[摘要]本文對(duì)我國(guó)上市公司股利分配過(guò)程中存在的問(wèn)題進(jìn)行了剖析，指出國(guó)家和上市公司兩方面應(yīng)共同努力，采取措施，規(guī)范上市公司股利分配行為、提高上市公司股利政策決策水平。

[關(guān)鍵詞]上市公司股利政策

所謂股利政策是指股份制公司對(duì)股利分配有關(guān)事項(xiàng)所做的方針與政策，其實(shí)質(zhì)就是解決留存和分紅的比例關(guān)系。我國(guó)進(jìn)行股份制改造雖已有很長(zhǎng)時(shí)間，但上市公司普遍競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)、獲利能力較差，因此，在利潤(rùn)有限的情況下，股利政策已成為處理短期利益與長(zhǎng)期利益、企業(yè)與股東等之間關(guān)系的關(guān)鍵，對(duì)上市公司的生存和發(fā)展都具有極其深遠(yuǎn)的意義。但由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚、各項(xiàng)法律法規(guī)還不夠完善，企業(yè)自身的財(cái)務(wù)管理觀念比較淡薄，廣大投資者對(duì)股票的長(zhǎng)期投資缺乏信心，使上市公司的股利政策出現(xiàn)了很多問(wèn)題。

一、我國(guó)上市公司股利政策存在的問(wèn)題

1、股利政策的制定和實(shí)施具有很強(qiáng)的盲目性和短期性。股利政策的決策中，股利支付率和支付的穩(wěn)定性是兩個(gè)重要的內(nèi)容。但由于我國(guó)上市公司中未流通的國(guó)有股和法人股處于絕對(duì)控股地位，使上市公司的股利分配較多地傾向于滿足大股東的意愿，而沒(méi)有把中小股東的利益放在應(yīng)有的位置上，因而在股利政策的制定和實(shí)施上，沒(méi)有把股利政策放在公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的高度進(jìn)行決策，沒(méi)有明確的股利政策目標(biāo)，股利分配隨意性強(qiáng)、短期性重，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格經(jīng)常波動(dòng)。這實(shí)際上不僅對(duì)公司信譽(yù)造成了直接影響，而且由于股票價(jià)格代表了上市公司的價(jià)值，也因此阻礙了公司最佳財(cái)務(wù)管理目標(biāo)（企業(yè)價(jià)值或股東財(cái)富最大化）的實(shí)現(xiàn)。

2、既派又配現(xiàn)象普遍?！帮L(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等”，因此，作為公司風(fēng)險(xiǎn)的最大承擔(dān)者——股東理應(yīng)獲得較高的投資回報(bào)、有權(quán)利要求公司在有盈利的前提下分配利潤(rùn)。然而，從1995年到1999年，不分配利潤(rùn)的上市公司數(shù)在逐年上升，究其原因，一是由于我國(guó)上市公司中相當(dāng)一部分僅僅只是微利，而同時(shí)現(xiàn)金流動(dòng)性較差，如要派現(xiàn)，將嚴(yán)重影響其正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)；二是有些上市公司雖業(yè)績(jī)尚可，但總股本和流通股規(guī)模已相當(dāng)大，使得這些公司的股本擴(kuò)張能力減弱，送股也不可能。但自2000年以來(lái)，派現(xiàn)送股的上市公司數(shù)卻有所上升，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因并不是大部分上市公司已扭虧為盈或者是公司已開(kāi)始為廣大中小股東的利益考慮，而是上市公司通過(guò)派現(xiàn)可以達(dá)到配股融資的目的，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)就公司配股資格有如下規(guī)定：公司凈資產(chǎn)收益率必須連續(xù)三年超過(guò)10%，一些公司就采取了發(fā)放現(xiàn)金股利以降低凈資產(chǎn)額、提高凈資產(chǎn)收益率的作法。

摘要：目前，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷增長(zhǎng)，我國(guó)的上市公司越來(lái)越多，股利政策作為公司財(cái)務(wù)管理的三大政策之一，在公司經(jīng)營(yíng)中起著至關(guān)重要的作用，一直是現(xiàn)代中西方公司財(cái)務(wù)管理中的一大難題。我們應(yīng)在研究我國(guó)股利政策實(shí)踐的不同特點(diǎn)的同時(shí)，還應(yīng)分析我國(guó)股利分配政策成因及因素。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利；股票股利；成因

一、股利分配方式

股利是股息與紅利的總稱，是指股東依靠其所擁有的公司的股份從公司分得的利潤(rùn)，是董事會(huì)正式宣布從公司凈利潤(rùn)中分配給股東，作為給每一個(gè)股東對(duì)公司投資的一種報(bào)酬。股利是一種積累留存的利潤(rùn)，股東分配股利是一種權(quán)利，但分配股利需具備一定的條件。目前，我國(guó)上市公司股利分配有現(xiàn)金股利和股票股利(又稱紅股、送股)兩種，資本公積轉(zhuǎn)增股本和盈余公積轉(zhuǎn)增股本，常常被上市公司作為股票股利的一種替代品，在此一并歸人股利分配范圍討論?，F(xiàn)金股利與股票股利的區(qū)別有以下幾方面。

現(xiàn)金股利與股票股利適用的條件不同?，F(xiàn)金股利適用于企業(yè)現(xiàn)金較充足，分配股利后企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性能達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的，并且具有有效廣泛的籌資渠道的，才能發(fā)放現(xiàn)金股利。股票股利只要符合股利分配條件，即企業(yè)不管是否實(shí)際收到現(xiàn)金，只要賬上能夠贏利，就可以采用股票股利。

現(xiàn)金股利與股票股利在性質(zhì)上有差異?，F(xiàn)金股利的發(fā)放致使公司的資產(chǎn)和股東權(quán)益減少同等數(shù)額，是企業(yè)資財(cái)?shù)牧鞒?，?huì)減少企業(yè)的可用資產(chǎn)，是利潤(rùn)的分配，是真正的股利。股票股利是把原來(lái)屬于股東所有的盈余公積轉(zhuǎn)化為股東所有的投入資本。只不過(guò)不能再用來(lái)分派股利，實(shí)質(zhì)上是留存利潤(rùn)的凝固化、資本化，不是真實(shí)意義上的股利。股票股利并無(wú)資財(cái)從企業(yè)流出，發(fā)給J爍的僅僅是他在公司的股東權(quán)益份額和價(jià)值，股東在公司里占有的權(quán)益份額和價(jià)值，分不分股票股利都一樣，沒(méi)有變化。

摘要：金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司是我國(guó)證券市場(chǎng)中極為重要的組成部分，但現(xiàn)階段，我國(guó)證券市場(chǎng)中金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司股利分配政策還需加以完善。本文對(duì)金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司的股利分配政策影響因素加以闡述，探討如何對(duì)金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司股利分配政策加以優(yōu)化，旨在推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)和金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)更加健康而平穩(wěn)的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司；股利分配政策；信息披露制度

1引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的快速發(fā)展，也帶動(dòng)了證券市場(chǎng)的飛速提升，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展產(chǎn)生了重要作用，成為我國(guó)資本市場(chǎng)中的重要組成部分。在金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司中，公司股利的分配是與公司發(fā)展與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力直接相關(guān)的，對(duì)金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司股利分配政策提出優(yōu)化策略就顯得尤為重要了。

2金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司股利分配政策影響因素

我國(guó)人口數(shù)量眾多，市場(chǎng)規(guī)模龐大，市場(chǎng)的變化情況十分復(fù)雜，而對(duì)于金融保險(xiǎn)類(lèi)的上市公司股利分配權(quán)結(jié)構(gòu)方面應(yīng)當(dāng)著重考量這些因素，而現(xiàn)階段，學(xué)界專(zhuān)家們以方向?yàn)榍腥肟?，?duì)金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司股利分配制度加以研究，并就我國(guó)金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司的股利分配問(wèn)題加以分析，經(jīng)過(guò)研究與分析能夠發(fā)現(xiàn)，股利分配制度的組成會(huì)對(duì)這一類(lèi)上市公司的股利分配產(chǎn)生影響，第一股權(quán)持有者所持股權(quán)份額與股利分配之間呈現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系。另外，影響金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司股利分配政策的因素還包括企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理效率與水平、企業(yè)的盈利能力、企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與國(guó)家法律法規(guī)與相關(guān)政策等。

【摘要】股利分配政策是上市公司處理利益關(guān)系的焦點(diǎn)之一。本文結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況,分析我國(guó)上市公司股利分配的現(xiàn)狀及存在的主要問(wèn)題,提出了規(guī)范股利分配政策,保護(hù)小股東利益的應(yīng)對(duì)策略。

【關(guān)鍵詞】控股股東;小股東;股利分配政策

一、引言

股利分配政策是上市公司處理利益關(guān)系的焦點(diǎn)之一,直接影響到公司股東的切身利益。定期進(jìn)行的股利分配是公司借助資本市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整的重要手段。它以公司發(fā)展為目標(biāo),以股價(jià)穩(wěn)定為核心,在平衡企業(yè)內(nèi)外相關(guān)主體利益的基礎(chǔ)上,對(duì)于凈利潤(rùn)在提取了各種公積金后,如何在給股東發(fā)放股利或者留存于公司再投資這二者之間進(jìn)行選擇而采取的基本態(tài)度和方針政策。由于我國(guó)上市公司的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu),即控股股東和小股東并存的現(xiàn)狀,導(dǎo)致上市公司的股利分配政策主要是在控股股東的主宰下,從自己的利益最大化為出發(fā)點(diǎn)而制定的,是為控股股東的利益服務(wù)的,從而嚴(yán)重侵害了小股東的利益。

所謂控股股東,是指掌握公司控制權(quán)達(dá)到一定比例,能夠左右股東會(huì)和董事會(huì)的決議,從而可以控制公司局面的股東。小股東,就是股市中主要由一般居民構(gòu)成的中小散戶。在我國(guó),其具有如下幾個(gè)特征:一是很大一部分是由層次比較低的居民構(gòu)成,缺乏投資能力和自我保護(hù)意識(shí)。二是其主要目的是投機(jī),通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)股票來(lái)獲取價(jià)差,因此持股時(shí)間相對(duì)較短,造成無(wú)固定的小群體和缺乏共同保護(hù)的組織機(jī)制。三是相對(duì)于大股東、管理層和其他相關(guān)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),小股東處于信息不對(duì)稱的信息最弱勢(shì)方。

二、我國(guó)上市公司股利分配政策對(duì)小股東利益的侵害

[摘要]：一、我國(guó)上市公司的股利分配現(xiàn)狀近年來(lái)，在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督和市場(chǎng)的引導(dǎo)下，我國(guó)上市公司的股利分配政策由不規(guī)范逐步走向規(guī)范，由不穩(wěn)定走向穩(wěn)定，由隨意的行為走向具有一定理性的行為，具體特征表現(xiàn)為股利

[論文正文]：一、我國(guó)上市公司的股利分配現(xiàn)狀

近年來(lái)，在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督和市場(chǎng)的引導(dǎo)下，我國(guó)上市公司的股利分配政策由不規(guī)范逐步走向規(guī)范，由不穩(wěn)定走向穩(wěn)定，由隨意的行為走向具有一定理性的行為，具體特征表現(xiàn)為股利分配由高比例送配轉(zhuǎn)向派現(xiàn)、由不愿意分紅向不得不分紅轉(zhuǎn)變。但是，在上市公司股利分配中存在的問(wèn)題還很?chē)?yán)重。

1、上市公司普遍存在不分配、不愿分紅現(xiàn)象

股利的獲取本應(yīng)是投資者高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的必然回報(bào)，但通過(guò)對(duì)上市公司股利政策的分析，可發(fā)現(xiàn)“暫不分配”的情況經(jīng)常出現(xiàn)。據(jù)上海證券信息有限公司提供的統(tǒng)計(jì)資料，自1992年以來(lái)，滬市中從未進(jìn)行過(guò)現(xiàn)金分配的上市公司達(dá)到220家，而其中竟有67家公司甚至從未進(jìn)行過(guò)利潤(rùn)分配；這兩個(gè)數(shù)字分別占目前A股上市公司總數(shù)的20%和6%左右，并且沒(méi)有任何不分配股利的充分理由。另?yè)?jù)中國(guó)銀河證券公司苑德軍博士對(duì)深、滬兩市上市公司1998年年報(bào)的分析，在公布年報(bào)的上市公司中，有80家公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于20%；在這80家公司中，有51家公司沒(méi)有分配現(xiàn)金股利，其中，又有40家公司的每股收益大于0.2元。不分紅成為上市公司普遍施行的股利政策。本來(lái)，過(guò)多的持有現(xiàn)金將會(huì)增加企業(yè)的持有成本，違背財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的一般原則。從理論上講，稅后利潤(rùn)留存企業(yè)對(duì)投資者并無(wú)損失，因?yàn)槿绻髽I(yè)稅后利潤(rùn)高，股價(jià)相應(yīng)也高；然而對(duì)于中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)波動(dòng)較大，并且市盈率較高，投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)大，采取不分配政策限制了短期投資資本的流動(dòng)，也剝奪了投資者獲取資本收益的權(quán)利。以“五糧液”公司的股利政策為例，該公司2000年每股收益高達(dá)1.6元，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在深、滬兩市位居前列，但仍采取不分配的政策。盡管中小投資者提出異議，試圖改變?cè)摴镜姆峙漕A(yù)案，但這些努力并沒(méi)有奏效。該案例說(shuō)明了一些公司對(duì)投資人利益的漠視，也反映了中小投資者的弱勢(shì)地位。

2、不具有派現(xiàn)能力的公司熱衷分紅

一、有投資機(jī)會(huì)的公司采用剩余股利政策分配股利

剩余股利政策是在公司有良好的投資機(jī)會(huì)或公司正處于成長(zhǎng)階段時(shí)，根據(jù)一定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（最佳資本結(jié)構(gòu)）測(cè)算出投資所需追加的權(quán)益資本，先從當(dāng)年的凈利潤(rùn)中提取一定比例的留成，以滿足投資所需追加權(quán)益資本的需要，然后將剩余的利潤(rùn)作為股利分配。

采用剩余股利政策的先決條件是公司要有良好的投資機(jī)會(huì)，并且該投資機(jī)會(huì)的預(yù)期收益率高于股東要求的必要收益率，這樣，股東才愿意接受被投資公司將凈利潤(rùn)優(yōu)先滿足公司投資需要的前提下，再將可能剩余的部分發(fā)放現(xiàn)金股利，甚至不發(fā)放股利。運(yùn)用剩余股利政策時(shí)，一般按如下四個(gè)步驟進(jìn)行：1)設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即確定權(quán)益資本與負(fù)債資本之間的最優(yōu)比例；2)確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下，投資所需的股東權(quán)益總額；3)最大限度地使用保留盈余來(lái)滿足投資方案中所需追加的權(quán)益資本數(shù)額；4)投資方案所需追加的權(quán)益資本小于或等于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利，則將凈利潤(rùn)中相當(dāng)于投資方案中需追加的權(quán)益資本數(shù)額作為留存收益，將剩余部分用于發(fā)放現(xiàn)金股利給股東。

例如，A公司某年稅后凈利為1500萬(wàn)元，下一年的投資計(jì)劃要追加投資額2000萬(wàn)元，該公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為權(quán)益資本占60%，負(fù)債資本占40%。按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算出投資方案需追加的權(quán)益資本數(shù)額為2000×60%=1200萬(wàn)元。此數(shù)額比當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)1500萬(wàn)元小，因此，該公司應(yīng)確定留存收益1200萬(wàn)元，以滿足投資所需追加的權(quán)益資本的需要后，其剩余部分300萬(wàn)元，可用于發(fā)放現(xiàn)金股利給股東。如果投資所需追加的權(quán)益資本大于該公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)1500萬(wàn)元，該公司應(yīng)將當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)1500萬(wàn)元全部留存，不發(fā)放現(xiàn)金股利，其差額部分還需依靠發(fā)放新的股票籌資來(lái)滿足投資需要。我們把股息支付與投資機(jī)會(huì)所需資金的關(guān)系作圖如下：

從圖中可以看出該公司投資需追加的資金量越多，則支付的股息越少；當(dāng)公司沒(méi)有投資機(jī)會(huì)，無(wú)需追加投資時(shí)，該公司的1500萬(wàn)元凈利潤(rùn)可全部用于發(fā)放現(xiàn)金股利；當(dāng)投資機(jī)會(huì)需要追加資金總額2500萬(wàn)元時(shí)（含權(quán)益和負(fù)債），則該公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的1500萬(wàn)元凈利潤(rùn)正好滿足所需追加的權(quán)益資金2500×60%=1500萬(wàn)元，全部用于留存盈余，不得分配股利；當(dāng)該公司投資機(jī)會(huì)需追加資金總額超過(guò)2500萬(wàn)元時(shí)，則該公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的1500萬(wàn)元凈利潤(rùn)還不能滿足需要，則1500萬(wàn)元凈利潤(rùn)全部用于留存后，其不足部分需依增發(fā)新股票籌集資金來(lái)維持。對(duì)股東來(lái)說(shuō)，采用剩余股利政策的好處是，少分配現(xiàn)金股利或不分配現(xiàn)金股利可以避免股東繳納較高的股利所得稅，保證股東盡量繳納較少的股利所得稅，或可推遲繳納所得稅（以后多發(fā)現(xiàn)金股利）。由于該公司有良好的投資機(jī)會(huì)，股東會(huì)對(duì)公司未來(lái)獲利能力有較好的預(yù)期，因而，其股票價(jià)格可能會(huì)上升。這時(shí)股東可以通過(guò)出售手中的股票而獲得資本利得。這樣，股東只需繳納較現(xiàn)金股利更低的所得稅，目前在我國(guó)甚至還不需要繳納資本利得所得稅，并且也不會(huì)影響老股東的控制權(quán)。因此，剩余股利政策一般會(huì)受到持股比例較大，股利收入較多的大股東們的歡迎。對(duì)于公司本身而言，良好的投資機(jī)會(huì)所需資金通過(guò)留存收益解決，一方面簡(jiǎn)便易行，減少籌資工作量；另一方面，節(jié)約了籌資費(fèi)用，降低了資本成本。如果公司不通過(guò)留存收益滿足投資所需資金，而是通過(guò)重新發(fā)行股票籌資，可能會(huì)增加較多的籌資成本、甚至影響原股東的控股比例。

二、成長(zhǎng)公司發(fā)放股票股利

綜觀滬深兩市1100余家上市公司2001年年報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)它們?cè)诠衫峙渖铣尸F(xiàn)出了新的特點(diǎn)：派現(xiàn)金的公司并不一定是業(yè)績(jī)優(yōu)秀的公司，一些業(yè)績(jī)平平的公司紛紛推出了比例不低的分紅派現(xiàn)方案。如承德露露(000848)，0.38元的每股收益不算太高，但是10股派6.6元(含稅)的分紅方案卻讓人震驚。這份高派現(xiàn)的方案一公布，當(dāng)天便以接近漲停板開(kāi)盤(pán)，可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)它的歡迎程度。與此不同的是，號(hào)稱中國(guó)第一藍(lán)籌股的五糧液，2001年每股收益0.93元，期末現(xiàn)金余額高達(dá)15億元，如此業(yè)績(jī)優(yōu)秀且現(xiàn)金充裕的公司，年度分配預(yù)案除了公積金10轉(zhuǎn)2，僅10送1派0.25元(含稅)，不能不讓人感到疑惑。

熟悉股市的人們一定忘不了2001年年初的五糧液分配風(fēng)波。第一績(jī)優(yōu)股不分紅，卻要高價(jià)配股，惹怒了眾多中小股東，283萬(wàn)股棄權(quán)票表示了股東無(wú)聲的抗議。當(dāng)時(shí)占去70％股份的第一大股東依仗“一股獨(dú)大”之勢(shì)通過(guò)了不分紅決定，公司認(rèn)為“不分紅是基于股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益”。今年，五糧液沒(méi)有再高價(jià)配股，但是如此之低的分紅派現(xiàn)方案還是讓人覺(jué)得與其第一績(jī)優(yōu)股的身份不符。

從股票的本質(zhì)來(lái)看，投資者持有股票的目的無(wú)非是為了取得收益或是支配股份公司，即股票的收益性和支配性。由于現(xiàn)代證券流通市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)的股權(quán)越來(lái)越分散，中小股東越來(lái)越多，大多數(shù)股東都無(wú)法對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策行為發(fā)揮支配作用，也就是說(shuō)股票的支配性無(wú)法體現(xiàn)，因此，對(duì)于廣大中小股東來(lái)說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)股票的目的就只有獲取收益了。國(guó)際上的成熟股市，投資者獲取回報(bào)最直接最實(shí)在的方式是上市公司的現(xiàn)金分紅?！八{(lán)籌股”之所以受到投資者的歡迎，其中一個(gè)重要原因就是它們能夠長(zhǎng)期派發(fā)優(yōu)厚的現(xiàn)金紅利。我國(guó)的中小投資者投資五糧液，看好的是五糧液的業(yè)績(jī)，期望自身能夠從中分得一杯羹。確實(shí)，2001年五糧液的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)依舊不俗，全年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入47.4億元，稅后利潤(rùn)8.1億元，分別比上年增長(zhǎng)20％和5.6％，2001年末未分配利潤(rùn)高達(dá)16.68億元，但是就在這種優(yōu)秀業(yè)績(jī)下，如此充裕現(xiàn)金流的前提下，五糧液還是推出了令廣大投資者失望的分配方案。

發(fā)放股票股利，為的是能夠保留足夠的現(xiàn)金以利于以后年度的投資，觀察五糧液近幾年大筆的現(xiàn)金流出，多數(shù)和關(guān)聯(lián)交易有關(guān)。由于公司獨(dú)立性較弱，與五糧液集團(tuán)及所屬企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)行為較多，每年都有上億元的關(guān)聯(lián)交易，據(jù)五糧液股份公司2001年4月份公告，五糧液股份公司將下屬的宜賓塑膠瓶蓋廠與宜賓五糧液酒廠的5個(gè)釀酒生產(chǎn)車(chē)間進(jìn)行置換，置換資產(chǎn)差額由賬面價(jià)值5億元上升為評(píng)估后的16.57億元，由五糧液股份公司支付給宜賓五糧液酒廠。此置換上市公司的資產(chǎn)被低估，集團(tuán)公司的資產(chǎn)被高估，五糧液酒廠用于資產(chǎn)置換的5個(gè)釀酒車(chē)間經(jīng)過(guò)評(píng)估，資產(chǎn)總值由賬面值9個(gè)億一下子上升到了20個(gè)億，五糧液股份公司所屬宜賓塑膠瓶蓋廠經(jīng)評(píng)估則縮水2000萬(wàn)，價(jià)值為3.6億元。這一出一進(jìn)，意味著上市公司將拿出16億多元的現(xiàn)金補(bǔ)給集團(tuán)公司，直接導(dǎo)致了巨額的現(xiàn)金流出，這與大股東掏空美爾雅如出一轍。同樣作為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)的佛山照明，在和大股東的關(guān)系上就處理得很好，我們并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)類(lèi)似導(dǎo)致其巨額現(xiàn)金流出的關(guān)聯(lián)交易。佛山照明長(zhǎng)期以來(lái)一直遵循一個(gè)樸素的道理：使用任何一筆資金，是否有利于維護(hù)投資者的利益是其考慮的惟一因素。在遇到大股東向其借錢(qián)的時(shí)候，該公司的處理辦法是：錢(qián)可以借，但是事先一定要協(xié)商好，如果大股東不能按期還本付息，上市公司將按協(xié)議在每年的分紅中扣還，用這種方法，佛山照明很好地處理了來(lái)自大股東的兩次資金周轉(zhuǎn)要求。當(dāng)然，這種做法并不適合所有的企業(yè)，但是對(duì)于像五糧液這樣盈利能力較高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑值得借鑒。

股民覺(jué)醒，還會(huì)一直“情有獨(dú)鐘”嗎?理論上講，理性的投資者一般都非?？粗毓镜呐涩F(xiàn)能力，而能夠穩(wěn)定提供較高現(xiàn)金分配率的股票走勢(shì)一般比較堅(jiān)挺，因而現(xiàn)金分紅是國(guó)際通行的分紅手段，是判斷市場(chǎng)是否成熟的重要標(biāo)志。股票是一種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的金融資產(chǎn)，理應(yīng)給予股票投資者超過(guò)國(guó)債的投資回報(bào)率，以目前證券市場(chǎng)平均市盈率40倍、2001年平均現(xiàn)金股利支付率35.3％來(lái)計(jì)算，股票投資者的回報(bào)率只有0.95％，還不到同期國(guó)債利率水平的一半。給投資者應(yīng)有的回報(bào)、努力實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化是上市公司的奮斗目標(biāo)，但是，為數(shù)不少的上市公司缺乏這種應(yīng)有的責(zé)任感。

在這種大背景下，2001年3月28日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，并規(guī)定自之日起施行。該管理辦法進(jìn)一步加大了中介機(jī)構(gòu)特別是證券商的責(zé)任。對(duì)于目前上市公司存在的突出問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)要求證券商予以重點(diǎn)關(guān)注，具體包括關(guān)聯(lián)交易、募集資金使用、分紅、會(huì)計(jì)政策的穩(wěn)健性、資金管理、公司可持續(xù)發(fā)展能力、被監(jiān)管部門(mén)公開(kāi)批評(píng)等17個(gè)關(guān)注點(diǎn)。其中，在分紅派現(xiàn)方面，擔(dān)任主承銷(xiāo)商的證券公司必須對(duì)最近3年未有分紅派息、董事會(huì)對(duì)于不分配的理由未做出合理解釋的公司進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注，并在盡職調(diào)查報(bào)告中予以說(shuō)明。在證監(jiān)會(huì)同時(shí)公布的《〈上市公司新股發(fā)行管理辦法〉背景材料》中，證監(jiān)會(huì)在幾年來(lái)上市公司發(fā)行新股存在的突出問(wèn)題中特別包括了“上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不健全，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn)，重籌資輕使用，不重視對(duì)股東的回報(bào)等”。這表明，是否分紅派息已經(jīng)是評(píng)價(jià)中國(guó)上市公司非常重要的指標(biāo)，單從這一方面看，五糧液有愧于中國(guó)第一績(jī)優(yōu)股的稱號(hào)，其實(shí)，五糧液能炒作的就是年年優(yōu)異的業(yè)績(jī)，打開(kāi)五糧液K線圖，每到業(yè)績(jī)公布時(shí)都會(huì)有異動(dòng)，這么好的業(yè)績(jī)給中小股東帶來(lái)了什么?從歷史的角度看該公司，除了上市當(dāng)年再?zèng)]有大比例派送過(guò)現(xiàn)金紅利，如果長(zhǎng)期不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的派現(xiàn)的話，經(jīng)歷了大喜大悲的股民們還會(huì)對(duì)這第一績(jī)優(yōu)股情有獨(dú)鐘嗎?

一、有投資機(jī)會(huì)的公司采用剩余股利政策分配股利

剩余股利政策是在公司有良好的投資機(jī)會(huì)或公司正處于成長(zhǎng)階段時(shí)，根據(jù)一定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（最佳資本結(jié)構(gòu)）測(cè)算出投資所需追加的權(quán)益資本，先從當(dāng)年的凈利潤(rùn)中提取一定比例的留成，以滿足投資所需追加權(quán)益資本的需要，然后將剩余的利潤(rùn)作為股利分配。

采用剩余股利政策的先決條件是公司要有良好的投資機(jī)會(huì)，并且該投資機(jī)會(huì)的預(yù)期收益率高于股東要求的必要收益率，這樣，股東才愿意接受被投資公司將凈利潤(rùn)優(yōu)先滿足公司投資需要的前提下，再將可能剩余的部分發(fā)放現(xiàn)金股利，甚至不發(fā)放股利。運(yùn)用剩余股利政策時(shí)，一般按如下四個(gè)步驟進(jìn)行：1)設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即確定權(quán)益資本與負(fù)債資本之間的最優(yōu)比例；2)確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下，投資所需的股東權(quán)益總額；3)最大限度地使用保留盈余來(lái)滿足投資方案中所需追加的權(quán)益資本數(shù)額；4)投資方案所需追加的權(quán)益資本小于或等于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利，則將凈利潤(rùn)中相當(dāng)于投資方案中需追加的權(quán)益資本數(shù)額作為留存收益，將剩余部分用于發(fā)放現(xiàn)金股利給股東。

例如，A公司某年稅后凈利為1500萬(wàn)元，下一年的投資計(jì)劃要追加投資額2000萬(wàn)元，該公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為權(quán)益資本占60%，負(fù)債資本占40%。按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算出投資方案需追加的權(quán)益資本數(shù)額為2000×60%=1200萬(wàn)元。此數(shù)額比當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)1500萬(wàn)元小，因此，該公司應(yīng)確定留存收益1200萬(wàn)元，以滿足投資所需追加的權(quán)益資本的需要后，其剩余部分300萬(wàn)元，可用于發(fā)放現(xiàn)金股利給股東。如果投資所需追加的權(quán)益資本大于該公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)1500萬(wàn)元，該公司應(yīng)將當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)1500萬(wàn)元全部留存，不發(fā)放現(xiàn)金股利，其差額部分還需依靠發(fā)放新的股票籌資來(lái)滿足投資需要。我們把股息支付與投資機(jī)會(huì)所需資金的關(guān)系作圖如下：

從圖中可以看出該公司投資需追加的資金量越多，則支付的股息越少；當(dāng)公司沒(méi)有投資機(jī)會(huì)，無(wú)需追加投資時(shí)，該公司的1500萬(wàn)元凈利潤(rùn)可全部用于發(fā)放現(xiàn)金股利；當(dāng)投資機(jī)會(huì)需要追加資金總額2500萬(wàn)元時(shí)（含權(quán)益和負(fù)債），則該公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的1500萬(wàn)元凈利潤(rùn)正好滿足所需追加的權(quán)益資金2500×60%=1500萬(wàn)元，全部用于留存盈余，不得分配股利；當(dāng)該公司投資機(jī)會(huì)需追加資金總額超過(guò)2500萬(wàn)元時(shí)，則該公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的1500萬(wàn)元凈利潤(rùn)還不能滿足需要，則1500萬(wàn)元凈利潤(rùn)全部用于留存后，其不足部分需依增發(fā)新股票籌集資金來(lái)維持。對(duì)股東來(lái)說(shuō)，采用剩余股利政策的好處是，少分配現(xiàn)金股利或不分配現(xiàn)金股利可以避免股東繳納較高的股利所得稅，保證股東盡量繳納較少的股利所得稅，或可推遲繳納所得稅（以后多發(fā)現(xiàn)金股利）。由于該公司有良好的投資機(jī)會(huì)，股東會(huì)對(duì)公司未來(lái)獲利能力有較好的預(yù)期，因而，其股票價(jià)格可能會(huì)上升。這時(shí)股東可以通過(guò)出售手中的股票而獲得資本利得。這樣，股東只需繳納較現(xiàn)金股利更低的所得稅，目前在我國(guó)甚至還不需要繳納資本利得所得稅，并且也不會(huì)影響老股東的控制權(quán)。因此，剩余股利政策一般會(huì)受到持股比例較大，股利收入較多的大股東們的歡迎。對(duì)于公司本身而言，良好的投資機(jī)會(huì)所需資金通過(guò)留存收益解決，一方面簡(jiǎn)便易行，減少籌資工作量；另一方面，節(jié)約了籌資費(fèi)用，降低了資本成本。如果公司不通過(guò)留存收益滿足投資所需資金，而是通過(guò)重新發(fā)行股票籌資，可能會(huì)增加較多的籌資成本、甚至影響原股東的控股比例。

二、成長(zhǎng)公司發(fā)放股票股利

[論文關(guān)鍵詞]股利政策上市公司公司價(jià)值

[論文摘要]根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)利潤(rùn)最大化原理，若把股利支付作為公司經(jīng)營(yíng)中的一種“生產(chǎn)要素”投入，股利支付的最佳水平理論上是指處于股利支付的邊際成本與邊際效用相等時(shí)的水平，但在實(shí)踐中，這一最優(yōu)水平難以確定，只好尋求適度股利支付水平。適度股利支付水平應(yīng)是在目標(biāo)的負(fù)債/資本比率條件下，滿足公司盈利性投資需求而能達(dá)到融資成本最低、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值較大幅度提高的可操作性的水平。另外上市公司的股利政策是控股股東從自己的利益最大化為出發(fā)點(diǎn)而制定的，因此還要為控股股東的利益服務(wù)的。

股利分配政策作為公司三大財(cái)務(wù)決策之一，在公司經(jīng)營(yíng)中起著至關(guān)重要的作用，其選擇合適與否關(guān)系到公司融資渠道的暢通、融資成本的高低和資本結(jié)構(gòu)的合理性。適合的股利政策有利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，并在公司面臨外部接管威脅時(shí)提供有效的防御屏障，有利于公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值(股東財(cái)富)最大化。

一、上市公司適度股利分配政策的內(nèi)涵及其特征

適度股利分配政策可概括為:滿足公司盈利性投資需求而能達(dá)到融資成本最低、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值較大幅度提高的可操作性的股利政策。具體而言，上市公司適度股利分配政策應(yīng)具有以下特征:適度股利政策的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的大幅度提高。滿足公司盈利性投資需求、降低融資成本、實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定等都是服務(wù)于這一目標(biāo)的。針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟的實(shí)情，公司股票價(jià)值的表現(xiàn)形式，股票內(nèi)在價(jià)值頻繁波動(dòng)，簡(jiǎn)單地把“市場(chǎng)價(jià)值最大化”作為適度股利政策的目標(biāo)操作具有一定的不合理性。有必要對(duì)“公司價(jià)值”作進(jìn)一步具體界定。

二、股利支付的效用及成本

一、有投資機(jī)會(huì)的公司采用剩余股利政策分配股利

剩余股利政策是在公司有良好的投資機(jī)會(huì)或公司正處于成長(zhǎng)階段時(shí)，根據(jù)一定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（最佳資本結(jié)構(gòu)）測(cè)算出投資所需追加的權(quán)益資本，先從當(dāng)年的凈利潤(rùn)中提取一定比例的留成，以滿足投資所需追加權(quán)益資本的需要，然后將剩余的利潤(rùn)作為股利分配。

采用剩余股利政策的先決條件是公司要有良好的投資機(jī)會(huì)，并且該投資機(jī)會(huì)的預(yù)期收益率高于股東要求的必要收益率，這樣，股東才愿意接受被投資公司將凈利潤(rùn)優(yōu)先滿足公司投資需要的前提下，再將可能剩余的部分發(fā)放現(xiàn)金股利，甚至不發(fā)放股利。運(yùn)用剩余股利政策時(shí)，一般按如下四個(gè)步驟進(jìn)行：1)設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即確定權(quán)益資本與負(fù)債資本之間的最優(yōu)比例；2)確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下，投資所需的股東權(quán)益總額；3)最大限度地使用保留盈余來(lái)滿足投資方案中所需追加的權(quán)益資本數(shù)額；4)投資方案所需追加的權(quán)益資本小于或等于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利，則將凈利潤(rùn)中相當(dāng)于投資方案中需追加的權(quán)益資本數(shù)額作為留存收益，將剩余部分用于發(fā)放現(xiàn)金股利給股東。

例如，A公司某年稅后凈利為1500萬(wàn)元，下一年的投資計(jì)劃要追加投資額2000萬(wàn)元，該公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為權(quán)益資本占60%，負(fù)債資本占40%。按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算出投資方案需追加的權(quán)益資本數(shù)額為2000×60%=1200萬(wàn)元。此數(shù)額比當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)1500萬(wàn)元小，因此，該公司應(yīng)確定留存收益1200萬(wàn)元，以滿足投資所需追加的權(quán)益資本的需要后，其剩余部分300萬(wàn)元，可用于發(fā)放現(xiàn)金股利給股東。如果投資所需追加的權(quán)益資本大于該公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)1500萬(wàn)元，該公司應(yīng)將當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)1500萬(wàn)元全部留存，不發(fā)放現(xiàn)金股利，其差額部分還需依靠發(fā)放新的股票籌資來(lái)滿足投資需要。我們把股息支付與投資機(jī)會(huì)所需資金的關(guān)系作圖如下：

從圖中可以看出該公司投資需追加的資金量越多，則支付的股息越少；當(dāng)公司沒(méi)有投資機(jī)會(huì)，無(wú)需追加投資時(shí)，該公司的1500萬(wàn)元凈利潤(rùn)可全部用于發(fā)放現(xiàn)金股利；當(dāng)投資機(jī)會(huì)需要追加資金總額2500萬(wàn)元時(shí)（含權(quán)益和負(fù)債），則該公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的1500萬(wàn)元凈利潤(rùn)正好滿足所需追加的權(quán)益資金2500×60%=1500萬(wàn)元，全部用于留存盈余，不得分配股利；當(dāng)該公司投資機(jī)會(huì)需追加資金總額超過(guò)2500萬(wàn)元時(shí)，則該公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的1500萬(wàn)元凈利潤(rùn)還不能滿足需要，則1500萬(wàn)元凈利潤(rùn)全部用于留存后，其不足部分需依增發(fā)新股票籌集資金來(lái)維持。對(duì)股東來(lái)說(shuō)，采用剩余股利政策的好處是，少分配現(xiàn)金股利或不分配現(xiàn)金股利可以避免股東繳納較高的股利所得稅，保證股東盡量繳納較少的股利所得稅，或可推遲繳納所得稅（以后多發(fā)現(xiàn)金股利）。由于該公司有良好的投資機(jī)會(huì)，股東會(huì)對(duì)公司未來(lái)獲利能力有較好的預(yù)期，因而，其股票價(jià)格可能會(huì)上升。這時(shí)股東可以通過(guò)出售手中的股票而獲得資本利得。這樣，股東只需繳納較現(xiàn)金股利更低的所得稅，目前在我國(guó)甚至還不需要繳納資本利得所得稅，并且也不會(huì)影響老股東的控制權(quán)。因此，剩余股利政策一般會(huì)受到持股比例較大，股利收入較多的大股東們的歡迎。對(duì)于公司本身而言，良好的投資機(jī)會(huì)所需資金通過(guò)留存收益解決，一方面簡(jiǎn)便易行，減少籌資工作量；另一方面，節(jié)約了籌資費(fèi)用，降低了資本成本。如果公司不通過(guò)留存收益滿足投資所需資金，而是通過(guò)重新發(fā)行股票籌資，可能會(huì)增加較多的籌資成本、甚至影響原股東的控股比例。

二、成長(zhǎng)公司發(fā)放股票股利