導語：如何才能寫好一篇貨幣政策的特征，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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[摘要]貨幣市場是一國金融市場的重要組成部分，完善的貨幣市場有利于一國貨幣政策的傳導和調控。本文就我國貨幣市場的結構特征及其與貨幣政策的關聯性進行研究，結合我國利率市場化改革大趨勢，提出了相關政策建議。

[關鍵詞]貨幣市場結構；貨幣政策；關聯性

[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2013）42-0120-02

1我國貨幣市場的結構特征

自20世紀80年代開始，我國貨幣市場得以較快發(fā)展。1983年中國農業(yè)銀行成為國內第一個成立銀行間同業(yè)拆借市場；1984年在我國一些大型城市第一次出現具有同業(yè)拆借市場性質的“信息中心”；1991年國務院正式批準政府債券可在市場上進行交易；1986年市場上出現了最早的大額可轉讓定期存單（后來于1997年央行下文中止發(fā)行）。我國貨幣市場交易總額占GDP比例也是逐年在提升，2003年該比例為26031%，2011年該比例提高到49711%。目前我國貨幣市場已經形成了由債券市場，同業(yè)拆借市場和票據市場共同構成的市場體系。2003年貨幣市場交易總額為3037659萬億元，2012年貨幣市場交易總額為2379469萬億元，十年間貨幣市場交易總額增長了近8倍。從整體上看，我國貨幣市場在近30年里得到了較快發(fā)展，市場規(guī)模不斷擴大，貨幣市場結構逐步完善。

11我國貨幣市場的利率期限結構特征

我國的銀行間同業(yè)拆借利率曲線已經形成，利率期限結構對于我國的短期利率形成有一定的影響。短期利率連接了金融與實體經濟，經濟政策是通過對短期利率產生影響，從而對實體經濟產生影響，達到政策目標。以銀行間同業(yè)拆借利率為例，筆者主要研究IBO001、IBO007、IBO014、IBO021、IBO1M、IBO2M、IBO3M、IBO6M、IBO9M、IBO1Y，通過對這10個期限的利率數據進行平穩(wěn)性ADF檢驗，結果顯示IBO001、IBO007這兩個期限品種數據為平穩(wěn)序列。通過對銀行間同業(yè)拆借利率各期限利率數據的相關性進行分析，得出結論：各期限利率間的相關系數高，尤其IBO001與其他期限利率的相關系數更高。

12我國貨幣市場的交易工具結構

經過30年的發(fā)展，我國貨幣市場的各子市場結構趨于完善，但仍有一些待解決的問題。我國貨幣市場以債券市場和同業(yè)拆借市場為主，票據市場規(guī)模較小，但近年來發(fā)展較快。根據央行公開數據，2012年貨幣市場全年交易額中債券市場交易量占比近5956%，同業(yè)拆借市場與票據市場分別占比1962%、2082%。

債券市場是目前我國貨幣市場中交易規(guī)模最大的子市場，當前中國債券市場的交易品種有：現券交易、回購和遠期交易。債券市場已經形成了銀行間市場、交易所市場和商業(yè)銀行柜臺市場三個子市場在內的統一分層的市場體系。中央國債登記結算有限公司對債券市場實行集中統一托管，根據參與主體層次性的不同，相應實行不同的托管結算安排。從交易量看，銀行間債券市場是中國債券市場交易的主體場所，在中國債券市場中發(fā)揮主導作用。

同業(yè)拆借市場是貨幣市場中最為活躍的子市場，它主要是為了調劑金融機構的資金頭寸和短期資金余缺，目前已發(fā)展成為各類金融機構，尤其是商業(yè)銀行彌補資金流動性不足，減少資金閑置和提高資金使用效率的市場。銀行間同業(yè)拆借市場的利率產品按拆借期限可分為1天、7天、14天、21天、1個月、2個月、3個月、4個月、6個月、9個月和1年等不同期限的產品，其中以1天拆借品種（隔夜拆借）為主。我國同業(yè)拆借市場利率早在1996年就實現了市場化運作，由其產生的利率能即時、靈敏地反映了短期市場資金的供求情況。與國庫券利率一樣，同業(yè)拆借市場上的拆借利率已經成為金融機構最重要的基準利率之一。

票據市場作為貨幣市場重要的組成部分，近年來發(fā)展較快，但其在貨幣市場中所占比重仍然較低，發(fā)展空間較大。票據市場的發(fā)展有利于貨幣市場體系完整性，也有利于我國貨幣政策的傳導。目前，我國票據市場還沒有形成一個系統的交易場所，采取的交易模式也是自發(fā)形成，形式各異，主要為詢價交易。我國票據市場的交易品種可主要分為兩類：銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票，其中以銀行承兌匯票為主，占絕對比例。銀行承兌匯票轉貼市場的交易品種也在不斷細化衍生，主要有四種：正回購、逆回購、買斷、賣斷。隨著轉貼市場的發(fā)展創(chuàng)新也不斷衍生出新的交易產品，比如買入返售、雙買斷等，但都是在上面四種基本交易品種上衍生而來。

2貨幣市場結構與貨幣政策的關聯性研究

貨幣市場是一國金融市場的重要組成部分，貨幣市場的高效運轉可將貨幣政策信息迅速傳達至實體經濟，進而對國民經濟運行產生影響。我國貨幣市場的各期限的利率價格已經實現了市場化形成機制，能夠有效反映資金市場供求狀況和資金價格信息，能夠在一定程度上反映我國實體經濟運行情況。中央銀行可以通過實施公開市場操作這類貨幣政策措施對貨幣市場施加影響，貨幣政策通過影響貨幣市場的利率期限結構再作用于實體經濟，從而在一定程度上達成貨幣政策目標。

貨幣市場的利率期限結構與貨幣政策的關聯性較強。在貨幣政策發(fā)揮作用的過程中，利率是一個重要的樞紐。央行可以通過貨幣市場工具的操作來影響短期金融市場利率，從而達到一定的宏觀經濟目標。貨幣市場的利率期限結構通過對短期利率產生影響，由于利率市場化的推進，利率彈性增加，從而使中央銀行的公開市場操作傳導貨幣政策的作用得到一定發(fā)揮。由于我國貨幣市場結構仍不夠完善，貨幣政策與貨幣市場利率期限結構的關聯性仍較弱。

貨幣市場的交易工具結構與貨幣政策的關聯性較弱，但其關聯性在逐年增強。品種多樣、層次方面的貨幣市場交易工具結構有利于貨幣政策傳導，能有效實現央行的貨幣政策目標。債券市場為中央銀行間接調控市場利率和貨幣供應量提供了市場機制。央行通過買賣政府債券（公開市場業(yè)務）來調節(jié)金融體系的銀根、市場利率和貨幣供應量。同業(yè)拆借市場在中央銀行貨幣政策的實施中發(fā)揮著核心作用。同業(yè)拆借市場與其他貨幣市場有著十分密切的聯系，中央銀行任何貨幣政策的變化都會影響到銀行系統的準備金頭寸，進而影響到銀行貸款的能力。同業(yè)拆借利率已成為經濟中反映整個信貸資金供求狀況的一個非常敏感的指標，也成為中央銀行貨幣政策的重要參考依據。同業(yè)拆借市場對于貨幣政策的影響取決于其在貨幣市場中所占份額和貨幣市場的交易工具結構特征。票據市場的發(fā)展也非常有利于央行貨幣政策的傳導。票據是貨幣市場中唯一直接作用于實體經濟的市場工具，央行通過調整再貼現率引導票據市場貼現利率走向，進而影響市場流動資金量，從而達到央行貨幣政策目標的實現。

3結論與政策建議

總體來說，貨幣市場結構與貨幣政策的關聯性較弱，其中貨幣市場的利率期限結構與貨幣政策的關聯性相對較強，這是由目前我國經濟發(fā)展所處的特殊時期決定的。盡管貨幣市場、債券市場已經實現市場化，存貸款市場的利率市場化也在大力推進，但當局的行政管制對存貸款利率市場依然影響力巨大；同時我國貨幣市場還存在規(guī)模不夠、缺乏創(chuàng)新、市場層次結構模糊、不統一等問題。我國貨幣市場的發(fā)展仍需進一步的開拓創(chuàng)新，進化體制，更好地發(fā)揮貨幣政策的“良好導體”并有效支持實體經濟良好運行。

基于以上研究，筆者對于完善我國貨幣市場結構和提高貨幣市場與貨幣政策的關聯性提出以下政策建議：

（1）不斷擴大貨幣市場的規(guī)模，增加貨幣市場參與主體，在維持金融穩(wěn)定的前提下支持貨幣市場業(yè)務創(chuàng)新，為公開市場業(yè)務創(chuàng)造良好條件，促進貨幣政策的有效傳導。在現有貨幣市場框架下，要提高貨幣市場與貨幣政策間的關聯性，就必須充分發(fā)揮現有市場結構下的潛力。一是要擴大貨幣市場規(guī)模，增加貨幣市場在國民經濟中的影響力和對實體經濟的促進、調節(jié)作用；二是要增加貨幣市場參與主體，貨幣市場不僅僅是各類金融機構之間的資金融通場所，還應包含各類市場經濟主體，從而有效盤活貨幣市場，增加流動性；三是要鼓勵貨幣市場業(yè)務創(chuàng)新。

（2）大力發(fā)展票據市場，完善貨幣市場交易工具結構。相對于同業(yè)拆借市場和債券市場，我國票據市場發(fā)展較為落后，這也是導致我國貨幣市場交易工具結構與貨幣政策關聯性低的重要原因。中國人民銀行應著手建立統一的票據市場組織體系，完善票據市場運行機制，大力發(fā)展具有貿易背景的票據融資業(yè)務，擴大央行再貼現，整頓票據市場秩序，大力發(fā)展票據市場，完善貨幣市場交易工具結構和對貨幣政策的傳導性能。

（3）完善貨幣市場層次結構，加快各子市場間的融合，逐步建立起全國統一、層次分明的貨幣市場體系。貨幣市場有多個子市場，各子市場應共同構成一個有機的整體。貨幣當局應充分利用現有的全國同業(yè)拆借系統，擴大以信用拆借為主的同業(yè)拆借市場業(yè)務。票據市場的發(fā)展需要依托現有同業(yè)拆借市場，包括產品定價、票據流通等，實現兩個市場間的融合。完善貨幣市場經紀人制度、做市商制度，充分發(fā)揮貨幣市場的潛力，為我國貨幣政策目標的有效實現創(chuàng)造良好基礎條件。

參考文獻：

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[3]李格平2012：金融市場化改革中的貨幣市場[M].北京：社會科學文獻出版社，2008

篇2

最近，在成熟市場經濟國家有一些關于貨幣政策和中央銀行理論和實踐的新說法，主要有以下幾個方面：

――央行的目標問題。央行追求的究竟是單目標還是多目標？

――通貨膨脹目標制問題。國際上有不少央行已經開始實行通脹目標制，并取得了一些成功經驗。

――貨幣數量調控的有效性問題。通脹目標制的提出，帶來了一個問題，就是影響通脹的最主要因素，可能不是貨幣數量，如貨幣供應量等，而是對通脹的預期。為了穩(wěn)定預期，需要更好地運用價格機制。同時，貨幣供應量指標或傳統的貨幣分析方法越來越模糊和不太穩(wěn)定，甚至有專家認為它們可能基本不起作用了。

――央行的可信度和獨立性問題。央行的政策運作應該增強可信度、透明度和獨立性。如果央行采取通脹目標制，同時加大政策可信度，那么對于穩(wěn)定公眾通脹預期，邏輯上來說就會起到關鍵作用，也就能比較有效地實現低通脹。這意味著貨幣供應量操作可能不是特別重要。

中國與發(fā)達國家/成熟市場經濟體相比，貨幣政策有其特點，主要體現在：

第一，中國的貨幣政策采用多目標制。

結合中國發(fā)展階段，我們考慮先不宜采用通脹目標制。中國經濟正處于轉軌過程中，一些資源類商品、服務品、生產要素的價格正進一步市場化。這肯定對貨幣價格和數量帶來額外的影響，而在成熟的市場經濟中沒有這一因素。中國如發(fā)生幣值不穩(wěn)定，很可能源于轉軌特性，而不一定是貨幣數量和貨幣價格所引起。

同時，中國作為一個低收入的發(fā)展中國家，經濟增長和就業(yè)是國家的一個重要目標，這是央行需認真面對的。經濟增長目標間接地對應著就業(yè)目標，以及國際收支平衡目標。雖然央行最主要的職能是穩(wěn)定貨幣、保持低通脹，但中國目前還要采用多目標制，既關注通脹，又要考慮經濟增長、國際收支平衡、就業(yè)等問題，特別是要推動金融改革。

第二，數量型和價格型工具混合使用。

20世紀80年代以來，中國經歷了三次通脹時期，分別是1985年、1988年和1995年。受亞洲金融危機影響，1998年至2000年，中國經歷了通縮。從這幾次經歷的分析中可看出，貨幣供應量與通脹之間的互動關系仍是顯著的。中國人民銀行認識到，在中國目前的發(fā)展階段，貨幣總量仍是貨幣政策框架的重要內容。

隨著形勢的不斷發(fā)展變化，貨幣供應量指標的作用也有所變化，不能用一個生硬或很教條的方法去理解或衡量它對經濟以及對通脹的影響。在中國，我們還要考慮伴隨改革過程的貨幣化進程。

所謂貨幣化進程，就是在計劃經濟年代通過實物方式分配的東西（比如住房）改為市場化以后，可能要求物品（比如住房）本身的價格和職工的收入兩者同時上漲，導致了貨幣供應量和名義GDP并不同步平行增長，這與成熟市場經濟國家的情況不一樣。我們多年來看到，中國貨幣供應量增長比名義GDP增長要快一些，而且貨幣供應量的額外增長很大程度上對應于一些貨幣化改革的進程。當然，這種現象也不是永久的。

另一方面，在轉軌過程中，利率、匯率、金融市場、金融微觀組織結構處于不斷改進過程中，價格彈性由低向高演進。要經過一些“慢過程”，才能夠建立起有效的貨幣政策傳導機制。因此，轉軌過程中，央行的貨幣政策操作中價格工具和數量工具都需要使用。

數量型和價格型工具之間也有一個相互作用的過程，當數量沒有處在合理區(qū)間時，價格的傳導機制往往會出現問題。同時，在改革不到位時，數量型貨幣政策在傳導方面也會存在這樣或那樣的問題，都會影響貨幣政策的效率。當然，不管是運用數量工具還是價格工具，都需要通過一定的渠道傳導到微觀經濟主體。

經過反復權衡，中國現階段的貨幣政策還是既要重視價格型工具，同時也要重視數量型工具?；谶@些判斷和思考，兩年多以前，我也曾經講到，希望逐步增加價格型工具的運用，減少對數量型工具的依賴，在這之后我們也確實混合交替使用價格型和數量型工具，包括公開市場操作、存款準備金、利率、匯率等。

第三，改革優(yōu)先問題。

中國的幣值穩(wěn)定，或者說實現低通脹目標，在很大程度上和中國經濟轉軌和改革開放的進度有關系。如果金融機構處于鬧危機的狀況，幣值也不可能穩(wěn)定；如果傳導機制不暢，就很難有效依賴那些理論上很誘人的貨幣政策。為此，要著力推動改革，使經濟進入一個更可靠的狀態(tài)。

在推動改革過程中，通脹的統計，不管是核心通脹還是標題通脹，都不處于非常穩(wěn)定的狀況，但我們又不可能為達到穩(wěn)定而放慢改革的步伐，因為延緩改革不僅對整個經濟發(fā)展、貨幣政策的順利推行有負面效果，而且從長期來講，可能更難以實現貨幣政策所希望的體制環(huán)境。因此，站在央行角度，從中期看，推進改革轉軌的進程是實現貨幣穩(wěn)定（低通脹）以及構建一個有效運作的經濟金融體系的立足點。我們把推動改革放在非常優(yōu)先的位置來考慮，并且認為推動這些改革，才能從根本上防范未來金融危機的沖擊。這與成熟市場經濟體的情況有所不同。

當前，我們考慮不采用通脹目標制，這并不意味著不重視貨幣政策的可信度、公信力、透明度，以保持公眾穩(wěn)定的通脹預期。這是一個非常重要的發(fā)展方向。不過，如果我們當前把推動改革放在非常高的優(yōu)先地位，那么就應在國務院領導下，強調與其他政府部門共同協調配合，以便實質性地推動改革，其重要性可能在一個階段會大于貨幣政策的獨立性。

總之，中國在貨幣政策方面遇到的有些問題，可能在別的國家很少見或未曾經歷過，在經濟史上或者理論上也少有系統性的剖析。比如金融穩(wěn)定和金融機構改革之間的關系，在亞洲金融風波之前可能就沒有得到充分重視。

另外還有幾個問題。一是中國的貨幣供應量M2增速大于名義GDP增速的狀況已持續(xù)多年。二是理論認為經常項目順差和持續(xù)較高的M2增量具有潛在通脹效應。但從實際情況看，除2004年個別月份，消費物價指數上升并不明顯。三是受亞洲金融風波影響，為了走出通縮，中國政府采取了一系列措施，包括企業(yè)重組、銀行業(yè)改革、提高居民收入、刺激消費等，還通過積極財政政策顯著改善了基礎設施，吸引了FDI積極進入；中國制造業(yè)生產能力迅速提高，而產能過剩引起物價下行的壓力。四是中國的儲蓄率目前處在一個很高的狀態(tài)，可能已經超過了很多預想的范圍。特別是在亞洲金融風波以來，儲蓄率又在逐步攀升，現在可能比亞洲金融風暴時又提高了將近十個百分點。高儲蓄率的好處是有大量新的投資，表現在基礎設施、工業(yè)產能方面和出口能力方面，當然也導致一些產能過剩。這些因素碰在一起，使經濟、貨幣分析復雜化，面對挑戰(zhàn)，傳統的貨幣理論以及新的貨幣政策模型似不足以恰當解釋。

篇3

貨幣政策的傳導渠道可以分為“貨幣渠道”和“信貸渠道”，其中與銀行關系密切的是信貸渠道。早期關于信貸傳導渠道的研究主要集中在信貸傳導渠道的存在性及其與貨幣政策貸款渠道效率的比較（Kashyap、Stein和Wilcox，1993）。如今，眾多國內外學者將研究視角從宏觀轉向微觀，利用銀行或企業(yè)的微觀數據來研究銀行異質性對貨幣政策信貸傳導效果的影響。部分國外學者的研究結果表明，在面臨緊縮性貨幣政策時，規(guī)模大、資本水平高、流動性水平高的銀行信貸收縮越不明顯（Altunbas等人，2012；Jimenez和Ongena，2013）。但一些國家金融體系的制度安排存在特殊性，在某些制度安排（如政府隱性擔保、存款保險制度等）下可能會產生不同的研究結論（Takeda等人，2013）。此外，一些學者還從銀行業(yè)市場競爭結構、股權結構等視角分析了與貨幣政策信貸傳導之間的關系（Bhaumik等人，2014）。在我國，企業(yè)和居民的融資主要依賴于銀行貸款，而存款又是銀行主要資金來源，因此信貸渠道在貨幣政策傳導中具有非常重要的作用（周英章和蔣振聲，2002）。王毓和胡瑩（2011）利用我國加總的數據，通過VAR和VECM模型研究發(fā)現國有銀行和股份制銀行對貨幣政策的傳導效果有顯著差異。李濤和劉明宇（2012）等學者研究表明，當央行實行緊縮性貨幣政策時，資產規(guī)模小、資本充足率和流動性比率高的銀行，貸款下降幅度較大。冀志斌、宋清華（2013）等運用我國上市銀行數據研究了上市銀行股權結構、高管薪酬與貨幣政策傳導效率的關系?？偟膩碚f，我國學者早期的研究大多是利用VAR或VECM模型將銀行作為一個宏觀經濟的部門進行總量分析，較少將銀行作為一個微觀主體來研究其對經濟的影響。近期，越來越多國內學者將銀行微觀數據加入研究，但目前對于銀行異質性的討論大多基于銀行資產規(guī)模、資本狀況及盈利性這三個特征。本文將考慮銀行資產規(guī)模、資本狀況、流動性、盈利性、經營效率五大銀行特征對貨幣政策信貸傳導的影響，并進一步將樣本分為國有大型商業(yè)銀行和中小型商業(yè)銀行（全國性股份制商業(yè)銀行和城商行）兩個子樣本，將股權結構特征也納入考慮。

二、模型構建與變量選擇

本部分設定參照Kashyap和Stein(2000)、Gunjia和Yuan(2010)的經驗模型。Kashyap和Stein(2000)運用分組法將銀行按照規(guī)模、流動性水平、資本充足程度分組，討論了貨幣政策變量在銀行異質性條件下對銀行信貸行為的影響。Gunjia和Yuan(2010)在Kashyap和Stein(2000)研究的基礎上，首次將銀行異質性特征與貨幣政策變量的交叉項納入模型。分組法的優(yōu)點在于可以更加清晰反映出貨幣政策及銀行異質性特征對信貸投放的直接影響，而交叉項法可以進一步考察不同銀行在面臨貨幣政策變動時，各銀行異質性特征對其信貸投放的間接影響。這兩種方法各有千秋，根據研究目的和意義，我們綜合采用了Kashyap和Stein(2000)分組法與Gunjia和Yuan(2010)交叉項法，選擇相應的變量考察銀行異質性特征對貨幣政策信貸傳導的影響?；诜纸M法構建的模型如下：d(lnloani,t)=α0+α1d(lnsizei,t)+α2eai,t-1+α3roai,t-1+α4roei,t-1+α5liqi,t-1+βMPt+γd(lngdpt)+mit模型中，被解釋變量d(lnloani,t)代表信貸規(guī)模的變量，以銀行貸款的對數增長率表示。解釋變量分為三類，一類是表示銀行異質性特征的變量，主要有d(lnsizei,t)（銀行總資產）、ea（資本水平）、roa（盈利水平）、liq（流動性）、roe（經營效率），分別以銀行總資產對數增長率、權益/總資產、凈利潤/總資產、流動性資產/總資產、營業(yè)成本/營業(yè)收入表示。為減輕內生性問題，我們將銀行異質性特征變量取滯后一期值。第二類代表宏觀調控層面的貨幣政策變量MPt，用法定存款準備金率及一年期貸款基準利率的數據。第三類代表信貸需求層面，以國民生產總值（gdp）的對數增長率（d(lngdpt)）作為信貸需求的變量。mit為隨機誤差項，它滿足相互獨立、零均值、等方差的假設。在這個模型中，貨幣政策對銀行信貸投放的影響通過系數β體現出來。而銀行異質性特征對銀行信貸增速的影響，具體就體現在系數αi上?；诮徊娣嫿ǖ哪Ｐ腿缦拢篸(lnloani,t)=α0+α1d(lnsizei,t)+α2eai,t-1+α3roai,t-1+α4roei,t-1+α5liqi,t-1+β1MPt*d(lnsizei,t)+β2MPt*eai,t-1+β3MPt*roai,t-1+β4MPt*roei,t-1+β5MPt*liqi,t-1+γd(lngdpt)+mit在該模型中,交叉項考察了在銀行異質性條件下，貨幣政策對銀行信貸投放的影響，可通過直接觀察系數βi識別。為了驗證銀行異質性對貨幣政策信貸傳導的影響，我們選取上市銀行進行樣本研究，至今，已有16家銀行完成上市。其中，農業(yè)銀行和光大銀行上市較晚（兩家銀行均于2010年上市），數據不足予以剔除。此外，考慮到上海交易所和深圳交易所上市交易規(guī)則不盡相同，基于數據的統一性，本文將深圳發(fā)展銀行和寧波銀行（兩家銀行均在在深圳交易所上市）在樣本中予以剔除。最終選擇12家在上交所上市的銀行2007年一季度至2014年二季度的面板數據進行模型分析1。數據來源為國家統計局及wind數據庫。本部分的解釋變量主要是政策變量及前定變量，因此內生性問題并非是主要問題，主要采用固定效應模型或隨機效應模型進行估計即可。

三、實證結果及分析

在估計方程之前，通過Hausman檢驗判定是隨機效應模型還是固定效應模型，檢驗結果詳見表1。

（一）分組法估計基于分組法的估計結果如表2：從總樣本的分組回歸結果看，銀行規(guī)模、資本水平、盈利性、流動性水平對銀行信貸增速的影響顯著，而銀行效率變量的系數基本不顯著。規(guī)模因素是影響國有銀行和中小銀行信貸增速的最主要因素，銀行資產規(guī)模與信貸規(guī)模增長正相關。我國實際GDP增量對各類型銀行信貸增速具有2%個點的負向影響，表明我國銀行信貸具有一定的逆周期性。從子樣本的實證結果看，國有大型銀行和中小型商業(yè)銀行信貸投放的驅動因素存在一定差異，國有銀行資本資產比率系數不顯著，而中小銀行更易受資本資產比率的影響。存在差異的原因是，一方面，國有銀行背靠國家信用，即使資本金下降，也未對其信貸規(guī)模產生顯著影響；另一方面，國有銀行面臨更加嚴格的資本“硬約束”，特別是工商銀行和中國銀行作為全球系統性重要銀行，為了發(fā)揮銀行業(yè)“穩(wěn)定器”的作用，勢必將資本比率控制在較高的水平內，資本金的微弱下降不會對其信貸投放產生過多影響。而中小型銀行與國有銀行相比缺少足夠的政府隱性擔保，隨著銀行業(yè)市場化的不斷深入，中小型銀行對其風險資產和信貸的約束逐步強化。從表2可以看出，存款準備金率和一年期貸款基準利率系數為負且在統計上顯著，說明緊縮性的貨幣政策會導致銀行信貸供給的減少，這在一定程度上也驗證了我國貨幣政策信貸渠道的存在性。

（二）交叉項估計采用交叉項估計，一方面可以檢驗分組估計的穩(wěn)健性，另一方面可以進一步考察銀行異質性微觀特征是否會影響銀行信貸行為對貨幣政策的傳導?；诮徊骓椃ǖ墓烙嫿Y果見表3、4。從表3、4可以看出，銀行規(guī)模、資本水平、盈利性水平、流動性水平對我國上市銀行信貸增速的影響顯著，而銀行效率未產生顯著影響，這與分組估計的結果是一致的。對比子樣本估計結果，不難發(fā)現，中小型銀行的信貸增速更易受資本比率的影響，這同樣驗證了分組估計的結果。我們更關注的是銀行異質性特征變量與貨幣政策交叉項的系數符號及其顯著性。1.銀行規(guī)模變量與貨幣政策交叉項的結果觀察表3、4，銀行規(guī)模變量與貨幣政策交叉項的結果都十分顯著，且為負相關關系，表明銀行規(guī)模越大，其信貸增速對緊縮性貨幣政策的反應越敏感，對信貸規(guī)模抑制作用越強。銀行規(guī)模作用的效果顯著，可能的原因是存款作為我國銀行信貸資金的主要來源，其供給者存在明顯的“規(guī)模偏好”，在存款利率下限受到管制的情況下，存款者更傾向于將資金存放到大銀行。2.盈利性水平的交叉項估計結果當央行實行緊縮性貨幣政策時，中小銀行的盈利性水平越低，貨幣政策對其信貸規(guī)模抑制作用越弱；而國有銀行的盈利性水平并不會顯著影響貨幣政策抑制銀行信貸增速的效果。這是因為，國有銀行盈利水平高且盈利來源多元，緊縮性貨幣政策對其盈利性風險的影響較小，信貸規(guī)模收縮并不顯著。而中小銀行在經營過程中更加注重盈利性，更具有“逆向選擇”和“道德風險”動機。即使央行為了控制信貸擴張實行了緊縮性的貨幣政策，盈利性水平低的銀行也有較強的信貸擴張沖動，所以緊縮性的貨幣政策對其信貸規(guī)模抑制作用弱。3.銀行效率的交叉項估計結果銀行效率大小與貨幣政策信貸渠道之間的關系較為模糊。大多數情況下，銀行效率與貨幣政策銀行貸款渠道關系不顯著，但當提高法定存款準備金率時，國有銀行的銀行效率越高，對信貸規(guī)模增速的抑制作用越強。4.資本水平與流動性水平的交叉項估計結果綜合表3、4，資本水平與流動性水平的交叉項均不顯著，對此，我們提出如下解釋：第一，我國寬松的資本補充機制弱化了資本水平對貨幣政策信貸傳導的作用。在我國寬松的資本補充機制下，資本金管理中并未建立起資本、信貸規(guī)模的自我約束機制，并且陷入了“信貸擴張———資本水平下降———再融資———資本水平上升———信貸再擴張”的被動狀態(tài)，因此資本水平并不會影響央行緊縮性貨幣政策的傳導效率。第二，銀行同業(yè)拆借制度弱化了流動性水平對貨幣政策信貸傳導的作用。經過近20年的發(fā)展，銀行同業(yè)拆借市場不僅作為同業(yè)之間調整資金余缺的市場，而且成為了銀行擴大資產業(yè)務的重要手段。樣本期內，我國上市貸款規(guī)模增長率增加明顯的時期，流動性水平下降明顯，隨后，各家銀行尋求同業(yè)拆借資金補充流動性比率，陷入了“信貸擴張———流動性水平下降———銀行同業(yè)市場拆入資金———流動性水平上升”的被動情況。因此緊縮性貨幣政策下各銀行的信貸供給水平并不會因流動性水平的不同而有差異化反應。

四、主要結論和政策建議

本文基于12家上市銀行2007年一季度至2014年二季度的面板數據，探討了銀行異質性特征對貨幣政策信貸傳導效果的影響，分析表明：

（一）規(guī)模特征是影響銀行信貸對貨幣政策異質性反映的重要因素；中小銀行的盈利性水平會影響貨幣政策的信貸傳導，中小銀行的盈利性越低，貨幣政策對其信貸規(guī)模抑制作用越弱；資本水平和流動性水平對貨幣政策信貸傳導的影響并不十分顯著；銀行經營效率對貨幣政策信貸傳導之間的關系較為模糊。在“吸存放貸”為主導的經營模式之下各大銀行熱衷于不斷擴大資產規(guī)模，隨著銀行資產規(guī)模的擴大，銀行資產的風險也在集聚?，F階段，我國銀行資產風險主要集中在地方政府融資平臺及房地產貸款這兩個方面。在此情形下，銀行業(yè)要不斷加強自身的風險控制水平，將資產規(guī)?？刂圃诤侠淼乃絻龋谔岣哓泿耪咝刨J傳導效果和規(guī)模經濟及控制資產風險之間達到最理想的狀態(tài)。對于中小型銀行來說，提高盈利性水平能夠增強貨幣政策信貸傳導效率，但并不意味著盈利性越高越好，銀行經營應始終保持安全性、流動性和盈利性統一原則，在提高貨幣政策效果和維持銀行“三性”原則之間盡可能達到平衡。

篇4

關鍵詞：銀行異質性；貨幣政策；信貸決策；城市商業(yè)銀行

中圖分類號：F832.33 文獻標識碼：A 文章編號：1005-0892（2013）01-0067-08

一、引言

在整個銀行體系中，中小銀行呈現出“長期互動”和“共同監(jiān)督”的特征（Banerjee等，1994）。雖然自20世紀90年代以來，全球銀行業(yè)出現了並購集中的浪潮，但中小銀行仍然憑借在解決信貸雙方信息不對稱問題上的“小銀行優(yōu)勢”（Berger和Udell，1995），通過關系型借貸，降低了中小企業(yè)借貸成本，成為支持中小企業(yè)發(fā)展的重要力量（Petersen和Rajan，1994）。我國的資源稟賦特征決定了中小企業(yè)在國民經濟中的重要作用。大力發(fā)展和完善以地方性商業(yè)銀行為主的中小企業(yè)融資體系，是解決我國中小企業(yè)融資難問題的根本出路（林毅夫、李永軍，2001）。作為中小銀行的主體，我國城市商業(yè)銀行（以下簡稱城商行）正是伴隨著民營經濟和中小企業(yè)群體的成長而逐步發(fā)展起來的。據銀監(jiān)會公布的數據顯示，2005年至2010年期間，我國城商行資產總額由1.97萬億元增加到7.85萬億元，市場占有率由5.2%升至8.3%，不良貸款率由7.73%下降到0.91%。截止2009年末，全國城商行各項貸款中有27.3%發(fā)放給了小企業(yè)，遠高于國有和股份制商業(yè)銀行8.5%和12.3%的水平。

2008年國際金融危機已經對國際金融環(huán)境和金融監(jiān)管理念產生了深遠影響。銀行資本水平、風險控制和信貸決策等微觀行為如何影響貨幣政策傳導，進而影響宏觀經濟，成為理論界與實務界共同關心的問題。我國城商行在資產規(guī)模、資本水平、風險偏好、流動性等方面的差異，在多大程度上影響了其信貸決策？這些異質性特征，是否會緩解貨幣政策變化對城商行信貸供給的沖擊等一系列問題，還缺乏相應的實證研究。對上述問題的解答，不僅能在理論上加深我們對城商行微觀行為的認識，還能為監(jiān)管機構提高現有監(jiān)管機制的針對性，進一步發(fā)揮城商行在化解中小企業(yè)融資困難上的作用提供依據。

二、文獻回顧

貨幣政策傳導機制研究基本上分為貨幣觀和信貸觀兩種。其中，貨幣觀強調貨幣政策的實施要以能夠有效調控貨幣供給量為基礎；而信貸觀則強調貨幣政策可以直接影響銀行的貸款供給，進而有效調節(jié)私人部門的信貸可得性。Bernanke和Gertler（1995）借鑒均衡信貸配額理論，將貨幣政策信貸傳導機制進一步區(qū)分為銀行借貸渠道和資產負債表渠道。由于銀行在金融體系中扮演著重要角色，更多的實證研究關注了銀行借貸渠道。Kashyap和Stein（1995，2000）實證檢驗了銀行在資產規(guī)模和流動性方面的差異是否會影響其應對貨幣政策變換的反應能力。結果表明，流動性相對不足的小銀行的資產配置行為對緊縮性貨幣政策的反應更為強烈。

隨著以巴塞爾協議為代表的資本充足監(jiān)管制度的逐漸建立，人們開始關注銀行資本水平的差異在貨幣政策傳導機制中的作用，即貨幣傳導的銀行資本渠道（bank capital channel）。Kishan和Opiela（2000）利用1980-1995年美國銀行業(yè)微觀數據進行實證分析后，也發(fā)現資本水平較低的銀行在緊縮貨幣時期傾向于減少貸款。Borio和Zhu（2008）在總結以往研究的基礎上指出，強制的最低資本要求會增加銀行成本，特別是外部籌資成本，形成資本門限效應（capital threshold effect），影響銀行信貸擴張能力。特別是在貨幣政策沖擊下，銀行為滿足最低資本要求不得不減少信貸供給。他們進一步指出，資本要求提高了銀行風險敏感度，將長期影響銀行經營管理所形成的資本管理框架，即資本框架效應（capital framework effect）。

2008年金融危機后，人們意識到以往對銀行借貸渠道和資本渠道的研究，忽視了資本框架效應對銀行風險識別和定價行為的影響，進而對貨幣政策與銀行風險之間的關系研究存在不足。Dell’Ariccia和Marquez（2006）的研究發(fā)現，長期的低利率環(huán)境會降低銀行的邊際利潤和信息不對稱程度，進而放松銀行的風險預算，引發(fā)競爭加劇和信貸擴張，其結果是銀行降低了貸款標準，提高了其風險資產比率。Borio和Zhu（2008）則將這種擴張性貨幣政策與銀行風險提升的關系稱之為貨幣政策傳導的風險承擔渠道（risk-taking channel）。隨著對危機認識的不斷深入，更多研究從實證角度分析風險承擔渠道。Maddaloni和Peydro Alcalde（2009）對歐洲多家銀行進行了“貨幣政策是否影響了銀行信貸行為”的美聯儲官方問卷調查，結果顯示多數銀行家認同貨幣政策與風險行為之間存在因果關系。Altunbas等（2010）考察了近2000家歐洲銀行1998-2005年數據后發(fā)現，長期的低利率與不斷聚集的銀行風險之間存在明顯的相關關系。

國內對銀行異質性與信貸決策關系的研究起步較晚。2003年銀監(jiān)會成立后，國內學者開始關注資本約束影響銀行信貸行為，進而影響貨幣政策傳導方面的問題。黃憲等（2005）利用理論模型證明資本監(jiān)管會改變銀行信貸行為。戴金平等（2008）的實證研究也表明，資本約束影響了國內銀行的信貸供給，在短期內影響實體經濟的總量增長，強化了貨幣政策的非對稱效應。國際金融危機爆發(fā)后，雖然國內文獻對金融體系的順周期以及資本監(jiān)管與貨幣政策協調等問題進行了反思，但已有研究多數以理論分析為主；在分析資本約束對銀行信貸行為的影響時，大多忽視了對銀行風險行為的考慮，缺乏對貨幣政策與銀行風險關系的深入研究。與此同時，已有的實證研究也大多只考慮了國有和股份制銀行等大中型商業(yè)銀行，雖然有學者考察過中小商業(yè)銀行的資本和風險行為（朱建武，2006），但仍然缺乏對城商行微觀行為與外部環(huán)境關系的系統分析。

鑒于此，本文在Altunbas等（2010）研究的基礎上，將影響商業(yè)銀行信貸行為的異質性特征變量與外部經濟環(huán)境變量相結合，構建實證檢驗動態(tài)面板模型；運用System-GMM方法以及利用2004-2010年我國28家主要城商行數據，考察其在規(guī)模、資本、風險等方面的異質性是否會影響其信貸決策，緩解貨幣政策調整對其信貸發(fā)放的負面沖擊。

三、模型設定、變量選擇與研究方法

（一）模型設定與變量選擇

1 異質性特征

為了區(qū)分信貸變化的供給因素和需求因素，多數實證研究假設資產規(guī)模、資本水平等某種銀行特征變量能影響貸款供給，而貸款需求則更多依賴于宏觀因素（Kishan和Opiela，2000）。在以往研究的基礎上，本文采用銀行總資產的自然對數SIZE來代表其規(guī)模特征、以平均資產收益率ROAA來考察其盈利能力、以流動資產占總資產比例LIQ來衡量其流動性、以風險加權資產的資本充足率CAP來衡量其資本水平。

分析城商行風險行為、信貸決策與貨幣政策之間的關系，是本文的主要工作之一。在以往的實證研究中，大多沒有考慮銀行風險。隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，銀行風險識別、定價和管理對其經營行為的影響也越發(fā)重要（Borio和Zhu，2008）；只考慮銀行規(guī)模和資本水平，已經不足以準確評估銀行新增貸款的能力和意愿（Altunbas等，2010）。因此，本文選取風險資產占比RISK來度量銀行的風險承擔行為。與代表貸款質量的不良貸款率等事后測度指標相比，風險資產占比度量了銀行投資組合的風險，作為事前指標來定義銀行風險，能更好地體現銀行的風險承擔行為（Delis和Kouretas，2011）。

此外，由于城商行外部籌資能力有限，存款仍然是其信貸資金的主要來源，因此本文還考慮貸款與存款比例，即貸存比LOADEP對銀行貸款行為的影響。

2 外部經濟環(huán)境

經濟環(huán)境的改變直接影響了銀行信貸決策。更好的經濟發(fā)展環(huán)境，能夠提供更多的盈利項目，體現更多的凈現值，進而增強了信貸需求。由于城商行屬地方性商業(yè)銀行，其經營范圍仍主要集中于所在省城。雖然少數城商行開始嘗試跨省經營，但跨省業(yè)務規(guī)模有限。因此，本文采用各城商行所在省份的國內生產總值年度增長率GDP和居民消費價格指數CPI來分離貸款需求因素，以考察城商行在經濟周期不同階段的信貸行為。

3 貨幣政策

轉型期我國貨幣政策傳導機制可以歸結到市場利率的變動上。中央銀行通過管制利率水平，影響市場收益率，最終實現管制信貸規(guī)模的目標。受官方管制的貸款利率、存款利率、貼現利率在央行政策調整下表現出相同的變化趨勢。本文參考Gambacorta和Marques-Ibanez（2011）的做法，將一年期貸款利率的變動值MRt作為貨幣政策變動的替代變量。

銀行在規(guī)模、流動性等方面的差異會影響其應對貨幣政策變動的能力，形成貨幣政策傳導的借貸渠道。當面臨資本監(jiān)管時，貨幣政策的變動通過影響銀行現金流、凈利差、盈利能力和資產質量來改變銀行資本緩沖狀況，影響銀行信貸政策，形成銀行資本渠道。實證研究通常采用變量交叉項的方式來檢驗貨幣政策各種傳導渠道。本文借鑒多數實證研究的方法，分別利用交叉項MPt×Xj，t（其中Xj，t代表銀行各項特征變量，包括SIZE、ROAA、LIQ、LOADEP、CAP、RISK）來考察城商行在規(guī)模、資本、風險等特征方面的差異，是否會影響其信貸決策應對貨幣政策調整的能力。

綜上所述，本文構建動態(tài)模型如下：

其中，交叉項中Xj，t-1為考察貨幣政策傳導渠道中不同的特征變量。由于資本調整、風險承擔和貸款決策之間是一個動態(tài)的相互影響關系，因此，為了避免內生性導致參數估計有偏和非一致性問題，本文借鑒Altunbas等（2010）的做法，對銀行特征變量取滯后一期。此外，由于銀行信貸決策都是基于前一期水平進行的，GLOAj，t-1也包含在模型中。

（二）研究方法

廣義矩估計方法（Generalized Method Of Moments，GMM）是基于模型實際參數滿足的一些矩條件而形成的一種參數估計方法，是矩估計方法的一般化。GMM方法允許隨機誤差項存在異方差和序列相關，所得到的參數估計量比其他參數估計方法更合乎實際。特別是在分析動態(tài)面板數據時，GMM方法通過差分或工具變量來控制未觀察到的時間或個體效應，同時還使用前期的解釋變量和滯后的被解釋變量作為工具變量，以克服雙向因果關系引起的內生性問題，具有相當的優(yōu)越性。

動態(tài)面板數據的GMM估計一般有差分廣義矩估計（Difference-GMM）和系統廣義矩估計（Sys-tem-GMM）兩種。通常情況下，DIF-GMM估計存在弱工具變量和小樣本所導致的估計偏差問題，SYS-GMM估計則把滯后的水平變量一階差分變量的方程與滯后的一階差分變量水平變量的方程結合起來進行估計，增強了工具變量的有效性，彌補了DIF-GMM估計的不足。此時，系統廣義矩估計的有效性依賴于解釋變量滯后項值作為工具變量是否有效。為此，Blundell和Bond（1998）建議使用薩甘差分統計量（Difference Sargan）檢驗；其原假設是新增工具有效，如果不能拒絕原假設則表明系統估計方法是有效的。

四、樣本數據與實證結果分析

（一）樣本數據

為加強對城商行的監(jiān)管，銀監(jiān)會于2004年首次出臺了《城市商業(yè)銀行監(jiān)管與發(fā)展綱要》，專門對城商行的資本充足問題進行了整體規(guī)劃，明確提出了城商行資本達標的時間安排，要求其建立信息披露制度。鑒于此，本研究選取2004-2010年北京銀行、上海銀行等28家城商行數據進行實證研究。樣本銀行在我國城商行中資產規(guī)模較大、經營持續(xù)時間較長、信息披露較為規(guī)范，其2010年末資產總和占我國城商行總資產的60%以上，較好地代表了我國城商行的行為特征。

文中銀行數據均整理自Bankscope數據庫和各銀行年報，GDP增速數據和CPI數據來源于各銀行所在省份統計年鑒，銀行貸款利率數據來源于《中國金融統計年鑒》。

（二）實證結果與分析

本文使用SYS-GMM方法，對方程（1）進行了分析。實證結果如表2所示，其中模型1至模型5分別單獨考慮了城商行各特征變量與MPt的交叉項，模型6中全部包含了各特征變量與MPt的交叉項。各模型實證結果顯示，Sargan檢驗對應的p值均為1.000，表明系統廣義矩估計新增工具是有效的；AR（2）檢驗結果也表明殘差並不存在顯著的二階自相關。從各模型比較來看，各變量的符號與顯著性保持了較好的一致性，顯示了實證結果的穩(wěn)定性。

1 異質性特征與信貸決策

從城商行內部各特征與貸款增長關系來看，各模型中SIZEj，t-1和ROAAj，t-1的系數均為正，並大多在5%和10%的水平下顯著。這說明城商行的規(guī)模擴張主要體現在貸款業(yè)務的擴張上，貸款增長存在明顯的規(guī)模效應。盈利能力的提升有助于銀行補充資本和吸收存款，對貸款增速有明顯的支持作用。各模型中CAPj，t-1系數均為正，並均在1%的水平下顯著。這表明在2004年我國建立資本監(jiān)管制度后，資本水平對城商行信貸擴張起到了明顯的支撐作用，即低杠桿率的銀行持有更多的資本來彌補資金缺口，進而擴大了其貸款規(guī)模。各模型中LOADEPj，t-1系數均為負，並在1%和10%的水平下顯著。這說明貸存比的監(jiān)管指標對城商行信貸擴張起到了明顯的硬性約束，也體現了城商行“以存定貸”的信貸發(fā)放模式。這些結果符合理論預期，與多數實證研究關于銀行異質性與信貸行為相關的結論一致。

值得注意的是，LIQj，t-1在各模型中的系數均顯著為負。城商行貸款增速與流動資產占比之間的負相關關系，從表面上與流動性對貸款正向支撐的理論預期不符，但也反映了我國城商行在流動性管理方面的不足。在規(guī)模擴張過程中，城商行信貸資產高速增長的同時，其資產管理的能力提升不足，暴露出流動性不足的風險。

此外，RISKj，t-1和GLOAj，t-1在各模型中系數雖然都為負，但均未通過顯著性檢驗。這說明在強烈的規(guī)模擴張驅動下，城商行風險資產的上升並沒有對信貸擴張產生明顯的約束作用，其貸款發(fā)放沒有明顯的內生穩(wěn)定趨勢，存在強烈的慣性擴張。事實上，從2004年我國實施強制資本監(jiān)管制度以來，各城商行在地方政府主導下，通過重組、注資、不良資產剝離、引入戰(zhàn)略投資者等一系列舉措，短期內補充了大量資本金。但隨著資本水平陸續(xù)達標，城商行資產結構沒有進一步優(yōu)化，資產風險度降低緩慢。逐漸緩解的資本壓力為信貸擴張創(chuàng)造了空間，寬松的貨幣政策則激起了城商行強烈的擴張沖動。2008年全球金融危機后，中央政府出臺了一攬子刺激方案，在擴張性的貨幣政策下，城商行信貸出現高速擴張，風險資產大幅增加。朱建武（2007）認為，我國中小銀行的資產擴張並非是為了追求規(guī)模經濟，而是對現行金融制度環(huán)境和經營機制下的被動適應。制度供給和市場需求的規(guī)模偏好，使得城商行必須通過資產擴張獲取制度收益和業(yè)務空間。自身市場定位偏失、業(yè)務與盈利模式單一，又使得城商行生存發(fā)展必須依賴不斷的資產擴張。資本約束機制的缺失，導致這種慣性擴張行為大行其道，而風險就在這種慣性擴張中不斷積聚。

2 異質性特征與貨幣政策沖擊

從實證結果來看，城商行規(guī)模、盈利、流動性和貸存比特征對其應對貨幣政策調整的作用有明顯不同。表2顯示，MPj，t×ROAAj，t-1系數均顯著為正，MPj，t×LOADEPj，t-1系數顯著為負。以模型7為例，當貨幣政策緊縮，即MPj，t-1>0時，盈利能力對貸款增速的影響（4.5928+1.5279×MPj，t-1）為正向的，表明盈利能力強的城商行能提供更多的貸款供給，以降低貨幣政策緊縮對其信貸發(fā)放產生的沖擊。貸存比對貸款增速的影響（-0.4627-0.0421×MPj，t-1）為負，表明較低的貸存比，即較高的存款規(guī)模能使城商行更靈活地應對貨幣政策沖擊。與此同時，模型7中，MPj，t×SIZEj，t-1和MPj，t×LIQj，t-1系數均為負，且未通過顯著性檢驗，說明城商行資產規(guī)模和流動資產占比對貨幣政策傳導的影響力度並不明顯。這一結果沒有支持理論預期，與以往國外實證結果不符，但也反映了我國城商行現狀。除了北京銀行、上海銀行等少數幾家之外，多數城商行資產規(guī)模集中在100億元-600億元之間。雖然近年來少數資產優(yōu)良的城商行通過引進境外戰(zhàn)略投資者、公開上市等方式，在公司治理方面取得了長足進步，但多數城商行粗放型經營模式沒有得到根本性改善。因此，作為地方性商業(yè)銀行，城商行很難通過規(guī)模效益和資產管理能力來緩解外部貨幣政策調整沖擊。

從風險水平對貨幣政策傳導的影響來看，模型6和模型7中，MPj，t-1×RISKj，t-1系數均顯著為負，對貸款增速的影響分別為（-0.0945-0.0275×MPj，t-1）和（-0.0033-0.084×MPj，t-1）。當面臨貨幣政策緊縮沖擊時，風險資產水平較低的城商行能更好地調整信貸增速以應對貨幣政策調整的沖擊。從資本水平對貨幣政策傳導的影響來看，模型5和模型7中，MPj，t-1×CAPj，t-1系數為負，對貸款增速的影響分別為（0.8229-0.1144×MPj，t-1）和（0.5961-0.2179×MPj，t-1）。當面臨貨幣政策緊縮沖擊時，資本水平對貸款增速的影響並不明確。這表明，雖然多數城商行在短期內通過補充資本的“分子”策略滿足了監(jiān)管要求，使資本水平對信貸擴張產生明顯的支撐作用，但長期來看，城商行還未掌握調整資產結構、降低風險資產占比“分母”的策略。相比較大中型商業(yè)銀行，城商行外部籌資能力有限。當大規(guī)模信貸擴張快速消耗資本后，城商行無法及時有效地獲得充裕資本以應對貨幣政策的負面沖擊。這一結果也表明，資本監(jiān)管制度期望長期影響商業(yè)銀行風險管理機制，形成資本框架效應的設計初衷還遠未實現。

3 外部經濟環(huán)境影響

在各模型中，CDPj，t系數為正，CPIj，t系數為負，並大多通過了顯著性檢驗。這符合理論預期（Delis和Kouretas，2011），表明各地經濟環(huán)境對城商行貸款需求因素的影響顯著。地方經濟的快速增長保證了強勁的信貸需求，有利于城商行信貸資產的保值、增值和抵押品價值的穩(wěn)定。但快速的信貸擴張加快了貨幣創(chuàng)造速度，對CPI產生了通脹壓力，帶來強烈的宏觀調控預期，從而增大了銀行的風險暴露。經濟的穩(wěn)定水平往往是決定銀行風險的最基本要素。在我國以間接融資體系為主體的金融架構下，外部經濟環(huán)境與銀行經營之間的關系尤為緊密。

五、結論與政策含義

本文將影響銀行貸款行為的特征變量與外部變量相結合，構建實證檢驗的動態(tài)面板模型，以考察我國城商行特征差異對貸款決策的影響，並重點分析了各項特征變量在城商行應對貨幣政策負面沖擊中所起的作用。通過經驗研究得到以下主要結論：（1）在城商行通過信貸發(fā)放實現規(guī)模擴張的過程中，較好的盈利能力、資本水平和存款規(guī)模對信貸增速起到了明顯的支撐作用；（2）城商行貸款發(fā)放表現出強烈的慣性擴張，風險水平沒有得到有效控制，資產流動性管理能力明顯不足；（3）當面臨貨幣政策調整時，在盈利能力、存款規(guī)模和風險控制上有優(yōu)勢的城商行，能更好地保持信貸發(fā)放，降低貨幣政策負面沖擊；（4）由于在資本籌集、資產配置管理方面的能力不足，城商行尚未發(fā)揮資本水平和資產流動性的作用以應對貨幣政策調整的沖擊。資本監(jiān)管制度期望長期影響商業(yè)銀行風險管理機制，形成資本框架效應的設計初衷還遠未實現。

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關鍵詞： 雙軌制；貨幣流動機制；貨幣供應量規(guī)則；利率規(guī)則

近年來，中國的貨幣政策變得全球矚目。研究者普遍認為，中國貨幣政策缺乏一個清晰的理論框架，貨幣政策的傳導更是一個不可知的黑箱Geiger and Michael，2006；Dickinson et al，2007）。

我們認為，這主要是因為人們沒有足夠重視雙軌制這一轉型經濟最為顯著特征的影響。事實上，在中國經濟金融“雙重體制”下，社會資金被一分為二，分別影響著國有企業(yè)和非國有企業(yè)。因此，必須通過不同的貨幣政策規(guī)則調控兩部分的資金資本比例以影響他們的行為，進而實現整個貨幣政策的最終目標。為此，我們首先分析中國經濟金融雙軌制這一特征，在此基礎上闡明雙軌制結構下貨幣資金的流動機制，然后在給出貨幣政府實施的目標，最后，分析通過何種貨幣規(guī)則來調節(jié)貨幣資金的流動以便實現貨幣政策的最終目標。

一、雙軌制是中國經濟體系的主要特征

隨著中國漸進性改革的不斷深入，盡管國有經濟主體在產品市場和要素市場上都要比非國有經濟主體享有更多的政策優(yōu)勢與特權方軍雄，2007），尤其是能更容易的獲得銀行的信貸支持和信貸優(yōu)惠政策Li，K，Yue，H，Zhao，L，2009）。但隨著政府對價格、市場和資源等的不斷放開，公有經濟不斷被削弱，而私有經濟則不斷壯大，并最終在20世紀末逐漸形成了一個公有經濟與私營經濟的動態(tài)均衡――經濟結構雙軌制。

與此同時，以民營企業(yè)為主的私有經濟的金融需求也在快速增長。但由于信息不對稱、政府干預和制度缺陷等多種原因，導致銀行金融體系對不同所有制企業(yè)具有明顯的“信貸歧視”張軍、金煜，2005），使眾多愿意且能夠承擔高額利息的高效率的非國有企業(yè)難以從銀行體系獲得足夠貸款，而眾多低效率的國有企業(yè)卻能夠輕易地獲得貸款。這迫使得非國有企業(yè)只能依賴民間融資，進而促使了以各種私人錢莊、合會等為主的民間金融體系的形成與發(fā)展，使我國金融體系結構也呈現出雙軌制。

二、中國貨幣資金的流動機制

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〔關鍵詞〕第一大股東持股比例；第一大股東性質；現金持有量；企業(yè)價值

中圖分類號：F2734 文獻標識碼：A 文章編號：10084096（2013）01005708

王志強、熊海芳和康書隆撰寫的《利率期限結構與貨幣政策效果：基于中國銀行業(yè)的產業(yè)組織分析》是東北財經大學產業(yè)組織與企業(yè)組織研究中心策劃的“產業(yè)組織與規(guī)制研究”系列叢書之一。作為教育部重點研究基地重大項目的研究成果，該書基于產業(yè)組織研究中經典的SCP范式和規(guī)制（監(jiān)管）理論等相關基礎，專門研究了中國銀行產業(yè)組織與貨幣政策效果的關聯，以豐富的內容、規(guī)范的方法和創(chuàng)新的思路充分展示了銀行產業(yè)組織變化對貨幣政策效果的影響，是一部值得特別關注的新作。

第一，從銀行業(yè)微觀主體行為及其市場結構的視角考察貨幣政策效果。該書強調參與貨幣政策傳導的各個微觀主體行為及其市場結構對于貨幣政策效果有著不可忽視的作用，原因在于：貨幣政策傳導渠道主要分為貨幣渠道和信貸渠道兩類，貨幣渠道中貨幣政策效果受到的影響主要來自于貨幣市場的市場化程度，尤其是利率的市場化；信貸渠道中貨幣政策效果受到的影響主要來自于信貸市場的摩擦，尤其是商業(yè)銀行市場結構和市場行為以及監(jiān)管政策。作為貨幣市場和信貸市場的絕對主力，中國商業(yè)銀行對貨幣政策傳導及其效果起著至關重要的作用。

第二，以利率期限結構為中介工具分析貨幣政策效果。該書在研究中國利率期限結構與貨幣政策效果之間的聯系時，專門注重分析銀行間利率體系、利率間的動態(tài)關聯以及貨幣市場利率的政策地位，分析利率動態(tài)關聯與宏觀經濟因素之間的關系，考察貨幣政策利率傳導效果，研究中國國債利率期限結構的風險特征及其內含信息。這些研究對于分析貨幣市場效率和貨幣政策傳導及其效果有重要參考價值。

第三，基于SCP范式研究中國銀行產業(yè)組織及其變化對貨幣政策效果的影響。在銀行產業(yè)組織和貨幣政策傳導機制方面，與現有研究討論銀行市場結構、行為和績效單個方面及其相互關系不同，該書將理論分析、實證分析和政策探討融為一體，系統地研究銀行市場結構、異質行為和經營績效在銀行信貸傳導渠道方面對貨幣政策效果的影響，綜合地體現了銀行產業(yè)組織及其變化對貨幣政策傳導及其效果的影響作用。對于銀行產業(yè)組織與貨幣政策效果之間的相關性分析，該書不僅為研究中國貨幣政策傳導機制提供了新的思路，而且還豐富了產業(yè)組織理論的研究內容。

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關鍵詞：貨幣政策；銀行監(jiān)管；協調

中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會的成立以及相應地將銀行監(jiān)管職能從中國人民銀行分立出來，客觀上提出了貨幣政策與銀行監(jiān)管進行有效協調的問題。目前看來，在貨幣政策職能與銀行監(jiān)管職能分離后，二者之間的協調是否有效，需要我們深入地探討二者的互動關系，進而在此基礎上分析二者協調的主要途徑。

1從宏觀角度進行規(guī)范分析

1.1貨幣政策與銀行監(jiān)管于經濟周期而言具有不同作用

無論是貨幣政策，還是銀行監(jiān)管，都是在同一宏觀經濟環(huán)境下進行的。從宏觀層面考察二者之間的互動關系，最為突出的就是貨幣政策與銀行監(jiān)管對于經濟周期的不同作用機理。貨幣政策對經濟的調控通常是逆經濟周期的，而銀行監(jiān)管通常是順經濟周期的，這兩種矛盾的特性在銀行體系自然會產生不同的影響，例如，下調利率能夠降低銀行的籌資成本，增強流動性，但是會加大通貨膨脹的壓力。在經濟高漲時期，銀行經營效益好，風險低，銀行監(jiān)管對銀行經營的風險約束相對來說較松，銀行本身經營的難度也低，此時貨幣政策則需要注重預警性地進行適度反向操作，如提高利率水平、控制貨幣供應量、對特定部門進行信貸控制等，這顯然會加大銀行經營的成本；在經濟衰退時期，銀行業(yè)務拓展困難，銀行監(jiān)管對銀行經營的風險約束較緊，對于銀行新增的不良貸款也更為關注，銀行的貸款投放當然也就更為謹慎，此時貨幣政策可能采取的擴張性政策難以在銀行系統得以傳導。因此，貨幣政策與銀行監(jiān)管的合作，首先應當是在宏觀層面的合作，在于對經濟周期的判斷取得共識之后，分別在各自的領域采取相應的、并且不直接沖突和抵銷的政策措施。

1.2銀行體系風險特征決定了銀行監(jiān)管與貨幣政策必須進行良性互動

銀行體系與證券、保險體系存在很大的差別，銀行的資產和負債在流動性方面具有不對稱性，通常具有錯配的缺口，銀行部門十分容易遭受擠兌的沖擊而傳染到整個金融體系乃至經濟體系，在一定程度上可以說，銀行因為其強烈的公共性和外部性而具有公眾公司的許多特征。因此，銀行體系風險具有宏觀性、系統性的特征，其風險主要集中于宏觀層面，且一旦發(fā)生對經濟的沖擊面非常大，而證券和保險的風險主要是微觀性的、是與投資者相關程度較高的風險。正因為銀行監(jiān)管和銀行體系的穩(wěn)健程度與宏觀經濟形勢密切相關，因此，僅僅從銀行體系風險的宏觀性和系統性來說，央行與銀行監(jiān)管部門的協調的重要性，將遠遠超過央行與證券和保險領域的監(jiān)管機構進行協調的重要性。

1.3市場環(huán)境的發(fā)育程度也決定了宏觀層面的貨幣政策和銀行監(jiān)管的有效協調

對于貨幣政策和銀行監(jiān)管的分工而言，一般的認識是，貨幣政策著眼于宏觀層面，銀行監(jiān)管著眼于微觀層面。這實際上是一個似是而非的劃分。從貨幣政策運作的環(huán)境看，沒有商業(yè)銀行微觀行為的市場化改進，貨幣政策的實施在目前的環(huán)境下往往也是難以著手的。在較為成熟的金融市場環(huán)境下，商業(yè)銀行作為理性的市場主體，能夠基本有效地對貨幣政策的宏觀信號作出反應，此時貨幣政策當然無需強調對商業(yè)銀行的直接信貸控制，而更多地依托市場化的間接調控手段，銀行的監(jiān)管實際上也是采取激勵相容的市場化手段。但是，在商業(yè)銀行體系市場化程度有限、商業(yè)銀行主體的自我約束能力不足的階段，貨幣政策如果不能介入商業(yè)銀行的信貸運作行為，就難以有效地傳導到經濟運行環(huán)節(jié)，此時必然需要商業(yè)銀行和監(jiān)管部門的積極合作。2對運作層面的實際考察

2.1貨幣政策和銀行監(jiān)管分立后應防范可能出現的決策效率降低

如果說將銀行監(jiān)管與貨幣政策獨立，是為了防止原來在央行內部可能存在的角色沖突的話，那么，二者的分立從運作層面也提出了一個決策效率的問題。在呼吁貨幣政策和銀行監(jiān)管職能分立眾多理由中，懷疑央行因角色沖突而對金融監(jiān)管難以中立是一個重要的原因。但是，在實際運作中，這可能是一個“偽問題”，因為在央行缺乏足夠的獨立性的前提下，如果央行與銀行監(jiān)管部門、或者其他宏觀部門就宏觀政策動向、金融風險和金融穩(wěn)定應采取的措施產生分歧并爭執(zhí)不下時，最終可能還是會集中到國務院層面進行統一決策。從這個意義上說，央行和銀監(jiān)會的分立，實際上只是把原來在央行內部可能存在的角色沖突更多地轉移到國務院層面，而這一轉移必然會導致決策效率的一定程度的降低，這顯然對于貨幣政策的實施、或者金融風險的防范都有不利的影響。這種決策效率可能出現的降低，最為集中地體現在央行的“最后貸款人”角色的行使上。實際上，如果央行身兼二任，則無論貨幣政策的基調是緊縮還是擴張，保持銀行體系的穩(wěn)定也是一個重要的參考目標。但是，在銀監(jiān)會作為單純的銀行監(jiān)管機構獨立承擔機構監(jiān)管職能之后，因為銀監(jiān)會并不能為陷入困境的銀行提供流動性；而央行要妥當運用“最后貸款人”職能，必須充分了解具體銀行的經營狀況，貨幣政策與銀行監(jiān)管職能的分立使得央行行使最后貸款人職能時將更多地依賴銀監(jiān)會對銀行困境的判斷而不是自身的判斷，其中顯然存在實施效果下降、運用過濫、過嚴、過遲等，或者在央行與銀行監(jiān)管部門難以形成共識時需要國務院層面的決策，從而可能錯過防范銀行危機的最佳時機。

因此，在貨幣政策與銀行監(jiān)管分立的條件下，貨幣政策與銀行監(jiān)管之間的組織協調機制相當關鍵，否則只能是決策效率的迅速下降。在此基礎上，貨幣政策的獨立性也值得關注。

2.2貨幣政策與銀行監(jiān)管的信息共享應當成為二者協調的基本前提

一般而言，貨幣政策與銀行監(jiān)管在兩個機構之間協調，協調關系較弱，協調成本較高，但有利于強化貨幣政策的獨立性，防止相互干擾。目前，德國、英國、日本和韓國等國家都實行外部協調的方式。然而無論是貨幣政策決策，還是銀行監(jiān)管決策，都是基于對銀行體系大量信息的分析之上的。中央銀行的貨幣政策操作都是以一定的銀行體系的傳導機制為前提，可以說幾乎所有的貨幣政策操作，例如利率調整、公開市場操作，都必須立足于對金融機構的經營狀況的深入掌握。更為重要的是，銀行監(jiān)管信息也是中央銀行及時高效地行使“最后貸款人”職責的基礎。與此同時，貨幣政策操作必然會對銀行體系的經營形成多方面的影響，也需要銀行監(jiān)管部門及時把握、進而采取相應的對策來指導金融機構的經營行為。

3建立貨幣政策與銀行監(jiān)管內部聯動的協調機制的探索

探索建立貨幣政策與銀行監(jiān)管內部聯動的協調機制，是為了增強貨幣政策與銀行監(jiān)管的合力作用。貨幣政策與銀行監(jiān)管的有效協調必須以一定的制度形式為保障，建立貨幣政策與銀行監(jiān)管內部協調的制度安排包括以下幾方面的內容：

（1）建立貨幣政策與銀行監(jiān)管之間有效的組織協調機制。在當前人民銀行內部兩大體系獨立運行的情況下，為了加強兩大體系間的聯系和溝通，需要建立由貨幣政策部門和銀行監(jiān)管部門參加的聯席會議，定期通報貨幣政策運行與銀行監(jiān)管的情況和存在問題，相互介紹貨幣政策或銀行監(jiān)管的政策要求，共同研究兩大體系需要協調解決的問題；并制定相應的政策措施，使貨幣政策與銀行監(jiān)管更好地發(fā)揮合力作用，促進金融機構合法、健康運行。

（2）建立貨幣政策與銀行監(jiān)管有效的信息共享和溝通機制。針對當前非現場監(jiān)管與金融統計彼此獨立從而不能相互利用的問題，加強貨幣政策與銀行監(jiān)管的協調性，必須建立貨幣政策與銀行監(jiān)管共享的金融數據庫。要在進一步完善“全科目上報制度”和現有統計網絡的同時，依據貨幣政策與銀行監(jiān)管的要求，對現有的金融統計數據庫結構進行改造，建立可以自動生成統計指標與監(jiān)管數據指標的金融數據庫。條件成熟后，連通中央銀行金融數據庫與金融機構業(yè)務經營數據庫，使中央銀行能夠調閱金融機構主要業(yè)務數據，從而進一步發(fā)揮統計網絡對提高非現場監(jiān)管水平的支持和服務作用。同時，要強化對金融機構數據真實性的監(jiān)管，嚴格責任追究，從而確保信息質量。在建立兩大部門共享數據庫的基礎上，為了加強貨幣政策與銀行監(jiān)管的信息溝通，進一步增強合力，還可以建立貨幣政策部門與銀行監(jiān)管部門之間的信息傳遞機制，以加強兩個部門的協調。

（3）建立貨幣政策與銀行監(jiān)管之間的人員流動機制。為了增強貨幣政策與銀行監(jiān)管兩大職能的融合，要大力加強貨幣政策部門與銀行監(jiān)管部門之間人員的交流，建立起合理的人員流動機制，從而使貨幣政策部門人員能夠更加熟悉監(jiān)管要求，使銀行監(jiān)管部門能夠更加了解貨幣政策意圖，為貨幣政策與銀行監(jiān)管的有效協調奠定基礎。

（4）建立貨幣政策與銀行監(jiān)管在執(zhí)行手段上的協調機制。針對當前貨幣政策窗口指導作用較弱的問題，要把中央銀行窗口指導的意圖納入監(jiān)管的內容、通過采取有效的監(jiān)管措施如機構審批、高級管理人員考核評價等，確保貨幣政策意圖得到有效落實，從而進一步強化人民銀行內部貨幣政策部門與銀行監(jiān)管部門之間的橫向協調機制。

實際上，無論是貨幣政策和銀行監(jiān)管職能統一在一個機構之內，還是相互分立，在全球范圍內都可以找到大量的范例，這是由不同國家和地區(qū)的金融法制環(huán)境和市場發(fā)育程度以及金融體系的演變軌跡等多種因素所決定的，并不存在一個統一的范式。但是，在選擇了銀行監(jiān)管和貨幣政策分立的體制之后，我們必須更為強調二者之間的協調與合作，如何借鑒國際上的經驗為我所用，并結合我們的國情進行制度上的創(chuàng)新，是當前我國金融理論與實踐所應共同關注和探討的重大課題。

參考文獻

［1］陳春光.金融一體化條件下銀行業(yè)監(jiān)管研究［M］.北京：中國財政經濟出版社，2004.

篇8

關鍵詞：緊縮效應；貨幣來源去向；評析；啟示

中圖分類號：F830

文獻標識碼：A

文章編號：1006-1428(2009)05-0061-04

一、美聯儲在金融危機中的政策回應――超寬松貨幣政策操作策略

(一)目標、工具和政策特征

1、目標。

美聯儲貨幣政策的最終目標是“最大化就業(yè)，保持經濟可持續(xù)增長和價格穩(wěn)定。”與最終目標相一致。美聯儲反金融危機主要是為了抵御緊縮效應。Bernanke(2009a)對美聯儲政策目標的總結是：一是緩和金融動蕩對經濟的直接影響；二是減少經濟惡化和金融壓力相互加強所帶來的負反饋效應。

破壞力極強的系統性金融危機不但嚴重威脅著就業(yè)和經濟增長；而且還使貨幣政策面臨著異常嚴峻的操作環(huán)境，導致貨幣政策傳導渠道嚴重阻塞。因為金融機構和金融市場是貨幣政策工具向終端目標傳導的樞紐與載體，貨幣政策有效性的發(fā)揮離不開健康穩(wěn)定的金融系統。金融系統失靈損害了貨幣政策傳導機制，這會導致貨幣政策即使再激進和寬松也不會產生應有效力。美聯儲反金融危機的基本思路是首先要穩(wěn)定金融系統，降低和避免系統性風險的集中釋放，以修復受損的貨幣政策作用機制；其次是保持貨幣政策對總需求的刺激作用。

2、工具。

伴隨著經濟金融形勢的惡化和對經濟前景的判斷，美聯儲采取了包含傳統貨幣工具和創(chuàng)新性貨幣工具在內的政策措施共同抗擊金融危機。傳統政策工具包括：公開市場操作方面，在不到1年半的時間里，美聯儲連續(xù)大幅度的降息，使聯邦基金目標利率從5.25％降至0-0.25％的目標區(qū)間；再貸款方面，擴大了貼現貸款數量；準備金政策的變化是使國會提前批準了對存款準備金支付利息的要求。創(chuàng)新型貨幣政策工具可以簡單概括為三類政策工具集合即向金融機構貸款、向私人信貸市場直接提供流動性和購買長期證券，表1簡單介紹了這些政策工具。

需要認識到的是，除了上述“硬”工具以外，美聯儲還非常注重“軟”政策工具的運用，比如加強與公眾進行政策溝通，及時公布資產負債表數據等方面?！败洝闭吖ぞ叩膽锰岣吡素泿耪咄该鞫?，有利于引導公眾預期，從而最終有利于克服時間不一致問題和政策出臺的不確定性問題。

3、政策特征。

美聯儲在金融危機期間的貨幣政策操作特征與正常時期具有明顯的不同，表現在以下方面：首先是大量使用創(chuàng)新型貨幣政策工具，它們具有臨時性、短期靈活應急特征，與傳統以購買國債為主的流動性注入方式相比較，工具創(chuàng)新體現在抵押品標準放寬，放貸對象擴大，期限延長等方面。此外，這些政策工具針對性強，并且相互補充，具有不同的政策指向，有的指向整個經濟體，有的指向單一的金融細分子市場。

其次，由于吸取了大蕭條中貨幣政策操作失誤的教訓，美聯儲反金融危機的一大特征是積極主動，反應迅速、動作力度大并且具有前瞻性。Bernanke(2009a)曾公開表示一些政策工具的出臺具有“搶先性”，即先于惡化的經濟、金融數據出臺之前。

再次，從利率和基礎貨幣供給兩種指標來看，美聯儲采取了超寬松的政策措施。美國聯邦基金利率已經處于歷史實踐和理論上的最低水平，美國基礎貨幣供給從2007年8月初至2009年3月4日增加幅度接近200％，遠遠超過歷史平均水平。為了避免超寬松貨幣政策帶來的通貨膨脹傾向，美聯儲運用“軟”政策工具管理通貨膨脹預期，體現了其政策操作的藝術性特征。

(二)美聯儲反金融危機的貨幣來源去向分析

1、貨幣來源分析。

金融危機期間，尤其是在2008年9月份金融風暴之后，美聯儲基礎貨幣迅速飆升，由正常時期的8310.92億美元上升至最近的15473.85億美元(這一數據在最高峰時期曾達17330.72億美元)，相當于美聯儲新增發(fā)行了7162.93億美元的貨幣，這也說明了美聯儲采取了新增貨幣發(fā)行的融資方式抗擊金融危機，新增貨幣占基礎貨幣的比例約為46.3％。美聯儲的新增貨幣發(fā)行主要是通過擴大貼現窗口貸款和執(zhí)行多種創(chuàng)新性政策工具(TAF、PDCF、AMLF、CPFF和TALF等)來完成的。

除此之外，美聯儲反金融危機的資金還來自于對存量基礎貨幣的結構性調整，這種結構性融資方式是通過美聯儲資產的結構調整來完成的，體現在美聯儲資產負債表資產方歷史最大項目――國債資產的變化，國債所對應的貨幣發(fā)行無論是其絕對規(guī)模還是占基礎貨幣的比例都在下降。國債貨幣發(fā)行占基礎貨幣的比例由正常時期的95％以上下降至最近的不到40％：所對應的基礎貨幣余額由7907.58億美元下降至5817.21億美元(這一數據在最高峰時期曾達4787.1億美元)，下降數量為2090.37億美元。除了新增貨幣發(fā)行因素之外，國債項目“雙下降”是因為美聯儲采取了凈賣出國債和開展國債貸放項目(TSLF)的操作方式，通過這一渠道為反金融危機融資約2090.37億美元。

總之，無論是新增貨幣發(fā)行，還是對存量基礎貨幣進行結構性調整，兩者都使美聯儲被迫擴大了貨幣發(fā)行方式，即由原來的依靠國家信用(國債)發(fā)行為主，向依靠國家信用和商業(yè)信用(購買商業(yè)債權、證券)共同發(fā)行轉變，直接表現是國債項目貨幣發(fā)行的“雙下降”和非國債項目貨幣發(fā)行的“雙上升”。

2、貨幣去向分析。

根據各種創(chuàng)新性政策工具指向的受益對象，美聯儲新貨幣發(fā)行采取了不同的方式，這些新增貨幣首先流向了存款性金融機構、投資銀行、保險公司、貨幣市場基金、兩房以及某些消費者和中小企業(yè)等。但是，在新增貨幣中，美聯儲的新增貨幣發(fā)行沒有最終流向終端借款人，而是成為銀行體系的閑置現金。超額準備金數額和占基礎貨幣比例分別由正常時期平均60億美元左右、1％升至6478.05億美元、41.86％(兩種指標在最高峰時期曾達8781.78億美元和50％)；新增貨幣沒有帶來流通中貨幣增加，表現為流通中貨幣數額變化不大和占基礎貨幣比例急劇下降。

其次，美國財政部通過發(fā)行補充性融資票據和增加在美聯儲的存款方式，吸收了經濟體的部分閑置資金。其最終表現是在聯邦儲備銀行政府存款的增加，政府存款由正常時期的47.69億美元上升至2682.32億美元(這一數據在最高峰時期曾達6146.12億美元)。

二、美聯儲反金融危機的政策效應評析

(一)積極作用

1、表明了貨幣當局的堅定立場。

美聯儲激進、主動和靈活的政策行動表明了貨幣當局反金融危機的堅定立場。消除了政策工具是否出

臺的不確定性。有利于驅散悲觀情緒和恐懼感覺，減弱通貨緊縮預期，增強公眾對于抗擊金融危機以及未來經濟復蘇的信心。

2、一定程度上穩(wěn)定了金融系統。

貨幣當局充分發(fā)揮了其“最后貸款人”功能，緩解了金融系統流動性緊張局面。一定程度上穩(wěn)定了金融系統，阻止了系統性風險的集中釋放。貨幣當局雖然并不能阻止問題金融機構的產生、破產；但是它和財政部的努力有效阻止了金融系統混亂和失控局面的發(fā)生，從而使金融機構的破產和“去杠桿化”過程以一種相對有序和可控的方式展開，避免了更壞情形的發(fā)生。

3、有利于增加有效需求，緩解危機。

聯邦基金利率從最高點5.25％降至0-0.25％的操作區(qū)間，以及在低位目標利率的較長持續(xù)時間能夠有效打擊金融投機和壓低市場利率，聯邦目標基金利率向住房抵押貸款利率、各種工商業(yè)貸款利率、商業(yè)票據利率、Libor利率等市場利率體系的傳導大大降低了最終借款人的資金使用成本，有利于家庭和企業(yè)資產負債表現金流的節(jié)約，也有利于消除借款人的逆向選擇和道德風險問題；低利率還增加了經濟項目的邊際資本收益率，可以刺激消費和投資需求，在一定程度上增加有效需求，緩解危機。

4、中央銀行信用的介入可以放松信用條件。

滿足穩(wěn)健金融機構和健全企業(yè)、家庭的合理資金需求有利于恢復金融機構信用和商業(yè)信用，“解凍”商業(yè)票據、資產證券化等信貸子市場，維持企業(yè)正常的經營活動，平滑資金跨期配置。除此之外，新貨幣發(fā)行還為新一輪商業(yè)投資、住房投資和消費做好了資金上的準備。

(二)對或有負面作用的認識

1、新增基礎貨幣發(fā)行可能會帶來通貨膨脹問題。

如果保持現行基礎貨幣的規(guī)模和發(fā)行速度。美聯儲的超寬松貨幣政策在長期必然會引致通貨膨脹。但是，短期來看，并沒有發(fā)生通脹或者說發(fā)生概率很低，主要是因為經濟衰退和各種資產價格泡沫破裂引起價格水平向下波動；其次是因為新增貨幣絕大部分以超額準備形式存在，并沒有轉化為超額購買力。

如果信貸市場恢復正常、經濟復蘇，通貨膨脹的發(fā)生概率將會大大提高。此刻，在對經濟形勢進行適當評估的基礎上，美聯儲將會執(zhí)行退出戰(zhàn)略(Bemanke，2009a)。執(zhí)行退出戰(zhàn)略的有利條件是各種創(chuàng)新性政策工具的短期性質使超額貨幣發(fā)行存在著自動退出機制。并不會引發(fā)通貨膨脹。

2、增加了美聯儲的信貸風險和財務負擔，并且?guī)頋撛诘牡赖嘛L險問題。

美聯儲擴展信貸雖然承擔一定的金融風險，但是這遠遠低于如果沒有這樣做金融體系和經濟體所面臨的風險(Bemanke，2009a)。

分別來看，首先，美聯儲的救市行動最小化了其資產端的風險，如要求提供超額擔保，并且存在追索權(TAF、PDCF、AMLF、CPFF和TALF等)和由財政部最先承擔損失(TALF)。其次，美聯儲反金融危機并沒有增加其財務負擔，根據美聯儲初步統計，其2008年凈收入約為388億美元，這一指標在前兩年分別為351億和390億美元，差別不是很大。最后，美聯儲反金融危機并不是為市場行為“買單”，而是幫助市場行為度過難關。事實上，其采取了市場化救市的方式，如為救助貝爾斯登和AIG的貸款協議中均讓收購方先承擔一定的虧損額，并且協議利率是懲罰性利率。

三、啟示

(一)價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定目標的可兼容性使得貨幣政策在危機時期可以有所作為。

金融危機不但意味著金融系統的混亂、失靈和使經濟陷入衰退階段。而且還提高了通貨緊縮發(fā)生概率。因此，以金融穩(wěn)定為直接目標的寬松貨幣政策，既有利于緩和經濟下落，又有利于遏制通貨緊縮。

正常條件下，貨幣政策最終目標之間具有矛盾的一面：穩(wěn)定金融系統的寬松貨幣政策從中長期來看可能會帶來通貨膨脹和產生經濟泡沫。最終目標產生沖突的內在機理在于新增貨幣發(fā)行轉化為購買力。推動生產和生活資料商品價格的上漲。在系統性危機時期，由于市場參與者存在流動性偏好，交易性貨幣需求減少，避險性貨幣需求增加，新增貨幣沒有用于實際支出，而是以準備金方式回流到貨幣當局的賬戶上。這些貨幣雖然沒有在實體經濟發(fā)揮作用，但是確確實實穩(wěn)定了金融系統。

(二)在強調積極、主動的同時，貨幣政策還應該靈活而又富于藝術性地被執(zhí)行

反危機的寬松貨幣操作策略出臺時機、方式及程度完全取決于金融危機的爆發(fā)時間、演變方式及嚴重性。貨幣當局只有洞悉金融危機的本質。準確評估、判斷當前和未來的經濟金融形勢。才能夠對癥下藥，使政策發(fā)揮最大效力。金融危機的復雜性及部分不可知性對政策制定者的貨幣操作提出了更高的要求。美聯儲的反危機實踐帶給我們的啟示是政策制定者應當通過創(chuàng)新、政策溝通、提高前瞻性。運用“軟硬”工具結合方式靈活而又富于藝術性地執(zhí)行寬松貨幣政策。

(三)寬松貨幣政策僅僅能夠部分抵消金融危機劇烈的緊縮效應

超寬松貨幣策略部分抵消了金融危機緊縮效應的貨幣因素傳播，并使非貨幣因素傳播以一種相對溫和、有序的方式進行；雖然如此，“貨幣政策工具并非萬能藥”(Bemanke，2009a)。貨幣政策反危機效力的有限性在于美國金融危機的爆發(fā)存在著消費過度、資產價格過度膨脹等深層次原因。只有等待這些“市場因素”慢慢消失以后，從而經濟和金融系統完成自發(fā)的調整，經濟發(fā)展才能夠進入新一輪經濟擴張周期。

在此過程中，寬松貨幣政策只是為經濟系統的自我調整提供了一種相對溫和、有序的環(huán)境。因此以金融危機為“作戰(zhàn)對象”的貨幣放松應該定位準確，政策操作應當通過消除不確定性、緩解流動性壓力等方式盡量為市場的自我調整提供有利的貨幣環(huán)境。不應該盲目擴大貨幣政策的作用。

(四)貨幣當局應該關注資產價格泡沫。

篇9

信息經濟學研究范式在分析貨幣政策調整對公司投資決策的影響時，認為公司的資產負債表是一個整體，左右兩側相互影響，公司的資產狀況會影響公司的融資能力，而公司外部資金的可得性反過來影響公司的投資決策，其機理在于投資者和公司之間存在信息不對稱。由于信息不對稱，債權人與公司之間就會出現逆向選擇和道德風險，即相對于外部債權人，公司的所有者（實際控制者）對公司投資項目擁有較多的信息，或者是當債權人把資金借給公司后，公司的管理者可能會發(fā)生敗德行為。債權人為了控制逆向選擇或道德風險，會限制信貸資金的供應量，對小公司會出現信貸配給，對大公司會出現債務積壓，限制了公司外部債務資金的可得性，此時資金市場就不能由資金供求調節(jié)而出現均衡，而是債權人根據自身期望收益最大化確定均衡價格，均衡價格確定資金的供給量和需求量。這種研究范式是從市場主體最優(yōu)的角度去分析問題，而不是從市場均衡的角度去分析問題。本文主要是基于信息經濟學的研究范式，考察貨幣政策影響公司投資的融資約束渠道的存在性，即貨幣政策調整是否會改變公司外部融資約束程度，進而影響公司投資支出。

二、假設的提出

研究表明，1998年以來我國實施的擴張性財政政策對全國經濟全要素生產率增長、省份經濟全要素生產率增長和技術進步具有較強的促進作用（郭慶旺、賈俊雪，2005）。這意味著擴張性財政政策不僅可以改善經濟環(huán)境和投資環(huán)境，在量的方面增加公司利潤，而且可以在質的方面提高公司效率。另外，由于擴張性財政政策可以通過增發(fā)國債等方式擴大購買支出，通過轉移支付方式調整收入分配，借以刺激消費和投資增長；通過稅收政策減少稅收支出，進而刺激公司再投資，拓展資本規(guī)模。因而，擴張性財政政策有利于公司會計業(yè)績的增長。而擴張性貨幣政策通常意味著貨幣供給增加和利率下降，信用也變得更加充足，新的投資項目將更為有利可圖；與此同時，在擴張性貨幣政策下，每一利率水平下的需求也會增加，這些都會導致公司有更好的盈利機會和盈利水平。根據以上分析，我們提出以下假說1：假說1：擴張性貨幣政策與公司的會計業(yè)績顯著正相關。

三、模型設計

1.模型設計。為了檢驗不同貨幣政策下的公司績效之間的差異，本文使用績效的托賓Q模型，此模型是近來研究公司績效的學者常使用的模型（Fazzraietal，1988，KaplanandZingales，1997，Duehinetal，2009）。具體模型如下。AP代表會計業(yè)績包括三個指標：營業(yè)利潤率、利潤率、凈利潤率（營業(yè)利潤、利潤總額和凈利潤除以年度平均總資產），t代表時間下標，i代表公司下標，TobinQ代表公司成長機會，LDBL是財務杠桿，MP表示貨幣政策類型啞變量。

2.貨幣政策類型的界定方法。根據對2007年至2014年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告的解讀，我國貨幣政策根據經濟發(fā)展需要進行了相機適應性調整。雖然由于篇幅的原因，沒有列示貨幣政策執(zhí)行報告及其類型，但是，我國自2001年第1季度至2007年第1季度一直使用穩(wěn)健性貨幣政策，中間雖然也存在一些微調，但都沒有更改基本的貨幣政策類型。貨幣政策發(fā)生重大變化是從2007年第二季度開始的。為了控制經濟增長過快，公司績效過度，國家及時采用了適度從緊貨幣政策，適度從緊貨幣政策實施了兩個季度后，政府認為經濟增長速度依然過快，貨幣政策改為緊縮貨幣政策，緊縮性貨幣政策實施了三個季度，由于受到國際金融危機的影響，經濟從增長過快轉向趨冷，自2008年第3季度開始采用適度寬松的貨幣政策?？偟膩碚f，從2007年第2季度至2008年第2季度實行的是緊縮的貨幣政策；從2008年第3季度到2010年第4季度實行的是寬松的貨幣政策；從2011年第1季度至2014年第3季度實施的是穩(wěn)健的貨幣政策。

四、樣本選取及假設檢驗

本文數據來自CSMAR數據庫，公司財務數據使用2007年第一季度到2014年第三季度報告數據，貨幣政策執(zhí)行報告來自中國人民銀行網站。剔除下列公司數據：（1）公司財務數據中存在缺失值的數據，（2）季度銷售收入增長兩倍和減少一倍的數據，（3）總資產季度增長一倍和減少一倍的數據：（4）金融行業(yè)公司數據。為了保持更多樣本觀測值，將主要研究變量的上下1%的數據使用1%分位和99%分位值替代?？紤]到季度數據可能存在季度變化特征，在設定研究視窗時，既要考慮貨幣政策的變化，又要考慮數據季度特征的影響。因此，本文將研究視窗設計如下表。

1.描述統計。從上圖中可以看出，所研究變量的均值基本都大于中位數，說明這些變量都存在右偏。由于篇幅原因沒有列出主要變量各季度均值變化表，表中可以看出，托賓Q值和流動比率成周期性的，反向變化。從2007年第二季度到2008年第二季度中央銀行實施緊縮貨幣政策，在此期間，公司托賓Q值都高于均值，其它季度公司托賓Q值都低于均值，這表明緊縮貨幣政策主要是為了抑制經濟增長過快。在經濟高速增長時期，受貨幣供給的影響，公司的價值在逐漸減少。

2.相關性分析。因為篇幅原因沒有列出各個變量的相關性分析，從表中發(fā)現各變量之間相關系數都顯著低于0.5，說明各變量之間沒有顯著地相關性，不存在多重共線性。

篇10

貨幣政策是指中央銀行為實現既定的經濟目標，運用各種工具調節(jié)貨幣供給和利率所采取的方針和措施的總和。貨幣政策主要調節(jié)市場中貨幣供給和利率，而貨幣供給尤其是信貸供需和利率的調整決定著民間融資的發(fā)展和走向。為了保證貨幣政策實施效果，必須考慮民間信貸在政策實施中的作用。處理好貨幣政策和信貸市場中非正規(guī)金融的關系，引導我國民間借貸逐步走向規(guī)范化、法制化，對于促進我國宏觀經濟的健康發(fā)展具有重要的現實意義。

一、貨幣政策的實施對非正規(guī)金融的影響

首先，實施貨幣政策調整的利率是在市場上受監(jiān)管的利率，當市場利率變高，更多資金需求者會選擇民間借貸，導致民間借貸規(guī)模上升。而民間借貸的利率會因為需求的增加而升高，民間借貸風險隨之增加，政府監(jiān)管之外的資金流動增多，影響了其穩(wěn)定性。當市場利率變低，民間借貸的資金會進入規(guī)范化的市場，信貸市場發(fā)展更加平穩(wěn)和安全。

其次，對于貨幣供應量的控制，若實施適度寬松的貨幣政策，增加貨幣供應，信貸行為更加積極，民間借貸利率和市場利率都應降低，這會促進借貸規(guī)模和金額的增加。若實施緊縮的貨幣政策，減少貨幣供給，信貸行為將逐漸淡出規(guī)范市場監(jiān)管的視野，轉向非正規(guī)金融規(guī)范市場，隨著需求量的增加和監(jiān)管的缺失，非正規(guī)金融信貸市場規(guī)模與風險同時增加。

2007年至2008年上半年間，因國家實施從緊的貨幣政策，銀行業(yè)金融機構不斷緊縮信貸規(guī)模，部分企業(yè)和個人不同程度地出現了資金短缺問題。民間融資借此契機得以迅速發(fā)展，民間融資規(guī)模不斷擴大。2008年9月至2010年期間，貨幣政策波動較大，但以寬松的貨幣政策為主線，國家存貸基本利率經過了6次調整，減幅累計達到0.418%。2010年下半年以來，國家開始實行穩(wěn)健的貨幣政策，存貸款基準利率經過三次以0.25%上調，從而抑制了貸款需求。一些企業(yè)在經營困難急需資金時，卻遭遇到了銀根收緊的難題。貨幣政策呈現“緊”、“松”、“緊”的頻繁變化，而信貸規(guī)模又是計劃管理，這種國家宏觀政策上的不可預測性，使多數私營企業(yè)難以適應，給中小企業(yè)特別是小微企業(yè)生產經營帶來巨大沖擊。

我國貨幣政策一般是“逆經濟方向行事”，也就是說在經濟過熱時實行緊縮的貨幣政策，在經濟低迷時實行寬松的貨幣政策。貨幣政策對信貸市場的影響存在滯后效應。寬松的貨幣政策會增加信貸市場中的貨幣供給，降低貸款成本，非正規(guī)金融的信貸規(guī)模也隨之增加。但經濟在寬松的政策中仍處于低迷狀態(tài)，借貸資本一般會流向實體經濟這些收益穩(wěn)定、風險較低的部門。而緊縮的貨幣政策會減少貨幣供給，借貸利息上升，正規(guī)金融信貸成本上升，更多借貸需求者轉向非正規(guī)金融市場，此時經濟處于高漲狀態(tài)，因此借貸資本更多會流向房地產等那些收益高、風險大的非實體經濟部門。

二、非正規(guī)金融對貨幣政策實施效果的影響

評價一個階段的貨幣政策實施效果通常通過統計數據指標來反應，如貨幣乘數、貨幣流通速度、存貸款流量、利率變化等。由于非正規(guī)金融游離于監(jiān)管之外，其發(fā)揮的作用往往被忽略掉，影響了對貨幣政策效果的正確評價。

一是對利率的影響。正規(guī)金融機構利率由國家確定，而非正規(guī)金融的借貸利率是根據資金的供求關系決定。非正規(guī)金融信貸大部分都是在資金需求緊張、迫切而銀行無法解決的情況下發(fā)生的，是一個賣方市場，在供求極不平衡的情況下，利率水平遠比銀行同期利率高，那么單憑正規(guī)金融機構利率并不能真正全面反映我國金融運行情況，從而對貨幣政策的全面實施也造成相當大的阻力。

二是對貨幣流通速度測算的影響。評價貨幣政策是否有效的一個重要因素是貨幣流通速度，如果政策制定者未能有效預測或在估算其變動幅度時出現小的差錯，都可能使貨幣政策效果受到嚴重影響，甚至有可能使本來正確的政策起到反作用。隨著經濟發(fā)展，各種非正規(guī)金融機構不斷涌現，一些非存款金融機構也具有了一定的貨幣創(chuàng)造能力，從而使得以商業(yè)銀行為中心設計的貨幣控制方法顯得力不從心?，F實中，大多數非正規(guī)金融交易是以現金方式進行的，大規(guī)模的現金交易勢必會導致統計過程中的現金漏損率的增加，從而影響貨幣乘數和貨幣流通速度的測算。非正規(guī)金融的現金交易并未被納入到官方統計范疇內，也很難被準確計量，這都增加了中央銀行的貨幣流通量控制難度和貨幣政策的制定難度，從而影響了貨幣政策的全面實施與綜合評價。

三是對融資總量與投資方向的影響。非正規(guī)金融體系資金融通過程中的顯著特征是高利率，民間的閑置資金和正規(guī)金融體系中相當一部分的沉淀資金被高利率吸引到非正規(guī)金融中去，從而導致資金從正規(guī)金融機構流出，這些脫離了政府監(jiān)管的資金與民間資金匯集在一起，形成了規(guī)模龐大的隱形融資市場。由于非正規(guī)金融體系中的信貸活動未被納入國家統計和監(jiān)管范疇，大量的民間資金游離于金融體系之外，使社會經濟發(fā)展中的信用總量被隱性放大，國家對全社會資金供給結構和總量無法準確把握，從而影響國家對區(qū)域經濟和宏觀經濟運行狀態(tài)的正確判斷。

三、非正規(guī)金融對金融秩序穩(wěn)定性的影響

貨幣政策效果的衡量集中于正規(guī)金融市場，而對于非正規(guī)金融而言，雖然“非正規(guī)”不等同于“非法”，但對其監(jiān)管缺失和定位不清晰使其往往容易誘發(fā)非法集資、非法放貸等非法金融活動，不利于金融市場和社會的穩(wěn)定。民間借貸存在較大的自發(fā)性和分散性，不利于國家在資金上進行宏觀控制，不利于信貸結構的調整。以高息攬存、非法融資為特征的地下錢莊，都以數倍于國家合法利率的高利率吸納資金，并高息放貸；個別擔保機構、典當行、房地產中介機構違規(guī)辦理墊資還款、短期資金拆借等金融業(yè)務，極易誘發(fā)償付危機。非正規(guī)金融體系的組織制度缺乏規(guī)范化，業(yè)務管理混亂，抗風險能力較弱且風險意識淡薄，對投放的信貸資金用途幾乎沒有約束，尤其是當正規(guī)金融體系進行信貸收縮時，大量的資金通過非正規(guī)金融體系流入到投機性的交易活動中，如股市、樓市的投機性買賣。這些都擾亂了我國金融市場正常的交易秩序和調控措施，非正規(guī)金融體系內在的金融風險一旦釋放出來，很容易造成金融秩序混亂，影響金融穩(wěn)定目標的實現，削弱貨幣政策的有效性。

四、思考與建議