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關(guān)鍵詞：夾層融資；科技型中小企業(yè)；退出機(jī)制

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-7712 （2013） 02-0098-02

一、夾層融資概述

（一）夾層融資

夾層融資是指企業(yè)或項(xiàng)目通過(guò)夾層資本的形式融通資金的過(guò)程，是一種介于債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的集合性信托產(chǎn)品。夾層融資通常采用夾層從屬債務(wù)優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券或股權(quán)，或幾者結(jié)合的方式。

夾層融資是一種無(wú)擔(dān)保的長(zhǎng)期債務(wù)，本質(zhì)是長(zhǎng)期無(wú)擔(dān)保的債券類風(fēng)險(xiǎn)資本。通常，夾層融資提供還款期限為5-7年資金，

作為一種創(chuàng)新融資手段，與通過(guò)公眾股市和債市融資相比，夾層融資可以規(guī)避長(zhǎng)期貸款的政策壁壘，相對(duì)謹(jǐn)慎、快速地獲取一定規(guī)模的長(zhǎng)期融資。因此，夾層融資對(duì)于以資本金缺乏、資產(chǎn)規(guī)模小、現(xiàn)金流不穩(wěn)定等特征的中小企業(yè)和項(xiàng)目是理想的融資工具。與上市公募融資相比，夾層融資的交易費(fèi)用較低。

（二）夾層融資的運(yùn)作

夾層資本更傾向于投資于處于發(fā)展階段后期的成長(zhǎng)性企業(yè)，對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)側(cè)重于企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流和股權(quán)價(jià)值?？傮w而言，具有比較穩(wěn)定的高成長(zhǎng)性或是高的進(jìn)入壁壘的行業(yè)能博得夾層資本的投資，而技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的領(lǐng)域夾層資本不會(huì)輕易涉足。就融資額度而言，它通常較優(yōu)先債權(quán)融資和股權(quán)融資額小，投資行為常常發(fā)生于企業(yè)兩輪融資之間，或者希望上市之前的最后沖刺階段，又傾向于迅速退出，退出途徑較股權(quán)投資更為明確。

夾層融資在中小企業(yè)中融資中的具體運(yùn)行如下結(jié)構(gòu)圖所示：

二、科技型中小企業(yè)夾層融資投資前景

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展依靠科技推動(dòng)，而科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要金融的強(qiáng)力助推。良好的金融政策和金融服務(wù)，是提高科技創(chuàng)新能力的基礎(chǔ)和保障。世界各國(guó)都在努力推動(dòng)科技金融的發(fā)展，我國(guó)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對(duì)較遲，科技與金融的融合過(guò)程必然面臨很多困境，需要進(jìn)行更多的實(shí)踐和探索。由于高科技企業(yè)通常是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，同時(shí)融資需求比較大，科技產(chǎn)業(yè)與金融產(chǎn)業(yè)的融合更多的是科技企業(yè)尋求融資的過(guò)程。然而，由于眾多中小科技企業(yè)固有的特性，如經(jīng)營(yíng)期限較短、規(guī)模較小、資本不足、擔(dān)保資源有限等，使中小科技企業(yè)面臨著融資困境。盡管各省市競(jìng)相設(shè)立創(chuàng)新示范園區(qū)、科技銀行、“微型金融”、“戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)資金”等，多措并舉支持科技型中小企業(yè)發(fā)展融資，然有效抵押品的缺乏造成中小科技企業(yè)難以獲得銀行貸款，而國(guó)內(nèi)上市門(mén)檻與成本較高，使中小科技企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)望而卻步，而且融資缺口是國(guó)內(nèi)中小企業(yè)普遍存在的“瓶頸”現(xiàn)象。推行多層次的資金融融通體系是我國(guó)一個(gè)較為長(zhǎng)期的研究和實(shí)踐課題。

我國(guó)目前科技型中小企業(yè)的資金來(lái)源主要有三個(gè)方面：一是政府扶持資金，二是風(fēng)險(xiǎn)投資，三是企業(yè)自身盈余積累。扶持各種所有制類型的科技型中小企業(yè)，并有效地吸引地方政府、企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)科技型企業(yè)的投資至關(guān)重要，大力發(fā)展和利用衍生金融工具，是解決此問(wèn)題的有效途徑之一，而夾層融資介于股權(quán)資本和優(yōu)先債務(wù)之間的收益和風(fēng)險(xiǎn)特性，以及靈活和多樣性特點(diǎn)，恰恰不失為科技型中小企業(yè)的一個(gè)很好的融資渠道。夾層融資在歐美國(guó)家發(fā)展迅速，已頗具規(guī)模，多個(gè)投資機(jī)構(gòu)成立了專門(mén)的夾層融資基金，并積累了諸多成功經(jīng)驗(yàn)，像Facebook和Twitter這樣的公司，在沒(méi)有經(jīng)歷IPO募股過(guò)程而只通過(guò)私人股本公司的夾層融資下均成功地取得業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)夾層融資的理解往往還停留在等同垃圾債券的層面上。

但同時(shí)我們也應(yīng)該看到國(guó)內(nèi)夾層融資的腳步。2005年年底，聯(lián)華信托公司發(fā)行準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金“聯(lián)信?寶利”7號(hào)，成就了國(guó)內(nèi)首個(gè)夾層融資案例；匯源果汁運(yùn)用了夾層融資的融資方法，向達(dá)能、華平、荷蘭發(fā)展銀行以及香港惠理基金4家投資者融資2.2億美元，解決了上市前的融資需求，順利實(shí)現(xiàn)了上市目標(biāo)。

三、夾層融資退出機(jī)制研究

當(dāng)企業(yè)在兩輪融資之間，夾層融資帶給企業(yè)所需要的資金，而夾層投資主體進(jìn)入中小企業(yè)后，一般不尋求控股，也不愿意長(zhǎng)期持有股權(quán)，更傾向于在企業(yè)進(jìn)人新的發(fā)展階段后迅速地退出，夾層基金也獲得了不錯(cuò)的投資回報(bào)，實(shí)現(xiàn)與中小企業(yè)的“雙贏”。

夾層融資退出的主要方式有：

（一）債務(wù)償還

夾層資本主要的資本回收是通過(guò)債務(wù)的還本付息來(lái)實(shí)現(xiàn)的。通常會(huì)在夾層投資債務(wù)構(gòu)成中包含一個(gè)預(yù)先確定好的還款日程表，可以在一段時(shí)間內(nèi)分期償還，也可以一次還清。還款模式將取決于夾層投資的目標(biāo)公司的現(xiàn)金流狀況。

（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

在中小企業(yè)增長(zhǎng)到一定程度，股權(quán)增值后，利用所謂“退出觸發(fā)機(jī)制”，將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)。由于夾層投資者追求的是投資回報(bào)，而不是控股中小企業(yè)，它通常并不真正轉(zhuǎn)換股權(quán)，而是將這一權(quán)利出售給希望控股中小企業(yè)的第三方。

（三）上市

2009年底推出的，以扶持中小企業(yè)、尤其是高成長(zhǎng)性企業(yè)，為風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機(jī)制的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，作為對(duì)主板市場(chǎng)的有效補(bǔ)給，可以為中小企業(yè)提供直接融資的渠道，彌補(bǔ)融資不足的現(xiàn)狀。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立最重要的目的是，為高科技企業(yè)提供融資渠道，為風(fēng)險(xiǎn)投資基金提供“出口”，分散風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)高科技投資的良性循環(huán)，提高高科技投資資源的流動(dòng)和使用效率。截止到2010年8月，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)總數(shù)突破百家，2012年一季度創(chuàng)業(yè)板公告顯示，截止3月末，上市企業(yè)總數(shù)達(dá)313家。

（四）機(jī)構(gòu)“做市商”機(jī)制

在夾層融資采取優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)債形式時(shí)，除可以采取開(kāi)發(fā)商或管理層回購(gòu)的方式外，還可以利用夾層融資的靈活性定制合約，轉(zhuǎn)賣(mài)給愿意長(zhǎng)期持有到期的機(jī)構(gòu)投資者以及愿意持股的投資者，以賺取價(jià)格差額。國(guó)外夾層融資產(chǎn)品具有良好的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，而我國(guó)對(duì)“做市商”機(jī)制的巧妙運(yùn)用提高了夾層融資產(chǎn)品的流動(dòng)性，也可以作為夾層融資退出制度的一個(gè)借鑒。

四、結(jié)語(yǔ)

夾層融資是一種融資方式，更是一種融資交易結(jié)構(gòu)。盡管我國(guó)國(guó)內(nèi)存在投資主體、法律環(huán)境、定價(jià)機(jī)制尚不完善，但結(jié)合科技型中小企業(yè)特點(diǎn)，夾層融資投資已具有一定的可行性，而且，高科技型企業(yè)作為國(guó)家重點(diǎn)政策傾斜支持的行業(yè)之一，夾層融資的介入也具有一定的可能性，加之，相較其他中小企業(yè)而言，科技型企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，夾層融資退出的可能性更為有保障。

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篇2

自上世紀(jì)70年代末以來(lái)，夾層融資方式越發(fā)受到西方發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的青睞。在美國(guó)，夾層融資是伴隨著房地產(chǎn)商業(yè)抵押貸款、資產(chǎn)證券化等金融工具的演化而萌生發(fā)展的。西方國(guó)家一般會(huì)設(shè)立專項(xiàng)的夾層投資基金來(lái)推動(dòng)夾層融資市場(chǎng)。美國(guó)比較常見(jiàn)的夾層融資形式有含轉(zhuǎn)股權(quán)的次級(jí)債、可轉(zhuǎn)債和可贖回優(yōu)先股。夾層融資產(chǎn)品在歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)上具有良好的流動(dòng)性和較低的波動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)、收益特征對(duì)機(jī)構(gòu)投資者具有很強(qiáng)的吸引力，保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、投資銀行、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金等各類融資機(jī)構(gòu)不斷增加對(duì)夾層資本的投資。

我國(guó)部分企業(yè)也在嘗試采用夾層融資的方式籌集經(jīng)營(yíng)所需資金比較典型的案例就是碧桂園。碧桂園控股有限公司于2008年2月17日公告，將發(fā)行不超過(guò)43.14億元人民幣的可轉(zhuǎn)換債券。這是繼2007年10月首次發(fā)債遇阻之后，碧桂園再次嘗試融資。美林證券(新加坡)公司)擔(dān)任此次可轉(zhuǎn)債發(fā)行的主承銷商。此次融資是碧桂園上市后第二次試圖發(fā)債。2007年10月29日，碧桂園曾宣布向海外發(fā)行一次性還款的優(yōu)先票據(jù)，最初意向規(guī)模為15億美元，后壓縮至10億美元，用于開(kāi)發(fā)新項(xiàng)目和償還中銀香港15億港元短期借款。但受美國(guó)次貸危機(jī)和涉嫌在部分城市“零地價(jià)拿地”的輿論壓力影響，碧桂園原定的優(yōu)先票據(jù)發(fā)行計(jì)劃被推遲。，雖然集團(tuán)并無(wú)資金需要，但此舉有助為未來(lái)貸款作融資、回購(gòu)股份、鎖定低借貸成本、防止股本被攤薄以及測(cè)試市場(chǎng)反應(yīng)，可以為未來(lái)更大的融資做好準(zhǔn)備 。碧桂園之所以能夠成功發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，國(guó)外的投行功不可沒(méi)，這也顯露出我國(guó)在這方面的缺陷，沒(méi)有可靠的承銷商機(jī)構(gòu)，必須要依靠國(guó)外豐富的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市的風(fēng)險(xiǎn)也大，這并不是持久的可取之道。所以更加要想辦法要完善國(guó)內(nèi)的環(huán)境，開(kāi)辟可以應(yīng)用于房地產(chǎn)的夾層融資的廣闊天地。

2.房地產(chǎn)行業(yè)在應(yīng)用夾層融資中存在的問(wèn)題分析

在目前的這種房地產(chǎn)融資遭受限制的大環(huán)境下,有觀點(diǎn)認(rèn)為夾層融資將會(huì)成為房地產(chǎn)融資的新趨勢(shì)。房地產(chǎn)夾層融資確實(shí)具有不少優(yōu)勢(shì),但由于國(guó)內(nèi)相關(guān)法律環(huán)境不完善,目前這種操作方式還處于試點(diǎn)階段。在我國(guó)尚無(wú)法規(guī)明確支持夾層融資,因此鮮見(jiàn)該方式的案例。在我國(guó)大規(guī)模推出夾層融資產(chǎn)品還需要解決一系列的問(wèn)題。

（1）投資主體單一。國(guó)外夾層融資的投資方式是先成立一個(gè)夾層投資基金，然后選擇合適的項(xiàng)目進(jìn)行投資。與中國(guó)傳統(tǒng)的融資過(guò)程不同，夾層基金一般先進(jìn)行資金募集，然后拿著資金尋找收益與風(fēng)險(xiǎn)與之匹配的投資項(xiàng)目。美國(guó)市場(chǎng)的夾層融資投資方多為大型投資銀行、保險(xiǎn)公司和房地產(chǎn)投資信托基金，他們除了具備強(qiáng)大的資金實(shí)力(自有資金或募集資金能力)外，還具備較為完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體制。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，因?yàn)闀簳r(shí)沒(méi)有產(chǎn)業(yè)基金法出臺(tái)，基金市場(chǎng)以及證券市場(chǎng)都不完善，所以采取直接設(shè)立夾層投資基金進(jìn)行房地產(chǎn)投資的可能性不大，國(guó)內(nèi)的信托投資公司在風(fēng)險(xiǎn)控制、項(xiàng)目篩選甄別和運(yùn)營(yíng)，以及對(duì)于金融工具的掌握程度方面與美國(guó)的夾層融資投資方還有較大的差距。此外國(guó)內(nèi)目前信托投資領(lǐng)域監(jiān)督管理體制，也決定了信托投資公司目前還不具備推出夾層融資產(chǎn)品的能力。我認(rèn)為隨著對(duì)信托投資公司資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理水平及效率、盈利能力和盈利模式、產(chǎn)品流動(dòng)性、企業(yè)內(nèi)控等治理結(jié)構(gòu)評(píng)級(jí)工作的展開(kāi)，信托公司分類管理的實(shí)施也漸行漸近。由此可以得出，在分類管理實(shí)施后，級(jí)別高的信托公司將在信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新中將獲得更大的自。到那時(shí)，夾層融資的有效嘗試才能成為可能。

（2）法律環(huán)境不完善。對(duì)于夾層融資這樣結(jié)構(gòu)靈活、非標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品,需要一個(gè)透明的市場(chǎng)和完善的信用體系，然而目前的中國(guó)并不具備上述的條件，因此交易糾紛的復(fù)雜度往往超出了我國(guó)相應(yīng)的法律規(guī)范。如果投融資雙方前期未能達(dá)成詳盡而完善的交易制度安排, 則很容易派生投融資雙方風(fēng)險(xiǎn)與收益分配的沖突與糾紛。因此,建立一套既有利于夾層融資發(fā)展又能給投融資雙方提供法律保障和有效監(jiān)管的法律、法規(guī)就顯得尤為重要和急迫。夾層融資具有很多優(yōu)勢(shì), 但是對(duì)于投資夾層融資在清償次序上低于債權(quán)而高于股權(quán)，如何確定夾層融資出資方在夾層借款者中的權(quán)益，如何明確夾層投資人和抵押貸款人的關(guān)系，需要對(duì)國(guó)內(nèi)《公司法》、《擔(dān)保法》等相關(guān)法律進(jìn)行必要的補(bǔ)充。中國(guó)社科院金融研究所尹中立博士表示，目前國(guó)內(nèi)不缺乏新的信托產(chǎn)品，而缺乏一個(gè)維護(hù)產(chǎn)品的法律環(huán)境。作為新概念的夾層融資，沒(méi)有相關(guān)的法律去界定，而其暗含的風(fēng)險(xiǎn)更加難以捉摸。

（3）信用評(píng)級(jí)制度和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)匱乏。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在夾層融資的基本作用是評(píng)價(jià)債權(quán)的質(zhì)量,并以“信用等級(jí)”的形式向投資者公布評(píng)級(jí)結(jié)果,起到風(fēng)險(xiǎn)提示、降低交易費(fèi)用的作用。目前國(guó)內(nèi)的信用評(píng)級(jí)制度還欠缺完善,我國(guó)目前尚無(wú)信譽(yù)較高的專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu),在保險(xiǎn)方面因抵押貸款保險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模很小,難以形成風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倷C(jī)制,使保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較大。國(guó)內(nèi)尚無(wú)中立、規(guī)范、透明度高的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。此外,稅收成本和會(huì)計(jì)核算問(wèn)題也是目前我國(guó)實(shí)行住房抵押證券化的難題之一。

（4）風(fēng)險(xiǎn)控制不完善。對(duì)于投資者而言,夾層融資仍然存在著一定的投資風(fēng)險(xiǎn)，第一是退出風(fēng)險(xiǎn)。夾層融資退出的主要方式有關(guān)聯(lián)方回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和項(xiàng)目上市等。目前國(guó)內(nèi)尚無(wú)房地產(chǎn)投資信托基金上市通道,房地產(chǎn)企業(yè)上市之路也十分艱難,通過(guò)項(xiàng)目上市來(lái)實(shí)現(xiàn)夾層融資的退出目前難以施行。通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出對(duì)于房地產(chǎn)信托而言也不現(xiàn)實(shí),因?yàn)楣蓹?quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程需要就轉(zhuǎn)讓價(jià)格和條款進(jìn)行談判,而目前國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)信托到期就必須兌付,沒(méi)有任何彈性空間。采用關(guān)聯(lián)方回購(gòu)的方式,也將使得夾層融資產(chǎn)品面臨股權(quán)信托同樣的問(wèn)題。因此,可以看出,目前尚不具備大規(guī)模推出夾層融資產(chǎn)品的條件，要想在我國(guó)實(shí)施夾層融資還有很長(zhǎng)的一段路。

（5）房地產(chǎn)項(xiàng)目監(jiān)控能力不足。我國(guó)商業(yè)銀行在多年的貸款發(fā)放過(guò)程中,建立了較為詳備的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系,積累了大量經(jīng)驗(yàn)。與之相比,非銀行金融機(jī)構(gòu),如信托公司對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控經(jīng)驗(yàn)不足,能力較弱。此外,按照《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定,只有當(dāng)信托公司違背信托合同擅自操作時(shí),投資者所遭受的損失才由信托公司負(fù)責(zé)賠償。這表明,對(duì)投資者而言,運(yùn)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn),信托公司不會(huì)負(fù)責(zé)賠償。信托機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目監(jiān)控能力的不足可能讓投資者面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此,對(duì)于夾層貸款人來(lái)說(shuō)要防治大的法律風(fēng)險(xiǎn),比如說(shuō)資金擔(dān)?；蛘哒f(shuō)資金挪用,這樣夾層貸款人可以在公司章程中設(shè)計(jì)一票否決權(quán),來(lái)約束一些重大的事項(xiàng),比如對(duì)外投資、預(yù)決算、對(duì)外擔(dān)保等,通過(guò)委派財(cái)務(wù)總監(jiān),對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)管,實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的監(jiān)督管理。

（6）定價(jià)及費(fèi)用不明確。對(duì)于金融創(chuàng)新產(chǎn)品來(lái)說(shuō), 最重要的就是產(chǎn)品定價(jià)問(wèn)題。因?yàn)榧嬗泄蓹?quán)和債券的兩個(gè)特性, 夾層融資定價(jià)的復(fù)雜也是需要克服的問(wèn)題。國(guó)外已經(jīng)運(yùn)用期權(quán)和債券的計(jì)算公式來(lái)復(fù)合、復(fù)制各種形式的夾層融資, 以此有效的制定出投融資雙方都可以接受的價(jià)格，而我國(guó)現(xiàn)在由于資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，在模型的建立方面相關(guān)的數(shù)據(jù)比較匱乏，國(guó)外的模式在我國(guó)的適用存在一個(gè)本土化的問(wèn)題，如何解決夾層融資產(chǎn)品的定價(jià)依然是當(dāng)前我國(guó)理論和實(shí)務(wù)界面臨的一個(gè)重要難題。

3.房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)用夾層融資的對(duì)策分析

盡管目前夾層融資中存在一些問(wèn)題，但這并不意味著問(wèn)題不可解決。毫無(wú)疑問(wèn),隨著我國(guó)金融體制的不斷改革完善,夾層融資必將獲得快速的發(fā)展。但是,目前我國(guó)尚存在較多的制約因素,如缺乏相關(guān)的發(fā)展夾層融資的法律法規(guī)、金融機(jī)構(gòu)缺乏對(duì)夾層融資的風(fēng)險(xiǎn)防范和定價(jià)機(jī)制、缺乏關(guān)于夾層資本的設(shè)立、運(yùn)營(yíng)與監(jiān)管、缺乏夾層資本有效退出渠道等。目前,國(guó)際上的夾層融資已經(jīng)成為一種完善、有效的融資方式、我國(guó)可以借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)夾層融資的法律體系、監(jiān)管模式和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控經(jīng)驗(yàn),大力發(fā)展夾層融資,拓寬多種融資途徑,以促進(jìn)金融資源更有效地配置,促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。

（1）構(gòu)造多元化的夾層投資者結(jié)構(gòu)。夾層融資雖然是一種市場(chǎng)行為，但離不開(kāi)政府的扶植與支持。從歐美國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，為彌補(bǔ)早期資本不足的問(wèn)題，政府應(yīng)出資扶持商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資產(chǎn)品創(chuàng)新，提供初始期的創(chuàng)業(yè)資本。根據(jù)我國(guó)金融體系的現(xiàn)狀和夾層融資的特點(diǎn)，商業(yè)銀行可以率先成為夾層融資的先行者。與保險(xiǎn)公司、證券公司和基金等金融機(jī)構(gòu)相比，從資金實(shí)力、客戶和市場(chǎng)基礎(chǔ)、產(chǎn)品、技術(shù)等方面，商業(yè)銀行更適合開(kāi)展夾層融資的創(chuàng)新。但應(yīng)按市場(chǎng)方式運(yùn)作，要有利潤(rùn)目標(biāo)的約束。從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，投資銀行、保險(xiǎn)公司和房地產(chǎn)投資信托基金在資金實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)控制和金融工具的掌握等方面尚不能承擔(dān)夾層資本的提供者這一角色，因此必須也只能由政府來(lái)彌補(bǔ)這一空缺，發(fā)揮引投、領(lǐng)投和拾遺補(bǔ)缺的作用，引導(dǎo)和補(bǔ)充投資。政府在提供早期投資的同時(shí)追求利潤(rùn)目標(biāo)，放松限制，在準(zhǔn)入政策方亟放寬對(duì)商業(yè)銀行、海外信托機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入種類的限制：還應(yīng)大力發(fā)展信托投資公司，積極探索新的夾層投資形式。

（2）完善我國(guó)相關(guān)法律體系。夾層融資主要是在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家產(chǎn)生和發(fā)展起來(lái)的。這些國(guó)家的一個(gè)共同特點(diǎn)是：通過(guò)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的漫長(zhǎng)發(fā)展過(guò)程，讓各類市場(chǎng)形式、機(jī)制、制度工具依序逐一出道，逐步形成完善的市場(chǎng)體系及規(guī)范市場(chǎng)體系運(yùn)作的一整套法律、法規(guī)。我國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，不可能在短時(shí)間內(nèi)完成發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)装倌陼r(shí)間完成的事情。我國(guó)有關(guān)夾層融資運(yùn)行的法律制度的不完善已成為阻礙夾層融資發(fā)展的瓶頸之一。夾層融資方式對(duì)于我國(guó)的投資者來(lái)說(shuō)還是一個(gè)新的概念，對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)也是一種新的融資方式，如何控制夾層融資的風(fēng)險(xiǎn)顯得十分重要。夾層融資在我國(guó)還處于試點(diǎn)階段，我國(guó)政府對(duì)于夾層融資沒(méi)有相應(yīng)的政策規(guī)定，相關(guān)的法律法規(guī)也沒(méi)有跟上，所以，政府和金融機(jī)構(gòu)部門(mén)應(yīng)盡快建立完善相關(guān)的法律法規(guī)，盡量將夾層融資的風(fēng)險(xiǎn)控制在一定的范圍內(nèi)。要加強(qiáng)立法和制度建設(shè)，加緊制定一系列規(guī)范夾層投資主體和夾層投資運(yùn)行的法律、法規(guī)，同時(shí)修改有關(guān)法律法規(guī)中不利于發(fā)展夾層融資發(fā)展的條款；制定扶持夾層融資發(fā)展的優(yōu)惠政策，如稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼政策等；創(chuàng)造鼓勵(lì)創(chuàng)新、包容失敗的文化環(huán)境，培養(yǎng)適宜夾層融資成長(zhǎng)的土壤。

（3）構(gòu)建完善的夾層融資中介服務(wù)體系。根據(jù)歐美國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，夾層融資的進(jìn)行需要一系列相關(guān)配套的服務(wù)體系。目前國(guó)內(nèi)的信用評(píng)級(jí)制度還欠缺完善，我國(guó)目前尚無(wú)信譽(yù)較高的專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)，在保險(xiǎn)方面因抵押貸款保險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模很小，難以形成風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倷C(jī)制，使保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較大。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在夾層融資的基本作用是評(píng)價(jià)債權(quán)的質(zhì)量，并以“信用等級(jí)”的形式向投資者公布評(píng)級(jí)結(jié)果，起到風(fēng)險(xiǎn)提示、降低交易費(fèi)用的作用。目前我國(guó)尚無(wú)中立、規(guī)范、透明度高的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。盡快建立并完善包括項(xiàng)目評(píng)估、信用評(píng)級(jí)公司、企業(yè)項(xiàng)目鑒定和鑒別機(jī)構(gòu)等為夾層融資發(fā)展服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。建立專為投資業(yè)提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，以降低交易成本，為夾層資本的高效、安全運(yùn)轉(zhuǎn)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。在人才隊(duì)伍建設(shè)方面，要建立有利于引進(jìn)國(guó)際、國(guó)內(nèi)兩方面人才的自由流動(dòng)機(jī)制和鼓勵(lì)機(jī)制，加快培養(yǎng)不同檔次、不同類別的人才隊(duì)伍。

（4）加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制。夾層融資方式對(duì)于中國(guó)的投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)新的概念,對(duì)于房地產(chǎn)商來(lái)說(shuō)也是一個(gè)新的融資渠道。如何控制夾層融資的風(fēng)險(xiǎn)十分重要。因?yàn)閵A層融資是一個(gè)新的融資方式,還處于試點(diǎn)階段,我國(guó)政府對(duì)于夾層融資沒(méi)有相應(yīng)的政策規(guī)定,相關(guān)的法律或法規(guī)也沒(méi)有跟上,所以對(duì)于夾層融資方式的風(fēng)險(xiǎn)控制需要投資者和融資者雙方的努力,盡量將夾層融資的風(fēng)險(xiǎn)控制在一個(gè)范圍內(nèi)。為了控制夾層融資風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)當(dāng)做到:首先詳細(xì)了解夾層融資項(xiàng)目的資金運(yùn)作方式、投向和是否有超值抵押、質(zhì)押或強(qiáng)信用擔(dān)保。然后對(duì)于投資的房地產(chǎn)商要有一定的了解,這對(duì)于以債權(quán)融資為主的夾層投資至關(guān)重要,因?yàn)橄嚓P(guān)的抵押或擔(dān)保要有一定的保障。最后投資者最好自己擬定一個(gè)大概的投資比例,以控制整體的投資風(fēng)險(xiǎn),例如債權(quán)投資約占30%,股權(quán)投資約占70%等等,根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及收益預(yù)期安排投資結(jié)構(gòu)。另一個(gè)控制夾層融資風(fēng)險(xiǎn)的辦法是引進(jìn)獨(dú)立第三方,進(jìn)行資產(chǎn)的托管和擔(dān)保。例如“聯(lián)信?寶利”7號(hào)就引入了獨(dú)立的托管銀行、投資管理顧問(wèn)公司、專業(yè)的法律顧問(wèn)以及獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu),通過(guò)專業(yè)機(jī)構(gòu)的介入,提供專業(yè)的項(xiàng)目建議和項(xiàng)目監(jiān)管,對(duì)于控制風(fēng)險(xiǎn)有一定的作用。同時(shí),本文建議為了控制借款者的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),可以借鑒保險(xiǎn)公司的運(yùn)作原理,引進(jìn)一個(gè)保險(xiǎn)公司作為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),對(duì)夾層資金進(jìn)行擔(dān)保,這樣做的目的是保證投資者本金的安全,減少投資者的風(fēng)險(xiǎn),維護(hù)社會(huì)的穩(wěn)定。

（5）積極探索我國(guó)夾層融資產(chǎn)品的定價(jià)模式。對(duì)于金融創(chuàng)新產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，最重要的就是產(chǎn)品定價(jià)問(wèn)題。因?yàn)榧嬗泄蓹?quán)和債券的兩個(gè)特性，夾層融資定價(jià)的復(fù)雜性也是其沒(méi)有在國(guó)內(nèi)大面積推行因素之一。國(guó)外雖然沒(méi)有像B-S那樣的直接計(jì)算夾層融資的公式(由于夾層融資的形式靈活多樣，也不好用統(tǒng)一的公式來(lái)定價(jià))，但他們已經(jīng)運(yùn)用期權(quán)和債券的計(jì)算公式來(lái)復(fù)合、復(fù)制各種形式的夾層融資，以此有效的制定出投融資雙方都可以接受的價(jià)格。而我國(guó)現(xiàn)在這方面還處于起步階段，需要進(jìn)一步借鑒、吸收和消化國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，這就要求我國(guó)金融理論者和實(shí)踐者考慮各方面因素，摸索出適合我國(guó)的夾層融資定價(jià)方法，使其順利成長(zhǎng)，為我國(guó)企業(yè)增加一種方便的融資渠道，更好地促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展。

4.結(jié)語(yǔ)

篇3

親愛(ài)的朋友：

如果你手里能長(zhǎng)期握著銀行100多萬(wàn)的現(xiàn)金，不用一分錢(qián)利息，想什么時(shí)候還就什么時(shí)候還，你會(huì)怎么辦？也許，你會(huì)毫不猶豫的啟動(dòng)自己早已看好的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，從而獲取巨大的財(cái)富；也許，你會(huì)購(gòu)買(mǎi)自己心儀已久的大房子、好車子，給家人幸福舒適的生活；也許，你會(huì)把這些錢(qián)提前還房貸，省去幾萬(wàn)、幾十萬(wàn)的高額利息；也許，你會(huì)辭去早已不喜歡的工作，放手去做自己喜歡的事情；也許，你會(huì)及時(shí)為年邁的父母看病，再也不用為高昂的費(fèi)用擔(dān)心；也許，你會(huì)……

但是，怎么可能呢？怎么會(huì)有這樣的好事呢？不用懷疑，這是真的。用我提供的技術(shù)，你就可以長(zhǎng)期擁有銀行幾萬(wàn)、幾十萬(wàn)的無(wú)息貸款，不用抵押、不用擔(dān)保、不用花一分錢(qián)。我知道，你會(huì)有很多疑惑，下面，就讓我來(lái)一一為你解答……

1、你提供的到底是什么樣的技術(shù)？

答：我提供的這種技術(shù)，我稱之為“萬(wàn)全自助無(wú)息貸款技術(shù)”，又名“百萬(wàn)綠色現(xiàn)金秘密通道”。使用這種技術(shù)，不用抵押、不用擔(dān)保，不用一分錢(qián)投資，你就能輕松從銀行獲取幾萬(wàn)、幾十萬(wàn)、最多100多萬(wàn)的無(wú)息貸款，而且，貸款額度自己確定，貸款期限可長(zhǎng)可短。我提供該技術(shù)的全部資料給你，保證你一看就會(huì)，一操作就能拿到錢(qián)，完全自己操作和控制。

2、你提供的技術(shù)的優(yōu)勢(shì)是什么？

答：本技術(shù)具有如下獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：

一，貸款方式合法，政府支持，銀行歡迎；

二，真正的無(wú)需抵押，無(wú)須擔(dān)保，不需要一分錢(qián)投資；

三，對(duì)貸款人無(wú)職業(yè)和地域限制，人人可為；

四，無(wú)需人脈關(guān)系，不需要委托他人幫辦，更加無(wú)需請(qǐng)客送禮，自己一個(gè)人全部搞定；

五，貸款額度可大可小，從幾萬(wàn)到幾十萬(wàn)隨心所欲，貸款后錢(qián)由你隨意支配；

六，當(dāng)天操作，當(dāng)天取款，期限可長(zhǎng)可短，1個(gè)月，1年，2年……隨意調(diào)控；

七，絕對(duì)不是利用POS機(jī)刷信用卡。

3、這個(gè)技術(shù)對(duì)我有用嗎？

答：對(duì)于手頭正缺錢(qián)的人，本技術(shù)簡(jiǎn)直就是雪中送炭，即使目前手頭不缺錢(qián)的人，也是必不可少。隨著全球金融危機(jī)的到來(lái)，世界性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)已不可避免。工資低，創(chuàng)業(yè)難，現(xiàn)金流變得尤為重要。這種情況下，嚴(yán)格的說(shuō)，絕大多數(shù)人都需要掌握這個(gè)技術(shù)，為自己儲(chǔ)備經(jīng)濟(jì)棉衣。

想一下，如果手頭有100多萬(wàn)的無(wú)息貸款供你隨意支配，你還會(huì)擔(dān)心裁員下崗嗎？還會(huì)擔(dān)心找不到工作嗎？還會(huì)擔(dān)心生病住院?jiǎn)幔窟€會(huì)擔(dān)心自己的企業(yè)無(wú)法擴(kuò)大規(guī)模嗎？

俗話說(shuō)，一文錢(qián)難倒英雄漢，多少人，因?yàn)槿卞X(qián)，白白擁有很好的創(chuàng)意和項(xiàng)目，卻無(wú)法開(kāi)始實(shí)施；多少人，因?yàn)槿卞X(qián)，和自己的親密愛(ài)人相戀多年，卻遲遲無(wú)法操辦婚禮；多少人，因?yàn)槿卞X(qián)，看著自己中意的房子、車子，卻無(wú)法擁有；多少人，因?yàn)槿卞X(qián)，耽誤了親人的手術(shù)，造成了無(wú)法挽回的后果……

錢(qián)不是萬(wàn)能的，但沒(méi)有錢(qián)是萬(wàn)萬(wàn)不能的！錢(qián)不能解決所有問(wèn)題，但錢(qián)可以讓你的生活更加輕松！

4、你的這個(gè)技術(shù)是真的嗎？

答：一般人總認(rèn)為，太玄的東西就是不真實(shí)的。

舉個(gè)例子說(shuō)吧，大家一定知道許霆吧？2010年4月21日晚10時(shí)，許霆來(lái)到廣州天河區(qū)黃埔大道某銀行的ATM取款機(jī)取款。結(jié)果取出1000元后，銀行卡賬戶里只被扣1元，許霆先后取款171筆，合計(jì)17.5萬(wàn)元。這是很多媒體都公開(kāi)的事情，但是有一點(diǎn)你也許不知道：為什么許霆取1000元ATM機(jī)只扣1元呢？很簡(jiǎn)單、很湊巧、也很神奇，只不過(guò)是他設(shè)計(jì)的密碼湊巧是******這樣6位數(shù)，而他在取款時(shí)又機(jī)緣巧合，最后多按了一位數(shù)字1而已，就是這么簡(jiǎn)單！！而且現(xiàn)在這個(gè)系統(tǒng)漏洞至今未得到解決。

不過(guò)鄭重聲明，許霆的做法是違法的，而我們的技術(shù)是絕對(duì)合法的，只是舉個(gè)例子而已。使用這個(gè)技術(shù)，我已經(jīng)幫助了身邊的不少朋友，有的拿到了夢(mèng)寐以求的創(chuàng)業(yè)資金，有的買(mǎi)到了房子、車子，有的提前還了房貸，節(jié)省了大量的利息。請(qǐng)記住：你不知道的事情不代表它不存在，你不相信的事情不代表它不真實(shí)。

5、這個(gè)技術(shù)和市面上現(xiàn)有的無(wú)息貸款有什么區(qū)別？

答：有著本質(zhì)的不同。

現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)上、報(bào)紙上到處充斥著這樣的廣告：“個(gè)人無(wú)息貸款”，“零利率”“無(wú)抵押、無(wú)擔(dān)保、無(wú)戶籍限制”……讓不少急著用錢(qián)的人眼前為之一亮。

可是這些廣告都是真的嗎？不客氣的講，幾乎所有的“貸款公司”宣稱的所謂“無(wú)息貸款”，就是他們幫客戶申請(qǐng)到十幾家銀行的信用卡，然后利用信用卡使用中的50至60天的免息期，用POS機(jī)刷卡套現(xiàn)。具體的步驟是：首先由他們幫顧客申請(qǐng)到十幾張信用卡，然后利用他們掌握的POS機(jī)，套取其中幾張卡里的最高透支限額30萬(wàn)元現(xiàn)金。在免息期即將結(jié)束的前幾天，由客戶再次通過(guò)他們將第二批信用卡以消費(fèi)的形式套取現(xiàn)金，以便償還馬上就要過(guò)免息期的幾張信用卡。同理，等到第二批信用卡即將超過(guò)免息期前，客戶再?gòu)牡谝慌ɡ锿钢КF(xiàn)金進(jìn)行償還。如此反復(fù)，這樣的結(jié)果就是客戶手中總有一筆30萬(wàn)元的錢(qián)在流動(dòng)。

你別說(shuō)，這種貸款方式還真的可以達(dá)到獲取無(wú)息貸款的目的?？墒谴蠹蚁脒^(guò)沒(méi)有，不是人人都可以擁有POS機(jī)的，如果你想不購(gòu)物達(dá)到套現(xiàn)目的，只能通過(guò)這些“貸款公司”進(jìn)行，這是要收手續(xù)費(fèi)的，一般為5%～10%不等，其結(jié)果是所謂“無(wú)息貸款”只是針對(duì)“貸款公司”而言的，一般人拿到的錢(qián)就算不上無(wú)息了，因?yàn)樗麄兏冻隽税嘿F的手續(xù)費(fèi)。

至于一些以無(wú)息貸款為幌子騙人的、非法集資的，就更加不值一提了！

本中心提供的無(wú)息貸款技術(shù)，是完全由你自己操作的，不用POS機(jī)，不用手續(xù)費(fèi)，完全的免利息，沒(méi)有任何的驗(yàn)資金和預(yù)付款。

6、你怎么證明你的技術(shù)是真實(shí)的、不是騙人的呢？

答：本人鄭重承諾，如果不能達(dá)到前邊所說(shuō)的7個(gè)獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，全額退款。

我自己、周圍朋友以及以前大量的客戶的實(shí)際經(jīng)歷，都證明了這個(gè)技術(shù)的實(shí)用性、有效性。

7、能先透露一點(diǎn)嗎？

答：不能！

其實(shí)，所謂技術(shù)，也不過(guò)是一些小技巧、小信息而已；但是，不要看只是小技巧，卻是很多人想破腦袋都想不到的。

聰明的人拿到教程，5分鐘內(nèi)就學(xué)會(huì)了，所以沒(méi)收到匯款以前，不敢透露一點(diǎn)點(diǎn)。這只是一層窗戶紙，點(diǎn)破了就不值錢(qián)了。

8、價(jià)格是多少？值不值？

答：本技術(shù)的全套資料，面授價(jià)格58888元，現(xiàn)在推出函授價(jià)格僅3888元，保證一看就會(huì)，一操作就能拿到錢(qián)。

值不值？算一下就知道了……

保守計(jì)算，即使你用這個(gè)技術(shù)，只貸了10萬(wàn)元，期限20年，按照2008年12月23日公布的最新銀行購(gòu)房貸款利息計(jì)算，采用等額本息還款方式，你需要付的利息如下：

也就是說(shuō)，為了這10萬(wàn)元，你需要每月交給銀行614元的利息，20年下來(lái)，需要給銀行47466元的利息！！！

如果你用這筆錢(qián)啟動(dòng)一個(gè)好的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目呢？

如果用這筆錢(qián)舉辦婚禮呢？

如果用這筆錢(qián)供孩子上了一個(gè)好的學(xué)校呢？

如果用這筆錢(qián)正好交了老人的手術(shù)費(fèi)呢？……

9、鄭重提示

本技術(shù)只傳給誠(chéng)實(shí)守信的朋友，有不良誠(chéng)信記錄者請(qǐng)留步！

本技術(shù)只傳給急需資金的人，比如需要資金創(chuàng)業(yè)的朋友，需要資金買(mǎi)房、買(mǎi)車、看病、上學(xué)的朋友，需要資金提前還貸的朋友……想不勞而獲者留步！想靠貸款償還高利貸、賭債者留步！通過(guò)本技術(shù)，最多可以擁有100多萬(wàn)元無(wú)息貸款，想獲得幾百萬(wàn)、千萬(wàn)以上的，請(qǐng)留步！

原面授價(jià)格58888元的萬(wàn)全自助無(wú)息貸款技術(shù)，現(xiàn)在僅需函授價(jià)格3888元即可原樣復(fù)制給您，還不劃算嗎？保證真實(shí)，保證有效！

請(qǐng)認(rèn)準(zhǔn)：《大眾創(chuàng)業(yè)》雜志社無(wú)息貸款技術(shù)服務(wù)中心

《大眾創(chuàng)業(yè)》雜志社信譽(yù)擔(dān)保，誠(chéng)招全國(guó)各縣、市商，共創(chuàng)偉業(yè)?。靠h僅招一家）

指定匯款賬號(hào)：郵政銀行：62218 87910 05958 1664

戶名：李培強(qiáng)（其它卡號(hào)無(wú)效）

總部地址：西安市明德門(mén)162號(hào)

咨詢電話：15502983443

029-68957638（其它電話無(wú)效）

篇4

1.創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

投資創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資主要投資技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目和科技型初創(chuàng)企業(yè),從最初的一個(gè)想法到形成概念體系,再到產(chǎn)品的成型,最后將產(chǎn)品推向市場(chǎng)。提供通過(guò)對(duì)初創(chuàng)的資金支持和咨詢服務(wù),使企業(yè)從研發(fā)階段充分發(fā)展并得以壯大。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展存在著財(cái)務(wù)、市場(chǎng)、營(yíng)運(yùn)以及技術(shù)等諸多方面的不確定性,因而具有很大的風(fēng)險(xiǎn),這種投資能夠持續(xù)的理由是投資利潤(rùn)豐厚,能夠彌補(bǔ)其他項(xiàng)目的損失。

2.成長(zhǎng)資本

成長(zhǎng)期投資針對(duì)的是已經(jīng)過(guò)了初創(chuàng)期發(fā)展至成長(zhǎng)期的企業(yè),其經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目已從研發(fā)階段過(guò)渡到市場(chǎng)推廣階段并產(chǎn)生一定的收益。成長(zhǎng)期企業(yè)的商業(yè)模式已經(jīng)得到證實(shí)而且仍然具有良好的成長(zhǎng)潛力,通常是用2~3年[:請(qǐng)記住我站域名/]的投資期尋求4~6倍的回報(bào),一般投資已經(jīng)有一定規(guī)模的營(yíng)收和正現(xiàn)金流,通常投資規(guī)模為500萬(wàn)~2000萬(wàn)美元,具有可控的風(fēng)險(xiǎn)和可觀的回報(bào)。成長(zhǎng)資本也是中國(guó)私募股權(quán)投資中比例最大的部分,從2008年的數(shù)據(jù)看,成長(zhǎng)資本占到了60%以上。

3.并購(gòu)資本

并購(gòu)資本主要專注于并購(gòu)目標(biāo)企業(yè),通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán),獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán),然后對(duì)其進(jìn)行一定的重組改造提升企業(yè)價(jià)值,必要的時(shí)候可能更換企業(yè)管理層,成功之后持有一定時(shí)期后再出售。并購(gòu)資本相當(dāng)大比例投資于相對(duì)成熟的企業(yè),這類投資包括幫助新股東融資以收購(gòu)某企業(yè)、幫助企業(yè)融資以擴(kuò)大規(guī)模或者是幫助企業(yè)進(jìn)行資本重組以改善其營(yíng)運(yùn)的靈活性。并購(gòu)資本涉及的資金規(guī)模較大,常達(dá)10億美元左右,甚至更多。

4.夾層投資

夾層投資的目標(biāo)主要是已經(jīng)完成初步股權(quán)融資的企業(yè)。它是一種兼有債權(quán)投資和股權(quán)投資雙重性質(zhì)的投資方式,其實(shí)質(zhì)是一種附有權(quán)益認(rèn)購(gòu)權(quán)的無(wú)擔(dān)保長(zhǎng)期債權(quán)。這種債權(quán)總是伴隨相應(yīng)的認(rèn)股權(quán)證,投資人可依據(jù)事先約定的期限或觸發(fā)條件,以事先約定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)被投資公司的股權(quán),或者將債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)。夾層投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益低于股權(quán)投資,高于優(yōu)先債權(quán)。在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上,夾層投資也處于底層的股權(quán)資本和上層的優(yōu)先債(高級(jí)債)之問(wèn),因而稱為“夾層”。與風(fēng)險(xiǎn)投資不同的是,夾層投資很少尋求控股,一般也不愿長(zhǎng)期持有股權(quán),更傾向于迅速地退出。當(dāng)企業(yè)在兩輪融資之間,或者在希望上市之前的最后沖刺階段,資金處于青黃不接的時(shí)刻,夾層投資者往往就會(huì)從天而降,帶給企業(yè)最需要的現(xiàn)金,然后在企業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展期后全身而退。這也是它被稱為“夾層”投資的另一個(gè)原因。夾層投資的操作模式風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小,因此尋求的回報(bào)率也低一些,一般在18%~28%左右。

5.Pre-IPO投資

Pre-IPO投資主要投資于企業(yè)上市前階段,或者預(yù)期企業(yè)近期上市的企業(yè)規(guī)模與盈利已達(dá)到可上市水平的企業(yè),其退出方式一般為上市后從公開(kāi)資本市場(chǎng)上出售股票。一般而言,Pre-IPO投資者主要有投行型投資基金和戰(zhàn)略型投資基金兩類。(1)投行型的投資基金如高盛、摩根斯坦利等投資基金,它們具有雙重身份——既是私募股權(quán)投資者,又是投資銀行家。作為投資銀行家,他們能夠?yàn)槠髽I(yè)的IPO提供直接的幫助;而作為私募股權(quán)投資者的身份則為企業(yè)的股票進(jìn)行了價(jià)值“背書(shū)”,有助于提升公開(kāi)市場(chǎng)上投資者對(duì)企業(yè)股票的信心,因此投行型投資基金的引入往往有助于企業(yè)股票的成功發(fā)行。(2)戰(zhàn)略型投資基金,致力于為企業(yè)提供管理、客戶、技術(shù)等資源,協(xié)助企業(yè)在上市之前建立起規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu),或者為企業(yè)提供專業(yè)的財(cái)務(wù)咨詢。Pre-IPO投資具有風(fēng)險(xiǎn)小、回收快的優(yōu)點(diǎn),并且在企業(yè)股票受到投資者追崇的情況下,可以獲得較高的投資回報(bào)。

篇5

作為中小融資方，如何破解融資難題？本文從債權(quán)融資和股權(quán)融資兩個(gè)角度，向中小企業(yè)介紹融資原理及幾種融資工具。

生命周期與融資工具的匹配

與人的生老病死相似，按照企業(yè)生命周期，一個(gè)企業(yè)從無(wú)到有、從小到大、從生到死，一般經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、快速擴(kuò)張期、成熟期、衰退期和重組期。

處于不同生命周期的企業(yè)，融資工具基本包括了股權(quán)和債權(quán)兩大類型。

一個(gè)企業(yè)的初創(chuàng)期，具有很高的不確定性，這時(shí)只能取得股權(quán)或者某些特殊資助，如政府資金。隨著企業(yè)發(fā)展，產(chǎn)品面市，或者其服務(wù)模式得到市場(chǎng)認(rèn)可，開(kāi)始快速發(fā)展，這時(shí)企業(yè)缺乏大量資金用于擴(kuò)展市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)依然很高。這個(gè)時(shí)期債權(quán)資本并不愿意介入，但各種類型的私募股權(quán)基金有可能投資于有發(fā)展?jié)摿Φ摹胺N子”。幸運(yùn)的企業(yè)將獲得私募股權(quán)（也可能是私募債權(quán)）的注入，投融資雙方可能需要簽訂極為苛刻的條款（俗稱“對(duì)賭條款”），用于風(fēng)險(xiǎn)和收益捆綁。待企業(yè)突破瓶頸，進(jìn)入到一個(gè)快速而穩(wěn)定階段，部分企業(yè)就可以嘗試著讓自己的股票通過(guò)資本市場(chǎng)獲得更大的流動(dòng)性。一方面可以使前期投資者獲得收益退出，另一方面獲得更多的資本注入到公司中，使公司更加發(fā)展壯大。在這個(gè)階段，銀行也往往愿意介入，以期獲得穩(wěn)定的客戶和回報(bào)。在上市后期，企業(yè)可以通過(guò)多種手法進(jìn)行融資組合，將贏得更大的融資自由度。企業(yè)需要關(guān)注一個(gè)“度”的把握，即融資和收購(gòu)只是一個(gè)比例的把握：如果控制不當(dāng)，例如負(fù)債過(guò)多或者控制權(quán)轉(zhuǎn)讓比例過(guò)大，該公司將被投資方所收購(gòu)，那么這個(gè)市場(chǎng)就不是融資市場(chǎng)，而是控制權(quán)接管市場(chǎng)。中小企業(yè)需要對(duì)既有資源進(jìn)行有針對(duì)性組合，以此獲得外部資源支持。一個(gè)完整的生命周期及融資工具配合的曲線如圖1。

生命周期與私募股權(quán)的匹配

企業(yè)處于不同生命階段，通常有不同類型的私募機(jī)構(gòu)與之匹配。其匹配關(guān)系如圖2所示。企業(yè)融資難，可能不是自己的企業(yè)不好，也不是投資者過(guò)于挑剔，可能僅僅是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱或者因?yàn)闆](méi)有找對(duì)彼此適合的類型。

天使投資（Angel Investment）是權(quán)益資本投資的一種形式，指富有的個(gè)人出資協(xié)助具有專門(mén)技術(shù)或獨(dú)特概念的原創(chuàng)項(xiàng)目或小型初創(chuàng)企業(yè)，是在企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期進(jìn)行的投資，屬于風(fēng)險(xiǎn)投資的一種形式。在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，“天使”這個(gè)詞指的是企業(yè)家的第一批投資人，這些投資人在公司產(chǎn)品和業(yè)務(wù)成型之前（通常風(fēng)險(xiǎn)非常高）就把資金投入進(jìn)來(lái)。天使投資人通常是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的朋友、親戚或商業(yè)伙伴，愿意在業(yè)務(wù)還未開(kāi)展之前就向該企業(yè)家投入資金。適合天使投資的企業(yè)一般是蘊(yùn)涵重大創(chuàng)新（尤其在新技術(shù)領(lǐng)域）的、剛剛創(chuàng)立的企業(yè)。此階段的企業(yè)通常剛剛建立創(chuàng)業(yè)概念，正在進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新或產(chǎn)品研發(fā)，產(chǎn)品可能已經(jīng)上市，也可能尚在試驗(yàn)室階段。天使投資人一般會(huì)用較為苛刻的條款鎖定創(chuàng)業(yè)人，通常要求創(chuàng)業(yè)人進(jìn)行跟投。目前，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有專門(mén)的天使投資機(jī)構(gòu)。

創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、夾層資本通常都統(tǒng)稱為“風(fēng)險(xiǎn)資本（Venture Capital）”，根據(jù)企業(yè)不同階段的風(fēng)險(xiǎn)和收益情況進(jìn)行區(qū)分。創(chuàng)業(yè)投資通常投資于初創(chuàng)或未成熟時(shí)期、可能發(fā)展迅速、未來(lái)有望成為具有良好發(fā)展前景的中小企業(yè)。在這個(gè)階段，企業(yè)通常已經(jīng)開(kāi)發(fā)出來(lái)新產(chǎn)品，需要進(jìn)行市場(chǎng)推廣，如廣告、銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等。創(chuàng)業(yè)投資目的主要為了開(kāi)發(fā)新技術(shù)、新產(chǎn)品，投資對(duì)象是那些風(fēng)險(xiǎn)大但潛在效益也高的企業(yè)。處于該階段的企業(yè)，往往在市場(chǎng)前景、技術(shù)及產(chǎn)品可行性、管理運(yùn)作等方面具有很大的不確定性，各方面信息匱乏，導(dǎo)致資金需求者對(duì)投資者有十分嚴(yán)重的逆向選擇行為。

夾層資本（Mezzanine Capital）是創(chuàng)業(yè)資本最重要也是最神秘的工具之一，是收益和風(fēng)險(xiǎn)介于企業(yè)債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的資本形態(tài)，本質(zhì)是長(zhǎng)期無(wú)擔(dān)保的債權(quán)類風(fēng)險(xiǎn)資本。夾層資本通常用于那些接受后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)資本的公司，或者在杠桿收購(gòu)（LBO）時(shí)銀行高級(jí)貸款不能提供收購(gòu)所需全部資金的情況下使用。當(dāng)一家成長(zhǎng)中的企業(yè)無(wú)法從銀行得到所需的全部資金時(shí)，它往往要向夾層貸款人求助。夾層貸款人索取的回報(bào)比銀行高得多，但比風(fēng)險(xiǎn)投資公司和LBO基金低得多。夾層債務(wù)與優(yōu)先債務(wù)一樣，要求融資方按期還本付息，但通常要求比優(yōu)先債務(wù)更高的利率水平，其收益通常包含現(xiàn)金收益和股權(quán)收益兩部分。典型的夾層債務(wù)提供者可以選擇將融資金額的一部分轉(zhuǎn)換為融資方的股權(quán)，如期權(quán)（Option）、認(rèn)股證（Warrant）、轉(zhuǎn)股權(quán)（Convertibility）或是股權(quán)投資參與權(quán)（Equity Participation Rights）等權(quán)力，從而有機(jī)會(huì)通過(guò)資本升值而獲利。

常見(jiàn)的夾層資本形式包括含轉(zhuǎn)股權(quán)的次級(jí)債（Subordinated Debt with Warrants）、可轉(zhuǎn)換債(Convertible Debt)和可贖回優(yōu)先股(Redeemable Preferred Equity)。因此，夾層資本的收益也介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間。

并購(gòu)基金，通常針對(duì)處于成熟期或衰退期企業(yè)提供收購(gòu)重組資本，一般會(huì)對(duì)下面4種情況感興趣：

虧損企業(yè)（unprofitable company）：通過(guò)引入資金、管理和技術(shù)達(dá)到扭虧為盈（turn around）；

管理層收購(gòu)（MBO/MBI/Bimbos）：幫助公司內(nèi)部的管理人員或（與）外部的管理團(tuán)隊(duì)買(mǎi)下公司；

杠桿收購(gòu)（LBO/LBI）：內(nèi)部融資收購(gòu)或第三方融資收購(gòu)；資本結(jié)構(gòu)重組（refinancing）：股東變更、以股權(quán)置換債權(quán)以及股東部分套現(xiàn)；

Pre-IPO，即上市前融資，也可以是過(guò)橋資本。眾多企業(yè)在發(fā)展到高度擴(kuò)張期時(shí)，往往產(chǎn)生公開(kāi)發(fā)行上市或者進(jìn)行并購(gòu)交易的意愿，而是否能實(shí)現(xiàn)交易，則是融資中極為關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。

價(jià)值調(diào)整計(jì)劃

在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，由于被投資企業(yè)的價(jià)值會(huì)發(fā)生巨大變化，投資方和被投資方通常對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值無(wú)形達(dá)成共識(shí)，因此會(huì)有價(jià)值調(diào)整機(jī)制，英文是valuation adjustment mechanism，中文譯為“對(duì)賭”，即：投融資雙方基于對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)預(yù)期和價(jià)值預(yù)期不確定情況下的自我保護(hù)和激勵(lì)機(jī)制。圖3體現(xiàn)了一份含有對(duì)賭合約的私募條款。對(duì)賭條款通常先安排一個(gè)本體（要么是固定收益?zhèn)鶛?quán)，要么是固定收益的優(yōu)先股），然后針對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性和投資方的要求，安排股權(quán)和債權(quán)的互轉(zhuǎn)，即股轉(zhuǎn)債或債轉(zhuǎn)股，并規(guī)定好轉(zhuǎn)換條件。一般而言，投資者看好企業(yè)未來(lái)發(fā)展，因此要求在未來(lái)某一個(gè)時(shí)點(diǎn)（如業(yè)績(jī)達(dá)到預(yù)定水平）轉(zhuǎn)化為股權(quán)；未來(lái)防控風(fēng)險(xiǎn)，有要求如果某些條件沒(méi)有達(dá)到，這些股票要轉(zhuǎn)成債權(quán)。股權(quán)的轉(zhuǎn)化，通常由認(rèn)股權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證確定，分別確定轉(zhuǎn)化/激發(fā)的條件、價(jià)格、股數(shù)以及要求的回報(bào)率。為了激勵(lì)企業(yè)追求卓越回報(bào)，通常進(jìn)行所謂的對(duì)賭條款安排。對(duì)賭條款通常賭業(yè)績(jī)?nèi)缍惡罄麧?rùn)增長(zhǎng)率不低于某個(gè)約定比例，如30%或50%。如果低于約定比例，則會(huì)有相應(yīng)罰則，例如大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移到投資者手中。對(duì)賭成功的案例有陳義紅的Kappa品牌、祝義才的雨潤(rùn)火腿腸；對(duì)賭失敗的有陳曉的永樂(lè)電器、李途純的太子奶等。

私募股權(quán)融資

中小企業(yè)在自身風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有得到有效對(duì)沖（如規(guī)模、抵押物、現(xiàn)金流量穩(wěn)定性等）之前，引入私募股權(quán)資本可能是唯一可行的途徑。引進(jìn)私募股權(quán)的有利之處在于：獲得發(fā)展所需的資金，緩解緊張的財(cái)務(wù)流動(dòng)性；提升企業(yè)管理水平，獲得企業(yè)發(fā)展（高成長(zhǎng)）的支持；改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)杠桿，獲得融資彈性；打通資本市場(chǎng)平臺(tái)和進(jìn)一步成長(zhǎng)的空間；改制需要，改善股東結(jié)構(gòu)，滿足監(jiān)管要求，去家族化；管理層激勵(lì)需要；向上市目標(biāo)邁進(jìn)了堅(jiān)實(shí)的一步；獲得投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)的諸多資源等。

私募股權(quán)作為資金提供方，其作用不僅在于資金提供，更在于增值服務(wù)，包括幫助被投資企業(yè)進(jìn)行以下操作：資源整合，即橫向/縱向市場(chǎng)開(kāi)拓、引入高管團(tuán)隊(duì)如CFO；資本運(yùn)作，即改制、上市、收購(gòu)（同行業(yè)、上下游）；監(jiān)督管理，即規(guī)范運(yùn)作，一票否決等。

這些增值服務(wù)分三個(gè)層次，其中，戰(zhàn)略規(guī)劃是最高層次；財(cái)務(wù)、市場(chǎng)、管理的提升是第二層次，解決企業(yè)的核心問(wèn)題；而資源引入，包括貸款、后續(xù)投資等，則是增值的重要體現(xiàn)。

但是，私募股權(quán)融資并非有百利而無(wú)一害。最大的負(fù)面作用在于，可能的對(duì)賭對(duì)大股東和管理層帶來(lái)的壓力；形成對(duì)所有權(quán)的不確定要求權(quán)，一旦控制權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不利，或者融資比例過(guò)大，會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，直接導(dǎo)致所有權(quán)失控。例如，上海永樂(lè)、太子奶等對(duì)賭條款直接導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際控制人發(fā)生變更。一般而言，私募股權(quán)關(guān)注具有以下特征的企業(yè)：符合國(guó)家行業(yè)政策；企業(yè)處于所在行業(yè)前三名；企業(yè)本身具有技術(shù)或者專利（壟斷來(lái)源）；企業(yè)具有一定的市場(chǎng)壟斷力及渠道控制力；企業(yè)盈利能力優(yōu)秀；管理層素質(zhì)較好。

目前符合國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的行業(yè)包括：新能源、新材料、信息產(chǎn)業(yè)、生物與新醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、航空航天、海洋、先進(jìn)制造、高技術(shù)服務(wù)、旅游業(yè)和農(nóng)業(yè)（先進(jìn)裝備制造業(yè)、種業(yè)）以及“十二五”規(guī)劃重點(diǎn)發(fā)展的行業(yè)。

適合在國(guó)內(nèi)外通過(guò)行業(yè)整合打包上市的行業(yè)包括：電信、媒體和科技（TMT）；生物醫(yī)藥行業(yè)；日用消費(fèi)品、商貿(mào)流通服務(wù)行業(yè)，包括快速消費(fèi)食品、連鎖服務(wù)行業(yè)（快捷酒店、口腔門(mén)診、藥房、超市、餐飲、物流等），此類企業(yè)具有連鎖經(jīng)營(yíng)、統(tǒng)一品牌和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)等特征；快速消費(fèi)物品；能源化工新材料行業(yè)；教育培訓(xùn)；娛樂(lè)；機(jī)械制造、裝備；汽車；房地產(chǎn)；礦產(chǎn)資源。

重視供應(yīng)鏈融資

在銀行推出的諸多金融工具與服務(wù)中，供應(yīng)鏈融資尤其應(yīng)受到中小企業(yè)重視。

供應(yīng)鏈融資是指銀行通過(guò)審查整條供應(yīng)鏈，基于對(duì)供應(yīng)鏈管理程度和核心企業(yè)的信用實(shí)力的掌握，對(duì)其核心企業(yè)和上下游多個(gè)企業(yè)提供靈活運(yùn)用的金融產(chǎn)品和服務(wù)的一種融資模式。由于供應(yīng)鏈中除核心企業(yè)之外，基本上都是中小企業(yè)，因此從某種意義上說(shuō)，供應(yīng)鏈融資就是面向中小企業(yè)的金融服務(wù)。也可以說(shuō)是把供應(yīng)鏈上的核心企業(yè)及其相關(guān)的上下游配套企業(yè)作為一個(gè)整體，根據(jù)供應(yīng)鏈中企業(yè)的交易關(guān)系和行業(yè)特點(diǎn)制定基于貨權(quán)及現(xiàn)金流控制的整體金融解決方案的一種融資模式。供應(yīng)鏈融資解決了上下游企業(yè)融資難、擔(dān)保難的問(wèn)題，而且通過(guò)打通上下游融資瓶頸，還可以降低供應(yīng)鏈條融資成本，提高核心企業(yè)及配套企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

篇6

金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目，既可以作為社會(huì)資本直接投資PPP項(xiàng)目，也可以作為資金提供方參與項(xiàng)目。在作為社會(huì)資本直接參與的模式下，金融機(jī)構(gòu)可以聯(lián)合具有基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)維護(hù)等能力的社會(huì)資本，與政府簽訂三方合作協(xié)議，在協(xié)議約定的范圍內(nèi)參與PPP項(xiàng)目的投資運(yùn)作。而作為資金的提供方，金融機(jī)構(gòu)可以為主要負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)的社會(huì)資本方或者項(xiàng)目公司提供融資，間接參與PPP項(xiàng)目，融資方式可采取項(xiàng)目貸款、信托貸款、明股實(shí)債、有限合伙基金、項(xiàng)目收益?zhèn)唾Y產(chǎn)證券化等形式。

1 政策性銀行參與PPP的方式

政策性銀行參與PPP項(xiàng)目，可以發(fā)揮中長(zhǎng)期融資優(yōu)勢(shì)，為項(xiàng)目提供投資、貸款、債券、租賃、證券等綜合金融服務(wù)，并聯(lián)合其他銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)以銀團(tuán)貸款、委托貸款等方式，拓寬PPP項(xiàng)目的融資渠道。對(duì)于國(guó)家重點(diǎn)扶植的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目以及水利、污水處理、棚改等項(xiàng)目進(jìn)行特殊信貸支持，比如提供長(zhǎng)期優(yōu)惠利率貸款等。

此外，政策性銀行還可以提供規(guī)劃咨詢、融資顧問(wèn)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等服務(wù)，提前介入并主動(dòng)幫助各地做好建設(shè)項(xiàng)目策劃、融資方案設(shè)計(jì)、融資風(fēng)險(xiǎn)控制、社會(huì)資本引薦等工作，提高PPP項(xiàng)目的運(yùn)作效率。

2014年11月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行全資子公司國(guó)開(kāi)金融與南京雨花臺(tái)區(qū)政府簽署鐵心橋―西善橋“兩橋”地區(qū)城市更新改造暨中國(guó)（南京）軟件谷南園建設(shè)發(fā)展投資合作協(xié)議，參與南京舊城成片更新改造。國(guó)開(kāi)金融及其控股的上市公司中國(guó)新城鎮(zhèn)發(fā)展有限公司，以現(xiàn)金出資形式直接入股，成立注冊(cè)資本金為10億元的南京國(guó)開(kāi)雨花城市更新發(fā)展有限公司，國(guó)開(kāi)金融和中國(guó)新城鎮(zhèn)發(fā)展有限公司將向國(guó)開(kāi)雨花選派成熟的專業(yè)運(yùn)作團(tuán)隊(duì)參與公司運(yùn)作。

政策性銀行可以釋放國(guó)家對(duì)所鼓勵(lì)的PPP項(xiàng)目方向、合作模式的信號(hào)，成為國(guó)家宏觀調(diào)控的一種手段，但是相對(duì)于其他金融企業(yè)，政策性銀行的參與市場(chǎng)化程度相對(duì)較低。

2 商業(yè)銀行參與PPP的方式

商業(yè)銀行是PPP項(xiàng)目最重要的資金提供方，可以通過(guò)資金融通、投資銀行、現(xiàn)金管理、項(xiàng)目咨詢服務(wù)、夾層融資等方式參與PPP項(xiàng)目，如圖1所示。

2.1 資金融通

在PPP項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中，商業(yè)銀行在對(duì)PPP項(xiàng)目或?qū)嵤┲黧w的資信狀況、現(xiàn)金流、增信措施等進(jìn)行審核的基礎(chǔ)上，為項(xiàng)目公司提供資金融通服務(wù)，具體可以通過(guò)項(xiàng)目貸款、貿(mào)易融資、保理、福費(fèi)廷、銀團(tuán)貸款等，發(fā)展供應(yīng)鏈金融，提供增值服務(wù)。

2.2 投資銀行業(yè)務(wù)

商業(yè)銀行可以依托強(qiáng)大的銷售能力參與PPP項(xiàng)目公司中短融票據(jù)、PPN等融資工具的承銷發(fā)行。此外，商業(yè)銀行還可以通過(guò)理財(cái)直接融資工具直接涉入PPP項(xiàng)目融資，這既能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表外融資的目的，又能開(kāi)發(fā)具有一定流動(dòng)性、可市場(chǎng)估值、信息披露更加透明的金融工具，降低非標(biāo)債權(quán)投資比率，或者利用產(chǎn)業(yè)基金、信托、資產(chǎn)管理、租賃等渠道，實(shí)現(xiàn)表內(nèi)投資或表外理財(cái)資金對(duì)接PPP項(xiàng)目公司的融資需求。

2.3 現(xiàn)金管理

PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)，資金流量大，商業(yè)銀行可在現(xiàn)金管理方面充分介入，為客戶提供全方位服務(wù)。針對(duì)日常運(yùn)營(yíng)資金的管理，可提供資金結(jié)算網(wǎng)絡(luò)、現(xiàn)金管理、資金監(jiān)管、工資等服務(wù)；為提高閑置資金收益，還可提供協(xié)定存款、企業(yè)定制理財(cái)產(chǎn)品等服務(wù)。

2.4 項(xiàng)目咨詢服務(wù)

PPP項(xiàng)目涉及政府、社會(huì)資本、承包商等多個(gè)法律主體，PPP合同規(guī)范了項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的過(guò)程，并明確規(guī)定了項(xiàng)目收益的分配、服務(wù)價(jià)格的制定和可能存在的政府補(bǔ)貼，商業(yè)銀行可以憑借金融、會(huì)計(jì)、法律等方面的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，為PPP項(xiàng)目參與方提供合同訂立、現(xiàn)金流評(píng)估和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)等提供咨詢服務(wù)。

2.5 夾層融資

除了傳統(tǒng)融資方式外，商業(yè)銀行還可以積極探索項(xiàng)目夾層融資。夾層融資的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)介于普通債務(wù)和股權(quán)融資之間，融資結(jié)構(gòu)可根據(jù)不同項(xiàng)目的融資需求進(jìn)行調(diào)整。對(duì)于融資者而言，夾層融資具有期限長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)靈活、限制少和成本低等優(yōu)點(diǎn)；對(duì)于投資者而言，夾層融資能夠同時(shí)兼顧項(xiàng)目的安全性和收益性。

目前，已經(jīng)有眾多商業(yè)銀行開(kāi)始以各種形式介入到PPP項(xiàng)目中。2014年12月，河南省政府與中國(guó)建設(shè)銀行、交通銀行、浦發(fā)銀行簽署“河南省新型城鎮(zhèn)化發(fā)展基金”戰(zhàn)略合作協(xié)議，總規(guī)模將達(dá)到3000億元，具體可細(xì)分為“建信豫資城鎮(zhèn)化建設(shè)發(fā)展基金”“交銀豫資城鎮(zhèn)化發(fā)展基金”和“浦銀豫資城市運(yùn)營(yíng)發(fā)展基金”。首批25個(gè)募投項(xiàng)目已通過(guò)三家銀行總行的審批，確定投放額度594億元。

2015年4月，中信銀行鄭州分行聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)基金分別與鄭州市污水凈化有限公司、上海實(shí)業(yè)環(huán)境控股有限公司、MTI環(huán)境集團(tuán)有限公司簽署合作框架協(xié)議，同時(shí)中信銀行鄭州分行聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)基金也與鄭州地產(chǎn)集團(tuán)有限公司、中電建路橋集團(tuán)有限公司、中鐵十八局集團(tuán)有限公司簽署了合作框架協(xié)議。

商業(yè)銀行參與PPP項(xiàng)目，也面臨著期限錯(cuò)配和信用風(fēng)險(xiǎn)，PPP項(xiàng)目大多涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)領(lǐng)域，融資周期較一般工商企業(yè)貸款更長(zhǎng)，對(duì)于主要以中短期存款為負(fù)債來(lái)源的商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，存在期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)；PPP項(xiàng)目涉及地方政府、項(xiàng)目公司等多個(gè)主體，相關(guān)主體對(duì)于契約的遵守情況直接影響項(xiàng)目現(xiàn)金流、盈利能力和融資項(xiàng)目的信用風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際操作中，商業(yè)銀行往往也遇到有穩(wěn)定收入和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的項(xiàng)目一般不需要通過(guò)PPP進(jìn)行融資，而缺乏現(xiàn)金流的PPP融資項(xiàng)目商業(yè)銀行又不會(huì)介入這一矛盾。

3 保險(xiǎn)公司參與PPP的方式

由于PPP項(xiàng)目通常資金規(guī)模大、生命周期長(zhǎng)，在項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)期間面臨著很多風(fēng)險(xiǎn)，因此項(xiàng)目公司及項(xiàng)目的社會(huì)資本方、融資方、承包商和分包商、原料供應(yīng)商、專業(yè)運(yùn)營(yíng)商都有通過(guò)保險(xiǎn)降低自身風(fēng)險(xiǎn)的需求，保險(xiǎn)公司可以開(kāi)發(fā)信用險(xiǎn)種為PPP項(xiàng)目的履約風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)承保，增加PPP項(xiàng)目結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的靈活性，降低和轉(zhuǎn)移PPP參與方的風(fēng)險(xiǎn)。

從保險(xiǎn)資金的運(yùn)用來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般周期很長(zhǎng)，符合險(xiǎn)資長(zhǎng)期性的特征，有助于緩解資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的問(wèn)題，因此險(xiǎn)資可以通過(guò)專項(xiàng)債權(quán)計(jì)劃或股權(quán)計(jì)劃為大型PPP項(xiàng)目提供融資。2014年12月，新華保險(xiǎn)與廣州市政府共同成立“廣州（新華）城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金”，基金規(guī)模200億元，將用于廣州市基礎(chǔ)設(shè)施和城市發(fā)展建設(shè)項(xiàng)目。該基金投向城市更新、城市產(chǎn)業(yè)、城市生活、城市動(dòng)力等4個(gè)板塊，包括南沙新區(qū)建設(shè)、棚戶區(qū)改造、傳統(tǒng)交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)在內(nèi)的城市更新板塊；面向主導(dǎo)型、創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)孵化器、產(chǎn)業(yè)園區(qū)在內(nèi)的城市產(chǎn)業(yè)板塊；面向安居工程、醫(yī)療衛(wèi)生工程、垃圾處理工程在內(nèi)的城市生活板塊；面向新能源、物流、供水供電在內(nèi)的城市動(dòng)力板塊。

保險(xiǎn)資金追求安全性，具有期限長(zhǎng)、規(guī)模大的特點(diǎn)，比較適合基礎(chǔ)設(shè)施、物業(yè)等項(xiàng)目的投資，但險(xiǎn)資對(duì)項(xiàng)目的擔(dān)保和增信要求較高，大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一般都要求項(xiàng)目資產(chǎn)的評(píng)級(jí)達(dá)到AAA級(jí)，且有大型金融機(jī)構(gòu)或大型央企國(guó)企、政府機(jī)關(guān)提供擔(dān)保，符合要求的項(xiàng)目有限。

4 證券公司參與PPP的方式

證券公司可以為PPP項(xiàng)目公司提供IPO保薦、并購(gòu)融資、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、債券承銷等投行業(yè)務(wù)，也可以通過(guò)資產(chǎn)證券化、資管計(jì)劃、另類投資等方式介入。

4.1 資產(chǎn)證券化

具有未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)就可能被證券化，很多基礎(chǔ)設(shè)施類的PPP項(xiàng)目，如供熱、供水、供電、污水處理、公共交通、高速公路等具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是良好的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，2014年11月企業(yè)資產(chǎn)證券化采取備案制后，大大簡(jiǎn)化了證券化項(xiàng)目設(shè)立和發(fā)行手續(xù)，交易所的掛牌轉(zhuǎn)讓和協(xié)議式回購(gòu)也提高了產(chǎn)品的流動(dòng)性，證券公司（包括基金子公司）可以通過(guò)成立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，對(duì)有穩(wěn)定現(xiàn)金流的PPP項(xiàng)目進(jìn)行證券化，運(yùn)用現(xiàn)金流分層等結(jié)構(gòu)性金融技術(shù)，發(fā)行不同期限和信用等級(jí)的資產(chǎn)支持證券，為PPP項(xiàng)目融資。

今年1月，基金業(yè)協(xié)會(huì)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》），對(duì)不適宜采用資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)形式或不符合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行列明?！吨敢访鞔_將以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)列入負(fù)面清單。但地方政府按照事先公開(kāi)的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外，這一規(guī)定為PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化提供了政策可能。

例如民族證券成立的“濮陽(yáng)供水收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，通過(guò)設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（SPV），發(fā)行1～5年不等的五檔優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券，所得收入用于購(gòu)買(mǎi)濮陽(yáng)市自來(lái)水公司的供水合同收益權(quán)，投資者收益來(lái)源于濮陽(yáng)市自來(lái)水公司的供水收費(fèi)，并有濮陽(yáng)市自來(lái)水公司擔(dān)任差額補(bǔ)足義務(wù)人，在現(xiàn)金流不足以支付投資者本息時(shí)承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)，此類項(xiàng)目為PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化提供了良好的解決方案，如圖2所示。

4.2 項(xiàng)目收益?zhèn)?/p>

43號(hào)文（國(guó)務(wù)院辦公廳的2014年第43號(hào)文，即《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法（征求意見(jiàn)稿）》。――編者注）中明確項(xiàng)目收益?zhèn)荘PP項(xiàng)目的融資方式之一。項(xiàng)目收益?zhèn)桥c特定項(xiàng)目相聯(lián)系的，債券募集資金用于特定項(xiàng)目的投資與建設(shè)，債券的本息償還資金完全或基本來(lái)源于項(xiàng)目建成后運(yùn)營(yíng)收益的債權(quán)。項(xiàng)目收益包括但不限于直接收費(fèi)收入、產(chǎn)品銷售收入、財(cái)政補(bǔ)貼及因項(xiàng)目開(kāi)發(fā)帶來(lái)的土地增值收入。

2014年11月，“14穗熱電債”成功簿記建檔，中標(biāo)利率6.38%，低于五年期以上貸款基準(zhǔn)利率6.55%，成為發(fā)改委審批的首單項(xiàng)目收益?zhèn)??！?4穗熱電債”規(guī)模8億元，期限為10年，從第3年起分期還本。資金投向廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，發(fā)行人是項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)主體廣州環(huán)投南沙環(huán)保能源有限公司。項(xiàng)目收入來(lái)源包括垃圾處理費(fèi)收入、發(fā)電收入、金屬回收收入，以及即征即退增值稅等，通過(guò)專戶專項(xiàng)歸集。同時(shí)，發(fā)行人股東及實(shí)際控制人分別對(duì)債券本息提供差額補(bǔ)償，確保債券的本息償付，債項(xiàng)信用等級(jí)為AA，如圖3所示。

證券公司可以為符合條件的PPP項(xiàng)目公司設(shè)計(jì)債券結(jié)構(gòu)，通過(guò)發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)M(jìn)行融資。但是同時(shí)證券公司受制于資金來(lái)源和牌照等限制，主要會(huì)以服務(wù)中介的形式參與PPP業(yè)務(wù)，其介入程度無(wú)法和銀行、保險(xiǎn)相比。

5 信托公司參與PPP的方式

信托公司參與PPP項(xiàng)目可以通過(guò)直接和間接兩種模式。直接參與，即信托公司直接以投資方的形式參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，通過(guò)項(xiàng)目分紅收回投資。主要形式是發(fā)行產(chǎn)品期限較長(zhǎng)的股權(quán)或債權(quán)信托計(jì)劃，資金來(lái)源主要是銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)資金；間接參與，即信托公司為PPP模式中的參與方融資，或者與其他社會(huì)資本作為聯(lián)合體共同投資項(xiàng)目公司，采取明股實(shí)債的方式，在約定時(shí)間由其他社會(huì)資本回購(gòu)股權(quán)退出。此外，信托公司還可以為PPP項(xiàng)目公司提供融資，通過(guò)過(guò)橋貸款、夾層融資等形式介入。

2014年6月，五礦信托與撫順沈撫新城管委會(huì)、中建一局（集團(tuán)）簽訂合作框架協(xié)議，由五礦信托、沈撫新城管委會(huì)、中建一局共同注資成立項(xiàng)目公司，注冊(cè)資本10億元，其中五礦信托為項(xiàng)目公司控股方，投資標(biāo)的為包括河道治理、土地平整、環(huán)境綠化等在內(nèi)的綜合性片區(qū)建設(shè)項(xiàng)目。政府按約定承擔(dān)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、合理定價(jià)、財(cái)政補(bǔ)貼等相關(guān)責(zé)任，但不對(duì)債務(wù)進(jìn)行兜底。

在該合作框架下，信托公司將整個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)周期，按不同環(huán)節(jié)進(jìn)行切割，選擇具有強(qiáng)資信優(yōu)勢(shì)的建設(shè)商予以分包。每一個(gè)“分包商”須對(duì)自己完成的局部工程建設(shè)目標(biāo)負(fù)責(zé)，如若未達(dá)成目標(biāo)，則需要承擔(dān)相應(yīng)的違約責(zé)任。

相比銀行和券商，信托公司的資金成本比較高，在公益性或準(zhǔn)公益性的PPP項(xiàng)目中很難找到成本收益匹配的項(xiàng)目，此外，信托公司也不具備項(xiàng)目收益?zhèn)葌某袖N資格，PPP項(xiàng)目短期內(nèi)無(wú)法成為原有政信合作項(xiàng)目的替代。

6 PPP產(chǎn)業(yè)基金

PPP產(chǎn)業(yè)基金是指以股權(quán)、債權(quán)及夾層融資等工具投資基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的投資基金，可以為基金投資人提供一種低風(fēng)險(xiǎn)、中等收益、長(zhǎng)期限的類固定收益。PPP產(chǎn)業(yè)基金通常與承包商、行業(yè)運(yùn)營(yíng)商等組成投資聯(lián)合體，作為社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目投資運(yùn)營(yíng)。

在PPP產(chǎn)業(yè)基金模式下，金融機(jī)構(gòu)可與地方政府和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方簽訂產(chǎn)業(yè)基金合同，對(duì)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流并且收益率較為合理的基建項(xiàng)目進(jìn)行合作，通過(guò)設(shè)立有限合伙制PPP產(chǎn)業(yè)基金的形式參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。金融機(jī)構(gòu)可以自有或募集資金設(shè)立SPV，作為有限合伙基金的優(yōu)先合伙人（LP）。

今年2月，興業(yè)基金管理有限公司與廈門(mén)市軌道交通集團(tuán)簽署了廈門(mén)城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金合作框架協(xié)議，基金總規(guī)模達(dá)100億元，將投資于廈門(mén)軌道交通工程等項(xiàng)目。該基金采用PPP模式，由興業(yè)基金全資子公司興業(yè)財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司通過(guò)設(shè)立專項(xiàng)資管計(jì)劃，與廈門(mén)市政府共同出資成立“興業(yè)廈門(mén)城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金”有限合伙企業(yè)。興業(yè)財(cái)富和廈門(mén)軌道交通集團(tuán)各出資70%和30%，分別擔(dān)任優(yōu)先級(jí)有限合伙人和劣后級(jí)有限合伙人，廈門(mén)軌道交通集團(tuán)按協(xié)議定期支付收益給優(yōu)先級(jí)有限合伙人，并負(fù)責(zé)在基金到期時(shí)對(duì)優(yōu)先級(jí)合伙人持有的權(quán)益進(jìn)行回購(gòu)，廈門(mén)市政府提供財(cái)政貼息保障，如圖4所示。

篇7

“沒(méi)恨，全是羨慕。”

當(dāng)信達(dá)地產(chǎn)（600657.SH）在短短一年時(shí)間，斥資300億拿下全國(guó)7宗“地王”后，一家資產(chǎn)管理公司人士向南方周末記者發(fā)出上述感慨。

實(shí)際上，2009年信達(dá)地產(chǎn)一經(jīng)借殼登陸A股，就立即被市場(chǎng)追捧為“未來(lái)的一線央企地產(chǎn)股”，因?yàn)樗哪腹臼侵袊?guó)四大資產(chǎn)管理公司（簡(jiǎn)稱AMC）中，最早赴港上市的中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司（簡(jiǎn)稱中國(guó)信達(dá)），而中國(guó)信達(dá)又是隸屬于財(cái)政部的央企。

這一預(yù)言下得過(guò)早，信達(dá)地產(chǎn)上市的前兩年，幾乎連地都懶得拿，以致股價(jià)不溫不火，有券商甚至揶揄道，“新的房地產(chǎn)研究員不會(huì)去覆蓋這只股票，老的房地產(chǎn)研究員對(duì)這只股票的印象也不是很好?！?/p>

這家?guī)缀醣皇袌?chǎng)遺忘的公司，今年卻突然變身為一臺(tái)“地王收割機(jī)”。

與地產(chǎn)綁定

中國(guó)信達(dá)的觸角伸向各地房企，為它們?cè)丛床粩嗟剌斔唾J款，以此獲取高額回報(bào)。

上世紀(jì)末，國(guó)有銀行剝離巨額壞賬，四大AMC（華融、長(zhǎng)城、東方、信達(dá)）應(yīng)運(yùn)而生，分別對(duì)口承接了工、農(nóng)、中、建四大國(guó)有銀行共計(jì)1.4萬(wàn)億元的歷史不良資產(chǎn)。但完成歷史使命后的四大AMC并沒(méi)有就此消失，而是從2009年開(kāi)始陸續(xù)轉(zhuǎn)型，成為集銀行、信托、證券、保險(xiǎn)、租賃等各類金融牌照于一身的金融控股集團(tuán)。

信達(dá)地產(chǎn)也是在中國(guó)信達(dá)商業(yè)化的關(guān)口，被注入了中國(guó)信達(dá)子公司持有的全國(guó)11家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的全部股權(quán)以及資產(chǎn)，成為中國(guó)信達(dá)旗下唯一地產(chǎn)平臺(tái)。值得一提的是，這些房地產(chǎn)公司及持有項(xiàng)目并非不良資產(chǎn)，他們?cè)緦儆诮ㄔO(shè)銀行下屬的三產(chǎn)企業(yè)，在2002年左右被行政劃歸中國(guó)信達(dá)子公司。

2009年，開(kāi)始備戰(zhàn)赴港上市的中國(guó)信達(dá)急需說(shuō)服全球投資者，除了不良資產(chǎn)處置的主業(yè)，中國(guó)信達(dá)能夠持續(xù)盈利。彼時(shí)恰逢中國(guó)4萬(wàn)億信貸擴(kuò)張，銀行正忙著放貸，并沒(méi)有什么不良資產(chǎn)。

李國(guó)強(qiáng)是活躍在江蘇、山東、河南不良資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)的服務(wù)商，他向南方周末記者回憶，從2008年到2012年江浙率先爆發(fā)不良貸款問(wèn)題之前，銀行幾乎沒(méi)有不良資產(chǎn)打包出售，“很多在山東做不良資產(chǎn)的人，2008年之后就退出市場(chǎng)了”。

但很快，中國(guó)信達(dá)就挖掘到了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。2010年6月，中國(guó)信達(dá)成為四大AMC中唯一獲銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，可以經(jīng)營(yíng)非金融類不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的AMC。開(kāi)展非金融類不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，意味著中國(guó)信達(dá)不僅可以從銀行接收不良資產(chǎn)，還可以接收實(shí)體企業(yè)的不良資產(chǎn)，其大多為企業(yè)間應(yīng)收賬款。

獲得牌照后，非金融類不良資產(chǎn)迅速成為中國(guó)信達(dá)商業(yè)化轉(zhuǎn)型最重要的產(chǎn)品之一。中國(guó)信達(dá)的年報(bào)顯示，2010年，中國(guó)信達(dá)非金不良的賬面資產(chǎn)為4.28億，金融不良76億，非金不良僅占所有不良債權(quán)資產(chǎn)的5.3%；而在短短3年之后，非金不良就已超過(guò)金融不良。最新數(shù)據(jù)顯示，2015年末，非金不良已增長(zhǎng)至1364.6億元，占所有不良債權(quán)資產(chǎn)的55%。

而在非金不良中，房地產(chǎn)又占了大頭。今年1月7日，在銀行業(yè)例行新聞會(huì)上，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)綜合計(jì)劃部總經(jīng)理梁強(qiáng)介紹，非金融不良業(yè)務(wù)從行業(yè)分布來(lái)看，以房地產(chǎn)為龍頭的建筑、建材、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等約占到一半，其他行業(yè)包括各類制造業(yè)，分布比例大體均衡。

“其實(shí)大部分都不是真不良。”一位AMC業(yè)內(nèi)人士告訴南方周末記者，趕著2009年4萬(wàn)億帶來(lái)的房地產(chǎn)熱，四大AMC做了很多房地產(chǎn)商業(yè)化項(xiàng)目，其實(shí)是為房地產(chǎn)提供類信貸服務(wù)。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2009年至今，中國(guó)信達(dá)與25家上市公司開(kāi)展過(guò)“債權(quán)轉(zhuǎn)讓”等非金業(yè)務(wù)。中國(guó)信達(dá)收購(gòu)的債權(quán)超過(guò)140億，是四大AMC中最多的一家，債權(quán)大部分來(lái)自地方中小房企。

與打折收購(gòu)銀行不良資產(chǎn)不同，“債權(quán)轉(zhuǎn)讓”幾乎以原價(jià)執(zhí)行。中國(guó)信達(dá)會(huì)讓上市公司提供抵押和擔(dān)保，然后雙方約定資金占用利率以及債權(quán)回購(gòu)時(shí)間。

例如，中國(guó)信達(dá)最大的一筆“債權(quán)轉(zhuǎn)讓”是在2014年，上市公司華夏幸福（600340.SH）下屬子公司大廠華夏幸福基業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司將其持有的18.85億元債權(quán)轉(zhuǎn)讓給信達(dá)河北分公司，然后，從信達(dá)河北分公司獲取轉(zhuǎn)讓款15億元。該筆轉(zhuǎn)讓期限為3年，屆時(shí)融資方將還給信達(dá)18.85億元，年利率接近9%。同時(shí)，債務(wù)人的房地產(chǎn)和商貿(mào)公司100%股權(quán)質(zhì)押給信達(dá)河北分公司。

上述AMC人士透露，在金融不良債權(quán)業(yè)務(wù)中，銀行也曾被AMC作為放貸通道。在今年銀監(jiān)會(huì)連續(xù)下發(fā)56號(hào)文和82號(hào)文叫停之前，如有企業(yè)想找AMC融資，AMC可以委托銀行給企業(yè)放一筆貸款，并與銀行約定收購(gòu)時(shí)間，隨后以不良資產(chǎn)的名義將企業(yè)在銀行的貸款收走，接著再與企業(yè)約定本息還款。

一家位于長(zhǎng)三角的小型房地產(chǎn)商向南方周末記者證實(shí)，2012年，他為一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目向其中一家AMC融到了一筆錢(qián)，以房地產(chǎn)作為抵押，年利20%，“吃差價(jià)一點(diǎn)不比小貸公司含糊”。

中國(guó)信達(dá)八爪魚(yú)般的觸角伸向各地房企，為它們?cè)丛床粩嗟剌斔唾J款，以此獲取高額回報(bào)。與此同時(shí)，中國(guó)信達(dá)也將自己和房地產(chǎn)業(yè)牢牢地綁在了一起。

“地王”效應(yīng)

單個(gè)項(xiàng)目賺不賺錢(qián)并不重要，“地王”是個(gè)整體策略，有助于盤(pán)活不良資產(chǎn)，“拿了‘地王’再和政府談判土地規(guī)劃等事項(xiàng)，獲得的籌碼就多了”。

2015年，AMC的類信貸業(yè)務(wù)開(kāi)始走下坡路，其中有監(jiān)管收緊的原因，也有實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，企業(yè)融資需求萎縮的原因。“現(xiàn)在，假不良正在變成真不良?！鄙鲜鯝MC人士對(duì)南方周末記者說(shuō)。

這種局勢(shì)下，中國(guó)信達(dá)手中握有的不良資產(chǎn)正在變沉。

從利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)看，自2011年以來(lái)，中國(guó)信達(dá)的利潤(rùn)首度出現(xiàn)增速放緩。2011年，中國(guó)信達(dá)利潤(rùn)增長(zhǎng)率還是個(gè)位數(shù)，隨后一路狂飆，在2014年達(dá)到歷史高峰，同比增長(zhǎng)31.8%；2015年，中國(guó)信達(dá)利潤(rùn)為140.3億元，增速降為17.9%。

在此背景下，幾乎被市場(chǎng)遺忘的信達(dá)地產(chǎn)被激活，開(kāi)始通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)招拍掛的方式大幅增加土地儲(chǔ)備。2014年，信達(dá)地產(chǎn)緊緊圍繞長(zhǎng)三角拿地，8塊土地中有2塊買(mǎi)在上海，僅上半年新增的土地就超過(guò)了2013年全年新增土地。而當(dāng)時(shí)正值國(guó)務(wù)院要求房地產(chǎn)行業(yè)“去庫(kù)存”。

接下來(lái)，信達(dá)地產(chǎn)更加瘋狂地吃下了7個(gè)“地王”：2015年6月，廣州天河地王；7月，合肥濱湖地王；11月，上海新江灣城地王；12月，深圳坪山地王；2016年1月，杭州南星地王；5月，杭州濱江地王；6月，上海寶山地王。其中，溢價(jià)率最高的是最新競(jìng)得的上海寶山地王，高達(dá)303%。

“‘地王’的作用，是拉高其所在區(qū)域所有儲(chǔ)備資產(chǎn)的估值，從而間接提升公司信用，便于融資?！比A泰證券投資顧問(wèn)王澤崇在其微博寫(xiě)道，從這個(gè)角度看，當(dāng)下的地產(chǎn)公司已經(jīng)非傳統(tǒng)意義上的地產(chǎn)公司，更類似于一個(gè)金融控股平臺(tái)。

而中國(guó)信達(dá)本身就是金控平臺(tái)。

信達(dá)地產(chǎn)切入珠三角，是因?yàn)椴涣假Y產(chǎn)業(yè)務(wù)。2012年，廣東湛江最大民企嘉粵集團(tuán)申請(qǐng)破產(chǎn)。兩年后，信達(dá)地產(chǎn)成立全資子公司廣州信達(dá)置業(yè)投資有限公司，以22.57億元承債式收購(gòu)嘉粵集團(tuán)下屬5家房地產(chǎn)公司100%的股權(quán)，獲得上述公司擁有的6宗土地資產(chǎn)，其中4宗在湛江、2宗在廣州。

不過(guò)，在廣州的兩塊土地開(kāi)發(fā)進(jìn)展緩慢。廣東中原地產(chǎn)項(xiàng)目部總經(jīng)理黃韜告訴南方周末記者，據(jù)其了解，因?yàn)槭遣涣假Y產(chǎn)，情況十分復(fù)雜，牽扯多方利益，比如政府可能想要改變規(guī)劃。

廣州信達(dá)地產(chǎn)相關(guān)負(fù)責(zé)人此前也對(duì)媒體表示，位于廣州白云區(qū)的東平路地塊，因涉及“三舊改造”而進(jìn)度緩慢。位于花都的炭步地塊進(jìn)度稍快，但也未有實(shí)質(zhì)進(jìn)展。他還表示，廣州信達(dá)作為區(qū)域公司要形成一定體量，不能只在不良資產(chǎn)上運(yùn)作，“第一要有項(xiàng)目落地，第二要有良性運(yùn)轉(zhuǎn)”。

廣州天河地王隨即誕生。信達(dá)地產(chǎn)聯(lián)合上海立瓴（信達(dá)地產(chǎn)+夾層基金）擊敗了綠地、保利、華發(fā)三家房企形成的聯(lián)合體，最終以44.2億元?jiǎng)俪?，?jù)網(wǎng)易報(bào)道，該價(jià)格距其心理價(jià)位還差4.2億元。競(jìng)拍現(xiàn)場(chǎng)，一位信達(dá)地產(chǎn)內(nèi)部人士對(duì)媒體稱：“基本不用思考，只要綠地舉牌，信達(dá)就舉。”

廣州一位房地產(chǎn)分析師對(duì)南方周末記者說(shuō)，單個(gè)項(xiàng)目賺不賺錢(qián)并不重要，“地王”是個(gè)整體策略。比如信達(dá)地產(chǎn)在廣州沒(méi)有項(xiàng)目，就必須在廣州落一個(gè)棋子，“有助于盤(pán)活不良資產(chǎn)，拿了‘地王’再和政府談判土地規(guī)劃等事項(xiàng)，獲得的籌碼就多了。”

超級(jí)杠桿

資金以股權(quán)形式進(jìn)入夾層基金，相當(dāng)于做大了信達(dá)地產(chǎn)自有資金的規(guī)模，形式上降低了信達(dá)地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率，“報(bào)表好看了，貸款就容易了，也就容易再加杠桿了”。

信達(dá)地產(chǎn)的“地王”策略，得到了母公司中國(guó)信達(dá)的全力支持。

從2015年開(kāi)始，針對(duì)開(kāi)發(fā)難度較大的“地王”項(xiàng)目，信達(dá)地產(chǎn)開(kāi)始采用“區(qū)域公司+夾層基金”聯(lián)合體的模式拿地。其運(yùn)作思路是，借助中國(guó)信達(dá)及關(guān)聯(lián)方在資金方面的優(yōu)勢(shì)，打造金融地產(chǎn)模式。

夾層基金，是由普通合伙人（GP）作為基金的管理者，并依據(jù)一定的規(guī)則為基金的有限合伙人（LP）提供優(yōu)先、中間、劣后等三級(jí)回報(bào)。一般而言，LP是出資人，優(yōu)先級(jí)大多“明股實(shí)債”，在有回報(bào)時(shí)最先分配、有虧損時(shí)最后承擔(dān)，但是收益較為固定；而劣后級(jí)有可能是真實(shí)的股權(quán)投資人，必須首先承擔(dān)項(xiàng)目虧損的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也有可能獲得高額回報(bào)。

“以小博大，高杠桿?！币晃徊辉妇呙姆康禺a(chǎn)公司CFO向南方周末記者介紹何為夾層基金時(shí)說(shuō)。

信達(dá)地產(chǎn)奪得的上海新江灣“地王”和廣州天河“地王”，就采用了夾層基金的運(yùn)作手法。

以廣州天河“地王”為例，其由信達(dá)地產(chǎn)的全資子公司廣州信達(dá)和上海立瓴聯(lián)合拿下。上海立瓴的股東則是廣州信達(dá)和夾層基金“寧波匯融沁宜”。“寧波匯融沁宜”又來(lái)自中國(guó)信達(dá)子公司和其他資金。根據(jù)信達(dá)地產(chǎn)的公告，直接和間接，信達(dá)地產(chǎn)其最終擁有該項(xiàng)目19%的權(quán)益。

盡管投資比例很小，但資本回報(bào)率卻有可能非常高。上述房地產(chǎn)公司CFO給南方周末記者算了一筆賬，如果一個(gè)項(xiàng)目的總投資是10億，總銷售15億，利潤(rùn)5億，需要的資本金只要5億。假設(shè)，信達(dá)地產(chǎn)投資了1億，中國(guó)信達(dá)投資了4億，而中國(guó)信達(dá)作為L(zhǎng)P，回報(bào)率是相對(duì)固定的，以10%年化收益、基金期限3年計(jì)算，中國(guó)信達(dá)最終獲益1.2億，而剩余3.8億的利潤(rùn)全部屬于信達(dá)地產(chǎn)，資本收益率高達(dá)380%。

此外，夾層基金的模式，還有利于信達(dá)地產(chǎn)未來(lái)融資。上述CFO說(shuō)，因?yàn)橘Y金以股權(quán)形式進(jìn)入地產(chǎn)項(xiàng)目，相當(dāng)于做大了項(xiàng)目自有資金的規(guī)模，形式上降低了信達(dá)地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率，“報(bào)表好看了，貸款就容易了，也就容易再加杠桿了”。

事實(shí)也證明，信達(dá)地產(chǎn)的高資產(chǎn)負(fù)債率并不影響其融資能力。

在瘋狂拿地的同時(shí)，信達(dá)地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)突破非工業(yè)國(guó)企不得高于80%的監(jiān)管紅線。據(jù)其2016年一季報(bào)，截止到2016年3月末，信達(dá)地產(chǎn)負(fù)債總額為450億元，資產(chǎn)負(fù)債率為83.96%，凈負(fù)債率更是高達(dá)315%。

但在2016年，信達(dá)地產(chǎn)已經(jīng)連續(xù)發(fā)行了兩期公開(kāi)債券、一期非公開(kāi)債券，總?cè)谫Y額度60億元。其中，兩期公開(kāi)債券的票面利率分別為3.8%和3.5%，非公開(kāi)債券票面利率為5.56%。綜合來(lái)看，接近銀行基準(zhǔn)利率。

據(jù)公告披露，為進(jìn)一步發(fā)展“金融地產(chǎn)”業(yè)務(wù)，從2015年12月至2016年3月，在不到4個(gè)月的時(shí)間里，信達(dá)地產(chǎn)兩次申請(qǐng)董事會(huì)增加基金投資額度授權(quán)，目前已從40億元的授權(quán)增加到了200億元。信達(dá)地產(chǎn)目前只用了44.93億元。

此外，截至2015年末，信達(dá)地產(chǎn)獲得的銀行授信總額約為359.47億元，其中未使用的授信額度為131.96億元。

篇8

西部中小企業(yè)融資難的主要原因

首先是融資途徑和融資方式單一。重慶87%以上的中小企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)缺乏足夠了解，對(duì)信托、租賃、私募等多種融資方式更談不上熟悉；其次是融資政策存在規(guī)模歧視。西部新增貸款的主要流向是上市公司和大企業(yè)、大行業(yè)以及大型重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，私營(yíng)企業(yè)得到的貸款最少。再次是融資效果有限，由于受到信息流通不暢、信息搜集成本較高等地理位置和傳統(tǒng)觀念的影響，西部中小企業(yè)在融資過(guò)程中僅有很少的企業(yè)與銀行關(guān)系良好。究其原因，從內(nèi)部來(lái)看：這里既有西部中小企業(yè)自身的原因，如規(guī)模較小、變化大、風(fēng)險(xiǎn)高、自我約束能力弱等，又有人才的缺乏、信息不暢、設(shè)施差、輻射功能弱、交通不便、資源消耗大、環(huán)境污染重、市場(chǎng)功能相對(duì)落后等原因；從外部來(lái)看：“規(guī)模歧視”、“信貸缺口”仍存在，加之西部中介機(jī)構(gòu)缺乏、擔(dān)保方式單一，風(fēng)險(xiǎn)資本有限，嚴(yán)重限制了西部中小企業(yè)融資。

西部中小企業(yè)融資機(jī)制創(chuàng)新思路

（一）融資方式和渠道創(chuàng)新

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有利于促進(jìn)中小企業(yè)建立良好的激勵(lì)機(jī)制。2007年，《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市管理辦法》(草案)終獲國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。西部應(yīng)加快培育地區(qū)特色產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)集群，做大做強(qiáng)規(guī)模以上成長(zhǎng)型中小企業(yè)，推出“創(chuàng)業(yè)板訓(xùn)練營(yíng)”等。同時(shí)，由于從整體上看西部中小企業(yè)規(guī)模偏小、科技創(chuàng)新有限等問(wèn)題，因此加快西部企業(yè)并購(gòu)融資、夾層融資、抱團(tuán)融資、專利質(zhì)押貸款融資就顯得特別重要，如并購(gòu)融資的傳統(tǒng)方式包括內(nèi)部留存、銀行貸款、增發(fā)新股等，創(chuàng)新方式包括賣(mài)方融資、杠桿收購(gòu)融資、過(guò)橋融資、租賃融資、保險(xiǎn)公司貸款融資、信托融資等。筆者認(rèn)為應(yīng)結(jié)合西部的實(shí)際情況合理選擇創(chuàng)新方式，構(gòu)建西部融資方式服務(wù)平臺(tái)。又如夾層融資是一種介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間的融資方式，其期內(nèi)可預(yù)測(cè)、協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)很適合西部的現(xiàn)有市場(chǎng)情況。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制創(chuàng)新

加快西部產(chǎn)業(yè)發(fā)展急需進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的融資、退出和保障機(jī)制創(chuàng)新，可以適時(shí)放開(kāi)銀行、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資參與風(fēng)險(xiǎn)投資的限制，使其成為風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的主體。同時(shí)還應(yīng)積極鼓勵(lì)和引導(dǎo)上市公司、企業(yè)集團(tuán)參與風(fēng)險(xiǎn)投資。西部的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展與發(fā)達(dá)地區(qū)在內(nèi)部機(jī)制上還存在一定差距，要扭轉(zhuǎn)這一局勢(shì)應(yīng)首先解決目前制約西部風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的種種障礙，用好國(guó)家對(duì)西部地區(qū)的各種優(yōu)惠政策，通過(guò)“政府資金先投資-民間資本進(jìn)入-民間資本成為主體-政府資金減退”的政府牽引機(jī)制，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的收入和資本收益給予減免稅優(yōu)惠，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本的有效循環(huán)。

篇9

關(guān)鍵詞：跨國(guó)并購(gòu)；杠桿收購(gòu)；融資問(wèn)題

一、中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的必然性

隨著2001年中國(guó)加入世貿(mào)組織，中國(guó)日益融入全球大市場(chǎng)中。在全球大環(huán)境的發(fā)展中，中國(guó)也需要走出國(guó)門(mén)來(lái)謀求發(fā)展，中國(guó)的企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的先鋒隊(duì)也應(yīng)走在前面?？鐕?guó)兼并無(wú)疑是企業(yè)迅速實(shí)現(xiàn)跨國(guó)發(fā)展的有效方式，但是對(duì)于自有資金并不充足的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，進(jìn)行跨國(guó)的杠桿收購(gòu)就是必然的選擇。

（一）可以有效地實(shí)現(xiàn)企業(yè)增長(zhǎng)

當(dāng)企業(yè)具有較高的生產(chǎn)能力但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量相對(duì)較小時(shí)，通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)可以擴(kuò)大銷售渠道，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。企業(yè)通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)可擴(kuò)大其在國(guó)外市場(chǎng)上的份額。這既不影響其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，甚至可能會(huì)由此增加企業(yè)的知名度，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。如果自身所處行業(yè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)己趨于飽和時(shí)，跨國(guó)并購(gòu)就有了更特別的意義。2000年，美國(guó)福特汽車對(duì)大宇汽車公司的競(jìng)標(biāo)雖最終放棄，但整個(gè)過(guò)程反映了他們進(jìn)軍亞洲市場(chǎng)的雄心。

（二）可以獲得先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)

一些實(shí)力較強(qiáng)但技術(shù)相對(duì)落后的公司或得到本國(guó)政府支持的公司通過(guò)并購(gòu)擁有先進(jìn)技術(shù)的外國(guó)公司來(lái)加強(qiáng)自己競(jìng)爭(zhēng)力，獲取專利技術(shù)、創(chuàng)新產(chǎn)品、縮短產(chǎn)品開(kāi)發(fā)周期，以消除研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。1988年首都鋼鐵公司購(gòu)買(mǎi)了美國(guó)麥塔工程公司70%的股份，收購(gòu)后可直接使用該公司的850份圖紙和縮微膠片，46個(gè)軟件包，41項(xiàng)專利技術(shù)，2個(gè)注冊(cè)商標(biāo)，不僅獲得了美國(guó)先進(jìn)的軋鋼和連鑄技術(shù)，而且可以以此作為觀察國(guó)際技術(shù)最新動(dòng)態(tài)的窗口，加快企業(yè)技術(shù)更新的步伐，同時(shí)學(xué)習(xí)并引進(jìn)了先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)。

（三）可以獲取穩(wěn)定的資源供給

并購(gòu)是對(duì)消除東道國(guó)進(jìn)口/出口原材料的某些特別限制的一種有效手段，同時(shí)也是資源匾乏的國(guó)內(nèi)公司獲取穩(wěn)定的原材料供應(yīng)渠道的一種方式。

二、杠桿收購(gòu)的原理

當(dāng)公司的資產(chǎn)回報(bào)率高于借入資金的資金成本時(shí)，舉借債務(wù)可以提高普通股收益率；相反，當(dāng)資產(chǎn)回報(bào)率低于借人資金的資金成本時(shí)，債務(wù)籌資則會(huì)使普通收益率下降。

（一）財(cái)務(wù)杠桿

“杠桿”是西方公司財(cái)務(wù)中的一個(gè)重要概念，包括財(cái)務(wù)杠桿，經(jīng)營(yíng)杠桿及其綜合作用。杠桿收購(gòu)運(yùn)用的是財(cái)務(wù)杠桿，財(cái)務(wù)杠桿是指資本結(jié)構(gòu)（即債務(wù)和股東權(quán)益在總資本中的比例）中由于負(fù)債的運(yùn)用而對(duì)股東收益的影響。如果企業(yè)全部資產(chǎn)收益率大于借進(jìn)資本的平均成本，財(cái)務(wù)杠桿就發(fā)揮有利的作用，產(chǎn)生正效應(yīng)，企業(yè)凈收益和普通股權(quán)益都會(huì)大幅上升，并且利息的支付是在稅前支付，具有利息稅盾的作用，也加劇了所有者權(quán)益的上升幅度。而當(dāng)企業(yè)全部資產(chǎn)收益率低于借進(jìn)資本的平均成本時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生不利作用，產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，使企業(yè)凈收益和普通股權(quán)益急劇減少。

（二）杠桿收購(gòu)

杠桿收購(gòu)即LBo是指通過(guò)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)完成收購(gòu)交易。實(shí)質(zhì)上，它是在一個(gè)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，以目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)作為抵押，主要通過(guò)借款籌集資金進(jìn)行收購(gòu)的一種財(cái)務(wù)活動(dòng)。杠桿收購(gòu)與一般收購(gòu)的區(qū)別在于，一般收購(gòu)中的負(fù)債主要由收購(gòu)方的資金或其他資產(chǎn)償還，而杠桿收購(gòu)中引起的負(fù)債主要依靠被收購(gòu)企業(yè)今后內(nèi)部生產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)效益，結(jié)合有選擇地出售一些原有資產(chǎn)進(jìn)行償還，投資者的資金只在其中占很小的部分，通常為10%-20%。杠桿收購(gòu)雖然是在金融的邊緣地帶發(fā)展起來(lái)的，但由于它運(yùn)用了大量的金融工具和財(cái)務(wù)杠桿，已逐漸演變?yōu)橐环N強(qiáng)而有力的融資收購(gòu)技術(shù)，同時(shí)又成為對(duì)資本市場(chǎng)、公司治理與創(chuàng)造產(chǎn)生重大影響的一項(xiàng)金融工程。

不同資本結(jié)構(gòu)對(duì)股東每股權(quán)益有不同的的影響，杠桿收購(gòu)正是基于此原理，利用少量的自有資本通過(guò)負(fù)債融資達(dá)到并購(gòu)巨額資本的目的，以獲得最大限度的利潤(rùn)。

三、杠桿收購(gòu)中的融資結(jié)構(gòu)

杠桿收購(gòu)的資本結(jié)構(gòu)類似一個(gè)倒金字塔：塔的頂部是對(duì)公司資產(chǎn)有最高求償權(quán)的一級(jí)銀行貸款，這部分資金約占收購(gòu)資金的50%；塔的中間是被稱為“垃圾債券”的夾層債券，約占收購(gòu)資金的30%；塔基則是收購(gòu)方的自有資金，約占收購(gòu)資金的20%。其中優(yōu)先級(jí)銀行債務(wù)的償還期限較短一般不超過(guò)5年，而次級(jí)債券（垃圾債券）一般期限較長(zhǎng)。如此融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的結(jié)果是：一是收益率大幅度上升；二是如果企業(yè)盈利增加，那么每股收益會(huì)大幅度上升，企業(yè)負(fù)債因?yàn)槊繂挝焕麧?rùn)所承擔(dān)的利息支付是固定的。而之所以如此安排，就在于收購(gòu)者不希望讓他人過(guò)多地分享并購(gòu)后產(chǎn)生的利潤(rùn)，因而以不享有企業(yè)控制權(quán)的融資方式進(jìn)行融資就成為理所當(dāng)然。上述融資比例不是固定的，它隨著夾層債券市場(chǎng)景氣度、經(jīng)濟(jì)和信貸的繁榮、投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度而改變。它在結(jié)構(gòu)上處于優(yōu)先債券和股權(quán)資本之間，次級(jí)債券由于沒(méi)有任何抵押，受償級(jí)別低，風(fēng)險(xiǎn)高于優(yōu)先債券，因此它要求比優(yōu)先債券更高的投資回報(bào)，而且要求獲得一部分的股權(quán)。

典型的收購(gòu)方案要求在5到7年內(nèi)償還收購(gòu)時(shí)發(fā)生的債務(wù)。上述資金來(lái)源的比例不是固定的，它隨著夾層債券市場(chǎng)景氣度、經(jīng)濟(jì)的繁榮程度、投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度而改變。如在美國(guó)，0.5億美元左右的中型杠桿收購(gòu)中的銀行貸款、夾層債券、股權(quán)資本比重在20世紀(jì)80年代末分別為65%、30%、5%，而在90年代初就調(diào)整為50%、30%和20%。這一改變反映了投資者隨著信用緊縮而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提高。

四、融資問(wèn)題的初解

（一）運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)

中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券可在交易所上市流通，二級(jí)市場(chǎng)為債券增強(qiáng)了活力，而且可轉(zhuǎn)換債券業(yè)有預(yù)售股份的特點(diǎn)，并購(gòu)公司在必要時(shí)通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券預(yù)售股份，可以合法回避有關(guān)法律規(guī)定的繁瑣的信息要求。但是，運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行杠桿收購(gòu)，還需對(duì)其作進(jìn)一步創(chuàng)新。

1、允許可轉(zhuǎn)換債券持有人把債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槟繕?biāo)公司股份。傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券只是把發(fā)行者本身股份用于應(yīng)付投資人債權(quán)的轉(zhuǎn)換要求，但這在杠桿收購(gòu)中并不適合，因?yàn)檫@會(huì)降低并購(gòu)的杠桿作用，但是允許可轉(zhuǎn)換債券持有人把債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槟繕?biāo)公司股份，卻有本質(zhì)區(qū)別。把債券轉(zhuǎn)變?yōu)槟繕?biāo)公司股份的承諾有重要現(xiàn)實(shí)意義。目標(biāo)公司在并購(gòu)活動(dòng)中的股價(jià)通常會(huì)大幅上漲。投資者愿意持有可轉(zhuǎn)換債券，以期在股票漲價(jià)時(shí)轉(zhuǎn)換成股份，取得市價(jià)增值的好處；在公司并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)公司手中囤積大量目標(biāo)公司股份，這是應(yīng)付來(lái)自債權(quán)人調(diào)換股份的物質(zhì)保證，有了如此保證，發(fā)行此種可轉(zhuǎn)換債券用于并購(gòu)亦是非?？尚械?；大大減少了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)債券轉(zhuǎn)換為目標(biāo)公司股權(quán)時(shí)，把資產(chǎn)負(fù)債表中債權(quán)和股權(quán)匹配，形成一種自動(dòng)調(diào)整的關(guān)聯(lián)性，大大減少了財(cái)務(wù)上的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也有效防止了由于債務(wù)過(guò)重引起的財(cái)務(wù)失敗。

2、采用彈性價(jià)格。應(yīng)用可轉(zhuǎn)換債券，調(diào)整價(jià)格以確定對(duì)并購(gòu)成功與否有重大意義。采用彈性價(jià)格相于傳統(tǒng)的固定一個(gè)具體價(jià)格是一種創(chuàng)新，為此引出轉(zhuǎn)換比例的概念，用公式表示為：轉(zhuǎn)換比例=可轉(zhuǎn)換債券面值/調(diào)整價(jià)格。整價(jià)格會(huì)變動(dòng)，但無(wú)論市場(chǎng)價(jià)格漲跌，投資者把債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)都會(huì)有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)調(diào)換溢酬。一般而言，市場(chǎng)越高溢酬越大，因此彈性調(diào)整價(jià)格不僅對(duì)投資者有利，對(duì)發(fā)行人也有利，越推遲調(diào)整，發(fā)行人平均并購(gòu)成本越少，手中擁有的目標(biāo)股份越大。

3、設(shè)置“超遠(yuǎn)期可轉(zhuǎn)換債券”。這是針對(duì)特定投資對(duì)象的債權(quán)，它與上述可轉(zhuǎn)換債券有一點(diǎn)區(qū)別，即它只允許債權(quán)人在并購(gòu)成功后才能把債權(quán)為變?yōu)閷?duì)目標(biāo)公司的股權(quán)，在收購(gòu)期間沒(méi)有這種權(quán)力。這種債券利率高，調(diào)換價(jià)格極為優(yōu)惠，但如果并購(gòu)失敗，債券人不能把債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。

（二）從海外金融機(jī)構(gòu)處融資

京東方科技集團(tuán)股份有限公司是一家創(chuàng)立于1993年的民營(yíng)股份制上市公司，韓國(guó)現(xiàn)代半導(dǎo)體株式會(huì)社（HYNIX）是全球主要芯片制造商之一。京東方收購(gòu)韓國(guó)HYDIS（韓國(guó)現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會(huì)社）的TFT-LCD業(yè)務(wù)，這是“國(guó)內(nèi)企業(yè)海外并購(gòu)第一案”，在2003年2月22日進(jìn)行了交割，京東方憑著自有的6000萬(wàn)美元和國(guó)內(nèi)銀行約9000萬(wàn)美元的貸款獲得了韓國(guó)金融機(jī)構(gòu)1.883億美元資金支持，而且貸款的利率之低也讓其占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其中銀行貸款期限為3-7年，賣(mài)方信貸期限為5年，全部由雙方在海外成立的子公司負(fù)責(zé)償還。

（三）充分發(fā)揮中國(guó)跨國(guó)銀行在企業(yè)境外融資中的作用

根據(jù)《托管協(xié)議》規(guī)定，京東方的BOE-HYDIS（在韓國(guó)注冊(cè)的京東方科技集團(tuán)股份有限公司的全資子公司）股權(quán)證交由中國(guó)工商銀行漢城分行托管。在BOE-HYDIS全額償還借款本息之前，京東方對(duì)其控股權(quán)不得低于51%，由于股利分配或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等情形而產(chǎn)生的股份或財(cái)產(chǎn)也將交由中國(guó)工商銀行漢城分行托管。

參考文獻(xiàn)：

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2、唐忠民.杠桿收購(gòu):一種新型的企業(yè)并購(gòu)方式[D].上海財(cái)經(jīng)大學(xué),2000.

篇10

最近，全球著名私募機(jī)構(gòu)黑石集團(tuán)宣布：開(kāi)始發(fā)放房地產(chǎn)按揭貸款，以此作為其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的一部分。同為全球大型私募機(jī)構(gòu)的KKR（全稱Kohlberg Kravis Roberts）在信貸領(lǐng)域的投資甚至高達(dá)其資產(chǎn)比重的四分之一。而美國(guó)阿波羅資產(chǎn)管理公司的信貸組合業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)1000億美元以上，已超過(guò)一家中型銀行的放貸規(guī)模。

曾幾何時(shí)，私募機(jī)構(gòu)在傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)眼中，一直無(wú)法與銀行相提并論，被稱為另類資產(chǎn)，劃屬非銀行金融機(jī)構(gòu)（下稱非銀機(jī)構(gòu)）。對(duì)于企業(yè)而言，私募投資也被看做排在銀行貸款和IPO等之后的輔助融資手段。

如今，凱雷投資、KKR等私募機(jī)構(gòu)已成為金融市場(chǎng)中的巨無(wú)霸，它們正逐漸蠶食銀行的市場(chǎng)，與銀行爭(zhēng)搶信貸業(yè)務(wù)，作為一支全新的信貸力量崛起。

轉(zhuǎn)機(jī)

私募機(jī)構(gòu)發(fā)展到今天，能與比其古老近七百年的銀行體系相媲美，2008年發(fā)生的金融危機(jī)功不可沒(méi)，金融危機(jī)在對(duì)銀行系統(tǒng)造成巨大沖擊的同時(shí)，也給了大型私募機(jī)構(gòu)投資抄底的機(jī)會(huì)。

2007年，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)爆發(fā)次貸危機(jī)，引發(fā)了全球金融風(fēng)暴。彼時(shí)，美國(guó)大量銀行倒閉，投資銀行巨頭高盛和摩根士丹利等旗下的房地產(chǎn)基金也陷入崩盤(pán)邊緣，而黑石等私募機(jī)構(gòu)的相關(guān)業(yè)務(wù)卻并無(wú)大礙。

此后，美國(guó)大型私募機(jī)構(gòu)趁機(jī)尋找投資機(jī)會(huì)，低迷的房地產(chǎn)市場(chǎng)成為新的投資重點(diǎn)。金融危機(jī)后，黑石在地產(chǎn)市場(chǎng)投資超過(guò)750億美元。

2014年初，黑石集團(tuán)公布的財(cái)報(bào)顯示，2013年黑石實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的盈利業(yè)績(jī)。受益于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和買(mǎi)斷交易的貢獻(xiàn)，2013財(cái)年第四季度中的凈利潤(rùn)有超過(guò)五倍的同比增長(zhǎng)，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)部貢獻(xiàn)約60%的凈利潤(rùn)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)同期的經(jīng)濟(jì)凈收入是21億美元，相比2012年增長(zhǎng)107%。

現(xiàn)今，黑石已是全球最大的房地產(chǎn)買(mǎi)家，黑石正悄無(wú)聲息的侵蝕銀行業(yè)務(wù)。黑石集團(tuán)利用銀行對(duì)房地產(chǎn)收縮信貸之際，向其行業(yè)提供融資。除美國(guó)外，黑石已將此計(jì)劃目光鎖定歐洲及亞洲。據(jù)黑石商業(yè)抵押貸款房地產(chǎn)投資信托的發(fā)行備忘錄稱：“大量銀行的破產(chǎn)和收縮、更為保守的放貸行為、不斷上升的債務(wù)成本、以及監(jiān)管導(dǎo)致的房地產(chǎn)貸款資本費(fèi)用升高，為（私募機(jī)構(gòu)）創(chuàng)造了巨大的機(jī)遇。”

如今，銀行家已不能忽視這些私募機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張規(guī)模。2010年，黑石集團(tuán)就已超過(guò)中國(guó)央行所管理的資產(chǎn)規(guī)模。到2014年，黑石集團(tuán)管理的資產(chǎn)總額更高達(dá)2658億美元。1987年凱雷投資成立時(shí)，還只是一個(gè)僅有一項(xiàng)投資產(chǎn)品并只投資于美國(guó)的小型PE投資機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)管理規(guī)模不過(guò)500萬(wàn)美元，而僅僅過(guò)了25年，到2012年凱雷在納斯達(dá)克上市時(shí)，其管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1470億美元。

私募機(jī)構(gòu)能夠快速擴(kuò)張，得益于它們靈活的管理機(jī)制及寬松的監(jiān)管環(huán)境；另外它們不受銀行存貸期限限制，不吸納散戶存款，而只吸引長(zhǎng)期資金，這些都能降低機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這也是私募基金能夠進(jìn)軍銀行信貸業(yè)務(wù)的重要因素之一。

這些大型私募機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)已擴(kuò)展到銀行地盤(pán)―信貸和房地產(chǎn)?！八麄儜?yīng)該是通過(guò)旗下控股銀行、貸款公司、債券基金、夾層基金、信托機(jī)構(gòu)來(lái)做此事，而并非直接操作?！毙胖欣顿Y集團(tuán)董事長(zhǎng)汪潮涌告訴《環(huán)球企業(yè)家》。

“其實(shí)早在2008年金融危機(jī)期間，國(guó)外的私募機(jī)構(gòu)就已有放貸業(yè)務(wù)了。”投中集團(tuán)分析師李鑫告訴《環(huán)球企業(yè)家》。

過(guò)去十年，私募機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)越來(lái)越惹人矚目。在此期間，高盛的平均股本回報(bào)率曾達(dá)到40%的峰值，但2013年平均回報(bào)率卻只有11%。彼時(shí)，國(guó)際私募巨頭KKR的平均股本回報(bào)率卻達(dá)到27.4%。

雖擁有頗高的收益率，但私募機(jī)構(gòu)的資金使用成本要遠(yuǎn)高于銀行，如何控制風(fēng)險(xiǎn)似乎成為私募機(jī)構(gòu)的頭等大事?！凹僭O(shè)這些大型私募機(jī)構(gòu)不進(jìn)入放貸業(yè)務(wù)，他們依然有夾層基金，夾層基金的收益率一般為10%。這些基金會(huì)有債權(quán)、股權(quán)、夾層等不同資產(chǎn)的配置組合，從而來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。”李鑫說(shuō)，因?yàn)殂y行無(wú)法為高風(fēng)險(xiǎn)客戶提供足夠信貸，所以私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)向這些客戶發(fā)放信貸從而獲得高額收益。

落地

在國(guó)內(nèi)，私募機(jī)構(gòu)充當(dāng)放貸人的角色并不少見(jiàn)，但往往都是以非公開(kāi)方式進(jìn)行，或會(huì)以簽署“債股選擇權(quán)”之類協(xié)議。對(duì)此，汪潮涌表示，“債股選擇權(quán)”協(xié)議是私募機(jī)構(gòu)為保護(hù)自己的一種協(xié)議行為，前期以可轉(zhuǎn)讓債券形式出現(xiàn)，上市后轉(zhuǎn)為普通股，這是國(guó)際慣例。

在私募股權(quán)基金界有一種說(shuō)法，今天的私募股權(quán)公司看起來(lái)就像100年前的商業(yè)銀行，“私募基金進(jìn)軍房地產(chǎn)，其實(shí)是屬于債務(wù)投資，與傳統(tǒng)銀行業(yè)并不沖突。在國(guó)外，銀行對(duì)于房地產(chǎn)放貸業(yè)務(wù)是越來(lái)越嚴(yán)格的，私募基金看到銀行正在逐漸退出房貸業(yè)務(wù)，從而大舉進(jìn)入，而并不是說(shuō)私募基金剛好搶了傳統(tǒng)銀行的業(yè)務(wù)?！崩铞握f(shuō)。

近段時(shí)間，眾多國(guó)內(nèi)銀行的季報(bào)中均顯示，新增不良貸款和不良貸款率都出現(xiàn)上漲，資產(chǎn)質(zhì)量堪憂。銀行開(kāi)始收縮額度，調(diào)高貸款審批的門(mén)檻。由此，民間借貸利率水漲船高，年利率高達(dá)40%至50%，這些都為私募基金的放貸融資模式提供了充分的市場(chǎng)空間。