管理層收購的融資方式包括債務(wù)融資、權(quán)益融資和準權(quán)益融資三種。

一、發(fā)達國家管理層收購融資的經(jīng)驗總結(jié)

(一)多元化的融資模式

發(fā)達國家的MB0多元化融資模式體現(xiàn)在兩個方面:一是,融資來源多元化,MBO融資來源包括:銀行、保險公司、投資銀行以及其他貸款機構(gòu),養(yǎng)老基金、風(fēng)險投資等機構(gòu)投資者。二是,融資結(jié)構(gòu)多元化,即債務(wù)融資方式、權(quán)益融資方式和準權(quán)益融資方式在同一案例中同時使用。

(二)合格的戰(zhàn)略機構(gòu)投資者

戰(zhàn)略投資者在MBO中的主要作用:通過長期投資,促使管理層進行企業(yè)中長期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組;通過持有的權(quán)益資本,有效參與管理層收購后的重組,并監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營行為,促進企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購后重組;通過自身專業(yè)化投資經(jīng)驗優(yōu)勢,減少中小投資者由于缺乏專業(yè)性帶來投資的盲目性。此外,機構(gòu)戰(zhàn)略投資者還具有資金量大、分散投資等特點,有利于降低投資風(fēng)險,可以在一定程度上化解個人融資可能帶來的金融風(fēng)險。

管理層收購，即ManagementBuyout,它是指公司的管理者或經(jīng)營層利用自籌、借貸等方式融資購買本公司的股份，從而改變企業(yè)內(nèi)的控制格局以及公司資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的原經(jīng)營者變?yōu)槠髽I(yè)所有者的一種收購行為。管理層收購起源于20世紀80年代，在英、美等西方發(fā)達國家得到了廣泛的應(yīng)用。在中國，四通集團于1999年率先開始探索管理層收購。隨后，從“美的”到“萬家樂”，從“恒源祥”到“麗珠”，管理層收購開始席卷中華大地。

一、管理層收購對中國企業(yè)改革和發(fā)展的作用

隨著中國加入WTO和全球經(jīng)濟一體化，我國企業(yè)改革面臨著許多機遇和挑戰(zhàn)。管理層收購已經(jīng)成為改革背景下的一個亮點，它順應(yīng)了實施產(chǎn)權(quán)制度改革的要求，是企業(yè)深化產(chǎn)權(quán)制度改革的理想選擇。除此之外，還有助于完善公司的治理結(jié)構(gòu)，調(diào)動企業(yè)內(nèi)部人員積極性，幫助企業(yè)家最大限度地實現(xiàn)其價值，從而為企業(yè)留住高級人才。最終改善企業(yè)經(jīng)營狀況、促進企業(yè)長遠發(fā)展。具體來說：

1.有助于進一步推進國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)體制改革

一些以國有股份為主體的公司，其主體產(chǎn)權(quán)的虛置目前很難從根本上得以改變。國家作為股東面臨的一個主要問題是權(quán)力與責(zé)任的不對稱。因為國家的股東職能只能通過國有資產(chǎn)經(jīng)營公司來行使，而國有資產(chǎn)經(jīng)營公司的經(jīng)理人員雖然享有對企業(yè)的控制權(quán)，但并不實際承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，他們并不是實際上的剩余索取者，所以也不可能像真正的股東那樣去行為。正是由于這一制度性缺陷，導(dǎo)致了這一產(chǎn)權(quán)形式并不適宜在競爭性領(lǐng)域存在。隨著經(jīng)濟體制改革的深入，國營經(jīng)濟逐漸退出大部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域已成為一個必然的趨勢。利用MBO就可以推進國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)體制改革。它為解決國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理和國有股難以退出等歷史問題提供了一條新的思路，為當(dāng)前正在進行的國有企業(yè)改革提供了一種新的改革模式。實施MBO后，從宏觀角度來看，社會資產(chǎn)總量并沒有因此而減少，反而可能盤活原來的國有資產(chǎn)。國家出售國有資產(chǎn)所獲得的資金用來投入到關(guān)系國計民生的重要行業(yè)或發(fā)展?jié)摿Υ?，?yōu)勢明顯的產(chǎn)業(yè)中。做到了有進有退，有所為有所不為。而對于實施MBO的企業(yè)來說，通過重新整合，將更有助于企業(yè)提高其盈利能力，達到國家與企業(yè)的“雙贏”。

2.有助于公司治理結(jié)構(gòu)的改善

［提要］隨著我國資本市場日益復(fù)雜化，上市企業(yè)財務(wù)績效水平提升可助推上市企業(yè)整體運營質(zhì)量的提升，促進上市企業(yè)可以開展合理化的經(jīng)營活動，為企業(yè)獲取更多經(jīng)濟效益、增強企業(yè)國際化水準提供有力支持。由于上市企業(yè)財務(wù)績效受多種因素影響，其中MBO屬于對財務(wù)績效影響較為不確定的因素之一，深入分析上市公司MBO財務(wù)績效之間影響關(guān)系，對于促進上市企業(yè)財務(wù)績效提升具有重要意義。

關(guān)鍵詞：管理層收購；MBO；上市公司；財務(wù)績效；融資管理層

收購（MBO）作為一種創(chuàng)新的企業(yè)制度，其在國外經(jīng)濟發(fā)展與改革中起著重要作用，在國外公司改善激勵機制和治理等問題中占據(jù)了重要一席。但此種公司制度在我國卻引起了不小爭議，不同企業(yè)對其看法褒貶不一。在此情況下，科學(xué)分析上市企業(yè)實施此種制度之后，對該企業(yè)財務(wù)績效造成的影響，對進一步完善收購相關(guān)理論，指導(dǎo)企業(yè)今后發(fā)展與改革具有重要實用價值和理論意義。

一、上市公司MBO基本概述

MBO即ManagementBuy-outs（管理層收購）的簡稱，關(guān)于其概念理解可以分為狹義概念與廣義概念兩種。狹義上MBO主要指管理者（目標公司）在借貸所的幫助下進行融資購買相對應(yīng)目標公司的持有股份，從而改變目標公司控制權(quán)、資本、所有權(quán)結(jié)構(gòu)的，進而實現(xiàn)目標公司重組目的，并從中獲得相應(yīng)收益的一種收購行為。通常管理層囊括了董事會秘書、董事長、總經(jīng)理、董事、部門經(jīng)理、財務(wù)主管等公司（含子公司）高級管理人員。廣義上MBO屬于一種特殊的LBO（杠桿收購）形式。LBO是指收購主體利用負債融資額度方式來實現(xiàn)目標公司股份購買的目的，屬于實現(xiàn)間接影響或者直接控制目標公司的收購形式之一，在此種概念下，被收購的目標企業(yè)需要整合業(yè)務(wù)，用收購公司提供的未來現(xiàn)金流實現(xiàn)自身債務(wù)償還。從這個角度看，MBO則專指收購主體為目標公司高級管理人員的LBO形式。上市公司MBO則專指發(fā)生在上市企業(yè)的MBO行為，目前國內(nèi)外對此研究較為廣泛，國外研究其與財務(wù)績效之間的關(guān)系，主要得出兩種相互矛盾的主流結(jié)論。一種研究結(jié)論認為MBO與企業(yè)財務(wù)績效之間并不存在嚴格的線性關(guān)系，此兩者的關(guān)系主要表現(xiàn)為一定的區(qū)域性；另一種研究結(jié)論則認為MBO對企業(yè)財績效產(chǎn)生了很大的影響，可以為管理者與企業(yè)投資者提供更大的利潤空間。由于對MBO與財務(wù)績效關(guān)系研究結(jié)論存在分歧，使得該制度在推廣過程中困難重重，導(dǎo)致制度進一步發(fā)展受阻。因此，深入分析上市公司MBO與財務(wù)績效之間存在的微妙關(guān)系，并充分運用這種關(guān)系為上市企業(yè)未來發(fā)展提供助力，就顯得格外重要。

二、新時期上市公司MBO特征分析

摘要:管理層收購(MBO)在減低成本、激勵管理層等方面有著極大的促進作用。本文著眼于管理層收購(MBO)的概念闡釋,簡要分析了MBO對中國企業(yè)發(fā)展的重要意義,并對管理層收購在我國的發(fā)展情況進行了分析,指出了中國MBO發(fā)展中存在的問題,并提出了相應(yīng)的解決方案與對策。

關(guān)鍵詞:管理層收購公司治理會計問題

一、管理層收購的概念闡釋

管理層收購,源自英文“managementbuyout”,縮寫為MBO。其中的“management”對應(yīng)的中文含義為“公司的管理層”。

MBO的收購主體一般是目標公司的管理者、經(jīng)理層或者包括核心員工在內(nèi)的經(jīng)營團隊;收購工具為利用私人借貸、信托計劃、戰(zhàn)略協(xié)購、風(fēng)險投資等各種金融形式所融得的資本;收購對象為目標公司的股權(quán);收購目的在于改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu),實現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的有效結(jié)合,從而達到重組公司各種資源,挖掘潛在管理效率空間,提升公司價值,從而獲得預(yù)期資本收益的一種收購行為。

二、管理層收購產(chǎn)生的原因分析

一、現(xiàn)行金融體制對管理層收購融資的影響

金融體制對管理層收購融資產(chǎn)生重要的影響。美國分業(yè)經(jīng)營的金融體制和經(jīng)濟中占主導(dǎo)作用的借貸資本決定了美國管理層收購融資模式為債權(quán)人主導(dǎo)型的；英國的混業(yè)經(jīng)營、權(quán)益資本占主導(dǎo)的金融體制導(dǎo)致的管理層收購融資模式為權(quán)益投資者主導(dǎo)型的。同樣，現(xiàn)行的金融體制決定了中國企業(yè)的融資方式、途徑和融資結(jié)構(gòu)，進而影響管理層收購的融資選擇。

1．銀行信貸是企業(yè)主要融資方式

銀行是中國金融體系中最重要的機構(gòu)，2001年銀行信貸在GDP中所占比重為13。69％，而同期股票融資占GDP的1．33％，企業(yè)債券融資占0．16％。銀行貸款一直是中國企業(yè)最主要的融資來源，而公開發(fā)行股票、企業(yè)債券在企業(yè)融資比例中所占比例很少。

2．企業(yè)融資手段單一

中國企業(yè)的融資渠道主要有內(nèi)源性融資、銀行貸款、非銀行金融機構(gòu)貸款、發(fā)行普通股、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換公司債券等。由于國家對發(fā)行企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、普通股等有嚴格的業(yè)績、規(guī)模和盈利能力要求，并且主要支持國有企業(yè)發(fā)展，并不適用于一般企業(yè)，因此現(xiàn)行金融體制下管理層收購的融資工具還很單一。

摘要：我國管理層收購大量涉及國有資產(chǎn)，其實質(zhì)是對國有資產(chǎn)的一種處置手段和對經(jīng)營者持股的一種深化。目前，在這種收購方式缺乏應(yīng)有法律規(guī)范的情況下，如何有效規(guī)制管理層收購行為，保護國有資產(chǎn)，無疑值得深思。本文擬在比較我國與西方國家管理層收購差異的基礎(chǔ)上，通過對這種收購方式存在問題的根源全面分析，試圖從法律角度對完善我國管理層收購作一初步探討，以期對國有資產(chǎn)的保護有所裨益。

關(guān)鍵字：管理層收購、國有資產(chǎn)、立法

管理層收購（ManagementBuy—out，簡稱MBO），是指公司的管理者或經(jīng)理層利用杠桿收購的方式，利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的原經(jīng)營者變成企業(yè)的所有者的一種收購行為。管理層收購起源于20世紀70年代的美國，80年代風(fēng)靡西方。我國的第一個嘗試者是四通集團，該集團于1999年率先進行了大膽的探索，并由此引發(fā)了我國管理層收購的熱潮。然而，正當(dāng)管理層收購在我國蓬勃發(fā)展之際，2003年3月財政部在給原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司《關(guān)于國有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》（財企便函[2003]9號）中建議：“在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施之后再作決定。”究其原因主要在于我國現(xiàn)行管理層收購實施過程中存在著一系列問題，大量涉及國有資產(chǎn)，[1]且規(guī)范其運作的法律法規(guī)不健全。[2]基于此，如何從法律方面完善管理層收購的各項制度，從而有效地規(guī)制管理層收購行為，保護國有資產(chǎn)，無疑是一個值得從理論上加以研究的問題。本文擬就此作一初步探討。

一、我國與西方國家管理層收購之比較

早在1972年美國KKR公司就成為全世界第一家實施管理層收購的公司，到了20世紀80年代管理層收購制度逐步完善，在西方社會得到廣泛應(yīng)用。僅美國1987年管理者收購交易總值即達380億美元。在我國，雖然管理層收購在1999年才正式起步，然而目前我國1200多家上市公司中（其中900多家涉及到國有資產(chǎn)）已經(jīng)有200多家正在探索管理層收購的改革，并有9家已獲得財政部批準。[3]但值得注意的是，處于市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中的中國經(jīng)濟環(huán)境與西方國家有著明顯差別，我國公司管理層收購大量涉及國有資產(chǎn)，因此與西方國家經(jīng)典意義的管理層收購相比，我國的管理層收購制度具有諸多自身獨有的特點。

1.兩種管理層收購實施的經(jīng)濟背景不同。西方國家公司管理層收購的實施是在成熟的市場經(jīng)濟環(huán)境下由于市場的發(fā)展而自然演化產(chǎn)生的，是以市場為推動力的。而在我國，1999年黨的十五屆四中全會提出“從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟布局”，“堅持有進有退，有所為有所不為”；2002年黨的十六大進一步指出，中央政府和省、市兩級地方政府設(shè)立國有資產(chǎn)管理機構(gòu)，“國家所有、分級行使產(chǎn)權(quán)”。正是在國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性重組和即將展開的國有資產(chǎn)管理體制的大背景下，我國的管理層收購浮出水面。一方面，國有資產(chǎn)管理體制改革使地方政府在處置國有資產(chǎn)上擁有更多自主權(quán)，各級地方政府希望利用管理層收購做好國有資產(chǎn)分布結(jié)構(gòu)的調(diào)整工作，把眾多中小企業(yè)、競爭性企業(yè)、經(jīng)營性基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)分步讓渡，以收縮國有資產(chǎn)的分布面。政府通過管理層收購讓渡部分國有資產(chǎn)，可以回收大量資金，從而集中物力、財力對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進行戰(zhàn)略性調(diào)整。因此，各級政府積極推動將部分國有股權(quán)以管理層收購的方式轉(zhuǎn)讓給企業(yè)管理層。[4]另一方面，企業(yè)的管理層也樂于通過收購擁有企業(yè)股權(quán)，實現(xiàn)企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的合一。這不僅有利于確認管理層人力資本價值或者說激勵管理層，也有利于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，從而初步解決國有股“股東缺位”的矛盾。由此可見，我國管理層收購是以國有資產(chǎn)退出和產(chǎn)權(quán)改革為背景的，主要是非市場力量推動的，充分表明了市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的特點。

管理層收購的融資方式包括債務(wù)融資、權(quán)益融資和準權(quán)益融資三種。

一、發(fā)達國家管理層收購融資的經(jīng)驗總結(jié)

(一)多元化的融資模式

發(fā)達國家的MB0多元化融資模式體現(xiàn)在兩個方面:一是,融資來源多元化,MBO融資來源包括:銀行、保險公司、投資銀行以及其他貸款機構(gòu),養(yǎng)老基金、風(fēng)險投資等機構(gòu)投資者。二是,融資結(jié)構(gòu)多元化,即債務(wù)融資方式、權(quán)益融資方式和準權(quán)益融資方式在同一案例中同時使用。

(二)合格的戰(zhàn)略機構(gòu)投資者

戰(zhàn)略投資者在MBO中的主要作用:通過長期投資,促使管理層進行企業(yè)中長期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組;通過持有的權(quán)益資本,有效參與管理層收購后的重組,并監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營行為,促進企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購后重組;通過自身專業(yè)化投資經(jīng)驗優(yōu)勢,減少中小投資者由于缺乏專業(yè)性帶來投資的盲目性。此外,機構(gòu)戰(zhàn)略投資者還具有資金量大、分散投資等特點,有利于降低投資風(fēng)險,可以在一定程度上化解個人融資可能帶來的金融風(fēng)險。

美國的MBO活動在20世紀80年代有兩個主要特征：一是MBO的產(chǎn)業(yè)通常是銷售額受國民生產(chǎn)總值波動的影響較小，而且具有有限成長機會的成熟產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)的收入需求彈性一般較低，如零售業(yè)，食品加工業(yè)，服裝業(yè)等；風(fēng)險較大，可杠桿化資產(chǎn)較少的高科技企業(yè)在這一時期發(fā)生MBO的情況較少。二是經(jīng)理人員實施MBO時，被收購企業(yè)的大量現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物或被低估的資產(chǎn)會增強了他們的舉債能力，除銀行外，風(fēng)險投資公司也參與其中。

2.20世紀90年代早期的管理層收購

1991-1992年MBO活動大幅下降。主要是因為1990-1992年發(fā)生了經(jīng)濟衰退，公司的收入增長和盈利性受到影響。這一時期，MBO和杠桿收購活動的金額降到75億美元，不及1988年880億美元的9%。20世紀80年代迅猛發(fā)展的管理層收購活動使許多MBO參與機構(gòu)的價格—預(yù)期的現(xiàn)金流倍數(shù)大幅增加，因而在這一時期要做相應(yīng)的調(diào)整。立法也是這一時期MBO活動銳減的重要原因。1989年出臺的《金融改革、復(fù)興和執(zhí)行法案》把各類金融機構(gòu)持有的大部分高收益?zhèn)迫肓耸袌觯畬︺y行施壓以減少他們在高杠桿化交易中的風(fēng)險敞口頭寸。上述三方面的原因使MBO活動在這一期間處于低潮。

3.1992年以后的管理層收購

1992年以后美國經(jīng)濟又開始了持續(xù)的增長，不但股票價格迭創(chuàng)新高，高收益?zhèn)恼麄€市場規(guī)模也達到了新的高度，這種有利的經(jīng)濟環(huán)境使MBO活動重新興起。1992年后，通過投資銀行，更大的商業(yè)銀行等大型金融機構(gòu)的創(chuàng)新方法，MBO的操作人員能夠獲得更多，更靈活的資金。這時財務(wù)型收購者也參與到MBO中來，而且財務(wù)型收購者越來越多地提供管理技術(shù)和知識，并與MBO的經(jīng)營管理者保持更加密切的聯(lián)系。1992年后，MBO交易的另一個特點就是從成熟產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到高成長型技術(shù)驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)，但成熟產(chǎn)業(yè)仍占有MBO的主要份額。

二、有關(guān)MBO的收益來源

美國的MBO活動在20世紀80年代有兩個主要特征：一是MBO的產(chǎn)業(yè)通常是銷售額受國民生產(chǎn)總值波動的影響較小，而且具有有限成長機會的成熟產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)的收入需求彈性一般較低，如零售業(yè)，食品加工業(yè)，服裝業(yè)等；風(fēng)險較大，可杠桿化資產(chǎn)較少的高科技企業(yè)在這一時期發(fā)生MBO的情況較少。二是經(jīng)理人員實施MBO時，被收購企業(yè)的大量現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物或被低估的資產(chǎn)會增強了他們的舉債能力，除銀行外，風(fēng)險投資公司也參與其中。

2.20世紀90年代早期的管理層收購

1991-1992年MBO活動大幅下降。主要是因為1990-1992年發(fā)生了經(jīng)濟衰退，公司的收入增長和盈利性受到影響。這一時期，MBO和杠桿收購活動的金額降到75億美元，不及1988年880億美元的9%。20世紀80年代迅猛發(fā)展的管理層收購活動使許多MBO參與機構(gòu)的價格—預(yù)期的現(xiàn)金流倍數(shù)大幅增加，因而在這一時期要做相應(yīng)的調(diào)整。立法也是這一時期MBO活動銳減的重要原因。1989年出臺的《金融改革、復(fù)興和執(zhí)行法案》把各類金融機構(gòu)持有的大部分高收益?zhèn)迫肓耸袌?，政府對銀行施壓以減少他們在高杠桿化交易中的風(fēng)險敞口頭寸。上述三方面的原因使MBO活動在這一期間處于低潮。

3.1992年以后的管理層收購

1992年以后美國經(jīng)濟又開始了持續(xù)的增長，不但股票價格迭創(chuàng)新高，高收益?zhèn)恼麄€市場規(guī)模也達到了新的高度，這種有利的經(jīng)濟環(huán)境使MBO活動重新興起。1992年后，通過投資銀行，更大的商業(yè)銀行等大型金融機構(gòu)的創(chuàng)新方法，MBO的操作人員能夠獲得更多，更靈活的資金。這時財務(wù)型收購者也參與到MBO中來，而且財務(wù)型收購者越來越多地提供管理技術(shù)和知識，并與MBO的經(jīng)營管理者保持更加密切的聯(lián)系。1992年后，MBO交易的另一個特點就是從成熟產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到高成長型技術(shù)驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)，但成熟產(chǎn)業(yè)仍占有MBO的主要份額。

二、有關(guān)MBO的收益來源

管理層收購的理論依據(jù)

管理層收購是指企業(yè)管理層通過自有資金或融資,收購所在公司股份,實現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)從大股東轉(zhuǎn)移到管理者手中的行為。20世紀以來,學(xué)術(shù)界對MBO給出了多種理論解釋,這些解釋大致歸納為效率理論和財富轉(zhuǎn)移理論。

(一)效率理論

效率理論是解釋MBO的主流理論。該派的學(xué)者們圍繞諸如MBO的動機、績效表現(xiàn)等等因素闡述了不同觀點。其中,最具有代表性的是成本說、防御剝奪說和企業(yè)家精神說。

1.成本理論。詹森(Jensen)是成本說的代表人物。他指出,隨著企業(yè)股權(quán)的日趨分散,管理層對企業(yè)的控制權(quán)日趨上升,在那些成熟的企業(yè)和行業(yè)中產(chǎn)生了大量的自由現(xiàn)金流,使管理層有了進行多元化并購的自由選擇空間,任意使用自由現(xiàn)金流是管理層成本的主要體現(xiàn)。管理層熱衷于多元化經(jīng)營擴大企業(yè)規(guī)模,而不是最大化股東收益,結(jié)果出現(xiàn)了高現(xiàn)金流和低效投資并存的現(xiàn)象,企業(yè)資源被低效利用。因此,就產(chǎn)生了潛在的效率提升空間,只要提高企業(yè)負債率,就可以通過強制性的債務(wù)利息支出縮小管理層自由支配現(xiàn)金流的空間,降低由自由現(xiàn)金流而產(chǎn)生的成本,負債和破產(chǎn)壓力也會迫使管理層提高經(jīng)營效率,高負債因此成為降低管理層成本的控制手段。

2.防御剝奪理論。Alchain和Wood-ward認為管理層對企業(yè)的投資具有“唯一性”,管理層的收益依賴于企業(yè)的整體績效,其產(chǎn)生的準租金更容易被股東、雇員等利益主體剝奪。為防止自己專有投資的收益被他人剝奪,管理層就有可能成為激勵自己投資收益的完全獲取者。MBO是管理者實現(xiàn)自我利益、防止專有投資被侵占的有效手段。防御剝奪說從管理層角度解釋了MBO的動機和MBO的行業(yè)選擇,認為MBO是管理層明晰投資收益的手段,是管理層為改變與貢獻不相稱的報酬體系而進行自我付酬的安排,隨后發(fā)生的績效改善則是管理層得到與其貢獻接近的強大股權(quán)激勵的結(jié)果。