風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)

[內(nèi)容摘要]風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)存在著相互促進(jìn)的關(guān)系,一個(gè)發(fā)達(dá)活躍的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)能夠極大地刺激風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張。流入高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本越多,成功上市的企業(yè)就越多,風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的功能發(fā)揮就越強(qiáng),對(duì)社會(huì)資金的吸引力就越大,由此推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。本文通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的關(guān)系分析,來(lái)論證我國(guó)二板市場(chǎng)的建立。

VentureCapital是指對(duì)處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的中小型高科技企業(yè)或創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資或近似于股權(quán)融資的資本,其特性是以承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)追逐高回報(bào)。國(guó)內(nèi)將VentureCapital翻譯為“風(fēng)險(xiǎn)資本”,我國(guó)臺(tái)灣、香港,以及新加坡等其他華語(yǔ)地區(qū)則將其譯為“創(chuàng)業(yè)資本”,國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)此存有爭(zhēng)議。但無(wú)論是“風(fēng)險(xiǎn)資本”還是“創(chuàng)業(yè)資本”,其表達(dá)的內(nèi)涵是相同的,“風(fēng)險(xiǎn)資本”這一名稱已為國(guó)內(nèi)公眾所普遍采用,本文也無(wú)妨沿用之。

一、風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作機(jī)理

風(fēng)險(xiǎn)資本包括無(wú)中介、無(wú)組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本(如風(fēng)險(xiǎn)投資基金)。風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過(guò)程分為融資過(guò)程、投資過(guò)程和退出過(guò)程。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金來(lái)說(shuō),融資過(guò)程是風(fēng)險(xiǎn)資本家向機(jī)構(gòu)投資者和富裕家庭或個(gè)人籌集資金的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程的難易程度取決于風(fēng)險(xiǎn)資本家的個(gè)人魅力和社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及政府的政策法規(guī),而對(duì)于私人直接風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō),融資取決于投資者的自有資金實(shí)力及對(duì)投資項(xiàng)目的興趣和判斷。投資過(guò)程包括三個(gè)階段:(1)投資項(xiàng)目的取得和篩選、投資項(xiàng)目的評(píng)估、合作協(xié)議的簽署。(2)風(fēng)險(xiǎn)資本注入創(chuàng)新企業(yè),注入金額和注入方式根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)的不同時(shí)期(即種子期、創(chuàng)立期、擴(kuò)展期、成熟期)來(lái)決定。(3)風(fēng)險(xiǎn)資本家參與被投資創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理?；厥者^(guò)程是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的最后一站,風(fēng)險(xiǎn)資本出售企業(yè)的股份退出企業(yè),收回資金外加豐厚的利潤(rùn),以及光輝的業(yè)績(jī)和成功的口碑,然后進(jìn)行下一輪的融資和投資。從風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作機(jī)理可以看出,融資是風(fēng)險(xiǎn)資本的起點(diǎn),投資是風(fēng)險(xiǎn)資本的實(shí)質(zhì),退出則是一個(gè)完整投資周期的終點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)資本退出是風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、收回投資并獲取收益的關(guān)鍵。風(fēng)險(xiǎn)資本是以資本增值的形式取得投資報(bào)酬,不斷循環(huán)運(yùn)動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)資本的生命力所在。因此,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本伴隨著企業(yè)走過(guò)最具風(fēng)險(xiǎn)的階段后,必須有出口讓其退出并進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)。否則,風(fēng)險(xiǎn)資本呆滯,不能增值和滾動(dòng)發(fā)展,更無(wú)力投資新項(xiàng)目,風(fēng)險(xiǎn)投資也就失去了意義。風(fēng)險(xiǎn)資本家投資創(chuàng)新企業(yè)不以取得該企業(yè)的長(zhǎng)久控制權(quán)為目的,經(jīng)過(guò)若干年,無(wú)論創(chuàng)新企業(yè)取得成功還是面臨失敗,風(fēng)險(xiǎn)資本都會(huì)從創(chuàng)新企業(yè)中退出。退出方式根據(jù)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和外部金融環(huán)境而有所不同。常見(jiàn)的為股票上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票回購(gòu)、破產(chǎn)清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,其原因主要有二:

風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)

[內(nèi)容摘要]風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)存在著相互促進(jìn)的關(guān)系,一個(gè)發(fā)達(dá)活躍的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)能夠極大地刺激風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張。流入高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本越多,成功上市的企業(yè)就越多,風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的功能發(fā)揮就越強(qiáng),對(duì)社會(huì)資金的吸引力就越大,由此推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。本文通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的關(guān)系分析,來(lái)論證我國(guó)二板市場(chǎng)的建立。

VentureCapital是指對(duì)處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的中小型高科技企業(yè)或創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資或近似于股權(quán)融資的資本,其特性是以承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)追逐高回報(bào)。國(guó)內(nèi)將VentureCapital翻譯為“風(fēng)險(xiǎn)資本”,我國(guó)臺(tái)灣、香港,以及新加坡等其他華語(yǔ)地區(qū)則將其譯為“創(chuàng)業(yè)資本”,國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)此存有爭(zhēng)議。但無(wú)論是“風(fēng)險(xiǎn)資本”還是“創(chuàng)業(yè)資本”,其表達(dá)的內(nèi)涵是相同的,“風(fēng)險(xiǎn)資本”這一名稱已為國(guó)內(nèi)公眾所普遍采用,本文也無(wú)妨沿用之。

一、風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作機(jī)理

風(fēng)險(xiǎn)資本包括無(wú)中介、無(wú)組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本(如風(fēng)險(xiǎn)投資基金)。風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過(guò)程分為融資過(guò)程、投資過(guò)程和退出過(guò)程。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金來(lái)說(shuō),融資過(guò)程是風(fēng)險(xiǎn)資本家向機(jī)構(gòu)投資者和富裕家庭或個(gè)人籌集資金的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程的難易程度取決于風(fēng)險(xiǎn)資本家的個(gè)人魅力和社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及政府的政策法規(guī),而對(duì)于私人直接風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō),融資取決于投資者的自有資金實(shí)力及對(duì)投資項(xiàng)目的興趣和判斷。投資過(guò)程包括三個(gè)階段:(1)投資項(xiàng)目的取得和篩選、投資項(xiàng)目的評(píng)估、合作協(xié)議的簽署。(2)風(fēng)險(xiǎn)資本注入創(chuàng)新企業(yè),注入金額和注入方式根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)的不同時(shí)期(即種子期、創(chuàng)立期、擴(kuò)展期、成熟期)來(lái)決定。(3)風(fēng)險(xiǎn)資本家參與被投資創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。回收過(guò)程是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的最后一站,風(fēng)險(xiǎn)資本出售企業(yè)的股份退出企業(yè),收回資金外加豐厚的利潤(rùn),以及光輝的業(yè)績(jī)和成功的口碑,然后進(jìn)行下一輪的融資和投資。從風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作機(jī)理可以看出,融資是風(fēng)險(xiǎn)資本的起點(diǎn),投資是風(fēng)險(xiǎn)資本的實(shí)質(zhì),退出則是一個(gè)完整投資周期的終點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)資本退出是風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、收回投資并獲取收益的關(guān)鍵。風(fēng)險(xiǎn)資本是以資本增值的形式取得投資報(bào)酬,不斷循環(huán)運(yùn)動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)資本的生命力所在。因此,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本伴隨著企業(yè)走過(guò)最具風(fēng)險(xiǎn)的階段后,必須有出口讓其退出并進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)。否則,風(fēng)險(xiǎn)資本呆滯,不能增值和滾動(dòng)發(fā)展,更無(wú)力投資新項(xiàng)目,風(fēng)險(xiǎn)投資也就失去了意義。風(fēng)險(xiǎn)資本家投資創(chuàng)新企業(yè)不以取得該企業(yè)的長(zhǎng)久控制權(quán)為目的,經(jīng)過(guò)若干年,無(wú)論創(chuàng)新企業(yè)取得成功還是面臨失敗,風(fēng)險(xiǎn)資本都會(huì)從創(chuàng)新企業(yè)中退出。退出方式根據(jù)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和外部金融環(huán)境而有所不同。常見(jiàn)的為股票上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票回購(gòu)、破產(chǎn)清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,其原因主要有二:

摘要：創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本籌資是指初創(chuàng)企業(yè)以贏得風(fēng)險(xiǎn)資本為主要方式的一種特殊籌資形式。從創(chuàng)業(yè)方案和創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)兩方面分析了成功獲得風(fēng)險(xiǎn)資本的要素。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)資本風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)者開辦企業(yè)之初面臨的最大困難是缺乏資金。初創(chuàng)企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)較高難以通過(guò)銀行等渠道實(shí)現(xiàn)籌資，而創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的注入可以解決初創(chuàng)企業(yè)的燃眉之急。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本籌資，造就了微軟、雅虎、百度等舉世聞名的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)龍頭，也使它成為當(dāng)今眾多創(chuàng)業(yè)者的新寵。

目前，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本籌資尚無(wú)系統(tǒng)的理論體系和完善的籌資戰(zhàn)略。本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外成功的風(fēng)險(xiǎn)資本籌資案例，從創(chuàng)業(yè)方案和創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)兩方面分析了贏得風(fēng)險(xiǎn)資本的要素。

1創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本籌資概述

風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)生于20世紀(jì)40年代的美國(guó)，美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織則將風(fēng)險(xiǎn)資本定義為，對(duì)高科技與知識(shí)為基礎(chǔ)、生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)進(jìn)行投資的資本。因此，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本籌資就是指初創(chuàng)企業(yè)（一般指高科技企業(yè)）以贏得風(fēng)險(xiǎn)資本為主要方式的一種特殊籌資形式。

一、投資人風(fēng)險(xiǎn)資本家的道德風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通過(guò)談判選定一家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)后，除了要向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供資金支持外，還要付出相當(dāng)?shù)臅r(shí)間和精力供管理支持。由于風(fēng)險(xiǎn)資本家的收益直接與所籌集的風(fēng)險(xiǎn)基金規(guī)模以及所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的增值能力有關(guān)，所以為了實(shí)現(xiàn)收益最大化，風(fēng)險(xiǎn)資本家除了要向現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理支持以實(shí)現(xiàn)所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)最大程度增值外，還要盡量地?cái)U(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資基金規(guī)模來(lái)增加能夠投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的數(shù)量。在風(fēng)險(xiǎn)資本家的精力和時(shí)間數(shù)量一定的情況下，需要在這兩者之間進(jìn)行平衡以實(shí)現(xiàn)收益最大化。風(fēng)險(xiǎn)資本家在向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理支持時(shí)，我們假設(shè)：第一，風(fēng)險(xiǎn)資本家給單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理支持的時(shí)間間隔為c；第二，兩次管理支持之間風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)的單期最大價(jià)值增值為g>0；第三，兩次管理支持之間風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)生的單期最小投資損失為b>0；第四，兩次管理支持之間風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的單期利潤(rùn)以的速度遞減。這樣，如果用ri=γg-b表示風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)某一階段i的單期非貼現(xiàn)利潤(rùn)，。那么，就可以表示提供管理支持時(shí)間間隔為c的單期非貼現(xiàn)總利潤(rùn)。我們將風(fēng)險(xiǎn)資本家的時(shí)間和精力分解為兩個(gè)部分：一部分可以用來(lái)給現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理支持，從而保證現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠以p＜0o(0

0<1)新風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)?，F(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)每隔時(shí)間c被風(fēng)險(xiǎn)資本家評(píng)估一次并受到t輪管理支持，從而在tc時(shí)間內(nèi)通過(guò)上市產(chǎn)生了一個(gè)市場(chǎng)價(jià)值(β代表每期貼現(xiàn)率，0<β<1)，那么風(fēng)險(xiǎn)資本家能夠通過(guò)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲得的市場(chǎng)價(jià)值就為(α代表風(fēng)險(xiǎn)資本家在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中所占的股份比例)。由于風(fēng)險(xiǎn)資本家的時(shí)間和精力是有限度的，所以在一定時(shí)間范圍內(nèi)只能在向現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理支持和評(píng)估新型的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)兩者之間進(jìn)行分配。這樣風(fēng)險(xiǎn)資本家做其中任何一件事都會(huì)存在機(jī)會(huì)成本，即風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理支持的機(jī)會(huì)成本，就是風(fēng)險(xiǎn)資本家通過(guò)評(píng)估新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所帶來(lái)的收益。反之，風(fēng)險(xiǎn)資本家評(píng)估新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的機(jī)會(huì)成本就是現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因缺乏管理支持而減少的市場(chǎng)價(jià)值，即現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功上市后的市場(chǎng)價(jià)值部分。

假設(shè)新風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)資本注資到順利上市增值共要接受風(fēng)險(xiǎn)資本家s次管理支持，用ps-1表示經(jīng)過(guò)s-1次管理支持后的存活概率、(t)表示風(fēng)險(xiǎn)資本家新接受一家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)過(guò)管理支持后的市場(chǎng)價(jià)值貼現(xiàn)增加值(α''''代表風(fēng)險(xiǎn)資本家占有的新風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份比例)，即風(fēng)險(xiǎn)資本家給現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理支持的機(jī)會(huì)成本的凈值。如果在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理支持時(shí)考慮機(jī)會(huì)成本，那么，風(fēng)險(xiǎn)資本家在一家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資并提供管理支持所能得到的凈值αwc(t)就是：

假設(shè)為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值最大化，風(fēng)險(xiǎn)資本家必然會(huì)對(duì)投資收益與潛在的成本和監(jiān)控成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以決定對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理支持的力度和提供資本的頻率。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本家認(rèn)為與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的利益可能發(fā)生沖突時(shí)，投資的存續(xù)期就會(huì)下降，提供管理支持的力度就會(huì)加大；再者風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)也對(duì)預(yù)期的成本和分階段風(fēng)險(xiǎn)資本投資的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，一般來(lái)說(shuō)，有形資產(chǎn)越多，風(fēng)險(xiǎn)資本家能夠通過(guò)清算形式獲得的投資補(bǔ)償也越多，這將降低進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)控的必要性，增加投資的存續(xù)期限?，F(xiàn)假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資本家能夠提供的最優(yōu)管理支持次數(shù)為tv。由于風(fēng)險(xiǎn)資本家提供管理支持的機(jī)會(huì)成本不能得到有效補(bǔ)償，如果考慮這種機(jī)會(huì)成本的話，那么風(fēng)險(xiǎn)資本家的實(shí)際報(bào)酬就會(huì)小于名義報(bào)酬。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供的管理支持?jǐn)?shù)量總是少于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家所要求的數(shù)量，所以，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家所需要的風(fēng)險(xiǎn)資本家提供管理支持的最優(yōu)時(shí)間周期ce總是短于風(fēng)險(xiǎn)資本家實(shí)際提供管理支持的時(shí)間周期cv。除此而外，風(fēng)險(xiǎn)資本家提供管理支持的次數(shù)還可能隨著獲得新的投資機(jī)會(huì)能力的增加，及其風(fēng)險(xiǎn)資本家在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中所占股份份額的減少而減少、隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)盈利下降速度的加快而增加、隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)單期利潤(rùn)的增加而下降。但不管出現(xiàn)何種情況，風(fēng)險(xiǎn)資本家提供的管理支持次數(shù)都是不足的，并且總是少于最優(yōu)次數(shù)。這里我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家所要求的管理支持次數(shù)進(jìn)行比較分析。風(fēng)險(xiǎn)資本家所需要提供的管理支持最優(yōu)次數(shù)tv就是能夠滿足在時(shí)間周期cv既定的情況下實(shí)現(xiàn)αWcv(t)值最大化；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家所需要管理支持次數(shù)就是能夠滿足在ce既定的情況下實(shí)現(xiàn)值最大化。由于風(fēng)險(xiǎn)資本家在提供管理支持時(shí)存在著機(jī)會(huì)成本，并且風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在計(jì)算利潤(rùn)并沒(méi)有考慮機(jī)會(huì)成本，所以，風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家存在著因利益沖突而產(chǎn)生的管理支持次數(shù)非最優(yōu)的狀態(tài)，并且這種狀態(tài)還會(huì)隨著新加入的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本家的股份份額增加和優(yōu)惠措施的提高而日益加重。

二、問(wèn)題的提出

一、問(wèn)題的提出

風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新興的投資與融資方式，其主要目的不是取得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)，而是期望經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的有效運(yùn)行，以實(shí)現(xiàn)增值并通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓來(lái)獲取高額的資本回報(bào)，是一種高風(fēng)險(xiǎn)與高回報(bào)并存的投資。由于信息不對(duì)稱以及不確定因素的存在，導(dǎo)致了一系列道德問(wèn)題的出現(xiàn)，并在一定程度上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資主體各方利益產(chǎn)生了不良影響。為了解決這一道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，減少風(fēng)險(xiǎn)投資主體各方的利益損害，眾多學(xué)者從不同角度對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了大量的研究與探討。薩爾曼(Sahlman,1990)指出，可轉(zhuǎn)換證券可以有效地解決風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的激勵(lì)問(wèn)題，從而減少道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的產(chǎn)生；Bigus從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的角度出發(fā)，分析解決風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的多階段融資契約，研究結(jié)果顯示這樣可能會(huì)促使投資方產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)；Bergemann和Hege構(gòu)造了風(fēng)險(xiǎn)投資中的動(dòng)態(tài)道德模型來(lái)研究風(fēng)險(xiǎn)投資問(wèn)題，指出最優(yōu)的投資契約應(yīng)該是債券與股票的混合體；Cornell&Yosha針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資階段性融資進(jìn)行研究時(shí)，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家為獲得下一階段的進(jìn)一步融資，有動(dòng)力操縱短期項(xiàng)目信號(hào)，這顯然對(duì)項(xiàng)目的長(zhǎng)期發(fā)展不利，建議使用可轉(zhuǎn)換債券減少這種信號(hào)操縱現(xiàn)象；馬克斯(Max，1998)認(rèn)為將債務(wù)融資與股權(quán)融資結(jié)合或通過(guò)一個(gè)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能使風(fēng)險(xiǎn)資本家實(shí)行有效的干預(yù)：即在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)實(shí)施對(duì)控制權(quán)(如清算權(quán))進(jìn)行干預(yù)，而當(dāng)企業(yè)發(fā)展順利時(shí)，放棄干涉則更為有利；Aghion和Bohon首先將不完全合同理論用于創(chuàng)業(yè)融資領(lǐng)域，認(rèn)為存在利益沖突時(shí)(EN不僅關(guān)心企業(yè)增值帶來(lái)的貨幣收益而且還關(guān)心私人的非貨幣收益)可通過(guò)控制權(quán)的有效分配來(lái)加以解決。

從以上文獻(xiàn)分析可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究成果都是側(cè)重于研究在信息不對(duì)稱情況下，如何控制風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題研究的情況較少。事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)資本家作為投資人不僅為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供資金支持，而且為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理支持，并且這種管理支持在很大程度上直接影響到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的生存發(fā)展。但這種包括風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控與注資的管理支持都是有成本的。這些成本包括風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家制作報(bào)告的機(jī)會(huì)成本、訂約成本、花費(fèi)的時(shí)間成本，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的資源成本以及簽訂協(xié)議時(shí)律師費(fèi)和相關(guān)成本。這些成本數(shù)額有時(shí)可能相當(dāng)大，并且在風(fēng)險(xiǎn)投資合約中是得不到補(bǔ)償?shù)?。為了?jié)約這些成本，增加收益，風(fēng)險(xiǎn)資本家在風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中反而會(huì)比風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家更有可能產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，這樣就形成了風(fēng)險(xiǎn)資本家道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)資本家作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的受資方和管理方，其投資基金的主要來(lái)源于民間資金，其與投資人之間的關(guān)系是普通合伙人(GP)與有限合伙人(LP)的關(guān)系，作為GP的風(fēng)險(xiǎn)資本家作為L(zhǎng)P的人，雖然其收益與風(fēng)險(xiǎn)投資基金的收益直接相關(guān)，但當(dāng)其努力程度的機(jī)會(huì)成本超過(guò)其收益時(shí)，也可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本家放棄努力，選擇偷懶行為，從而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。所以，在信息不對(duì)稱以及環(huán)境不確定和行為不可驗(yàn)證的情況下，負(fù)有雙重身份的風(fēng)險(xiǎn)資本家極有可能產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，形成道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

二、投資人風(fēng)險(xiǎn)資本家的道德風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通過(guò)談判選定一家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)后，除了要向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供資金支持外，還要付出相當(dāng)?shù)臅r(shí)間和精力供管理支持。由于風(fēng)險(xiǎn)資本家的收益直接與所籌集的風(fēng)險(xiǎn)基金規(guī)模以及所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的增值能力有關(guān)，所以為了實(shí)現(xiàn)收益最大化，風(fēng)險(xiǎn)資本家除了要向現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理支持以實(shí)現(xiàn)所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)最大程度增值外，還要盡量地?cái)U(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資基金規(guī)模來(lái)增加能夠投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的數(shù)量。在風(fēng)險(xiǎn)資本家的精力和時(shí)間數(shù)量一定的情況下，需要在這兩者之間進(jìn)行平衡以實(shí)現(xiàn)收益最大化。風(fēng)險(xiǎn)資本家在向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理支持時(shí)，我們假設(shè)：第一，風(fēng)險(xiǎn)資本家給單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理支持的時(shí)間間隔為c；第二，兩次管理支持之間風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)的單期最大價(jià)值增值為g>0；第三，兩次管理支持之間風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)生的單期最小投資損失為b>0；第四，兩次管理支持之間風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的單期利潤(rùn)以的速度遞減。這樣，如果用ri=γg-b表示風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)某一階段i的單期非貼現(xiàn)利潤(rùn)，。那么，就可以表示提供管理支持時(shí)間間隔為c的單期非貼現(xiàn)總利潤(rùn)。我們將風(fēng)險(xiǎn)資本家的時(shí)間和精力分解為兩個(gè)部分：一部分可以用來(lái)給現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理支持，從而保證現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠以p＜0o(0

0<1)新風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)?，F(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)每隔時(shí)間c被風(fēng)險(xiǎn)資本家評(píng)估一次并受到t輪管理支持，從而在tc時(shí)間內(nèi)通過(guò)上市產(chǎn)生了一個(gè)市場(chǎng)價(jià)值(β代表每期貼現(xiàn)率，0<β<1)，那么風(fēng)險(xiǎn)資本家能夠通過(guò)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲得的市場(chǎng)價(jià)值就為(α代表風(fēng)險(xiǎn)資本家在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中所占的股份比例)。由于風(fēng)險(xiǎn)資本家的時(shí)間和精力是有限度的，所以在一定時(shí)間范圍內(nèi)只能在向現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理支持和評(píng)估新型的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)兩者之間進(jìn)行分配。這樣風(fēng)險(xiǎn)資本家做其中任何一件事都會(huì)存在機(jī)會(huì)成本，即風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理支持的機(jī)會(huì)成本，就是風(fēng)險(xiǎn)資本家通過(guò)評(píng)估新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所帶來(lái)的收益。反之，風(fēng)險(xiǎn)資本家評(píng)估新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的機(jī)會(huì)成本就是現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因缺乏管理支持而減少的市場(chǎng)價(jià)值，即現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功上市后的市場(chǎng)價(jià)值部分。

[內(nèi)容摘要]風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)存在著相互促進(jìn)的關(guān)系,一個(gè)發(fā)達(dá)活躍的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)能夠極大地刺激風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張。流入高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本越多,成功上市的企業(yè)就越多,風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的功能發(fā)揮就越強(qiáng),對(duì)社會(huì)資金的吸引力就越大,由此推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。本文通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的關(guān)系分析,來(lái)論證我國(guó)二板市場(chǎng)的建立。

[關(guān)鍵詞]風(fēng)險(xiǎn)資本風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)二板市場(chǎng)

[中圖分類號(hào)]F615[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1000-8306(2000)02-0084-04

VentureCapital是指對(duì)處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的中小型高科技企業(yè)或創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資或近似于股權(quán)融資的資本,其特性是以承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)追逐高回報(bào)。國(guó)內(nèi)將VentureCapital翻譯為“風(fēng)險(xiǎn)資本”,我國(guó)臺(tái)灣、香港,以及新加坡等其他華語(yǔ)地區(qū)則將其譯為“創(chuàng)業(yè)資本”,國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)此存有爭(zhēng)議。但無(wú)論是“風(fēng)險(xiǎn)資本”還是“創(chuàng)業(yè)資本”,其表達(dá)的內(nèi)涵是相同的,“風(fēng)險(xiǎn)資本”這一名稱已為國(guó)內(nèi)公眾所普遍采用,本文也無(wú)妨沿用之。

一、風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作機(jī)理

風(fēng)險(xiǎn)資本包括無(wú)中介、無(wú)組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本(如風(fēng)險(xiǎn)投資基金)。風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過(guò)程分為融資過(guò)程、投資過(guò)程和退出過(guò)程。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金來(lái)說(shuō),融資過(guò)程是風(fēng)險(xiǎn)資本家向機(jī)構(gòu)投資者和富裕家庭或個(gè)人籌集資金的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程的難易程度取決于風(fēng)險(xiǎn)資本家的個(gè)人魅力和社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及政府的政策法規(guī),而對(duì)于私人直接風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō),融資取決于投資者的自有資金實(shí)力及對(duì)投資項(xiàng)目的興趣和判斷。投資過(guò)程包括三個(gè)階段:(1)投資項(xiàng)目的取得和篩選、投資項(xiàng)目的評(píng)估、合作協(xié)議的簽署。(2)風(fēng)險(xiǎn)資本注入創(chuàng)新企業(yè),注入金額和注入方式根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)的不同時(shí)期(即種子期、創(chuàng)立期、擴(kuò)展期、成熟期)來(lái)決定。(3)風(fēng)險(xiǎn)資本家參與被投資創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理?；厥者^(guò)程是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的最后一站,風(fēng)險(xiǎn)資本出售企業(yè)的股份退出企業(yè),收回資金外加豐厚的利潤(rùn),以及光輝的業(yè)績(jī)和成功的口碑,然后進(jìn)行下一輪的融資和投資。從風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作機(jī)理可以看出,融資是風(fēng)險(xiǎn)資本的起點(diǎn),投資是風(fēng)險(xiǎn)資本的實(shí)質(zhì),退出則是一個(gè)完整投資周期的終點(diǎn)。

摘要：創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本籌資是指初創(chuàng)企業(yè)以贏得風(fēng)險(xiǎn)資本為主要方式的一種特殊籌資形式。從創(chuàng)業(yè)方案和創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)兩方面分析了成功獲得風(fēng)險(xiǎn)資本的要素。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)資本風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)者開辦企業(yè)之初面臨的最大困難是缺乏資金。初創(chuàng)企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)較高難以通過(guò)銀行等渠道實(shí)現(xiàn)籌資，而創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的注入可以解決初創(chuàng)企業(yè)的燃眉之急。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本籌資，造就了微軟、雅虎、百度等舉世聞名的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)龍頭，也使它成為當(dāng)今眾多創(chuàng)業(yè)者的新寵。

目前，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本籌資尚無(wú)系統(tǒng)的理論體系和完善的籌資戰(zhàn)略。本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外成功的風(fēng)險(xiǎn)資本籌資案例，從創(chuàng)業(yè)方案和創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)兩方面分析了贏得風(fēng)險(xiǎn)資本的要素。

1創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本籌資概述

風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)生于20世紀(jì)40年代的美國(guó)，美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織則將風(fēng)險(xiǎn)資本定義為，對(duì)高科技與知識(shí)為基礎(chǔ)、生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)進(jìn)行投資的資本。因此，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本籌資就是指初創(chuàng)企業(yè)（一般指高科技企業(yè)）以贏得風(fēng)險(xiǎn)資本為主要方式的一種特殊籌資形式。

創(chuàng)業(yè)者開辦企業(yè)之初面臨的最大困難是缺乏資金。初創(chuàng)企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)較高難以通過(guò)銀行等渠道實(shí)現(xiàn)籌資，而創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的注入可以解決初創(chuàng)企業(yè)的燃眉之急。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本籌資，造就了微軟、雅虎、百度等舉世聞名的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)龍頭，也使它成為當(dāng)今眾多創(chuàng)業(yè)者的新寵。

目前，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本籌資尚無(wú)系統(tǒng)的理論體系和完善的籌資戰(zhàn)略。本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外成功的風(fēng)險(xiǎn)資本籌資案例，從創(chuàng)業(yè)方案和創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)兩方面分析了贏得風(fēng)險(xiǎn)資本的要素。

1創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本籌資概述

風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)生于20世紀(jì)40年代的美國(guó)，美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織則將風(fēng)險(xiǎn)資本定義為，對(duì)高科技與知識(shí)為基礎(chǔ)、生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)進(jìn)行投資的資本。因此，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本籌資就是指初創(chuàng)企業(yè)（一般指高科技企業(yè)）以贏得風(fēng)險(xiǎn)資本為主要方式的一種特殊籌資形式。

創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本籌資過(guò)程的直接參與者包括投資人和籌資人（創(chuàng)業(yè)者），一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資者手中握有大額資金卻苦于沒(méi)有合適的投放渠道，另一方面，創(chuàng)業(yè)者具有高獲利可行性的方案卻因無(wú)法獲得資金支持而陷入“難為無(wú)米之炊”的困境。這個(gè)群體注定與風(fēng)險(xiǎn)相伴，但是高風(fēng)險(xiǎn)往往意味著高回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資者提供風(fēng)險(xiǎn)資本，一旦企業(yè)得以健康運(yùn)作，投融資雙方都可獲取高額利潤(rùn)。

道瓊斯VentureOne和安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所聯(lián)合的全球風(fēng)險(xiǎn)投資研究報(bào)告顯示，2006年的全球風(fēng)險(xiǎn)投資金額突破320億美元，2005年為309億美元，2004年為290億美元，2003年為270億美元，2002年為286億美元，全球風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

摘要：近年來(lái)，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善，我國(guó)各行各業(yè)的發(fā)展都得到了有力的推廣，我國(guó)企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模也在不斷地?cái)U(kuò)大。就創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，由于管理經(jīng)驗(yàn)欠缺，歷史較短，所以在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中難以獲得持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)企業(yè)倒閉、資金不足等情況普遍存在。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)想要持續(xù)發(fā)展與擴(kuò)張，就必須加強(qiáng)投資，投資也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)的必由之路。投資規(guī)模與投資時(shí)機(jī)的選擇會(huì)直接影響到企業(yè)的投資效率，甚至影響到企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)資本是企業(yè)的主要融資來(lái)源，但是風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)于企業(yè)投資行為的影響也是多方面的，企業(yè)想要獲得良好的發(fā)展，就必須對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資行為的影響有充分的認(rèn)識(shí)，進(jìn)而幫助企業(yè)做出更加正確的決策。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)資本；創(chuàng)業(yè)企業(yè)；投資行為；影響

引言

對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)資本具有尤為重要的價(jià)值和作用，風(fēng)險(xiǎn)資本可以為創(chuàng)而言企業(yè)提供大量的資金支持，同時(shí)還可以為企業(yè)提供各種增值服務(wù)，這對(duì)于促進(jìn)企業(yè)發(fā)展具有重要的意義。就目前來(lái)看，雖然我國(guó)資本市場(chǎng)在不斷地完善的發(fā)展，但是其中仍然存在一定的問(wèn)題，比如資本總量小、資金來(lái)源渠道單一、相關(guān)法律制度不完善等，在此背景下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)如何有效利用風(fēng)險(xiǎn)資本促進(jìn)企業(yè)發(fā)展是需要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。由于風(fēng)險(xiǎn)資本具有一定的特殊性，所以對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資行為可能會(huì)產(chǎn)生多方面的影響，這就需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)加強(qiáng)對(duì)投資機(jī)會(huì)的篩選和辨別，提高對(duì)投資機(jī)會(huì)的利用能力，使得風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值得到最大的發(fā)揮。

一、風(fēng)險(xiǎn)資本概述

風(fēng)險(xiǎn)資本是一種以私募方式進(jìn)行資金募集并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資本形態(tài)，其主要以公司、單位等組織形式設(shè)立，將募集資金投資于未上市的中小型企業(yè)中，其需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，以投資的方式謀求更高的回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)資本與證券投資基金有所不同，風(fēng)險(xiǎn)資本在投資、募集等運(yùn)作方式上都具有自身的特點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資本的投資對(duì)象就是處于創(chuàng)業(yè)期的未上市的新興中小型企業(yè)，中小型企業(yè)由于歷史較短，管理經(jīng)驗(yàn)欠缺，資金不足，所以風(fēng)險(xiǎn)資本就是中小型企業(yè)發(fā)展的重要手段。有很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)依靠風(fēng)險(xiǎn)投資扶持成為上市公司。但是風(fēng)險(xiǎn)資本的風(fēng)險(xiǎn)較高，并且收益難以預(yù)見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)與收益都是結(jié)伴而行，所以也有很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)不愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)放棄風(fēng)險(xiǎn)資本，甚至也有創(chuàng)業(yè)企業(yè)在選擇風(fēng)險(xiǎn)資本后未獲得回報(bào)。由此可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響是多方面的，風(fēng)險(xiǎn)資本的投資決策是決定企業(yè)能夠健康發(fā)展的重要因素。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在選擇風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)，應(yīng)該明確投資行為，切實(shí)提高風(fēng)險(xiǎn)資本效率，以此來(lái)促進(jìn)企業(yè)得到更好地發(fā)展。

[內(nèi)容摘要]風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)存在著相互促進(jìn)的關(guān)系,一個(gè)發(fā)達(dá)活躍的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)能夠極大地刺激風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張。流入高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本越多,成功上市的企業(yè)就越多,風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的功能發(fā)揮就越強(qiáng),對(duì)社會(huì)資金的吸引力就越大,由此推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。本文通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的關(guān)系分析,來(lái)論證我國(guó)二板市場(chǎng)的建立。

VentureCapital是指對(duì)處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的中小型高科技企業(yè)或創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資或近似于股權(quán)融資的資本,其特性是以承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)追逐高回報(bào)。國(guó)內(nèi)將VentureCapital翻譯為“風(fēng)險(xiǎn)資本”,我國(guó)臺(tái)灣、香港,以及新加坡等其他華語(yǔ)地區(qū)則將其譯為“創(chuàng)業(yè)資本”,國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)此存有爭(zhēng)議。但無(wú)論是“風(fēng)險(xiǎn)資本”還是“創(chuàng)業(yè)資本”,其表達(dá)的內(nèi)涵是相同的,“風(fēng)險(xiǎn)資本”這一名稱已為國(guó)內(nèi)公眾所普遍采用,本文也無(wú)妨沿用之。

一、風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作機(jī)理

風(fēng)險(xiǎn)資本包括無(wú)中介、無(wú)組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本(如風(fēng)險(xiǎn)投資基金)。風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過(guò)程分為融資過(guò)程、投資過(guò)程和退出過(guò)程。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金來(lái)說(shuō),融資過(guò)程是風(fēng)險(xiǎn)資本家向機(jī)構(gòu)投資者和富裕家庭或個(gè)人籌集資金的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程的難易程度取決于風(fēng)險(xiǎn)資本家的個(gè)人魅力和社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及政府的政策法規(guī),而對(duì)于私人直接風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō),融資取決于投資者的自有資金實(shí)力及對(duì)投資項(xiàng)目的興趣和判斷。投資過(guò)程包括三個(gè)階段:(1)投資項(xiàng)目的取得和篩選、投資項(xiàng)目的評(píng)估、合作協(xié)議的簽署。(2)風(fēng)險(xiǎn)資本注入創(chuàng)新企業(yè),注入金額和注入方式根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)的不同時(shí)期(即種子期、創(chuàng)立期、擴(kuò)展期、成熟期)來(lái)決定。(3)風(fēng)險(xiǎn)資本家參與被投資創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。回收過(guò)程是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的最后一站,風(fēng)險(xiǎn)資本出售企業(yè)的股份退出企業(yè),收回資金外加豐厚的利潤(rùn),以及光輝的業(yè)績(jī)和成功的口碑,然后進(jìn)行下一輪的融資和投資。從風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作機(jī)理可以看出,融資是風(fēng)險(xiǎn)資本的起點(diǎn),投資是風(fēng)險(xiǎn)資本的實(shí)質(zhì),退出則是一個(gè)完整投資周期的終點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)資本退出是風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、收回投資并獲取收益的關(guān)鍵。風(fēng)險(xiǎn)資本是以資本增值的形式取得投資報(bào)酬,不斷循環(huán)運(yùn)動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)資本的生命力所在。因此,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本伴隨著企業(yè)走過(guò)最具風(fēng)險(xiǎn)的階段后,必須有出口讓其退出并進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)。否則,風(fēng)險(xiǎn)資本呆滯,不能增值和滾動(dòng)發(fā)展,更無(wú)力投資新項(xiàng)目,風(fēng)險(xiǎn)投資也就失去了意義。風(fēng)險(xiǎn)資本家投資創(chuàng)新企業(yè)不以取得該企業(yè)的長(zhǎng)久控制權(quán)為目的,經(jīng)過(guò)若干年,無(wú)論創(chuàng)新企業(yè)取得成功還是面臨失敗,風(fēng)險(xiǎn)資本都會(huì)從創(chuàng)新企業(yè)中退出。退出方式根據(jù)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和外部金融環(huán)境而有所不同。常見(jiàn)的為股票上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票回購(gòu)、破產(chǎn)清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,其原因主要有二:

首先,股票上市,特別是股票首次公開發(fā)行(InitialPublicOffering,IPO)為創(chuàng)新企業(yè)管理者提供了一個(gè)選擇權(quán)。它是一個(gè)關(guān)于企業(yè)控制權(quán)的買入期權(quán)合約,在風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)新企業(yè)管理者簽訂的投資契約中,允許創(chuàng)新企業(yè)管理者在達(dá)到某種業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí),購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)資本家持有的股票,增加創(chuàng)新企業(yè)管理者自己的股權(quán)份額。特別是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本家欲將其股權(quán)賣給第三者時(shí),買入選擇權(quán)允許創(chuàng)新企業(yè)管理者以同樣的條件、同樣的價(jià)格向風(fēng)險(xiǎn)資本家優(yōu)先購(gòu)買。因此,只要事業(yè)進(jìn)展順利,企業(yè)剩余控制權(quán)的分配就會(huì)向有利于創(chuàng)新企業(yè)管理者的方向傾斜。否則,當(dāng)創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)由大到小,而收益由小到大時(shí),風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的服務(wù)逐漸減少。創(chuàng)新企業(yè)管理者承擔(dān)了努力的全部成本,如果只能獲得部分回報(bào),他必然會(huì)增加在職消費(fèi)或使企業(yè)效益體外循環(huán)。所以,此時(shí)控制權(quán)應(yīng)向創(chuàng)新企業(yè)管理者傾斜。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本家一般在首次公開募股后的一年內(nèi),減少其對(duì)創(chuàng)新企業(yè)持股份額約28%,三年之后,只剩下不到12%的風(fēng)險(xiǎn)資本家還持有公司不到5%的股份(賀海虹,1998)。所以,IPO提高了創(chuàng)新企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,為企業(yè)發(fā)展籌集了更多的資金,并增強(qiáng)了原有股份的流動(dòng)性,使創(chuàng)新企業(yè)管理者有更高的熱情和動(dòng)力去提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。其次,IPO對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本同樣形成激勵(lì)。創(chuàng)新企業(yè)成功上市一方面使風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得了數(shù)目可觀的資本收益,另一方面也是外部投資者衡量風(fēng)險(xiǎn)資本家業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)。風(fēng)險(xiǎn)資本家培育企業(yè)達(dá)到上市的越多,風(fēng)險(xiǎn)資本家今后的融資渠道就越廣,融資成本就越低。因而,風(fēng)險(xiǎn)資本家就越有動(dòng)力為創(chuàng)新企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù),盡快協(xié)助企業(yè)走上成功之路。