時也為控股公司適應(yīng)金融混業(yè)經(jīng)營趨勢，向國際金融保險集團(tuán)發(fā)展積累有益的經(jīng)驗(yàn)。

當(dāng)然，新成立的中小公司可以將保險資金委托專業(yè)化機(jī)構(gòu)運(yùn)作，擁有自己獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司的大公司也可以將自己不具有優(yōu)勢的投資品種委托給專業(yè)化機(jī)構(gòu)運(yùn)作，這樣有利于減少資產(chǎn)管理中的各項成本支出，包括信息技術(shù)、人力資源、管理費(fèi)用，還可以充分利用專業(yè)機(jī)構(gòu)的專業(yè)化優(yōu)勢和成熟的經(jīng)驗(yàn)。獨(dú)立的投資機(jī)構(gòu)由于只進(jìn)行單一的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，與保險公司沒有利益沖突，容易獲得客戶的信任。

國際經(jīng)驗(yàn)比較中應(yīng)避免的幾個誤區(qū)

我國現(xiàn)在允許保險資金直接進(jìn)入股票市場，但投資股票無疑是投資風(fēng)險最大的投資渠道之一。因此，保險資金進(jìn)入股市在操作上要非常慎重。在入市初期，有必要嚴(yán)格限制投資比例，隨著股市的價值進(jìn)一步回歸和保險公司風(fēng)險控制機(jī)制的進(jìn)一步完善，逐步放寬保險資金投資股票的比例限制。我們認(rèn)為，要既能提高保險資金投資股票的績效，又能為股市提供長期資金，有效改變股市的資金結(jié)構(gòu)，必須警惕目前對保險資金入市的幾個實(shí)施誤區(qū)。

第一，一些人簡單地把國外保險資金投資于有價證券的比例想當(dāng)然地理解為投資于股票的比例，從而大大高估國外保險資金投資股票的比例。事實(shí)上，在外國（或地區(qū)）保險公司資產(chǎn)分布中，有價證券中占最大比重的大都是公司債券和政府債券，而不是股票。例如，1998年，美國壽險公司資產(chǎn)分布中，有價證券占比80.34%，其中，公司債券為40.32%，政府債券為13.42%，股票為26.82%（為1917年以來比例最高的，1997年以前美國壽險公司資產(chǎn)分布中，股票都沒有超過20%）。1994年美國產(chǎn)險公司資產(chǎn)分布中，債券占比高達(dá)77.98%，而普通股票為17.7%.在意大利，1996年保險公司資產(chǎn)分布中，有價證券比例高達(dá)86%，其中債券為70.7%，股票僅為15.3%.在德國，1996年，除土地及不動資產(chǎn)以及聯(lián)營企業(yè)外的有價證券投資比例高達(dá)88.4%，而其中股票僅占3%左右。我國臺灣地區(qū)2000年壽險資金運(yùn)用中，有價證券占比35.32%，其中股票為8.16%.

保險業(yè)發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的保險資金運(yùn)用的證券化趨勢主要是大量持有各種債券，股票在資產(chǎn)中所占的份額并不高，這種普遍規(guī)律背后的機(jī)理是債券的收益性、流動性和風(fēng)險性的組合比較適合保險資金運(yùn)用的要求。

第二，將壽險獨(dú)立賬戶資金投資于股票比例與一般帳戶資金混為一談。我們有的文獻(xiàn)居然說美國壽險公司1997年投資資產(chǎn)中，股票占比為70.6%！事情的本來面目是，70.6%僅僅是美國壽險公司獨(dú)立賬戶投資于股票的比例。美國變額萬能壽險等投資類保險的投資屬性非常強(qiáng)，很大程度上是開放式基金的替代品，其獨(dú)立賬戶中的資金大部分投資于股票也就不難理解了，但這決不能代表美國壽險公司資產(chǎn)投資于股票的整體狀況。就在同一年，美國壽險公司通用賬戶投資于股票的比例僅占4.3%，獨(dú)立賬戶與通用賬戶合并后投資于股票的比重為23.2%.可見，僅僅以獨(dú)立賬戶投資于股票的情況來代替整個壽險資金的狀況無疑是混淆視聽。例如，2000年和2001年一般賬戶的股票投資額分別為943.39億美元和848.37億美元，分別占當(dāng)年一般賬戶資產(chǎn)總額的5%和4%.而2000年和2001年獨(dú)立賬戶的股票投資額分別為9029.90億美元和8241.88億美元，分別占當(dāng)年獨(dú)立賬戶資產(chǎn)總額的79.10%和76.99%.

第三，只是對資產(chǎn)層面作簡單的比較，而沒有考慮業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)層面的巨大差異。和其他投資類似，保險資金運(yùn)用也要講究資產(chǎn)負(fù)債匹配。不同的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)形成不同的負(fù)債結(jié)構(gòu)，不同的負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步要求有不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與之相對應(yīng)。因?yàn)椴煌愋偷谋ｋU產(chǎn)品所對應(yīng)形成的性質(zhì)差異很大的負(fù)債，從而對資金運(yùn)用的要求也就不一樣。例如，壽險的純粹保障型產(chǎn)品、儲蓄保障型產(chǎn)品與投資保障型產(chǎn)品對保險資金運(yùn)用的流動性、安全性和盈利性的要求差別非常大。我們經(jīng)常引證美國保險資產(chǎn)20%左右投資于股票，英國同期比例更是高達(dá)48%，我國香港為22%左右，新加坡為17%左右。但這些國家和地區(qū)保險資金投資于股票的比例對我國并沒有直接的借鑒意義，重要的原因是我國保險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與它們差別很大。比如，在英國，基金連結(jié)保險（Unit—linkedInsurance）產(chǎn)品的業(yè)務(wù)量占到整個壽險業(yè)比重的50%，在美國，因股票市場的持續(xù)上漲，帶動變額保險（VariableLifeInsurance）或變額萬能保險（VariableUniversalLifeInsurance）等投資連結(jié)型保險的發(fā)展，其比重由1993年的3%上升到1998年的32%.新加坡此類產(chǎn)品1997年其比重就上升到33%，我國香港的類似產(chǎn)品在壽險業(yè)中的比重從1992年的5%增加到1999年的11%，有效保費(fèi)年增長率高達(dá)51%.而這些投資類產(chǎn)品獨(dú)立賬戶中的資金主要投資于股票，從而從整體看，這些國家和地區(qū)保險資產(chǎn)投資于股票的比重也就相對較大。

但我國的情況非常不一樣，一方面，真正意義上的投資類保險的獨(dú)立賬戶上的資金占比較小，另一方面，投資類保險產(chǎn)品回歸保障功能的呼聲也一直很高，在可以預(yù)見的未來，我國保險投資類產(chǎn)品難以成為主導(dǎo)，其獨(dú)立賬戶資金累計金額有限，對股票的投資需求相對較小。

第四，關(guān)于保險投資方式的很多討論忽視了基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段的選擇。很多人習(xí)慣于拿國外保險資金目前的資產(chǎn)分布情況作為應(yīng)該借鑒的國際經(jīng)驗(yàn)，而沒有系統(tǒng)地考察一國保險資金運(yùn)用的變遷及其與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，從而忽視了不同國家處于不同發(fā)展階段對保險資金投向的決定性作用。事實(shí)上，任何一個國家保險資金運(yùn)用的形式和比例都是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展動態(tài)變化的，或者說與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相聯(lián)系。例如，美國壽險公司資產(chǎn)分布中，1925年股票僅占0.7%，20世紀(jì)90年代以前都沒超過10%，但1998年達(dá)到26.82%.日本、韓國等后起工業(yè)國家的保險業(yè)也是如此，其保險投資與經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切聯(lián)系，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展起飛時期，保險資產(chǎn)中，貸款或不動產(chǎn)的比重較高，這主要是因?yàn)閲窠?jīng)濟(jì)發(fā)展對資金的需求很大，這些投資項目回報高，帶來了保險投資的高盈利。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，伴隨著金融市場的完善，其保險投資逐漸由貸款或不動產(chǎn)轉(zhuǎn)向有價證券投資為主。如日本壽險公司資產(chǎn)分布中，貸款的占比從上個世紀(jì)70年代末的近70%降低到目前的不到30%就是因?yàn)樵谏蟼€世紀(jì)70年代日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時期，投資需求高漲，信貸需求旺盛收益穩(wěn)定且豐厚，但近七八年來日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，信貸資金需求大大下降，貸款利率極低。韓國壽險業(yè)自1950年以來，隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變遷，其保險投資中，不動產(chǎn)投資從50%以上下降到2000年的7.9%，也與其不動產(chǎn)投資過熱導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)“泡沫”有關(guān)。

可見，只是從各國保險資產(chǎn)目前分布的橫截面比，對一個國家保險資金運(yùn)用缺乏縱向的考察，不考慮我國發(fā)展階段和其他國家的差異，簡單地希望我國保險資金運(yùn)用實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，很可能釀成拔苗助長的悲劇。

第五，現(xiàn)在的大多數(shù)討論對國外保險資金投資的經(jīng)驗(yàn)津津樂道，對投資失敗的教訓(xùn)幾乎沒有涉及。1997年以來，日本多家壽險公司連續(xù)倒閉，其重要原因在于，日本企業(yè)間的交叉持股現(xiàn)象比較普遍，壽險公司持有銀行大量股票，銀行股票的下跌及收益減少不同程度地拖累了壽險公司。

美國保險投資在股票方面受到嚴(yán)格管制由來已久。在19世紀(jì)后半期不景氣時期，人壽保險業(yè)開展了大規(guī)模的資本運(yùn)動。到1900年，紐約的互惠、紐約、公平三大人壽保險公司擁有的資產(chǎn)總額以及有效保單占保險業(yè)界的50%.由于擁有資金量的增大，有實(shí)力的人壽保險公司的金融活動逐步向多樣化方向發(fā)展。隨著人壽保險公司積極參與企業(yè)融資活動，它們不僅與企業(yè)之間建立了密切的關(guān)系，而且與其他金融機(jī)構(gòu)之間也建立了很深的資本、人事方面的關(guān)系。1902年，三大壽險公司之一的公平人壽保險公司發(fā)生的公司內(nèi)部糾紛一直持續(xù)到1905年。在糾紛過程中，過去未曾公開的一部分公司的經(jīng)營活動逐步放開了。例如，這些公司從1890年開始就積極參與證券的承銷和發(fā)行活動，為了擴(kuò)大金融活動范圍，將很多有實(shí)力的信托公司及國民銀行納入其勢力范圍，并參與其經(jīng)營等。以此為契機(jī)，人們提出其他主要人壽保險公司也存在著同樣的問題。于是紐約州議會1905年成立了聯(lián)合委員會，寫出了《阿姆斯特朗調(diào)查報告》，提出了幾十項意見，包括消除壽險公司承銷、發(fā)行證券，要求壽險公司賣掉銀行股等。自此，保險公司在股票方面的投資受到嚴(yán)格的限制，而在債券市場的地位則得到了鞏固和發(fā)展。美國政府的嚴(yán)格管理，確保了保險人的償付能力。紐約州在1929—1933年的經(jīng)濟(jì)大危機(jī)中，沒有發(fā)生一家壽險公司破產(chǎn)，就是一個極好的證明。

不僅要借鑒別人的投資成功的經(jīng)驗(yàn)，還要吸取其投資失敗的教訓(xùn)，不僅要看到國外保險業(yè)投資證券化趨勢，還要了解他們對股票投資嚴(yán)格限制的由來，只有這樣，我們的思考才能更為理性。