摘要：經(jīng)過中國證券市場近30年的發(fā)展，市場愈漸成熟的同時，各項法律制度和監(jiān)管辦法也愈發(fā)完善。2014年修訂的《上市公司收購管理辦法》公布，2015年12月27日通過的《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定》推出，進一步放松市場管制，收購方可以通過取得股份優(yōu)勢的方式成為上市公司控股股東；IPO注冊制改革使得資本流通更加快捷，加速了雄厚資本收購其他公司的進程。收購行為必然是場針鋒相對的爭逐，本文從寶萬之爭切入，探討上市公司在面臨惡意收購時的反收購策略及其法律規(guī)制。

關(guān)鍵詞：“萬科股權(quán)之爭”；上市公司；反收購

面對瞬息萬變的商業(yè)爭逐，針對我國資本市場各形各色的商業(yè)現(xiàn)象，法律制度日趨完善。對于資本市場的收購與反收購的問題，2014年修訂的《上市公司收購管理辦法》中就有了明確規(guī)定，收購方可以通過取得股份優(yōu)勢的方式成為上市公司控股股東。股票發(fā)行注冊制改革在2015年底取得突破性進展，國務(wù)院這一主體可根據(jù)證券法的相關(guān)規(guī)定，對在滬、深兩地的交易所公開發(fā)行并上市流通的股票核準注冊。這昭示著中國證券界期盼已久的IPO注冊制改革正式肇始。原本在證監(jiān)會排隊等待“過審”的大批PRE－IPO企業(yè)，據(jù)此可以更快捷地進入A股市場。而這次的IPO注冊制改革的深度踐行，更多的企業(yè)進入A股市場，必然會引發(fā)新一輪的上市公司之間收購的熱潮。掣肘了很多公司登陸A股市場的核準制已成歷史，很多經(jīng)營不善的上市公司利用“殼資源”借殼上市。避免被強制退市的操作不再可行，“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象得到遏制。在實際生活中，面對惡意收購，作為目標(biāo)的上市公司總是會采取多種針對性的反收購措施來保衛(wèi)控制權(quán)，改革將會使得上市公司之間的收購以及反收購行為愈加頻繁，雄厚的資本會使得雙方的博弈愈加趨于白熱化。下文將以著名的“寶萬之爭”的二級市場舉牌案例為線索，從目標(biāo)公司即萬科的角度為出發(fā)點，探討我國上市公司在面臨惡意收購時的反收購策略與法律規(guī)制方式。

1“萬科股權(quán)之爭”

萬科集團是中國地產(chǎn)上市集團中的佼佼者，由王石即公司的前任董事局主席一手創(chuàng)立，在創(chuàng)立之初特殊的時代背景下，國企改制而來的萬科上市之初僅持有少量的股權(quán)。萬科顯然是中國上市公司中股權(quán)高度分散的代表。這種局面讓萬科一直以來都成為二級市場“野蠻人”伺機獵取的目標(biāo)。而寶能系沒有錯過這塊“肥肉”，并在2015年發(fā)動攻勢，試圖利用二級市場舉牌強勢占據(jù)萬科第一大股東地位。2015年7月，寶能系旗下子公司前海人壽首次舉牌萬科，占股比例達5％；在隨后的7月25日，寶能系繼續(xù)發(fā)力，股份增持至10％；8月底，寶能第三次發(fā)起進攻，進一步將占股比例提升至15．04％。經(jīng)過這三次行動，寶能系的持股占比已然將要趕超萬科首席股東華潤集團。但是直至此時，萬科管理層對于寶能系仍未有足夠的警覺。11月27日，寶能系登陸二級市場，以瘋狂之勢掃攬萬科股票，以20％的占股比超越了爭鋒的華潤。萬科的高層這才開始警戒且向外界公告稱“野蠻人正在敲門”。管理層向外界明確表達了對寶能集團成為萬科實際控股人的反感。寶能系未做具體答復(fù)，在12月中旬于深交所與香港兩地持續(xù)增持，最后的份額是23．52％。距離規(guī)定的股東觸發(fā)全面要約收購條件———即持股達到30％股權(quán)，已然并不遙遠。值得注意的是，安邦保險在寶萬博弈之際，斥資過百億加入戰(zhàn)場，不斷增持且其占股比達到了7．01％，成為繼寶能系、華潤后的第三大股東。從2015年12月18日起近半年的時間，萬科管理層一直在運用停牌的策略阻擊寶能的攻勢，其連續(xù)三次向社會公眾公告，稱為公司發(fā)展，正籌謀重組重大資產(chǎn)，故申請停牌。在萬科復(fù)牌之后，恒大于2016年8月加入爭奪，收購了萬科約14％的股份。經(jīng)過多方利益較量與將近一年的僵持，萬科一方一直致力于尋找的“白衣騎士”終于敲定，并通過與恒大和華潤的協(xié)商，2017年6月，深圳地鐵公司受讓了來自恒大和華潤兩方的萬科股份，其持股達到了29．38％，占據(jù)萬科第一大股東寶座。這同時也意味著歷時兩年半之久的“寶萬之爭”終于塵埃落定。

2萬科采取的反收購措施

摘要：目前我國上市公司收購、反收購之爭正如火如荼地進行，且有愈演愈烈之勢。然而在法律環(huán)境方面，我國反收購方面立法卻呈現(xiàn)“空白”狀態(tài)。本文從目標(biāo)公司利益平衡角度論述了反收購決定權(quán)歸屬及規(guī)制這一反收購領(lǐng)域的基本問題。

關(guān)鍵詞：利益沖突利益平衡信義義務(wù)股東大會決定權(quán)

一、我國反收購立法現(xiàn)狀

自1993年九月“寶延風(fēng)波”拉開了上市公司收購、反收購之爭的帷幕后，接連不斷地發(fā)生了愛使股份vs大港油田、濟南百貨vs華建電子、通百惠vs勝利股份等多起反收購案例。而在法律環(huán)境方面，除《上市公司收購管理辦法》對反收購行為所作的原則性規(guī)定外，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《公司法》等都沒有涉及上市公司的反收購的規(guī)制問題。由于缺少全面而明確的約束和規(guī)范反收購的法律制度，我國上市公司收購、反收購的實踐中出現(xiàn)了眾多的法律問題。

二、反收購中尋求目標(biāo)公司利益平衡的理論基礎(chǔ)

公司的反收購涉及到收購者、目標(biāo)公司股東、目標(biāo)公司管理層以及其它眾多的利益相關(guān)者，各方當(dāng)事人的利益相互交叉，錯綜復(fù)雜。在這些利益沖突面前，法律的立場是什么，將直接決定利益沖突中力量對比和沖突結(jié)果。那么我國公司反收購立法在這些利益沖突面前應(yīng)采取何種立場呢?

我國1993年發(fā)生的“寶廷事件”拉開了中國上市公司收購的序幕,也揭開了我國上市公司收購與反收購的歷史。寶延事件之后,許多上市公司對反收購問題給予了高度的重視,采取了一系列相應(yīng)的反收購預(yù)防措施,比如實行員工內(nèi)部持股計劃,通過配送股推出金融新品種(如可轉(zhuǎn)換債券等)增大股本等,但最普遍采用的是在公司章程中增訂反收購條款,如董事會改選人數(shù)的限制、公司回購股份等。這方面我國最典型的案例是大港油田入主愛使股份受阻。愛使股份反收購雖未全部成功,但其董事及高管人員得以保留的結(jié)果,使愛使股份成為當(dāng)時證券市場上引人矚目的焦點。

同樣,與愛使股份一樣,方正科技也是我國股市上的“三無概念股”。由北京裕興公司聯(lián)手其他幾家公司舉牌收購方正科技,引發(fā)的方正科技股權(quán)之爭,以北京裕興等公司無法入主方正科技,收購失敗而落下帷幕,一場沸沸揚揚的股權(quán)控制大戰(zhàn)暫告結(jié)束。方正科技董事會反收購行為是否合法也已引發(fā)爭議。

以上兩個案例,均涉及公司章程中反收購條款是否有效的問題。所謂公司章程,乃規(guī)定公司組織及活動之根本規(guī)則,可謂居于憲法之地位,舉凡公司之基本權(quán)益關(guān)系與組織架構(gòu),皆須透過章程加以厘定,借此對于公司員工、股東、債權(quán)人甚或社會大眾產(chǎn)生規(guī)制之作用。根據(jù)各國公司立法或者司法的通例,公司章程作為公司重要的法律文件,對于公司本身及其股東、董事、經(jīng)理的行為均具有直接約束效力。對于上市公司而言,章程的意義尤為重大,因為公司治理和公司控制權(quán)變更等可能對證券市場產(chǎn)生重大影響的事宜通常都透過公司章程加以安排。在我國,隨著股權(quán)分置改革這一證券市場重大變革的圓滿完成和全流通時代的到來,收購與反收購勢必日漸增加。在此過程中,公司章程不可避免地成為原股東、潛在收購者、管理層等各方角力的工具。在實踐中,對于反收購的諸種措施,通常都通過公司章程作出安排。反收購中公司章程的應(yīng)用通常存在如下情況:

1驅(qū)鯊劑條款

所謂驅(qū)鯊劑,是指公司出于反收購的目的,在公司章程中設(shè)置的一些作為收購障礙的條款,又被稱為“箭豬條款”或“反接收條款”。在我國上市公司反收購實例中,“驅(qū)鯊劑”條款出現(xiàn)了以下兩種:

1.1限制大股東表決權(quán)條款和董事資格條款

隨著股權(quán)分置改革的積極推進，《上市公司收購管理辦法》等一系列并購政策的出臺，上市公司的并購帷幕也漸漸拉開，全流通時代的來臨為中國企業(yè)展現(xiàn)了一個全新的并購前景。

一、市場趨勢和政策背景

企業(yè)并購，實質(zhì)上就是控制權(quán)之爭。股權(quán)分置改革前，上市公司并購主要是通過法人股拍賣、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等形式操作。全流通后，并購模式將從協(xié)議收購為主向要約收購、競價收購等市場化收購為主模式轉(zhuǎn)變。作為上市公司并購初級形態(tài)的“獲取殼資源-概念化重組-二級市場套現(xiàn)”的模式可能仍將大量存在，但基于產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略和資源價值重估引發(fā)的上市公司控制權(quán)爭奪必將成為并購市場的主流。

股改后，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化。絕大多數(shù)上市公司股改方案是送股或變相送股，控股股東股權(quán)稀釋，上市公司股權(quán)分散化。假如股改前控股股東和小股東的比例為60%、40%，那么按市場平均“10送3”的對價水平，股改后控股股東股權(quán)比例下降到48%，流通股比例上升到52%。一些公司的控股股東面臨控制權(quán)旁落的壓力。正因為如此，許多控股股東在制定股改方案時動用種種手段，避免因?qū)r導(dǎo)致股權(quán)稀釋過多。盡管很多上市公司控股股東發(fā)現(xiàn)潛在的控制權(quán)威脅并作出應(yīng)對措施，但成為收購目標(biāo)的可能性依然存在，針對沒有任何準備的公司的收購更是隨時可能發(fā)生。理論上說，上市公司控股股東持股在50%以下的都有可能成為收購目標(biāo)。但就股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，控股股東持股越接近50%，對敵意收購的反擊能力越強。無論是增持股份到50%以上，還是少量征集委托書，大股東反擊敵意收購的成本非常低。

面對將要到來的并購浪潮，我們對并購的性質(zhì)必須有一個基本的判斷，并購有善意收購和惡意收購兩種。善意收購的發(fā)生和大股東的持股比例以及公司的股權(quán)分散程度關(guān)聯(lián)不大，這種收購實際上是為了滿足雙方利益的需求，只需協(xié)商一致就可發(fā)生；而惡意收購則不同，它是收購企業(yè)秘密收購目標(biāo)企業(yè)分散在外的股票，最終迫目標(biāo)企業(yè)不得不接受條件將企業(yè)出售，從而實現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。因此，大股東持股比例低、股權(quán)又高度分散的上市公司來說，意味著更加激烈的控制權(quán)之爭。

對于“惡意收購”，收購與反收購?fù)缬半S形，直至形成新的控制權(quán)均衡?；诳刂茩?quán)競爭有助于促進公司治理和資源配置優(yōu)化的基本判斷，一個值得探討的問題是，應(yīng)該在多大程度上限制反收購？如何在限制反收購與鼓勵股東自治之間實現(xiàn)平衡。監(jiān)管層的政策傾向正在發(fā)生微妙變化，2002年實行的《上市公司收購管理辦法》對反收購的限制過于嚴格。從市場公平的角度，應(yīng)該賦予上市公司一定的反收購手段。《上市公司收購管理辦法》2006年修訂版對此明確了一個原則，那就是“適度限制反收購”。對防范惡意收購提供了法律依據(jù)

編者按：本文主要從立法背景與政策取向；制度選擇與比較；尚需探討的兩個問題進行論述。其中，主要包括：市公司收購是指投資者依法購買股份有限公司已發(fā)行上市的股份，從而獲得該上市公司控制權(quán)的行為、上市公司收購是各國證券市場發(fā)展過程中的必然現(xiàn)象、理論上對于上市公司收購作用的不同評議，必將引起各國立法上的爭議與差異、信息披露制度、大量持股披露制度是指股東在持股達到一定比例時，有報告并披露持股意圖的義務(wù)、公開要約收購的報告與公開、強制要約收購制度、我國《證券法》也吸收了這種對股東公平原則救濟的方法、強制收購要約期限、變更、撤回與要約后行為、在完整的信息披露制度中第三人信息的披露是十分必要的、英國對目標(biāo)公司經(jīng)營層實行反收購措施，原則上是禁止的等。具體請詳見。

一、立法背景與政策取向

上市公司收購是指投資者依法購買股份有限公司已發(fā)行上市的股份，從而獲得該上市公司控制權(quán)的行為。上市公司收購在各國證券法中的含義各不相同，一般有廣義和狹義之分。狹義的上市公司收購即要約收購，是指收購方通過向目標(biāo)公司股東發(fā)出收購要約的方式購買該公司的有表決權(quán)證券的行為（美國稱為tenderoffer，英國稱為take-overbid）；（注：鈴木竹雄、河本一郎：《證券取引法》，昭和59年，新版新一刷印行，第173頁。）廣義的上市公司收購，除要約收購以外，還包括協(xié)議收購，即收購方通過與目標(biāo)公司的股票持有人達成收購協(xié)議的方式進行收購。我國證券法中上市公司收購取廣義的含義，即我國上市公司收購可以采取要約收購或者協(xié)議收購的方式。

上市公司收購是各國證券市場發(fā)展過程中的必然現(xiàn)象。自20世紀60年代初，美英等國家的企業(yè)為尋求多元化經(jīng)營，紛紛采取收購方式擴張營業(yè)范圍及規(guī)模，造成第三次“并購熱潮”，其中以公開要約收購作為上市公司收購方式的次數(shù)及所涉及股票的價值都有顯著增長?，F(xiàn)行的民法、合同法以及證券法中的一般規(guī)定，已不能全面規(guī)范上市公司收購的行為，以確保證券交易中的“公開、公平、公正”，因此，1968年英國的《倫敦城收購與合并守則》（londoncitycodeontake-oversandmergers）和美國的《威廉姆斯法》（williamsact）就應(yīng)運而生了。

在我國證券市場上，自從1993年9月“寶延風(fēng)波”拉開了上市公司收購的帷幕后，在前后不到一年的時間里，就接連不斷地發(fā)生了“萬科控股申化”、“恒通控股棱光”、“康恩貝控股浙鳳凰”等十幾起控股事件。1997年，我國加大了國企改革的力度，出臺的多數(shù)措施又均涉及到企業(yè)的并購與重組。一時間并購熱浪席卷華夏大地，企業(yè)并購亦成為中國證券市場上一個興盛不衰的話題，這表明上市公司收購的條件已在我國基本形成。然而，我國的上市公司收購立法卻嚴重滯后。1993年頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡稱《暫行條例》），對于上市公司收購的規(guī)定過于簡單、原則，在執(zhí)行和操作上都存在很多困難。因此，在已發(fā)生的收購活動中不可避免地出現(xiàn)了不少信息披露不規(guī)范、內(nèi)幕交易、操縱股市等問題，損害了廣大投資者的利益，損害了證券市場的健康發(fā)展。（注：顧功耘等：《關(guān)頭證券交易所監(jiān)督上市公司的研究報告》，載于王保樹主編的《商事法論集》，第2卷，北京，法律出版社1997年11月版，第223頁。）我國新通過的《證券法》，應(yīng)中國證券市場規(guī)范上市公司收購行為之需要，單章規(guī)定了我國上市公司收購制度。

對于上市公司收購的利弊，在國際上是很有爭議的。有人認為，收購是一個有效制約經(jīng)營管理層的工具。如果經(jīng)營管理層失誤，使得公司的證券價值低于其“真正”的價值，更好的經(jīng)理就會收購該經(jīng)營欠佳的公司，自己掌權(quán)實現(xiàn)公司的“真正”價值，收購制度的存在使公司的財產(chǎn)得到更高效的使用。同時，由于存在收購風(fēng)險，經(jīng)營層就會為避免它而改善經(jīng)營。這就是收購的制約效應(yīng)，每個人都將從中獲益。（注：見frankheasterbrookanddanieldfischel，“theproperroleofatarget‘smanagementinpespondingtoatenderoffer”（1980）94harvlrev1161：“corporatecontrolcorporations”（1981）91yalelj697；michaelcjense，“takeovers：theircausesandconsequences”（1988）2journalofeconomicperspectives2.）此外，兼并收購會因規(guī)模效應(yīng)而產(chǎn)生協(xié)調(diào)效益。（注：見robertaromano，aguidetot-akeovers：theory，evidence，andregulation“（1992）9yalejreg119.）但相反的觀點則認為，收購不能產(chǎn)生規(guī)模效益，收購者只是為了虛榮和安全感進行收購，并不是為了股東利益的最大化。80年代，在美國涉及數(shù)十億的收購戰(zhàn)并沒有以增加公司生產(chǎn)力的方法創(chuàng)造財富，只是財富的轉(zhuǎn)移。至于制約經(jīng)營管理層，收購的威脅的實際后果，與預(yù)期效果不同，經(jīng)營管理層沒有改變經(jīng)營，反而挖空心思使公司成為沒有吸引力的收購目標(biāo)。最后，在80年代的收購熱潮中，受到最大損害的是債權(quán)人和工人，收益最大的是銀行、律師、會計師及其他中介人。

摘要：在市場經(jīng)濟條件下，融資結(jié)構(gòu)的確定對企業(yè)有著特殊的治理功能。融資方式的選擇，規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，對企業(yè)的控制權(quán)爭奪具有多方面的作用。關(guān)于融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán)爭奪之間的關(guān)系的理論分析，對我國企業(yè)鼓勵經(jīng)理人員持股、重視債務(wù)的控制作用、解決產(chǎn)業(yè)過剩規(guī)模、全面準確理解和實施“債轉(zhuǎn)股”政策、扶持新興企業(yè)股權(quán)融資等方面都具有一定的理論指導(dǎo)意義。

一、引言

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)(financialstructure)又稱資本結(jié)構(gòu)(capitalstructure)，指的是企業(yè)融通資金不同方式的構(gòu)成及其融資數(shù)量之間的比例關(guān)系，它反映了企業(yè)各項資金來源的組合情況。企業(yè)的資金來源，按其具體渠道不同可分為內(nèi)源融資與外源融資兩大類。內(nèi)源融資即企業(yè)的留存收益；外源融資包括股票發(fā)行、債券發(fā)行、商業(yè)信貸、銀行借款等，按其性質(zhì)不同可分為負債和股本兩類，其中股本又有企業(yè)內(nèi)部股本和外部股本之別。

企業(yè)控制權(quán)的爭奪，指的是各個不同的管理集團對為奪取某個企業(yè)的決策控制權(quán)而采取的種種策略及行為，它包括發(fā)起方的主動爭奪與目標(biāo)方的適時反爭奪兩個方面的行為。在現(xiàn)實生活中，發(fā)起方主動爭奪的主要方式有：要約收購(tenderoffers)、委托投票競爭(proxycontests)即權(quán)之爭、兼并(mergers)、收購(takeovers)等；目標(biāo)方適時反爭奪的主要方式有：“金降落傘”(goldenparachutes)、“焦土政策”(scorchedearthpolicy)、“毒丸(poisonpill)計劃”、“綠衣天使計劃”等。

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與控制權(quán)爭奪這二者之間存在著緊密聯(lián)系。融資結(jié)構(gòu)具有顯明的企業(yè)治理功能，它不僅規(guī)定著企業(yè)收入流的分配，而且規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配，直接影響著一個企業(yè)的控制權(quán)爭奪。

二、融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)控制權(quán)爭奪的影響分析

公司收購作為一種重要的購并活動受到了企業(yè)家的廣泛青睞，尤其是在西方國家，公司收購是實現(xiàn)企業(yè)外部擴張的重要方式。相對而言，公司收購在我國近年來隨著國有企業(yè)股份制改造的推行和股票市場的建立逐漸引起人們的注意。由于公司收購涉及的利益主體復(fù)雜多樣，其自身又具有較高的技術(shù)性和操作性，因此，如何建立一套公正合理的法律制度是需要認真研究的問題。在《中華人民共和國證券法》公布之前，我國僅有一些零亂的法律、行政法規(guī)、地方性法規(guī)、部門及地方規(guī)章對其加以制約，這些法律規(guī)定散見于《中華人民共和國公司法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細則（試行）》，以及上海、深圳等地的地方規(guī)定之中，這種法律不統(tǒng)一的現(xiàn)象時有立法混亂、相互沖突的情況出現(xiàn)。

1998年12月29日由第九屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第六次會議通過，并于1999年7月1日起施行的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》），作為管理證券發(fā)行與交易的基本法，用專章（第四章）17條（第78條至第94條）對上市公司收購加以規(guī)制。其中的相關(guān)規(guī)范，為上市公司的收購提供了合理的運作空間，在收購主體、收購方式、收購價格諸方面均有重大突破，必將對推動上市公司收購、保護投資者利益起到重要的作用。但與先進國家的立法相比，該法仍失之于簡陋、籠統(tǒng)、粗放，本文擬對英美國家關(guān)于公司收購立法的原則及具體制度作一簡單考察，結(jié)合我國的立法現(xiàn)狀，對《證券法》的立法缺陷作一檢討。需說明的是，由于英美國家公司收購的對象不區(qū)分上市公司與非上市公司，我國的《證券法》只對上市公司的收購作出規(guī)范，因此本文在論及英美國家時，使用“公司收購”的概念涉及到我國的法律規(guī)定時，除非引用法律條文，否則“公司收購”即指我國的“上市公司收購”。

一、公司收購立法的原則

公司收購涉及到收購者、目標(biāo)公司、目標(biāo)公司股東、目標(biāo)公司管理層，甚或收購公司股東、目標(biāo)公司的雇員、債權(quán)人、消費者、社區(qū)，各方當(dāng)事人的利益相互交叉，錯綜復(fù)雜。然而公司收購立法的首要目的，在于保護目標(biāo)公司股東尤其是目標(biāo)公司的小股東的利益。其緣于以下幾個方面。

（一）在公司收購中，收購者與目標(biāo)公司股東之間的不平等

在信息的掌握與分析上，目標(biāo)公司股東遠比不上收購者，這使公司收購中的證券交易實際上是一種不平等的交易。毫無準備的小股東與有備而來的收購者（大多是規(guī)模較大的公司）無疑是一種一面倒的交易，目標(biāo)公司股東很大程度上處于被剝削的地位。（注：張舫：《公司收購法律制度研究》，法律出版社1998年版，第100-101頁。）

［摘要］隨著我國“走出去”戰(zhàn)略的大力實施，金融機構(gòu)也加快了海外并購的步伐。海外并購雖然是一項高風(fēng)險的投資活動，同時也為金融機構(gòu)開拓國際市場提供了有利的條件。文章主要分析金融機構(gòu)進行海外并購的現(xiàn)狀、動因，探究金融機構(gòu)進行海外并購過程中存在的風(fēng)險，進而為金融機構(gòu)更好地開展海外并購業(yè)務(wù)提出合理化的風(fēng)險防控對策。

［關(guān)鍵詞］金融機構(gòu);海外并購;風(fēng)險控制

1引言

隨著中國政府“走出去”戰(zhàn)略的實施，國內(nèi)企業(yè)海外并購發(fā)展迅速，跨國并購逐漸成為我國對外直接投資(FDI)的主要形式(宋秀珍等，2013)。［1］我國“一帶一路”倡議的實施以及人民幣國際地位的提高，為我國金融機構(gòu)的海外并購業(yè)務(wù)提供了更加廣闊的發(fā)展空間。然而，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展和國際地位的不斷提高，對外投資在全球外國直接投資中的影響力不斷擴大，所謂的“中國威脅論”頻頻出現(xiàn)(葉育甫，2011)［2］。2019年歐盟反壟斷直指金融業(yè)，對金融機構(gòu)海外并購提高了難度。因此，金融機構(gòu)應(yīng)抓住機遇，直面挑戰(zhàn)，加快國際化步伐。本文首先對金融機構(gòu)海外并購的現(xiàn)狀進行分析;其次，探究金融機構(gòu)海外并購的動因;再次，對金融機構(gòu)海外并購過程中的風(fēng)險進行歸納總結(jié);最后，根據(jù)存在的問題有針對性地提出風(fēng)險防控對策。

2金融機構(gòu)海外并購的現(xiàn)狀

據(jù)《2017年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》顯示，我國并購領(lǐng)域廣泛，境外融資規(guī)模創(chuàng)造了歷史新高。2017年境外融資861.5億美元，規(guī)模比2016年高出七成，占并購總額的72%。其中，金融機構(gòu)對外投資存量規(guī)模已經(jīng)超過千億美元。然而，自2003年中國年度對外直接投資統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來，2017年的對外直接投資首次出現(xiàn)負增長，中資金融行業(yè)同比交易數(shù)量下降45.1%，披露金額下降49.8%，金融行業(yè)的跨境并購呈現(xiàn)萎縮趨勢。

【內(nèi)容摘要】股權(quán)分置改革的實施，對國有上市企業(yè)帶來了優(yōu)化資產(chǎn)、實現(xiàn)戰(zhàn)略重組的新機遇，也提出了應(yīng)對股權(quán)稀釋、維護股價穩(wěn)定、合理運作股票和防范惡意收購等方面的挑戰(zhàn)。國有上市公司只有抓住新機遇，迎接挑戰(zhàn)，才能保持和增強自身在國民經(jīng)濟中的地位和作用，成為市場中永恒的中流砥柱。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)分置；機遇；挑戰(zhàn)；對策

股權(quán)分置，即非流通股東以對流通股東進行對價支付和承諾一定的股份禁售期為條件，得到所持股票流通權(quán)的一種改革。雖然股權(quán)分置改革中還存在不少的問題，比如對價過低、投票門事件等等，但從整體來看，這種改革對于解決我國證券市場上一股獨大、同股不同權(quán)等問題起到了關(guān)鍵的作用，重新激發(fā)了市場投資者的投資信心，改革的成效是顯著的。股權(quán)分置的實施，也為國有企業(yè)的國有資產(chǎn)管理帶來了新的機遇，提出了新的挑戰(zhàn)。如何抓住機遇，迎接挑戰(zhàn)，進一步促進國有資產(chǎn)管理改革，就成為我們當(dāng)前必須關(guān)注的一個重要課題。

一股權(quán)分置改革帶來的機遇和提出的挑戰(zhàn)

對于國有上市公司的大股東和國資委而言，股權(quán)分置改革既提出了嚴峻的挑戰(zhàn)，也帶來了前所未有的機遇。

（一）挑戰(zhàn)

我國股票市場成立之初采取了“國有股存量不流通、增量募集股份流通”的股權(quán)分置模式，給證券市場的發(fā)展造成制度性缺陷。隨著股權(quán)分置改革的完成，我國股票市場邁向“同股同權(quán)、同股同利”的全流通時代。全流通意味著所有股東的利益趨于一致且與市值緊密相關(guān)，市值管理受到前所未有的重視。同時，資本市場的資源配置功能更加充分的顯現(xiàn)出來，全流通成為并購活動的催化劑，公司控制權(quán)市場進入一個空前活躍的時期。市值管理與并購成為全流通時代我國上市公司關(guān)注的兩大熱點。

概念解釋

（一）市值管理

市值管理，就是上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學(xué)與合規(guī)的價值經(jīng)營方法和手段，以達到公司價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。市值管理的對象是上市公司的市場價值。在成熟的資本市場，企業(yè)的市場價值等于股票價值加上債券價值。由于我國債券市場不發(fā)達，因此企業(yè)的市場價值主要是指企業(yè)的股票價值，即股份數(shù)×股價。市值管理的最終目標(biāo)是要使上市公司的股票價格更能準確的反映公司的內(nèi)在價值，并努力實現(xiàn)上市公司內(nèi)在價值和股東價值最大化。

市值管理的三個評價維度：價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)和價值關(guān)聯(lián)度。其中，價值創(chuàng)造是基礎(chǔ)，價值實現(xiàn)是目標(biāo)，價值關(guān)聯(lián)度是考察兩者之間的匹配程度。只有這三方面統(tǒng)籌兼顧，才能取得較好的市值管理績效。

（二）并購