導(dǎo)語：小議夾層融資的理論及實(shí)踐一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、夾層融資的原理

1．夾層融資的含義與特點(diǎn)?！皧A層”的概念源自華爾街，原指介于投資級債券與垃圾債券之間的債券等級，后逐漸演變到公司財務(wù)和項(xiàng)目融資領(lǐng)域。夾層融資（mezzaninefinancing）是一種介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間的融資方式，指企業(yè)或項(xiàng)目通過夾層資本的形式融通資金的過程。它包括兩個層面的含義：從夾層資本的提供方（即投資者）的角度出發(fā)，稱為夾層資本；從夾層資本的需求方（即融資者）的角度出發(fā)，稱為夾層債務(wù)。夾層融資產(chǎn)品是夾層資本所依附的金融合同或金融工具，例如夾層貸款（MezzanineLoans）。資金供求雙方對夾層融資產(chǎn)品進(jìn)行交易的場所，稱為夾層融資市場。

夾層資本（MezzanineCapital）收益和風(fēng)險介于企業(yè)債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的資本形態(tài)，本質(zhì)是長期無擔(dān)保的債權(quán)類風(fēng)險資本。

從資金費(fèi)用角度看，夾層債務(wù)的融資費(fèi)用低于股權(quán)融資，如可以采取債權(quán)的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，對股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的優(yōu)點(diǎn)；從權(quán)益角度看，夾層投資的權(quán)益低于優(yōu)先債權(quán)，所以對于優(yōu)先債權(quán)人來講，可以體現(xiàn)出股權(quán)的優(yōu)點(diǎn)。當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)清算時，優(yōu)先債務(wù)提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。因此，對投資者來說，夾層資本的風(fēng)險介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間。夾層債務(wù)與優(yōu)先債務(wù)一樣，要求融資方按期還本付息，但通常要求比優(yōu)先債務(wù)更高的利率水平，其收益通常包含現(xiàn)金收益和股權(quán)收益兩部分。

典型的夾層債務(wù)提供者可以選擇將融資金額的一部分轉(zhuǎn)換為融資方的股權(quán)，如期權(quán)（Option）、認(rèn)股證（Warrant）、轉(zhuǎn)股權(quán)（Convertibility）或是股權(quán)投資參與權(quán)（EquityParticipationRights）等權(quán)力，從而有機(jī)會通過資本升值而獲利。最常見的夾層融資形式包括含轉(zhuǎn)股權(quán)的次級債（SubordinatedDebtwithWarrants）、可轉(zhuǎn)換債（ConvertibleDebt）和可贖回優(yōu)先股（RedeemablePreferredEquity）。一般來說，夾層利率越低，權(quán)益認(rèn)購權(quán)就越多。

因此，在傳統(tǒng)股權(quán)、債券融資的二元結(jié)構(gòu)中增加了一層。夾層融資是一種非常靈活的融資方式。作為股本與債務(wù)之間的緩沖，夾層融資使得資金效率得以提高。夾層融資的最大優(yōu)點(diǎn)為靈活性，通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征，夾層融資可以產(chǎn)生無數(shù)的組合，以滿足投資人及借款者的各種需求。

2．夾層融資的形式。夾層融資通常采用夾層債、優(yōu)先股或兩者結(jié)合的形式；也可以采取次級貸款的形式；還可以采用可轉(zhuǎn)換票據(jù)的形式。在夾層債中，投資人將資金借給借款者的母公司或是某個擁有借款者股份的其他高級別實(shí)體（以下簡稱夾層借款者），夾層借款者將其對借款者的股份權(quán)益抵押給投資人；與此同時，夾層借款者的母公司將其所有的無限責(zé)任合伙人股份權(quán)益也抵押給投資人。這樣，抵押權(quán)益將包括借款者的收入分配權(quán)，從而保證在清償違約時，夾層投資人可以優(yōu)先于股權(quán)人得到清償，用結(jié)構(gòu)性的方法使夾層投資人權(quán)益位于普通股權(quán)之上、債券之下。在優(yōu)先股結(jié)構(gòu)中，夾層投資人用資金換取借款者的優(yōu)先股份權(quán)益。夾層投資人的“優(yōu)先”體現(xiàn)為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優(yōu)先合伙人有權(quán)力控制對借款者的所有合伙人權(quán)益。

二、國際資本市場夾層融資的發(fā)展?fàn)顩r

目前，夾層融資在發(fā)達(dá)國家發(fā)展良好。據(jù)估計，目前全球有超過1000億美元的資金投資于專門的夾層基金。據(jù)AltAsset預(yù)計，歐洲每年的夾層投資將從2002年的47億美元上升到2006年的85億美元以上。2003年9月，高盛下屬GSMezzaninePartersⅢ宣布已籌集27億美元用于夾層融資，從而成為全球最大的夾層融資基金。其他如德意志銀行、雷曼兄弟、美林等在內(nèi)的多家投資銀行都有類似的夾層投資基金機(jī)構(gòu)。2004年4月23日，在ComVentures等投資公司的協(xié)助下，IT網(wǎng)絡(luò)安全系統(tǒng)提供商ServGateTechnologies就獲得了1800萬美元夾層融資。此資金增加了該企業(yè)高成長階段所需的擴(kuò)大銷售和市場推廣的投入，并有效地改善了公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，為其再融資奠定了良好基礎(chǔ)。

夾層融資還被廣泛應(yīng)用于新興市場。FMO在全球多個新興市場，包括中國、印度尼西亞、泰國、印度、巴西、南非、拉丁美洲、中歐及東歐等地區(qū)提供中小企業(yè)夾層融資服務(wù)。惠理基金在中國投資多年，自1993年成立以來，惠理在大中華地區(qū)已投資了一百多家中小企業(yè)，是55家公司的主要股東，即持有公司5%或以上股權(quán)。

三、夾層融資的適用條件

1．高成長性行業(yè)。除了傳統(tǒng)風(fēng)險投資所青睞的IT、生物類行業(yè)，消費(fèi)品、制造業(yè)或服務(wù)業(yè)等側(cè)重出口拉動的行業(yè)，也是夾層投資人所看好的。此外，不易受個別市場或經(jīng)濟(jì)體系波動連帶影響的行業(yè)側(cè)重出口拉動的也比較適合夾層融資。總體而言，夾層投資人會考核該行業(yè)是否具有比較穩(wěn)定的高成長性或是高的進(jìn)入壁壘。但是，夾層融資對技術(shù)風(fēng)險過高的領(lǐng)域是不會輕易涉足的。高成長性的同時，夾層融資也會要求具有高穩(wěn)定性。

2．穩(wěn)定成長型企業(yè)。夾層融資的企業(yè)一般都被希望具有多年穩(wěn)定增長的歷史，或是在過去一年具有正的現(xiàn)金流和營業(yè)收益?；蛘?，企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張階段，業(yè)務(wù)成長較快，享有可預(yù)見的、強(qiáng)大、穩(wěn)定而持續(xù)的現(xiàn)金流。

3．高市場地位企業(yè)。夾層融資企業(yè)應(yīng)在行業(yè)里占有很大的市場份額，具有保護(hù)性或進(jìn)入壁壘較高的市場份額。這樣，企業(yè)資產(chǎn)將在未來幾年內(nèi)可預(yù)見的快速增值，從而夾層融資可以幫助企業(yè)完成資本過渡與轉(zhuǎn)換，并在未來以更高的價格出售自己的股票實(shí)現(xiàn)升值目標(biāo)。

4．企業(yè)并購融資。企業(yè)在進(jìn)行杠桿收購LBO或管理層收購MBO，以及在其他大型的企業(yè)分拆合并項(xiàng)目中，往往都需要大量現(xiàn)金進(jìn)行擴(kuò)張和收購，企業(yè)也傾向于采取不同來源的融資結(jié)構(gòu)。典型的LBO收購金字塔模式中，位于金字塔頂層的是對公司資產(chǎn)有最高清償權(quán)的一級銀行貸款，約占收購資金的60%；塔基則是收購方自己投入的股權(quán)資本，約占收購資金的10%；塔的中間就是夾層融資，約占收購資金的30%。

5．企業(yè)前IPO融資。在企業(yè)IPO上市之前的資本重組階段，或者目前IPO市場狀況不好、公司業(yè)績不足以實(shí)現(xiàn)理想的IPO的情況下，若預(yù)計企業(yè)在兩年之內(nèi)可以上市并實(shí)現(xiàn)較高的股票價格，結(jié)合公開股票或債券的發(fā)行的過橋債券/融資，企業(yè)可先進(jìn)行一輪夾層融資，從而使企業(yè)的總?cè)谫Y成本降低。

此外，夾層融資通常還要求企業(yè)擁有一個經(jīng)驗(yàn)豐富、規(guī)范專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。企業(yè)獲得夾層融資的關(guān)鍵，在于根據(jù)現(xiàn)有的財務(wù)、稅收、法律、法規(guī)等的約束，設(shè)計出不同債權(quán)和股權(quán)組合的金融合約，以滿足具有不同風(fēng)險偏好特性投資者的投資需求，以及具有不同風(fēng)險偏好的特性企業(yè)或項(xiàng)目融資的需求。為了獲得夾層投資，企業(yè)與吸引創(chuàng)業(yè)投資一樣，要做財務(wù)預(yù)預(yù)測，準(zhǔn)備商業(yè)計劃書，做演示推介。與創(chuàng)業(yè)投資不同的是夾層投資的要求回報率要低一些，盡職調(diào)查做得沒有那么詳細(xì)，而且更傾向于用企業(yè)提供的財務(wù)預(yù)測來計算投資回報。

四、夾層融資在我國的應(yīng)用情況及展望

1．“聯(lián)信?寶利”7號的正式發(fā)行成就了國內(nèi)首個夾層融資案例。

（1）背景。2005年9月，銀監(jiān)會發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》（212號文件），抬高了房地產(chǎn)信托貸款進(jìn)入的門檻。在銀行的貸款早已經(jīng)禁止，信托貸款也宣告退出，剩下的就是股權(quán)融資的情況下，房地產(chǎn)項(xiàng)目在取得“四證”之前融資渠道狹窄。雖然房地產(chǎn)企業(yè)可以采用股權(quán)的方式進(jìn)行融資，但要付出很大的代價，資金回報要求高，周期長。同時，由于股權(quán)的引入，房地產(chǎn)企業(yè)將可能會面臨著控制權(quán)喪失。

夾層融資正是適合房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的金融創(chuàng)新。夾層融資對房地產(chǎn)開發(fā)商來說有一個非常大的優(yōu)勢，首先是資金回報的要求比較適中，雖然夾層融資的回報率要求20%左右，但是資金的使用效率更高了。以往信托貸款融資資金投入額要足夠項(xiàng)目的整個開發(fā)，資金回報就可能要求10%~15%。其次是要求比較低，不要求四證齊全，夾層融資則在“四證齊全”之前進(jìn)入，之后再進(jìn)行成本較低的銀行債權(quán)融資。這樣即便夾層融資階段的回報率要求15%~25%，但融資額減少了，融資的全部成本就降低了。再次是資金的使用效率比較高，股權(quán)進(jìn)去后還可以向銀行申請貸款；最后是對控制權(quán)的要求會相對的低一些，不會參與得那么深，當(dāng)然會有一些控制的要求。夾層投資比債權(quán)要求高一點(diǎn)，個人是無法參與的，所以說機(jī)構(gòu)投資者是夾層投資的主體。

（2）具體做法。2005年年底，聯(lián)華信托公司發(fā)行準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金“聯(lián)信?寶利”7號?！奥?lián)信?寶利”7號信托資金將投資于大連琥珀灣房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目公司的股權(quán)，項(xiàng)目公司由聯(lián)華信托和大連百年城集團(tuán)各出資5000萬元，分別持有項(xiàng)目公司20%的股份，1.5億元信托資金入股占項(xiàng)目公司股份60%。而在1.5億元的信托資金中，“聯(lián)信?寶利”7號的信托受益人設(shè)置為優(yōu)先受益人和劣后受益人。信托計劃終止時，優(yōu)先受益人優(yōu)先參與信托利益分配，劣后受益人次級參與信托利益分配。既有外來資金的投資，又有自有資金的進(jìn)入，這就構(gòu)成了一個經(jīng)典的夾層融資。在實(shí)踐操作中，股權(quán)通常變現(xiàn)為優(yōu)先股。由于我國《公司法》中尚無優(yōu)先股的規(guī)定，“聯(lián)信?寶利”7號通過信托持股，在收益權(quán)上加以區(qū)分。

信托資金除了投資入股，以類似優(yōu)先股的方式擁有房地產(chǎn)公司股權(quán)及資產(chǎn)，百年城和聯(lián)華信托還出具《承諾函》承諾在信托存續(xù)期間受讓受托人通過信托計劃持有的項(xiàng)目公司總計60%的股權(quán)。在9個月~36個月的信托期限內(nèi)，優(yōu)先受益人投資的股權(quán)是有保證的股權(quán)，因?yàn)楣蓹?quán)是兩個公司承諾拿出自有資金回購的。不僅百年城和聯(lián)華信托自有資金的40%股權(quán)和劣后受益人的資金，而且包括兩個公司的其他資產(chǎn)，全部不可撤銷和無條件保證信托資金的回購。優(yōu)先受益人的本金和收益是有保障的。劣后受益人將是機(jī)構(gòu)投資者，劣后受益人的投資額至少將占本信托計劃規(guī)模的20%。

從風(fēng)險承擔(dān)和收益分配的角度看，夾層融資中，優(yōu)先受益人享受類似債權(quán)的收益，劣后受益人承擔(dān)更大風(fēng)險的同時享受類似股權(quán)的收益。如果信托計劃年收益率低于預(yù)期優(yōu)先受益權(quán)的基準(zhǔn)年收益率，則由劣后受益人以其在本信托計劃中享有的信托財產(chǎn)為限來彌補(bǔ)優(yōu)先受益權(quán)人的預(yù)期基準(zhǔn)年收益率。而當(dāng)信托計劃年收（下轉(zhuǎn)第119頁）益率超過基準(zhǔn)預(yù)期年收益率時，則超出部分的信托利益，按照優(yōu)先受益人10%、受托人20%、劣后受益人70%的比例分配。根據(jù)計算，如果聯(lián)華預(yù)計優(yōu)先受益人的年收益率為5.3%~7.39%，劣后受益權(quán)年收益率則會達(dá)到16.37%。假設(shè)信托計劃按約定實(shí)現(xiàn)回購，則信托資金整體年收益率為20%，預(yù)測信托存續(xù)期為1年時的收益，扣除信托相應(yīng)支出和費(fèi)用，優(yōu)先受益權(quán)年收益率接近7%，而劣后受益權(quán)年收益率則將為47%。并且，“聯(lián)華?寶利”7號還引入了一定的流動性創(chuàng)新，信托成立一年后，聯(lián)華信托采用類似做市商的方式，承諾使用3000萬元自有資金按時間順序以一定溢價受讓優(yōu)先受益人的信托受益權(quán)。

2．夾層融資在中國的發(fā)展?jié)摿φ雇８鶕?jù)有關(guān)專家分析，2003年中國房地產(chǎn)投資總額為10106億元，按照美國商業(yè)不動產(chǎn)中約10%~15%使用夾層融資、融資額為投資總額的15%~20%估算，則中國每年夾層融資的市場容量可達(dá)152億元~202億元，極為可觀。另外，夾層融資將成為我國商業(yè)銀行類金融機(jī)構(gòu)或非銀行類金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的目標(biāo)。

目前，我國的融資方式是典型的以銀行為主導(dǎo)的間接融資，商業(yè)銀行貸款在融資總量中占有很大比重。盡管近年來我國積極拓展直接融資渠道，努力提高資本市場在融資體系中的作用，但由于資本市場股權(quán)分置改革的影響，企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢，企業(yè)信用評估和法律配套不完善等諸多原因，銀行貸款在社會融資中的比例不跌反升。企業(yè)特別是中小企業(yè)融資困難，融資渠道單一，這不僅制約了企業(yè)的發(fā)展，而且加大了商業(yè)銀行的經(jīng)營壓力，使金融風(fēng)險大量隱含在銀行體系之中，資本市場無法對資源配置發(fā)揮有效的引導(dǎo)作用。

與大型國有企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)相比，中小型企業(yè)因?yàn)橘Y本金缺乏、資產(chǎn)規(guī)模小、現(xiàn)金流不穩(wěn)定等原因，獲得銀行貸款非常困難。許多中小企業(yè)的項(xiàng)目因?yàn)槿狈Y本的支持而無法實(shí)施或被迫減小規(guī)模。如果這種情況長期延續(xù)，會對我國經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)造成相當(dāng)大的損害。如果以銀行信貸資金對中小企業(yè)予以支持，實(shí)際上等于讓銀行信貸資金承擔(dān)了更大的信用風(fēng)險，造成風(fēng)險和收益的不匹配；而如果商業(yè)銀行拒絕企業(yè)的融資要求，則意味著放棄了眾多的業(yè)務(wù)機(jī)會和客戶，會影響銀行的利潤和市場。這種投資與融資之間渠道不暢通的深層次原因，在于我國商業(yè)銀行單純的信貸產(chǎn)品已經(jīng)難以滿足企業(yè)多元化和多層次的融資需求。

在目前市場條件下，當(dāng)務(wù)之急是進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新，拓展企業(yè)融資渠道。借鑒國際市場經(jīng)驗(yàn)，夾層融資是我國現(xiàn)階段解決中小企業(yè)或項(xiàng)目融資困難的有效手段。