一、中國(guó)建立退市制度的發(fā)展歷程

在成熟的證券市場(chǎng)，上市公司如果連續(xù)經(jīng)營(yíng)虧損，證券交易所有權(quán)決定公司退市或摘牌。而在中國(guó)的證券市場(chǎng)上，雖然《公司法》對(duì)上市公司退市有明確規(guī)定，但是在執(zhí)行的過(guò)程中卻經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的歷程。

早在1993年全國(guó)人大常委會(huì)頒布的《公司法》就規(guī)定了上市公司暫停上市和終止上市的條件，1997年退市問(wèn)題再次被提出來(lái)，1998年3月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于上市公司狀況異常期間的股票特別處理方式的通知》，通知規(guī)定：連續(xù)兩年虧損或者凈資產(chǎn)值跌止面值以下，將實(shí)施特別處理，簡(jiǎn)稱ST(SPECIALTREATMENT)，實(shí)行特別處理的股票日漲跌幅限制為5%，同時(shí)中期報(bào)告要審計(jì)。為了給暫停上市股票提供合法流通渠道，1999年7月9日證監(jiān)會(huì)對(duì)連續(xù)虧損三年以上的企業(yè)實(shí)施“特別轉(zhuǎn)讓服務(wù)”，簡(jiǎn)稱PT(ParticularTransfer)，實(shí)行特別轉(zhuǎn)讓的股票每周交易一次，漲幅限制在5%，不設(shè)跌幅限制。兩個(gè)制度的先后推出，在早期確定對(duì)上市公司起到了制約和鞭策的作用，但是資產(chǎn)重組的朦朧魅力和上市公司“殼”資源的稀缺性，讓ST、PT公司逐漸成為市場(chǎng)的寵兒。不僅市場(chǎng)的投機(jī)氣氛沒(méi)有減弱，投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)也沒(méi)有明顯增強(qiáng)，有人分析認(rèn)為，這主要?dú)w結(jié)于相關(guān)的折衷政策的影響。

2001年2月24日中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，對(duì)PT公司申請(qǐng)寬限期、恢復(fù)上市、終止上市等問(wèn)題作出了規(guī)定，這是我國(guó)證券市場(chǎng)有關(guān)退市機(jī)制首份具體操作性文件。2001年4月23日PT水仙被摘牌，在中國(guó)證券史上寫(xiě)下了退市的第一筆。2001年12月5日中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)《實(shí)施辦法》進(jìn)行修訂后，正式《虧損上市公司暫停上市和終止上市的批準(zhǔn)權(quán)限、批準(zhǔn)程序、股票交易等方面進(jìn)行了重要修改。值得關(guān)注的是，新制度取消了現(xiàn)有的PT（特別轉(zhuǎn)讓）及其寬限期制度。

從2002年1月1日起，上市公司連續(xù)3年虧損，將直接暫停上市，暫停上市后一年半內(nèi)公司仍未扭虧，將直接終止其上市。上市公司退出機(jī)制的建立，是規(guī)范發(fā)展證券市場(chǎng)的重大舉措，是保證上市公司總體質(zhì)量的必要途徑，也是證券市場(chǎng)發(fā)揮優(yōu)勝劣汰功能的必然結(jié)果，為上市公司的整頓提供了可靠保證。

二、中國(guó)股市發(fā)展不規(guī)范，迫切召喚退市制度的建立和完善

1、中國(guó)股市發(fā)展不規(guī)范，迫切召喚退市制度的建立和完善

縱觀中國(guó)股市，存在著一系列的問(wèn)題，其中最嚴(yán)重的莫過(guò)于是長(zhǎng)期以來(lái)由于市場(chǎng)的不規(guī)范發(fā)展所帶來(lái)的種種問(wèn)題，不僅擾亂了中國(guó)的證券市場(chǎng)，同時(shí)也給很多投資者帶來(lái)了嚴(yán)重的損失，不規(guī)范的原因大概有以下幾點(diǎn)：

（一）長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)股票市場(chǎng)的供求關(guān)系是：供大于求，使得大多數(shù)上市公司的股票采取的是溢價(jià)發(fā)行，這成為許多經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)要求上市融資的主要?jiǎng)訖C(jī)，他們費(fèi)盡周折包裝上市，甚至“借殼”上市，其目的只在于上市“圈錢”，至于這大筆從股市上融來(lái)的資金如何運(yùn)作才能為公司帶來(lái)更大的利潤(rùn)，似乎與他們無(wú)關(guān)，于是中國(guó)出現(xiàn)了種種怪現(xiàn)象，某些上市公司到最后手里拿著大筆的資金卻不知該如何操盤(pán)是好，“窮的只剩下錢了”，正是由于中國(guó)存在這樣的“怪圈”，才使得中國(guó)的證券市場(chǎng)存在這樣那樣的問(wèn)題。

（二）由于中國(guó)股市走過(guò)的路還太短，中國(guó)的資本市場(chǎng)還太年輕，許多方面的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)還不足，使得中國(guó)的股市存在很大的投機(jī)性。經(jīng)常有莊家操縱，使得股價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)，利用技術(shù)分析得來(lái)的結(jié)果往往與公司的盈利狀況不相吻合，給投資者的理性投資造成連環(huán)波動(dòng)心態(tài)，在股市信息不對(duì)稱的情況下，使其盲目跟市，最終成為上市公司虧損的忠實(shí)套牢者。

（三）中國(guó)大部分中小投資者投資理念不正確，素質(zhì)不高，理財(cái)知識(shí)太少，對(duì)于上市公司的信息披露視而不見(jiàn)，尤其在ST和PT市場(chǎng)上出現(xiàn)的與國(guó)際慣例不符的現(xiàn)象，使得中國(guó)的股市不斷有怪事發(fā)生，同時(shí)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管不得力，沒(méi)能及時(shí)提醒廣大投資者注意，再加上長(zhǎng)期以來(lái)沒(méi)有完善的退市制度，使得中國(guó)的股市一直處于不規(guī)范的發(fā)展中。

（四）中國(guó)股市信息透明度太低，再加上沒(méi)有一套健全的懲罰機(jī)制，許多編制虛假信息的機(jī)構(gòu)和個(gè)人沒(méi)有得到應(yīng)有的懲罰，造成股市信息的失真，使得不法分子得逞。

創(chuàng)業(yè)板退市制度保護(hù)投資者看上去很美。深交所的創(chuàng)業(yè)板退市制度征求意見(jiàn)稿出來(lái)了。這一政策出臺(tái)的初衷是要保護(hù)投資者，清除那些壞公司，剩下一些好公司，投資者也就安全了。情況真的是這樣嗎？

其實(shí)，退市制度并不是資本市場(chǎng)的一個(gè)新詞匯，早在2001年，時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席的周小川就推出了主板的退市制度。

是當(dāng)時(shí)第一只退市的股票，此后，有42家PT公司和兩家B股公司陸續(xù)退到了代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，俗稱老三板。應(yīng)該說(shuō)，當(dāng)時(shí)主板退市制度也是為了清除垃圾股，保護(hù)投資者的利益，情況與創(chuàng)業(yè)板極其相似。如今，創(chuàng)業(yè)板退市制度準(zhǔn)備設(shè)立“退市整理板”和“退市整理期”，這與當(dāng)初主板為PT公司設(shè)立“暫停上市寬限期”，兩者如出一轍。

那么，實(shí)施11年的主板退市制度效果如何？

主板ST制度并沒(méi)有阻止垃圾股的不斷產(chǎn)生，這些垃圾股名稱不再叫PT，不過(guò)是換了一種形式，在ST前面加了一個(gè)*號(hào)。筆者統(tǒng)計(jì)了一下，在127家ST公司中，*ST公司陸續(xù)產(chǎn)生了38家之多。如今來(lái)看，管理層當(dāng)初希望通過(guò)退市制度引入“鯰魚(yú)效應(yīng)”的想法不過(guò)是一廂情愿，主板的退市制度最終不得不流于形式。

資本市場(chǎng)壞公司產(chǎn)生的機(jī)制并不在于退市制度，退市不過(guò)是一種事后處理形式，它無(wú)法根除壞公司產(chǎn)生的土壤。上市公司一直把資本市場(chǎng)當(dāng)做圈錢融資的工具，這些錢不用償還；好不容易可以進(jìn)來(lái)圈錢，不想退市是希望繼續(xù)圈錢，退市是因?yàn)槿Φ搅隋X，繼續(xù)圈錢無(wú)望。資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入制度，也就是新股發(fā)行制度仍然依靠行政審批，單純搞退市制度的市場(chǎng)化，這是不可能獲得成功的。

論文關(guān)鍵詞：無(wú)縫對(duì)接，資本市場(chǎng)，多層次，主板市場(chǎng)

論文摘要：發(fā)展無(wú)縫對(duì)接的多層次資本市場(chǎng)的重點(diǎn)，主要有兩個(gè)方面，即建立有效的場(chǎng)外市場(chǎng)，改進(jìn)主板市場(chǎng)的退市制度和再上市制度。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式是2010年經(jīng)濟(jì)工作的主旋律，金融業(yè)必須更好地服務(wù)這個(gè)大局。而我國(guó)金融發(fā)展的短板恰恰是資本市場(chǎng)，由此，個(gè)人認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)發(fā)展無(wú)縫對(duì)接的多層次資本市場(chǎng)，來(lái)服務(wù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

一、恢復(fù)場(chǎng)外市場(chǎng)應(yīng)解決5大問(wèn)題

在電子化交易的今天，區(qū)分場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)不是場(chǎng)所而是交易方式。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是一種自動(dòng)撮合交易的市場(chǎng)，按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則交易；場(chǎng)外市場(chǎng)是以詢價(jià)方式交易。

個(gè)人認(rèn)為，場(chǎng)外市場(chǎng)是培育企業(yè)，整合企業(yè)的重要平臺(tái)，暫時(shí)不夠上市條件的公司股票在這個(gè)市場(chǎng)上流通，就可為新創(chuàng)業(yè)的企業(yè)和成長(zhǎng)企業(yè)尋求融資流通的合法渠道，培育公開(kāi)上市的資源；而已上市的大宗交易股票、退市公司股票在場(chǎng)外市場(chǎng)交易，則為企業(yè)收購(gòu)、兼并、整合資源提供渠道，提高上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力，并避免主板市場(chǎng)的震蕩。

眾所周知，我國(guó)有場(chǎng)外市場(chǎng)是在1998年以前，但是1998年之后，隨著對(duì)資本市場(chǎng)的整頓，關(guān)閉了所有的場(chǎng)外市場(chǎng)。于是，我國(guó)的資本市場(chǎng)從此是一個(gè)有寶塔塔尖沒(méi)有塔基的懸空市場(chǎng)。如果想把寶塔的塔尖發(fā)育得更好，就應(yīng)該發(fā)展塔基，提供一個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)。那么，恢復(fù)我國(guó)大陸場(chǎng)外市場(chǎng)要解決的問(wèn)題有哪些呢？具體來(lái)說(shuō)，主要有以下幾方面：

【摘要】科創(chuàng)板的設(shè)立對(duì)扶持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和推動(dòng)科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略實(shí)施有重要的意義。鑒于科創(chuàng)板市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象及所實(shí)行的注冊(cè)制對(duì)股票的發(fā)行、交易及退市等相關(guān)制度有更高的要求，科創(chuàng)板市場(chǎng)可能存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。從科創(chuàng)板、上市公司、投資者、監(jiān)管以及不同股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)等層面對(duì)科創(chuàng)板市場(chǎng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)分析，在借鑒國(guó)際股票市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合我國(guó)實(shí)際的基礎(chǔ)上，從完善相關(guān)法律法規(guī)、建立健全相關(guān)制度、適時(shí)設(shè)置合理的投資者門(mén)檻、培養(yǎng)理性投資者以及加強(qiáng)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管等方面提出風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

【關(guān)鍵詞】科創(chuàng)板；風(fēng)險(xiǎn)防范；國(guó)際股票市場(chǎng)；制度設(shè)計(jì)；市場(chǎng)監(jiān)管

2018年11月5日上午，首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)在國(guó)家會(huì)展中心（上海）開(kāi)幕，國(guó)家主席發(fā)表主旨演講，并提出“將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制”。毫無(wú)疑問(wèn)，現(xiàn)階段推出科創(chuàng)板意義重大，不僅對(duì)扶持和推動(dòng)科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展有引領(lǐng)作用，而且能很好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。但是，鑒于科創(chuàng)板重點(diǎn)服務(wù)科技型和創(chuàng)新型企業(yè)，以及所實(shí)行的注冊(cè)制對(duì)股票的發(fā)行、交易及退市等相關(guān)制度有更高的要求，科創(chuàng)板市場(chǎng)可能存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。為了保證市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，使其發(fā)揮應(yīng)有的功能，對(duì)科創(chuàng)板市場(chǎng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)及其防范進(jìn)行深入探究尤為重要。

一、科創(chuàng)板市場(chǎng)概述

科創(chuàng)板即科技創(chuàng)新板，此概念并非首次提出。早在2015年12月28日，上海股權(quán)托管交易中心就正式設(shè)立了“科技創(chuàng)新板”（全稱為“科技創(chuàng)新企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”）。該板塊屬于場(chǎng)外市場(chǎng)，主要服務(wù)尚未進(jìn)入成熟期但具有成長(zhǎng)性、科技性和創(chuàng)新性特征的中小企業(yè)。為了進(jìn)一步支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心的建設(shè)，主席于2018年11月5日提出在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板。該市場(chǎng)是獨(dú)立于主板市場(chǎng)的新設(shè)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，其服務(wù)對(duì)象和預(yù)期目標(biāo)雖然與場(chǎng)外“科技創(chuàng)新板”并無(wú)二致，但是其為支持科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展提供了更大更好的平臺(tái)?？苿?chuàng)板定位雖與創(chuàng)業(yè)板及新三板類似，但依然有所區(qū)別：科創(chuàng)板重點(diǎn)服務(wù)科技型和創(chuàng)新型企業(yè)，旨在補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板；創(chuàng)業(yè)板定位于高科技企業(yè)，同時(shí)定位于暫時(shí)無(wú)法在主板上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)；新三板主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)提供服務(wù)。由此可見(jiàn)，三者既相互補(bǔ)充，又各有發(fā)展?？苿?chuàng)板的推出不是簡(jiǎn)單的重復(fù)，而是有其使命的。科創(chuàng)板的設(shè)立能進(jìn)一步完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)，提升其對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的包容性，從而增強(qiáng)其服務(wù)科技創(chuàng)新的能力和資源配置效率。同時(shí)，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，要求對(duì)發(fā)行、交易及退市等制度做出更合理的安排，這有利于健全我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，從而更好地促進(jìn)現(xiàn)有市場(chǎng)的健康運(yùn)行。

二、科創(chuàng)板市場(chǎng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)

一、我國(guó)證券市場(chǎng)回顧

從1990年中國(guó)證券市場(chǎng)起步時(shí)的深市“老五家”、滬市“老八家”，到2012年1月底上市公司總數(shù)達(dá)到2352家，上市股票市價(jià)總值23.32萬(wàn)億元，，其中流通市值17.94萬(wàn)億。二十二年間，中國(guó)境內(nèi)的上市公司隊(duì)伍得到了空前壯大。與此同時(shí)，上市公司在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用日益重要，成為推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“助推器”和中堅(jiān)力量，一大批上市公司成為行業(yè)經(jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)的龍頭。市場(chǎng)發(fā)展速度之快，在世界證券市場(chǎng)發(fā)展史上也實(shí)屬少見(jiàn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)上說(shuō)，股市是一個(gè)國(guó)家（或地區(qū)）經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的“晴雨表”。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，我國(guó)股市運(yùn)作22年來(lái)，就有九次大起大落，平均約2.5年就一次，個(gè)別年份的情形令人瞠目結(jié)舌，最為典型的三次是1994年7月29日，上證綜合指數(shù)從1558點(diǎn)跌回到了325點(diǎn)，跌幅超過(guò)80%；2008年10月28日，受全球金融危機(jī)、全流通等因素的影響，上證股指也從6124.04點(diǎn)一路狂跌到1664.93點(diǎn)，跌幅超過(guò)70%，我國(guó)獨(dú)有，世界罕見(jiàn)；2012年1月6日，上證綜合指數(shù)下跌到跌至2132.63點(diǎn)（筆者認(rèn)為相當(dāng)于全流通之前上證綜合指數(shù)的1300點(diǎn)）。

二、我國(guó)證券監(jiān)管現(xiàn)在存在的焦點(diǎn)問(wèn)題

我國(guó)證券市場(chǎng)在取得巨大成績(jī)的同時(shí)，也存在不少問(wèn)題。

1.立法相對(duì)滯后，執(zhí)法力度偏弱首先，我國(guó)的證券監(jiān)管法制建設(shè)與市場(chǎng)發(fā)展并不是同步的，具有明顯的滯后性，國(guó)家沒(méi)有及時(shí)制定相應(yīng)的法規(guī)和政策，表現(xiàn)出“先市場(chǎng)后規(guī)則”的特征，與現(xiàn)行的《證券法》相配套的實(shí)施細(xì)則和相關(guān)法律有的還遲遲未出臺(tái)，沒(méi)能形成完整的證券法規(guī)體系。與成熟證券市場(chǎng)相比，還有很大差距。其次，在現(xiàn)行的《證券法》中可以看出執(zhí)法偏松，如對(duì)“內(nèi)幕交易”的處罰是：沒(méi)收違法所得，并處以違法所得1倍以上5倍以下的罰款；沒(méi)有違法所得或者違法所得不足3萬(wàn)元的，處以3萬(wàn)元以上30萬(wàn)元以下的罰款。盡管證監(jiān)會(huì)曾經(jīng)集中力量查辦了瓊民源、銀廣夏、中科創(chuàng)業(yè)、南方證券等一批大案要案，但與民眾的期望值有一定距離，投資者的利益受損而得不到保護(hù)。

2.市場(chǎng)功能缺損，一線監(jiān)管失靈證券市場(chǎng)的三大功能僅限于籌資功能，而資本定價(jià)、優(yōu)化資源配置的深層次功能未能完整、正確的發(fā)揮。主要表現(xiàn)在：一是新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象愈演愈烈；二是資金流不是朝向大盤(pán)藍(lán)籌股，而是朝向“投機(jī)之地”，導(dǎo)致交易市場(chǎng)異常渡動(dòng)，投機(jī)氣氛濃郁；三是證券交易所的一線監(jiān)管失靈，二三線監(jiān)管缺位。證券交易所承擔(dān)著對(duì)上市公司、券商和證券發(fā)行與交易的一線監(jiān)管。它通過(guò)對(duì)交易過(guò)程的實(shí)時(shí)監(jiān)控，可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和查處上市公司、機(jī)構(gòu)投資者、券商存在的壟斷市場(chǎng)、操縱價(jià)格等違規(guī)或違法問(wèn)題，預(yù)防股市風(fēng)險(xiǎn)。但一線監(jiān)管處于失靈狀態(tài)，表現(xiàn)為監(jiān)管與“行情”偏離。此外我國(guó)目前的監(jiān)管體系中，自律組織的管理和自律作用基本沒(méi)有發(fā)揮。

隨著我國(guó)上市公司的不斷發(fā)展,屢禁不止的會(huì)計(jì)造假事件嚴(yán)重地侵害了廣大投資者的利益,對(duì)上市公司的正常運(yùn)行產(chǎn)生了極其消極的影響,加強(qiáng)會(huì)計(jì)監(jiān)管迫在眉睫。本文根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)會(huì)計(jì)監(jiān)管的現(xiàn)狀，提出了一些改善我國(guó)證券市場(chǎng)會(huì)計(jì)監(jiān)管的一些措施，主要是提高會(huì)計(jì)信息的可靠性，完善關(guān)聯(lián)交易的信息披露，改變政府監(jiān)管的思路，進(jìn)一步完善退市機(jī)制，并加強(qiáng)社會(huì)監(jiān)管的力量。

（一）提高會(huì)計(jì)信息的可靠性

會(huì)計(jì)信息是經(jīng)濟(jì)決策的重要依據(jù)。會(huì)計(jì)信息可靠與否，是會(huì)計(jì)信息使用人能否做出正確決策的關(guān)鍵。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)越復(fù)雜，會(huì)計(jì)信息在經(jīng)濟(jì)決策中的作用就越大，然而，由于復(fù)雜的社會(huì)環(huán)境與會(huì)計(jì)信息生成系統(tǒng)自身因素的影響，已使會(huì)計(jì)信息不可靠成為一種社會(huì)痼疾，并對(duì)整個(gè)證券和資本市場(chǎng)及整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)產(chǎn)生巨大影響。會(huì)計(jì)信息失真，是當(dāng)前我國(guó)生活中一個(gè)不爭(zhēng)的客觀事實(shí)。已成為上市公司、投資者、中介機(jī)構(gòu)、證券管理部門(mén)所面臨的不可回避的重要問(wèn)題。以1996年瓊民源事件為起點(diǎn)，從紅光事件、鄭百文事件到銀廣廈造假案再到東方公然造假案，上市公司的會(huì)計(jì)造假丑聞接連被暴光，中國(guó)的會(huì)計(jì)信息失真已經(jīng)到了非常嚴(yán)重的地步。這么多的會(huì)計(jì)信息舞弊事件，使人們不得不再次思考會(huì)計(jì)信息出了什么問(wèn)題。會(huì)計(jì)信息的可靠性問(wèn)題日益突出，因而，提高會(huì)計(jì)信息的可靠性尤為重要。

（二）完善關(guān)聯(lián)交易的信息披露

我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則只要求披露關(guān)聯(lián)交易的金額或相應(yīng)的比例、未結(jié)算項(xiàng)目的金額或相應(yīng)比例和定價(jià)政策，但忽略了最根本的問(wèn)題，即關(guān)聯(lián)交易對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況的影響的信息，沒(méi)有要求披露。因此，應(yīng)對(duì)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則-關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的披露》和其他相關(guān)法規(guī)進(jìn)行修訂。對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展存在重大影響的關(guān)聯(lián)交易，不僅應(yīng)對(duì)這些交易予以披露，而且應(yīng)該披露其影響程度，制定有關(guān)重要性披露實(shí)施細(xì)則，加大會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)重大關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的審計(jì)力度。注冊(cè)會(huì)計(jì)師在審計(jì)中應(yīng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的真實(shí)性、合法性、有效性,交易價(jià)格的公允性,信息披露的充分性與準(zhǔn)確性予以適當(dāng)?shù)年P(guān)注,并恰當(dāng)?shù)乇硎緦徲?jì)意見(jiàn)。

建立獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)制度。獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告制度是我國(guó)上市公司從海外比較成熟的證券交易市場(chǎng)特別是香港聯(lián)交所證券上市規(guī)則的有關(guān)規(guī)定借鑒而來(lái)的。目前我國(guó)尚沒(méi)有單獨(dú)成文的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)制度，僅在上市規(guī)則中對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的披露和上市公司發(fā)生重大收購(gòu)行為時(shí)規(guī)定需要聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)。因此，我國(guó)應(yīng)盡快出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)范制度或指導(dǎo)意見(jiàn)，對(duì)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的地位、職能、從業(yè)資格、職業(yè)操守以及獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告的格式、主要內(nèi)容等方面作出明確規(guī)定，以充分發(fā)揮獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)在保護(hù)中小股東即獨(dú)立股東利益方面的獨(dú)特作用。

摘要:作為一種新的制度供給，科創(chuàng)板的推出對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)具有重要戰(zhàn)略意義?？苿?chuàng)板服務(wù)于戰(zhàn)略性新興高科技產(chǎn)業(yè)，首次引入注冊(cè)制，對(duì)達(dá)到一定市場(chǎng)規(guī)模的公司不再有盈利要求，有助于成長(zhǎng)期的高科技公司上市融資。科創(chuàng)板除了注冊(cè)制外，對(duì)以往制度還有很多突破，包含強(qiáng)化信息披露責(zé)任、采用市場(chǎng)化詢價(jià)方式、全新的交易規(guī)則、允許設(shè)置特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和實(shí)施嚴(yán)格的退市制度等，這一系列制度，有助于我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

關(guān)鍵詞:科創(chuàng)板;注冊(cè)制;核準(zhǔn)制;信息披露

2018年11月5日，在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式的講話中提出，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。2019年1月30日，圍繞科創(chuàng)板的設(shè)立和注冊(cè)制試點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施意見(jiàn)》)，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求，主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，隨后立即進(jìn)入緊鑼密鼓的籌備階段。2019年7月22日，首批25家企業(yè)在上交所集體掛牌交易，標(biāo)志著科創(chuàng)板這一創(chuàng)新制度正式呱呱落地。

一、科創(chuàng)板功能定位分析

科創(chuàng)板設(shè)想由國(guó)家最高層率先提出，本身非同尋常，凸顯其重大戰(zhàn)略地位。隨著中國(guó)的和平崛起，國(guó)際霸權(quán)勢(shì)力為了自身地位，必然會(huì)極力加大遏制。當(dāng)前的中美貿(mào)易摩擦，驚醒國(guó)人在國(guó)際經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)中必須堅(jiān)持底線思維，要將科技領(lǐng)域的高尖端核心技術(shù)牢牢掌握在自己手里，減少對(duì)外依賴度，方能有效應(yīng)對(duì)霸權(quán)國(guó)家的各種遏制手段。為盡快提高我國(guó)核心科技的競(jìng)爭(zhēng)力，就需要深化資本市場(chǎng)改革，為高尖端高科技創(chuàng)新企業(yè)提供資金資源，這也是決策層設(shè)立科創(chuàng)板的初衷。我國(guó)證券市場(chǎng)在短短不到30年的發(fā)展歷程中，迅速成長(zhǎng)為世界市場(chǎng)上舉足輕重的力量。目前，我國(guó)已經(jīng)形成由主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易中心等構(gòu)成的多層次資本市場(chǎng)體系。最先設(shè)立的主板市場(chǎng)，上市條件太高，將絕大部分企業(yè)拒之門(mén)外。為了鼓勵(lì)中小企業(yè)也能參與融資，管理層又設(shè)立了中心企業(yè)板，但為謹(jǐn)慎起見(jiàn)，仍設(shè)置了較高門(mén)檻，大部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)依舊對(duì)證券市場(chǎng)望洋興嘆。作為面向高科技公司的二板市場(chǎng)，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)取得了巨大成功，我國(guó)市場(chǎng)一致呼吁成立自己的納斯達(dá)克，以資金助力高科技公司獲得階躍性(階躍性是經(jīng)濟(jì)術(shù)語(yǔ)，形容超常規(guī)的發(fā)展)發(fā)展。其后，管理層如期推出創(chuàng)業(yè)板，中國(guó)終于有了二板市場(chǎng)，許多高科技公司由此獲得了長(zhǎng)足發(fā)展。為了扶持廣大高新區(qū)企業(yè)的發(fā)展，我國(guó)又設(shè)立全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，即新三板，這是一個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)。與主板集中競(jìng)價(jià)規(guī)則不同，新三板采用獨(dú)特的做市商制度。既然已經(jīng)有了創(chuàng)業(yè)板與新三板這兩類面向高科技公司的市場(chǎng)，那么科創(chuàng)板是否會(huì)與其功能重疊?這事關(guān)科創(chuàng)板在證券市場(chǎng)的定位，是首先要加以辨析的問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)板顧名思義，是面向創(chuàng)業(yè)類公司，并沒(méi)有限定是高科技領(lǐng)域，范疇較廣。即便是創(chuàng)業(yè)公司，創(chuàng)業(yè)板按以往慣例，依舊設(shè)立了盈利財(cái)務(wù)指標(biāo)，“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬(wàn)元;或者最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬(wàn)元”，這就將許多已經(jīng)布局并具有一定市場(chǎng)占有率，但尚未進(jìn)入盈利期的高科技公司排除在外，以致許多類似京東這樣級(jí)別的公司不得不遠(yuǎn)赴海外上市，殊為可惜。至于新三板，面向的是高新區(qū)內(nèi)高科技企業(yè)，性質(zhì)上是場(chǎng)外市場(chǎng)，故采用了極為寬松的上市條件，沒(méi)有規(guī)定財(cái)務(wù)指標(biāo)，而把市場(chǎng)選擇權(quán)交給了做市商，并規(guī)定投資者準(zhǔn)入門(mén)檻為500萬(wàn)元。由于上市條件過(guò)于寬松，加上各高新區(qū)輔以優(yōu)惠補(bǔ)貼政策，新三板短短數(shù)年，就突破了一萬(wàn)家公司，資質(zhì)良莠不齊。對(duì)普通投資者而言，500萬(wàn)元準(zhǔn)入門(mén)檻設(shè)定過(guò)高，無(wú)法獲得入場(chǎng)券;而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，新三板信息披露很不充分，且與做市商之間存在很大信息不對(duì)稱，導(dǎo)致該市場(chǎng)經(jīng)過(guò)短暫追捧后，成交量很快萎縮，陷入流動(dòng)性不足窘境。此次新設(shè)的科創(chuàng)板，不是泛指一般的高科技，而是正如《實(shí)施意見(jiàn)》所強(qiáng)調(diào)的，重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等六大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，高科技領(lǐng)域定位更加清晰。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，主要上市對(duì)象都是預(yù)估市值達(dá)10億元以上的成長(zhǎng)型高科技公司，就規(guī)模而言比創(chuàng)業(yè)板還大，更非新三板可比?？紤]到投資科創(chuàng)板需要擁有專業(yè)投資能力與高科技知識(shí)，以及強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)承受力，故不宜對(duì)普通投資者全面開(kāi)放。同時(shí)，吸取了新三板投資者準(zhǔn)入門(mén)檻過(guò)高導(dǎo)致流動(dòng)性不足的教訓(xùn)，科創(chuàng)板大大降低了準(zhǔn)入門(mén)檻，設(shè)定為賬戶擁有50萬(wàn)元以上的投資者。至于那些不足50萬(wàn)元賬戶的普通投資者，則可通過(guò)購(gòu)買證券投資基金間接參與。因此，相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板和新三板，科創(chuàng)板體現(xiàn)了很強(qiáng)的互補(bǔ)性，豐富了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系。特別要注意的是，注冊(cè)制是與科創(chuàng)板并行的兩大關(guān)鍵詞，也就是科創(chuàng)板還要肩負(fù)起試點(diǎn)注冊(cè)制的歷史重任。當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的上市規(guī)則是核準(zhǔn)制，即上市公司提交上市材料后，由證監(jiān)會(huì)對(duì)材料的真實(shí)性與投資價(jià)值進(jìn)行細(xì)致審核，排隊(duì)周期漫長(zhǎng)且不易獲批。同時(shí)，為了遏制市場(chǎng)非理性行為導(dǎo)致IPO溢價(jià)過(guò)高，證監(jiān)會(huì)“寬口指導(dǎo)”發(fā)行價(jià)不得高于市盈率23倍。管理層的出發(fā)點(diǎn)是為了證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展與降低投資風(fēng)險(xiǎn)，只是如此一來(lái)，形成不利于市場(chǎng)的兩大影響:一方面，在一級(jí)市場(chǎng)打新股到二級(jí)市場(chǎng)拋售幾成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)“套利隧道”，為大資金常規(guī)操作手法;另一方面，大多經(jīng)營(yíng)不善的上市公司，不但沒(méi)有摘牌之虞，反而因其“殼資源”概念而倍受市場(chǎng)青睞。其實(shí)，此問(wèn)題早引起高層注意，2013年11月15日出臺(tái)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，即正式提出注冊(cè)制改革，但因涉及面太廣，觸動(dòng)利益太大，遲遲推不下去，迄今算來(lái)已5年有余。此次在科創(chuàng)板進(jìn)行注冊(cè)制試點(diǎn)，實(shí)質(zhì)是以增量改革來(lái)帶動(dòng)存量改革，實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制在我國(guó)證券市場(chǎng)的軟著陸。

二、科創(chuàng)板制度特征分析

編者按：本文主要從從證券市場(chǎng)參與主體的角度看道德風(fēng)險(xiǎn)；道德風(fēng)險(xiǎn)難以避免的原因分析；加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板制度建設(shè)的對(duì)策建議進(jìn)行論述。其中，主要包括：創(chuàng)業(yè)板的推出是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史性突破、上市公司引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)、證券中介機(jī)構(gòu)引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)構(gòu)投資者引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管主體引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)、從委托關(guān)系的角度看創(chuàng)業(yè)板的道德風(fēng)險(xiǎn)、從組織行為學(xué)角度看創(chuàng)業(yè)板的道德風(fēng)險(xiǎn)、從監(jiān)管角度看創(chuàng)業(yè)板的道德風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)行嚴(yán)格有效的信息披露制度、實(shí)行保薦人與做市商有機(jī)統(tǒng)一的創(chuàng)新制度、實(shí)行嚴(yán)格有效的監(jiān)管制度、實(shí)行嚴(yán)格的退市制度、實(shí)行高效規(guī)范的做空機(jī)制等，具體請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)。

摘要：創(chuàng)業(yè)板能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資平臺(tái)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展和多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)具有極為重要的意義。但創(chuàng)業(yè)板上市門(mén)檻較低，企業(yè)規(guī)模小，出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性較高。為了促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板健康發(fā)展，必須通過(guò)強(qiáng)化信息披露、創(chuàng)新保薦制度等制度建設(shè)來(lái)防范可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：道德風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)板制度建設(shè)

創(chuàng)業(yè)板的推出是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史性突破，它不僅為一些創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)打開(kāi)了進(jìn)入資本市場(chǎng)的通道，而且推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。但由于創(chuàng)業(yè)板上市門(mén)檻較低、公司規(guī)模偏小等原因。蘊(yùn)含較大的風(fēng)險(xiǎn)。而深入研究其中的道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)確保創(chuàng)業(yè)板健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義

一、從證券市場(chǎng)參與主體的角度看道德風(fēng)險(xiǎn)

“道德風(fēng)險(xiǎn)”是英文“MoralHazard”的直譯。經(jīng)濟(jì)學(xué)上的道德風(fēng)險(xiǎn)有特定的含義，最早提出“道德風(fēng)險(xiǎn)”概念的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿羅(Arow)，他在1971年的(EssaysintheTheoryofRisk—bearing)-書(shū)提出了“MoralHazard”這個(gè)概念。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，道德風(fēng)險(xiǎn)是在合約條件下，人憑借擁有私人信息的優(yōu)勢(shì)，可能采取隱蔽信息、隱蔽行為的方式，以有利于自己，有損于委托人的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板道德風(fēng)險(xiǎn)涉及上市公司、中介機(jī)構(gòu)、投資者和監(jiān)管層這四大主體之間的利益博弈。

編者按：本文主要從從證券市場(chǎng)參與主體的角度看道德風(fēng)險(xiǎn)；道德風(fēng)險(xiǎn)難以避免的原因分析；加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板制度建設(shè)的對(duì)策建議進(jìn)行論述。其中，主要包括：創(chuàng)業(yè)板的推出是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史性突破、“道德風(fēng)險(xiǎn)”是英文“MoralHazard”的直譯、上市公司引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)、證券中介機(jī)構(gòu)引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)構(gòu)投資者引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管主體引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)、從委托關(guān)系的角度看創(chuàng)業(yè)板的道德風(fēng)險(xiǎn)、從組織行為學(xué)角度看創(chuàng)業(yè)板的道德風(fēng)險(xiǎn)、從監(jiān)管角度看創(chuàng)業(yè)板的道德風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)行嚴(yán)格有效的信息披露制度、實(shí)行保薦人與做市商有機(jī)統(tǒng)一的創(chuàng)新制度、實(shí)行嚴(yán)格有效的監(jiān)管制度、實(shí)行嚴(yán)格的退市制度、實(shí)行高效規(guī)范的做空機(jī)制等，具體請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)。

摘要：創(chuàng)業(yè)板能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資平臺(tái)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展和多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)具有極為重要的意義。但創(chuàng)業(yè)板上市門(mén)檻較低，企業(yè)規(guī)模小，出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性較高。為了促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板健康發(fā)展，必須通過(guò)強(qiáng)化信息披露、創(chuàng)新保薦制度等制度建設(shè)來(lái)防范可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：道德風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)板制度建設(shè)

創(chuàng)業(yè)板的推出是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史性突破，它不僅為一些創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)打開(kāi)了進(jìn)入資本市場(chǎng)的通道，而且推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。但由于創(chuàng)業(yè)板上市門(mén)檻較低、公司規(guī)模偏小等原因。蘊(yùn)含較大的風(fēng)險(xiǎn)。而深入研究其中的道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)確保創(chuàng)業(yè)板健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義

一、從證券市場(chǎng)參與主體的角度看道德風(fēng)險(xiǎn)

“道德風(fēng)險(xiǎn)”是英文“MoralHazard”的直譯。經(jīng)濟(jì)學(xué)上的道德風(fēng)險(xiǎn)有特定的含義，最早提出“道德風(fēng)險(xiǎn)”概念的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿羅(Arow)，他在1971年的(EssaysintheTheoryofRisk—bearing)-書(shū)提出了“MoralHazard”這個(gè)概念。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，道德風(fēng)險(xiǎn)是在合約條件下，人憑借擁有私人信息的優(yōu)勢(shì)，可能采取隱蔽信息、隱蔽行為的方式，以有利于自己，有損于委托人的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板道德風(fēng)險(xiǎn)涉及上市公司、中介機(jī)構(gòu)、投資者和監(jiān)管層這四大主體之間的利益博弈。