導(dǎo)語：如何才能寫好一篇貨幣政策的時滯性，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：貨幣政策 “從緊”貨幣政策 有效性

1．相關(guān)概念界定

1.1 貨幣政策有效性的界定

從理論上說，貨幣政策能否發(fā)揮效用應(yīng)該先考慮貨幣的中性非中性問題，即名義的貨幣量的變化是否會對實際產(chǎn)出產(chǎn)生影響。而在實踐中，我國把貨幣政策作為國家宏觀調(diào)控經(jīng)濟的重要手段之一，其實施之前的理論假設(shè)即是貨幣非中性，而此時評價其政策效果，則應(yīng)該是看其實施后，該政策能否及時有效地達到既定的經(jīng)濟調(diào)控目標(biāo)。

1.2 貨幣政策目標(biāo)的界定

貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要手段之一，其目標(biāo)應(yīng)包括：穩(wěn)定物價、促進經(jīng)濟增長、實現(xiàn)充分就業(yè)和國際收支平衡。而我國貨幣政策的目標(biāo)，參考《中國人民銀行法》對其的界定：“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長?！苯Y(jié)合我國實際，本文把貨幣政策目標(biāo)界定為保持低的通貨膨脹和實現(xiàn)高的經(jīng)濟增長。由此，評價貨幣政策是否實現(xiàn)這兩個目標(biāo)，本文主要選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和居民消費價格指數(shù)（CPI）作為政策最終目標(biāo)的評價指標(biāo)，其間會通過利率、貨幣供應(yīng)量等中介指標(biāo)做出分析。

2．本輪“從緊”貨幣政策的回顧

2007年，中國經(jīng)濟有轉(zhuǎn)向過熱的苗頭，價格上漲壓力大，CPI從2006年的1.5 % 上升到3.2% 。此時，貨幣供應(yīng)量在高位運行，同時有過快增長的趨勢。存貸款方面，金融機構(gòu)貸款增長過快，存款有活期化的趨勢。

根據(jù)經(jīng)濟形勢，中國人民銀行針對銀行體系流動性偏多、貨幣信貸擴張壓力較大的問題，2007年上半年至2008年上半年的貨幣政策，總的來說經(jīng)歷了從2007年第一季度“穩(wěn)健”的貨幣政策到“適度從緊”，進而到2007年下半年至2008年上半年“從緊”的貨幣政策。

在存款準(zhǔn)備金率方面，中國人民銀行在2007年1月5日、2月16日、4月5日、4月29日、5月18日  7月30日、9月6日、10月13日 、11月10日、12月8日，在2008年1月16日、3月18日 4月16日、5月12日、6月7日15次宣布上調(diào)存款類金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率，從2007年1月5日的9 %上調(diào)至2008年6月25日實施的17.5 % 。

在存貸款基準(zhǔn)利率方面，中國人民銀行在2007年3月18日、5月19日、7月21日、8月22日、9月15日、12月21日6次宣布上調(diào)一年期存貸款基準(zhǔn)利率，其中一年期存款基準(zhǔn)利率從2.52 % 上調(diào)至 4.14 % ，一年期貸款基準(zhǔn)利率從6.12 % 上調(diào)至 7.47 % 。

除了利用存款準(zhǔn)備金率來控制銀行信貸以及利用利率杠桿的調(diào)控作用外，中國人民銀行在這一時期依據(jù)經(jīng)濟形勢的變化，還加強了公開市場操作、加強了“窗口指導(dǎo)和信貸政策指導(dǎo)。如中國人民銀行加強了央行票據(jù)的發(fā)行力度并適時延長票據(jù)期限，旨在收回銀行體系多余的流動性。又如中國人民銀行分別在2007年第一季度和第二季度召開“窗口指導(dǎo)”會議，傳達防止經(jīng)濟轉(zhuǎn)向過熱的信息，要求金融機構(gòu)做好貨幣信貸業(yè)務(wù)。

3．對本輪“從緊”貨幣政策有效性的評價

3.1 通過GDP增長率對貨幣政策有效性的驗證

2007年全年中國GDP為246619億元，比上年增長11.4 ％，而且各季度同比增長均保持穩(wěn)定，所以從GDP增長率來看，該輪“從緊”的貨幣政策基本發(fā)揮了作用，即保證了經(jīng)濟的穩(wěn)健快速發(fā)展。

3.2 通過CPI對貨幣政策有效性的驗證

月份123456789101112CPI2.20 %2.70 %3.30 %3.00 %3.40 %4.40 %5.60 %6.50 %6.20 %6.50 %6.90%6.50%

2007年物價水平上漲壓力大，這正是“從緊”貨幣政策出臺的主要背景。以下是2007年至2008年上半年各月份CPI 。

2007年各月份CPI月份

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

CPI

2.20 %

2.70 %

3.30 %

3.00 %

3.40 %

4.40 %

5.60 %

6.50 %

6.20 %

6.50 %

6.90%

6.50%

2008年上半年各月份CPI

月份

1

2

3

4

5

6

CPI

7.1%

8.7%

8.3%

8.5%

7.7%

7.1%

（數(shù)據(jù)來源：新華網(wǎng)、鳳凰網(wǎng)）   

    從上面兩個圖表可以看出CPI 在2007年至2008年上半年的變化：2007年，CPI從第一季度開始呈現(xiàn)上升的趨勢，4月份、9月份、12月份回落外，其他各月均上升，上升幅度在0.3至1.2個百分點之間。進入2008年，1月2月份CPI保持上升趨勢，3月4月CPI仍然在高位，直至5月6月份有下降的趨勢，6月份CPI回落到1月水平，但仍高于2007年12月的CPI水平。總的來說，CPI從2007年開始逐漸上升，中間雖然有幾個月份回落，但總體上升趨勢明顯，08年2月至4月更是在8 %以上高位徘徊，直到5月6月份才開始有回落趨勢。

央行從07年開始，幾乎每隔一個月上調(diào)一次存款準(zhǔn)備金率，每個兩個月上調(diào)一次一年期存貸款利率。但直至2008年第二季度，CPI才有所回落。由此我們可以看出，從CPI的角度看，該輪“從緊”貨幣政策的出現(xiàn)了一些時滯，沒有及時抑制住物價上升的勢頭，但從最終效果來看，該輪貨幣政策還是抑制住了物價上漲。但如果結(jié)合2008年第三季度的相關(guān)數(shù)據(jù)，又可以看出，該輪貨幣政策在最終抑制住物價上漲的同時，又在一定程度上損害了經(jīng)濟增長，2008年第四季度GDP增長率有可能回落到8 %。

3.3 通過貨幣供應(yīng)量對貨幣政策有效性的驗證

貨幣供應(yīng)量（M2、M1）作為貨幣政策重要的中介指標(biāo)，也是驗證貨幣政策實施效果的重要指標(biāo)。

2007年第一季度，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額同比增長17.3%，狹義貨幣供應(yīng)量M1余額同比增長19.8%，增速同比提高7.1個百分點。2007年第二季度，6 月末，廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增長17.1%，增速比上年同期減緩1.4 個百分點。狹義貨幣供應(yīng)量M1余額同比增長20.9%，增速比上年同期高7個百分點。2007年第三季度，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額同比增長18.5%，增速比上年同期高1.7個百分點。狹義貨幣供應(yīng)量M1同比增長22.1%，增速比上年同期高6.4 個百分點。2007年末，廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增長16.7%，增速比上年低0.2個百分點。狹義貨幣供應(yīng)量M1余額同比增長21%，增速比上年高3.5個百分點。

從以上數(shù)據(jù)可見，07年貨幣供應(yīng)量的增速 一直偏快，M2余額的增長速度相對穩(wěn)定，但M1余額的增速則明顯偏快。但到07年下半年M1余額的增長速度有所放緩。到2008年第一季度，M2、M1余額增速顯著下降：廣義貨幣供應(yīng)量M2 余額為同比增長16.3%，增速比上年同期低1.0個百分點。狹義貨幣供應(yīng)量M1 余額為同比增長18.3%，增速比上年同期低1.6個百分點。2008年第二季度維持增速下降趨勢：廣義貨幣供應(yīng)量M2余額為同比增長17.4%，增速比上年同期高0.3個百分點，比上月末低0.7個百分點。狹義貨幣供應(yīng)量M1余額為同比增長14.2%，增速比上年同期低6.7個百分點。

由此可見，就貨幣供應(yīng)量的角度上看，該輪“從緊”貨幣政策在07年下半年有效地控制住了貨幣供應(yīng)量的增長速度，并在使其在2008年增速繼續(xù)減緩。但若聯(lián)系08年下半年的經(jīng)濟形勢，貨幣供應(yīng)量增長的減速似乎損害了經(jīng)濟增長的速度，國家不得不在08年第三季度開始出臺政策解決許多中小型企業(yè)的貸款難問題。

4．結(jié)論

通過上述三點的驗證，我們可以得出以下的結(jié)論：該輪“從緊”貨幣政策在保證經(jīng)濟快速發(fā)展方面基本完成了任務(wù)，而在穩(wěn)定幣值穩(wěn)定物價方面則出現(xiàn)一些時滯，但最終還是控制住了通貨膨脹的勢頭。但也應(yīng)該看到，“從緊”的貨幣政策雖然在2008年下半年逐漸新一輪的貨幣政策所取代，但“從緊”的“效果”似乎仍未為結(jié)束，加上國際經(jīng)濟形勢的影響，2008年下半年經(jīng)濟很可能出現(xiàn)從通貨膨脹迅速進入通貨緊縮、經(jīng)濟增長放緩的時期。

參考文獻：

1、 2007年第一季度至2008年第二季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》 中國人民銀行網(wǎng)站

2、 侯超惠 《論中國的貨幣政策》 中文博士學(xué)位論文數(shù)據(jù)庫

3、 張凱 廖慧杰 劉啟峰《我國貨幣政策有效性研究》廣西農(nóng)村金融研究 中文期刊數(shù)據(jù)庫

4、 劉艷武《中國貨幣政策有效性分析與選擇》 中文博士學(xué)位論文數(shù)據(jù)庫

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內(nèi)容摘要：貨幣政策信貸渠道的傳導(dǎo)過程是中央銀行通過實施貨幣政策工具影響貨幣供應(yīng)量，通過貨幣供應(yīng)量的改變影響金融機構(gòu)信貸規(guī)模，再通過信貸規(guī)模的變化影響消費和投資，最終影響到產(chǎn)出水平。本文利用2002年以來金融機構(gòu)人民幣信貸收支數(shù)據(jù)，應(yīng)用單位根檢驗、協(xié)整關(guān)系檢驗、格蘭杰因果關(guān)系檢驗等當(dāng)代主流的計量經(jīng)濟學(xué)研究方法，在此基礎(chǔ)上建立向量自回歸模型，并運用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解對我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的運作機制以及傳導(dǎo)效果進行了深層次的、長期靜態(tài)分析以及短期動態(tài)分析。結(jié)果表明我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的有效性程度較高。

關(guān)鍵詞：貨幣政策傳導(dǎo)機制 信貸傳導(dǎo)渠道 有效性 協(xié)整檢驗 VAR模型

貨幣政策信貸渠道的傳導(dǎo)過程是中央銀行通過實施貨幣政策工具影響貨幣供應(yīng)量，通過貨幣供應(yīng)量的改變影響金融機構(gòu)信貸規(guī)模，再通過信貸規(guī)模的變化影響消費和投資，最終影響到產(chǎn)出水平。具體分析框架：貨幣供應(yīng)量信貸規(guī)模投資和消費產(chǎn)出。故在分析信貸傳導(dǎo)渠道時需要選取的變量指標(biāo)有貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模、消費、投資、產(chǎn)出。

為了考察貨幣政策對金融機構(gòu)信貸活動的影響，本文選擇金融機構(gòu)人民幣各項貸款余額s作為反映金融機構(gòu)信貸規(guī)模的指標(biāo)，數(shù)據(jù)樣本采集2002年1月至2010年12月的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站的金融機構(gòu)人民幣信貸收支表，并且同樣選擇用廣義貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣供應(yīng)量的度量指標(biāo)，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額k作為衡量投資的指標(biāo)，用全社會消費品零售總額h作為衡量消費的指標(biāo)，用工業(yè)增加值q來代替GDP作為產(chǎn)出的度量指標(biāo)。

數(shù)據(jù)處理與檢驗

將金融機構(gòu)信貸規(guī)模s的數(shù)據(jù)繪制在曲線圖上，如圖1所示。從圖1中可以看出金融機構(gòu)信貸規(guī)模s沒有明顯的季節(jié)性波動，從而不需要進行季節(jié)性調(diào)整。為了消除數(shù)據(jù)序列中可能存在的異方差，對s取對數(shù)，記為Ls。

（一）單位根檢驗

首先利用EViews6.0軟件對Ls進行ADF單位根檢驗以判斷其平穩(wěn)性。具體檢驗結(jié)果見表1。檢驗結(jié)果表明，變量Ls的水平值在10%的顯著性水平上都接受原假設(shè)，而其一階差分值在1%的顯著性水平上都拒絕原假設(shè)，所以變量Ls是一階單整序列。

（二）約翰遜協(xié)整檢驗

盡管變量LM2x、Ls、Lkx、Lhx、Lqx都是非平穩(wěn)時間序列，但同階單整變量之間可能具有協(xié)整關(guān)系，從而滿足建立VAR模型的條件。利用EViews6.0軟件對時間序列數(shù)據(jù)進行Johansen協(xié)整檢驗來判斷變量之間是否存在長期的均衡關(guān)系。具體檢驗結(jié)果見表2。

由檢驗結(jié)果可以看出，對于不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量都大于各自的臨界值，即拒絕原假設(shè)，說明變量之間存在協(xié)整關(guān)系；對于至多存在一個協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量都小于各自的臨界值，即接受原假設(shè)，說明變量之間存在一個唯一的協(xié)整關(guān)系。所以變量LM2x、Ls、Lkx、Lhx、Lqx之間可以建立VAR模型。

（三）格蘭杰因果關(guān)系檢驗

在分析貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道時，是假定貨幣供應(yīng)量的變動是金融機構(gòu)信貸規(guī)模變動的原因，金融機構(gòu)信貸規(guī)模的變動是投資、消費變動的原因，并由于這種變動最終影響產(chǎn)出水平。但各變量之間的因果關(guān)系有可能是相反的，為明確模型中各變量之間是否存在因果關(guān)系，就必須進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。具體檢驗結(jié)果見表3。

從檢驗結(jié)果來看，我國貨幣供應(yīng)量的變動是金融機構(gòu)信貸規(guī)模變動的格蘭杰原因，從而長期來看中央銀行通過貨幣政策操作對金融機構(gòu)信貸規(guī)模的變動有比較明顯的影響，同時金融機構(gòu)信貸規(guī)模的變動也是引起固定資產(chǎn)投資和社會消費品零售總額變動的格蘭杰原因。以上分析表明，我國通過貨幣供應(yīng)量的變動引起金融機構(gòu)信貸規(guī)模變動的傳導(dǎo)效應(yīng)較高，同時金融機構(gòu)信貸規(guī)模的變動對投資和消費的傳導(dǎo)有效性也較高。

模型建立與分析

（一）VAR模型的建立

首先確定VAR模型的滯后期，經(jīng)過計算滯后2期的AIC值和SC值最小，故模型選擇滯后2期是合理的。利用EViews6.0軟件建立信貸傳導(dǎo)渠道的VAR模型，其向量表示形式為：

（二）脈沖響應(yīng)函數(shù)

為了觀察貨幣供應(yīng)量對金融機構(gòu)信貸規(guī)模，金融機構(gòu)信貸規(guī)模對投資、消費和產(chǎn)出水平的短期動態(tài)影響，下面將利用信貸傳導(dǎo)渠道VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析它們的動態(tài)特征。用EViews6.0軟件生成的脈沖響應(yīng)過程如圖2所示。

從脈沖響應(yīng)函數(shù)圖來看，對于來自貨幣供應(yīng)量的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，金融機構(gòu)信貸規(guī)模的脈沖響應(yīng)值在第1期為0.003，此后呈現(xiàn)上升的趨勢，至第12期達到0.006，這說明貨幣供應(yīng)量的變動短期對金融機構(gòu)信貸規(guī)模具有比較明顯的正向沖擊力度。投資對于來自金融機構(gòu)信貸規(guī)模的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，在第1期的脈沖響應(yīng)值為0.002，第2期降為0，第4期又增至0.004，之后開始逐漸下降，到第9期降為負(fù)數(shù)，這說明金融機構(gòu)信貸規(guī)模的變動短期對投資有一定的正向影響，但隨著時期的推移，這種影響的力度逐漸下降。消費對于來自金融機構(gòu)信貸規(guī)模的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，在開始時段基本沒有反映，第3期的脈沖響應(yīng)值為-0.002，此后基本保持穩(wěn)定，至第12期時脈沖響應(yīng)值為-0.003，這說明金融機構(gòu)信貸規(guī)模的變動短期對消費的影響力度不大。對于來自金融機構(gòu)信貸規(guī)模的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，工業(yè)增加值的脈沖響應(yīng)值在第1期為0.004，隨后呈現(xiàn)下降的趨勢，第4期降為0，至第12期時脈沖響應(yīng)值降為-0.002，這說明金融機構(gòu)信貸規(guī)模的變動短期內(nèi)對產(chǎn)出水平產(chǎn)生了一定的正向影響。

（三）方差分解

為了解信息沖擊對分析變量的相對重要性，同樣基于信貸傳導(dǎo)渠道的VAR模型進行方差分解，結(jié)果見圖3。

從方差分解結(jié)果圖來看，金融機構(gòu)信貸規(guī)模的預(yù)測誤差波動主要來自于貨幣供應(yīng)量的影響，第12期時達到49.9%，這說明我國貨幣供應(yīng)量對金融機構(gòu)信貸規(guī)模的短期傳導(dǎo)效果比較明顯。固定資產(chǎn)投資的預(yù)測誤差波動主要來自于自身的影響，在第12期時達71.2%，金融機構(gòu)信貸規(guī)模對其預(yù)測誤差波動的貢獻率僅為1.3%，這說明我國金融機構(gòu)信貸規(guī)模的變動對投資的短期影響不明顯。

社會消費品零售總額的預(yù)測誤差波動也主要來自于自身的影響，在第12期時達76.2%，而金融機構(gòu)信貸規(guī)模對其預(yù)測誤差波動的貢獻率僅為6.6%，這同樣說明了我國金融機構(gòu)信貸規(guī)模的變動對消費的短期傳導(dǎo)效果不佳。再從工業(yè)增加值的預(yù)測誤差波動來看，在第12期時其自身的影響為74.5%，而固定資產(chǎn)投資和社會消費品零售總額對其預(yù)測誤差波動的貢獻率分別為10.5%和12.1%。

結(jié)論

通過以上對我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道所作的實證分析，可以得出如下結(jié)論：中央銀行通過貨幣政策操作引起貨幣供應(yīng)量的變動，貨幣供應(yīng)量的變動可以明顯地影響金融機構(gòu)的信貸規(guī)模。雖然金融機構(gòu)信貸規(guī)模的變動短期內(nèi)對投資和消費的沖擊作用不夠明顯，但從長期來看，金融機構(gòu)信貸規(guī)模是引起固定資產(chǎn)投資和社會消費品零售總額變動的主要原因，使中央銀行通過金融機構(gòu)信貸規(guī)模的變動來調(diào)控投資和消費規(guī)模具有比較明顯的效果，這表明我國貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道的有效性程度較高。

參考文獻：

1.盛朝暉. 中國貨幣政策傳導(dǎo)渠道效應(yīng)分析：1994-2004[J]. 金融研究， 2006（7）

2.江群，曾令華，黃澤先.我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的動態(tài)分析：1993 - 2007[J]. 湘潭大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）， 2008（7）

作者簡介：

高山（1984- ），男，北京人，北京工商大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)碩士研究生。主要研究領(lǐng)域：資本市場、信托與基金管理、不動產(chǎn)投融資。

王家慶（1989- ），男，安徽全椒人，北京工商大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)碩士研究生。主要研究領(lǐng)域：金融市場結(jié)構(gòu)分析、金融產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)研究。

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關(guān)鍵詞：貨幣政策；信貸傳導(dǎo)；貸款種類；SVAR

文章編號：1003－4625（2009）02－0015－05中圖分類號：F822.1文獻標(biāo)識碼：A

Abstract: The financial system of China is bank-oriented, and bank loans are the main financing sources for enterprises, so credit market is the main transmission channel of monetary policy. This paper investigates the impacts of tightening monetary policy and real economic shocks to different types of bank loans using quarterly data from 1st quarter of 1997 to 2nd quarter of 2008 with the application of SVAR. The study results show that the consumer loans decrease, while commercial and industrial (CI) loans and medium-and-long term loans are influenced slightly because of the increase of the interest rate. Several reasons are analyzed why the supply of CI and medium-and-long term loans may actually increase after a monetary contraction in this paper.

Key Words: Monetary Policy; Credit Transmission; Loan Types; Structural VAR

一、引言

Robert Roosa（1951）提出的信用可獲性理論（Credit Availability Doctrine）是貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道理論的最初形態(tài)，這一理論認(rèn)為“當(dāng)中央銀行通過實施貨幣政策變動利率時，將會引起貸款者即金融機構(gòu)的反應(yīng)，使其為保持一定程度的流動性而調(diào)整資產(chǎn)構(gòu)成，將會引起貸款增減，最終實現(xiàn)中央銀行調(diào)整經(jīng)濟的目標(biāo)”。這一傳導(dǎo)理論可概括為:貨幣政策利率貸款者借款者、儲蓄者一般信用可獲性社會經(jīng)濟活動。

其后，Stiglitz, J., and A. Weiss （1981），Ramey, V. （1993）， Bernanke and Gertler （1988，1995）等的研究成果確立了信貸渠道作為貨幣政策傳導(dǎo)機制的基礎(chǔ)。

對于我國投資推動型的經(jīng)濟增長而言，以銀行貸款為主的信貸傳導(dǎo)渠道發(fā)揮著關(guān)鍵作用。理論上，貨幣政策形成的新增貨幣供給會增加銀行資金供給與貸款能力，進而影響企業(yè)的投資支出與居民的消費需求，最終促進經(jīng)濟增長。但貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道傳導(dǎo)能否保持通暢，關(guān)鍵在于貨幣供應(yīng)量變化能否有效影響銀行體系的信用規(guī)模。貨幣當(dāng)局所能控制的只是基礎(chǔ)貨幣和貸款基準(zhǔn)利率，而銀行體系的信貸規(guī)模在很大程度上取決于商業(yè)銀行自身的行為。

近年來，我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道及其效應(yīng)問題越來越引起國內(nèi)學(xué)者的重視，在為數(shù)較少的實證研究中，研究成果顯示信貸渠道是我國貨幣政策傳導(dǎo)的主要傳導(dǎo)途徑（王振山、王志強，2000；李斌，2001；蔣瑛琨、劉艷武、趙振全，2005)。貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道具體分為“銀行貸款渠道”和“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”，本文從“銀行貸款渠道”分析貨幣銀行政策信貸傳導(dǎo)渠道的有效性。

從現(xiàn)有的國內(nèi)外研究文獻來看，學(xué)者在研究貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道時，對信貸變量都直接取各類貸款規(guī)模的總和，由于“貸款總和”這個綜合性變量沒有考慮不同種類貸款的差異，當(dāng)不同種類貸款在貨幣政策作用下具有不同的運行規(guī)律時，“貸款總和”的實證結(jié)果就會隱藏一些關(guān)于不同種類貸款在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的有用信息。我國直接融資不發(fā)達，各類企業(yè)都嚴(yán)重依賴于銀行貸款，當(dāng)出現(xiàn)信貸緊縮時，各類企業(yè)貸款的獲得性都會受到程度不同的影響。

為了更加清晰而完整地描繪出我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的有效性及其存在的問題，本文在“信貸變量”的選擇上有了更加科學(xué)的處理，按貸款用途和貸款期限對金融機構(gòu)的貸款規(guī)模總和進行細(xì)分，并對不同種類貸款受實際經(jīng)濟和貨幣政策沖擊的反應(yīng)情形進行比較研究，在此基礎(chǔ)上得出政策建議與啟示。

二、貨幣沖擊效果的實證估計

（一）識別貨幣沖擊的結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）方法

為了對貨幣政策傳導(dǎo)的動態(tài)過程進行實證分析，本文建立SVAR模型：

Zt=Г+■AiZt-i+ui

其中，Zt是一個k×1維的向量，其中包括kc個X■■和kl個X■■以及中央銀行執(zhí)行貨幣政策的工具變量it，所以Zt=[X■■,it,X■■]，且k=kc+1+kl；Г表示k×1維的常數(shù)向量；Ai表示參數(shù)矩陣；假設(shè)干擾向量u表示序列不相關(guān)的且其方差―協(xié)方差矩陣表示為?蒡u；q表示一個非負(fù)的整數(shù)。Zt只對外生的貨幣政策沖擊做出反應(yīng)，而不受其他外部沖擊的影響。

假設(shè)kc,kl≥0，并且如果kc=0，則kl>0，如果kl=0則kc>0。參數(shù)矩陣A滿足如下限制性條件：

A=A110■ 0■A21A22 0■A31A32 A33

其中，A11是一個kc×kc維的矩陣，A21是一個1×kc維的矩陣，A22是一個1×1維的矩陣，A31是一個kl×kc維的矩陣，A32是一個kl×1維的矩陣，A33是一個kl×kl維的矩陣，0i×j是一個i×j維的零矩陣。注意以上結(jié)構(gòu)與中央銀行信息集的假設(shè)一致。Zt中各變量對貨幣政策沖擊所做出的反應(yīng)與X■■和X■■中變量的順序無關(guān)。中央銀行根據(jù)X■■中變量的當(dāng)期值和Zt中各變量的滯后值來設(shè)定it，因此X1t為零。其中，X■■中變量的當(dāng)期值與it是同期不相關(guān)的。因此，一個外生的貨幣政策沖擊可以被視為對it的修正項得到估計。

SVAR模型也可以運用OLS方法得到估計，并使用脈沖響應(yīng)函數(shù)的方法清楚地概括出SVAR模型的動態(tài)結(jié)構(gòu)的性質(zhì)，即分析出任何一個變量的擾動是如何透過模型影響所有其他變量，最終又反饋到最初的那個變量自身上來的。

（二）指標(biāo)選擇和數(shù)據(jù)處理

1.指標(biāo)選擇

利率調(diào)整是中央銀行對物價變化所做的政策反應(yīng)，鑒于樣本期內(nèi)利率變動與經(jīng)濟景氣變化之間的互動增強，利率在調(diào)節(jié)經(jīng)濟景氣變化方面的作用更加明顯。

由于貨幣市場工具占商業(yè)銀行資產(chǎn)的比例較低，貨幣市場短期利率的變動無法直接影響商業(yè)銀行的貸款利率和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

因此本文選擇央行規(guī)定的1年期貸款利率作為利率指標(biāo)，由于這一利率指標(biāo)除偶爾調(diào)整外，大部分時間缺少變化，這樣一來就不利于計量分析，本文使用同期7日銀行間債券市場回購利率進行指數(shù)調(diào)整。

我國貨幣政策的最終目標(biāo)是“穩(wěn)定物價，并以此促進經(jīng)濟增長”。因此經(jīng)濟增長指標(biāo)（GDP）和物價指標(biāo)（CPI）從整體來看最能反映貨幣政策實施的最終效果。

為了更加細(xì)致地勾勒出貸款渠道對貨幣政策變動的反應(yīng)，本文將金融機構(gòu)貸款按借款主體和期限細(xì)分為短期工商業(yè)貸款（CI）①、非金融性公司和其他部門的中長期貸款（簡稱中長期貸款，LONGT）和居民個人的消費貸款（CONS）三類主要貸款②，通過SVAR模型分別勾畫出這三類貸款對貨幣政策變動所做出的反應(yīng)，這種分析可以為貨幣政策的制定和實行提供更加明確的理論指導(dǎo)。

2.數(shù)據(jù)來源與處理

樣本期名義GDP、CPI、1年期貸款利率、工商業(yè)貸款、中長期貸款和消費貸款的季度數(shù)據(jù)來源于《中國人民銀行統(tǒng)計季報》、《中國經(jīng)濟景氣月報》、中國人民銀行網(wǎng)站（pbc.省略）和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站（stats.省略）。名義GDP 經(jīng)過居民消費價格的季度定基比指數(shù)CPI調(diào)整后得到實際值，并且利用X―11方法進行了季節(jié)調(diào)整。CPI利用國家統(tǒng)計局公布的零售物價月同期比指數(shù)（即與上一年度的同期物價百分比）和月環(huán)比指數(shù)構(gòu)造中國零售物價的月定基比指數(shù)（基年為1996年），再利用零售物價的月定基比指數(shù)得到它的季度定基比指數(shù)。為了消除數(shù)據(jù)中可能存在的異方差問題，本文對所有變量數(shù)據(jù)進行了自然對數(shù)變換。

（三）實證過程

為了確保SVAR模型設(shè)定的正確性，我們首先要對單變量時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，根據(jù)AIC和SC取值最小的準(zhǔn)則確定模型的滯后期數(shù)，本文選擇滯后一期，即p=1。單位根檢驗結(jié)果見表1。

表1各序列的ADF結(jié)果（1997年第一季度至2008年第二季度）

注:其中檢驗形式(c ,t ,1) 分別表示單位根檢驗方程包括常數(shù)項、時間趨勢和滯后1期，表示差分算子,*和**分別表現(xiàn)檢驗值小于5%和1%的置信水平下的臨界值。

檢驗結(jié)果表明：變量GDP、CPI、INTEREST、CI、CONS、LONGT都是非平穩(wěn)的，但是其一階差分又都是平穩(wěn)的，即是I（1）的。

對下面的回歸結(jié)果中，我們只報告一單位標(biāo)準(zhǔn)差貨幣政策利率沖擊和一單位標(biāo)準(zhǔn)差實際經(jīng)濟GDP沖擊發(fā)生兩年半內(nèi)不同經(jīng)濟變量的累積反應(yīng)值。

由于在SVAR模型中可以得到正交化的脈沖響應(yīng)函數(shù)，即可以單獨考慮各個變量的沖擊對其他變量的影響，因此本文分別分析貨幣政策對實際經(jīng)濟變量GDP和CPI以及貨幣政策和實際經(jīng)濟對不同貸款種類的影響。

圖1、圖2分別考察實際經(jīng)濟變量GDP、CPI對利率沖擊的反應(yīng)情形。

圖1 GDP對利率沖擊的反應(yīng)曲線圖2 CPI對利率沖擊的反應(yīng)曲線

首先，觀察實際GDP對貨幣政策結(jié)構(gòu)性沖擊的反應(yīng)。從圖1中可以看出，給定利率一個正向的沖擊，從第1期后對實際GDP就有一個負(fù)的影響，并在第二季度達到最低點（-0.013），之后開始震蕩上升。雖然利率對經(jīng)濟的影響有波動，在個別季度出現(xiàn)正效應(yīng)，但總的來看還是以負(fù)影響為主，這與經(jīng)濟理論是基本吻合的――緊縮性的貨幣政策對經(jīng)濟增長有抑制作用。

但從長期來看，GDP對利率結(jié)構(gòu)性沖擊的反應(yīng)較小（-0.002）。這說明我國的貨幣政策短期內(nèi)有一定效果，反應(yīng)最強值是（-0.013），長期內(nèi)的作用力非常弱。

從實際GDP方差的結(jié)構(gòu)性分解中還可以進一步看出，實際GDP的變動幾乎絕大部分取決于自身和價格的結(jié)構(gòu)性沖擊。

其次，觀察價格水平CPI對貨幣政策結(jié)構(gòu)性沖擊的反應(yīng)。如圖2所示，面對利率上調(diào)的沖擊，價格水平隨即向下波動，其最大效應(yīng)出現(xiàn)在第二個季度（-0.00095），三個季度后價格水平大致保持正的反應(yīng)，并趨于新的穩(wěn)定水平。

這說明貨幣政策對價格水平只有短期的微弱影響，即央行試圖通過上調(diào)貸款利率抑制貸款需求從而降低價格水平的預(yù)期難以實現(xiàn)。從方差的結(jié)構(gòu)性分解中發(fā)現(xiàn)價格水平的變動主要是由價格的結(jié)構(gòu)性沖擊來解釋。

圖1和圖2中CPI和GDP都在當(dāng)期發(fā)生了程度不同的負(fù)向反應(yīng)，說明利率上調(diào)對抑制經(jīng)濟總量過熱過快增長和物價上漲有不同的效果，相比之下，GDP的影響效果較CPI更顯著些。

CPI對利率沖擊反應(yīng)不明顯的原因是中國經(jīng)濟的高速發(fā)展往往伴隨著較高的通貨膨脹率，無論是從年度還是季度數(shù)據(jù)來看，GDP增長率都是CPI變化率的Granger原因（王智勇，2008），可見，如果要控制CPI的變化幅度，或者說要控制通貨膨脹，單靠貨幣政策工具是無法實現(xiàn)的，對GDP增長率的適當(dāng)控制也必不可少。

接下來對不同種類貸款分別受貨幣政策沖擊和實際經(jīng)濟沖擊的反應(yīng)情形作比較分析，具體情形見圖3、圖4和圖5。

圖3工商業(yè)貸款受貨幣政策和實際經(jīng)濟沖擊的反應(yīng)曲線

工商業(yè)貸款是我國商業(yè)銀行短期貸款的主要業(yè)務(wù)，樣本期內(nèi)工商業(yè)貸款規(guī)模占短期貸款規(guī)模的50%―60%左右，在經(jīng)濟周期性波動過程中，工商業(yè)貸款規(guī)模、質(zhì)量往往會隨宏觀經(jīng)濟的周期性變化發(fā)生顯著的變動。

從圖3我們可以看出，利率上調(diào)當(dāng)期對工商業(yè)貸款的影響并不大，僅在第三季度有微弱的負(fù)影響（-0.001）,此后一直處于正影響階段,長期中趨近于0.007。提高利率的緊縮性貨幣政策對工商業(yè)貸款影響不大的原因是利率指標(biāo)為1年期貸款利率，而工商業(yè)貸款是貸款期限在一年以內(nèi)的短期周轉(zhuǎn)性貸款。工商業(yè)貸款在受到實際經(jīng)濟沖擊后，出現(xiàn)了正向反應(yīng)，在隨后的三個季度內(nèi)不斷上升，在第三季度達到最大（0.014），過了三個季度后正向反應(yīng)減弱，長期中維持在0.01水平，由于工商業(yè)貸款與實際經(jīng)濟周期有相同方向的變化規(guī)律，實際經(jīng)濟沖擊相對貨幣政策沖擊對工商業(yè)貸款的影響更大些。

圖4消費貸款受實際經(jīng)濟和貨幣政策沖擊的反應(yīng)曲線

從圖4中我們可以看出，實際經(jīng)濟對消費貸款的影響在短期內(nèi)表現(xiàn)為負(fù)反應(yīng)，在第二季度達到最大（-0.015），從第三季度開始轉(zhuǎn)為正反應(yīng)，長期中為正影響（0.01），而一個標(biāo)準(zhǔn)差的緊縮性貨幣沖擊發(fā)生后，消費貸款當(dāng)期反應(yīng)為正（0.0015），但隨后不到一個季度就開始轉(zhuǎn)為負(fù)影響且隨時間推移逐漸加大，長期中趨于(-0.013)。由于我國現(xiàn)有住房按揭貸款是從下一年開始執(zhí)行調(diào)整后的新利率，所以加息對消費貸款的影響有一定的滯后性，會隨時間推移逐漸顯現(xiàn)。

圖4的變化情形說明消費貸款的借款主體，居民個人的利率敏感性較強，對加息的反應(yīng)調(diào)整較大。如2005年個人住房貸款利率優(yōu)惠政策取消后，各地普遍出現(xiàn)持幣待購、提前還款及全額付款比例上升等現(xiàn)象。

經(jīng)過2006年和2007年的多次加息，特別是2007年的連續(xù)六次加息，其累積效應(yīng)和持續(xù)加息預(yù)期對購房者心理影響逐漸加大，2008年第一季度全國各地普遍出現(xiàn)提前還貸的。

圖5中長期貸款受實際經(jīng)濟和貨幣政策沖擊的反應(yīng)曲線

從圖5中我們可以看出，實際經(jīng)濟對中長期貸款的影響無論是短期還是長期都是正反應(yīng)，長期中趨于0.036,說明經(jīng)濟快速增長在某種程度上導(dǎo)致了對中長期貸款需求的旺盛，同時也刺激商業(yè)銀行中長期貸款規(guī)模的擴張。一個標(biāo)準(zhǔn)差的緊縮性貨幣沖擊發(fā)生后，中長期貸款的反應(yīng)不明顯,只在第四季度有負(fù)反應(yīng)（-0.003），長期中趨于0.015。我國中長期貸款以企業(yè)項目貸款為主，因此中長期貸款的增長速度一直是反映宏觀經(jīng)濟固定資產(chǎn)投資是否過熱的重要指標(biāo)。

中長期貸款的利率敏感性較差的原因除借款主體利率敏感性差外，還有另一個原因是利率政策導(dǎo)致貸款利率期限結(jié)構(gòu)的變化。央行緊縮性貨幣政策是將各期限的貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)相同的百分點（如0.27），如果所有的貸款都按央行的基準(zhǔn)利率來執(zhí)行，那么貸款利率的期限結(jié)構(gòu)將會變得更為平坦。這意味著借入長期貸款更可取，貸款利率期限結(jié)構(gòu)的這一變化會在一定程度上鼓勵借款者借取更長期的資金，對短期資金的需求會相對減弱。

對商業(yè)銀行而言，相比短期貸款，中長期貸款的利差更高，在經(jīng)濟高漲時期可以成為商業(yè)銀行穩(wěn)定的高收入來源，這也正是目前條件下雖然中央銀行屢次采取調(diào)高利率的方式收緊流動性，但中長期貸款仍然過快增長、引發(fā)固定資產(chǎn)投資難以控制的原因。

三、研究結(jié)論

從利率的形成機制來看，1年期貸款利率只能反映中央銀行對未來價格變化的預(yù)期，不能反映其他市場參與主體的預(yù)期。

因此當(dāng)對不同種類貸款受利率沖擊的脈沖響應(yīng)分析時我們發(fā)現(xiàn)：

加息的緊縮性貨幣政策效果更多地受到貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)――商業(yè)銀行、企業(yè)和居民的影響。

本文在分析不同種類銀行貸款對利率沖擊的反應(yīng)后，發(fā)現(xiàn)企事業(yè)單位為借款主體的貸款（工商業(yè)貸款和中長期貸款）利率敏感性明顯弱于以居民為借款主體的貸款（消費貸款）利率敏感性，這一結(jié)論與戴桂勛（2007）的實證研究結(jié)果一致，這一發(fā)現(xiàn)從另一個角度解釋了我國貨幣政策中利率傳導(dǎo)渠道效果不顯著的原因，可以為將來貨幣政策的制定和實行提供非常明確的理論指導(dǎo)，如人民銀行以后在調(diào)整利率時，可以采取差別貸款利率調(diào)整做法。

商業(yè)銀行在中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機制中扮演著十分重要的角色，央行的貨幣政策只有得到商業(yè)銀行的積極響應(yīng)，才能達到調(diào)控效果。已經(jīng)市場化改革了的商業(yè)銀行，其經(jīng)營機制和目標(biāo)已經(jīng)發(fā)生了較深刻的變化，在利潤與股東價值最大化的上市公司紀(jì)律約束下，單純的利率政策是難以實現(xiàn)預(yù)期貨幣政策目標(biāo)的，我國中長期貸款在緊縮性貨幣政策下不斷創(chuàng)新高就是很好的明證。

另外，根據(jù)國外研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)利率高企、經(jīng)濟低迷時，銀行更傾向于發(fā)放工商業(yè)貸款，因為這類資產(chǎn)是流動資金貸款，能獲得相對高的回報率（因為短期利率水平高）并且比中長期貸款更加安全，不知這一研究結(jié)論是否適合于我國當(dāng)前及以后一段時間內(nèi)銀行貸款結(jié)構(gòu)的變化。

四、結(jié)語

2008年7月，中央根據(jù)新的經(jīng)濟形勢將宏觀調(diào)控的目標(biāo)由前期的“雙防”變?yōu)椤耙槐Ｒ豢亍?。按照“一保一控”的方針，從緊的貨幣政策也適時做出調(diào)整，為化解次貸危機可能引發(fā)的經(jīng)濟衰退風(fēng)險，央行近來多次降息、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、調(diào)整中央銀行票據(jù)發(fā)行以及取消對商業(yè)銀行信貸規(guī)模硬約束等，向市場明確傳導(dǎo)出了貨幣政策“轉(zhuǎn)向”信號。雖然利率下調(diào)和放松貸款規(guī)模能夠帶來減少投資成本、刺激消費等功效，但作用效果和作用時間目前都還很難確定。

為了增加貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的有效性，央行除了對貸款規(guī)模進行總量控制外，還需要對貸款種類進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，以增強貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的有效性。

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[9] Christiano, Lawrence J., Martin Eichenbaum, Charles Evans. Nominal Rigidities and the Dynamic Effects of a Shock to Monetary Policy[R]. NBER Working Paper.

篇4

關(guān)鍵詞：貨幣政策；外部時滯；房價；脈沖響應(yīng)；方差分解

中圖分類號：F822.0 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003－9031（2008）11－0009－05

一、問題的提出與文獻綜述

1998年，國家開始住房分配貨幣化改革，停止福利實物分房。自此，我國房地產(chǎn)業(yè)進入了新一輪快速發(fā)展時期，房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲。一方面，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成長為帶動我國經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，其快速的發(fā)展有力推動了整個國民經(jīng)濟的增長；但另一方面，不斷攀高的房地產(chǎn)價格，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場泡沫的出現(xiàn)，有可能對我國房地產(chǎn)市場乃至國民經(jīng)濟造成較大的危害。所以，房地產(chǎn)價格納入了貨幣政策的視線，并出臺了一系列貨幣政策措施來調(diào)控房地產(chǎn)市場 。

關(guān)于貨幣政策影響房價的問題，諸多學(xué)者已經(jīng)從各個方面做出了眾多深入的探索和研究，可以簡要歸納如下：（1）貨幣政策影響房價的途徑研究（郭科，2006；劉傳哲、聶學(xué)峰，2006）。[1][2]雖然不同的學(xué)者看法不盡相同，不過央行用以調(diào)控房價的工具無外乎利率、信貸和貨幣供應(yīng)量。（2）利用利率調(diào)控影響房價的時滯較長，效果也不顯著（李進濤、譚術(shù)魁、郭志濤，2007），需要其他政策予以配合（乜玉平，2008）。[3][4]（3）貨幣供應(yīng)量對于調(diào)控房價的效果較為顯著（聶學(xué)峰、劉傳哲，2005）。[5]（4）信貸是房地產(chǎn)價格短期波動的原因，房地產(chǎn)價格會影響銀行信貸（段東忠、曾令華、黃澤先，2007）。[6]（5）對我國已執(zhí)行的貨幣政策調(diào)控房價有效性的質(zhì)疑（耿同勁，2008；袁科、馮彥邦，；馬君潞、武岳，2008）。[7][8]

綜上所述，對于貨幣政策影響房價的研究基本上都集中于貨幣政策的有效性上，對于貨幣政策調(diào)控房價的效率研究并不多見。郭科（2006）利用線性回歸的方法得出了貨幣政策可以影響房地產(chǎn)價格，利率對房地產(chǎn)價格的影響比貨幣供應(yīng)量更為顯著，貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響時滯為 2 個季度等相關(guān)結(jié)論。但其并未考慮信貸手段對于房價的影響，且該方法只能說明滯后兩個季度的數(shù)據(jù)能夠較好得解釋房價的變動，并未能說明在兩個季度后貨幣政策對房價的作用最大。[9]聶學(xué)峰、劉傳哲（2005）的研究顯示貨幣供應(yīng)量對房地產(chǎn)的影響比利率更顯著，且貨幣政策對房地產(chǎn)市場影響的時滯為兩季度。但是，其只計算了M2對房價的影響時滯，未對貨幣政策其他工具的影響時滯做出說明。[10]

本文擬采用的向量自回歸模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)和預(yù)測方差分解技術(shù)將可能影響房價的貨幣政策工具變量（利率、信貸以及貨幣供應(yīng)量）納入一個系統(tǒng)，反映了系統(tǒng)的完整信息，而且能夠估計出政策作用效果的時滯區(qū)間及作用效果的相對大小，這種系統(tǒng)化、定量化的方法使分析結(jié)論更具客觀性、準(zhǔn)確性和合理性。

二、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

（一）指標(biāo)設(shè)計

根據(jù)已有的關(guān)于貨幣政策影響房價的途徑的研究，普遍認(rèn)為央行可以影響房價變動的貨幣政策工具主要有利率、信貸和貨幣供應(yīng)量。因此本文從信貸規(guī)模、貨幣供應(yīng)量和利率三個方面出發(fā)，通過實證分析貨幣政策對房地產(chǎn)市場的影響。

銀行貸款能力的變化會影響建筑業(yè)貸款的可獲得性，從而影響房地產(chǎn)的開發(fā)和運營。近期的樓市波動也表明，建筑業(yè)貸款緊縮，往往使房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，影響房價走低。因此筆者選取建筑業(yè)貸款作為銀行貸款能力的代表。2004年1月至2008年6月我國建筑業(yè)貸款的變動趨勢如圖1所示。

由于M1（狹義貨幣供應(yīng)量）能較好地反映人民經(jīng)濟生活中的貨幣供應(yīng)情況，與現(xiàn)實生活聯(lián)系較為緊密，因此本文選取M1作為貨幣供應(yīng)量的代表。2004年1月至2008年6月我國狹義貨幣供應(yīng)量的變動趨勢如圖2所示。

貸款利率的變化直接影響消費者償還住房按揭貸款的利息額，影響其還貸成本。鑒于此，本文選擇我國金融機構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率作為利率代表。發(fā)生利率調(diào)整的月份，按照該月利率的加權(quán)平均值計。2004年1月至2008年6月我國金融機構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率的變動趨勢如圖3所示。

對于房價變動的測定，2005年6月以前國家發(fā)改委均采用我國35個大中城市房屋銷售價格進行比較，按季統(tǒng)計公布。2005年7月開始改為采用我國70個大中城市房屋銷售價格進行比較，按月統(tǒng)計公布。本文將2004年第一季度的三個月房價設(shè)為1，其后的月份按照增加的比例推算。2004年1月至2008年6月我國大中城市房價變動趨勢如圖4所示。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于國家發(fā)改委和中國人民銀行網(wǎng)站。數(shù)據(jù)時間跨度為2004年1月至2008年6月。因上述宏觀經(jīng)濟變量時間序列一般都具有時間趨勢，故將上述序列作平穩(wěn)化處理，即對它們?nèi)?shù)后差分，分別記為房價DLNP、狹義貨幣供應(yīng)量DLNM1、建筑業(yè)貸款DLNLOAN和金融機構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率DLNR。

三、實證分析

由于廣義的貨幣政策時滯較為難以度量，因此在實證分析中采用狹義的貨幣政策時滯定義。Nachane& Lakshmi（2001）認(rèn)為貨幣政策的外部時滯具有結(jié)構(gòu)特征，包括以下三類的時滯，即沖擊時滯、峰值時滯以及累積時滯，它們共同構(gòu)成了貨幣政策的“時滯結(jié)構(gòu)”。本文研究的貨幣政策對房價產(chǎn)生作用的時滯指上述的第二類，即峰值時滯。筆者認(rèn)為，峰值時滯可以最好得表現(xiàn)出房價受貨幣政策影響的時滯。

（一）單位根檢驗

采用EVIEWS5.0軟件，對DLNP、DLNM1、DLNLOAN和DLNR進行ADF檢驗，采用AIC準(zhǔn)則確定最佳滯后階數(shù)，檢驗結(jié)果如表1。結(jié)果顯示上述四個指標(biāo)的ADF檢驗值均小于顯著性水平0.01、0.05、0.1的臨界值，表明至少可以在99%的置信水平下拒絕原假設(shè)，序列DLNP、DLNM1、DLNLOAN和DLNR都不存在單位根。

（二）向量自回歸模型（VAR）的構(gòu)造

向量自回歸模型（VAR）通常用于相關(guān)時間序列系統(tǒng)的預(yù)測和隨機擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)響應(yīng)。利用序列DLNP、DLNM1、DLNLOAN和DLNR建立VAR模型，時間滯后期為4期。

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗

脈沖響應(yīng)函數(shù)用以衡量來自隨機擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前和未來取值的影響。圖5是房價對于建筑業(yè)信貸規(guī)模、狹義貨幣供給量和基準(zhǔn)貸款利率的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線。圖中橫軸代表響應(yīng)函數(shù)的追蹤期數(shù)，縱軸代表因變量對解釋變量的響應(yīng)程度。實線表示響應(yīng)函數(shù)的計算值，虛線表示響應(yīng)函數(shù)加或減兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信帶。為了研究變量的中長期影響，本文將響應(yīng)函數(shù)的期數(shù)設(shè)置為25個月。

圖5、圖6和圖7反映了由房屋銷售價格P、狹義貨幣供應(yīng)量M1、建筑業(yè)貸款總額LOAN和人民幣貸款基準(zhǔn)利率水平R組成的VAR系統(tǒng)的檢驗結(jié)果。通過上文分析，房價與建筑業(yè)貸款額呈正相關(guān)，與M1呈正相關(guān)，與貸款基準(zhǔn)利率呈負(fù)相關(guān)。因此，由圖1可以看出，房屋銷售價格對建筑業(yè)信貸規(guī)模LOAN、狹義貨幣供應(yīng)量M1和貸款基準(zhǔn)利率R的脈沖響應(yīng)分別在第7個月、第3個月和第11個月達到峰值。

2.預(yù)測方差分解

VAR模型的方差分解能夠給出隨機變量的相對重要性信息。

將上述VAR模型進行方差分解，結(jié)果如表2所示（見下頁）。

表2反映的是由房屋銷售價格P、狹義貨幣供應(yīng)量M1、建筑業(yè)貸款總額LOAN和貸款基準(zhǔn)利率水平R組成的VAR系統(tǒng)的檢驗結(jié)果?？梢钥闯?，在房屋銷售價格的預(yù)測方差中，建筑業(yè)貸款總額LOAN、狹義貨幣供應(yīng)量M1和基準(zhǔn)貸款利率水平的貢獻也分別在7個月、3個月和11個月之后趨于穩(wěn)定，它們對房屋銷售價格的沖擊效應(yīng)分別為2.25%、24.70%和8.36%。綜合脈沖響應(yīng)函數(shù)與預(yù)測方差分解的結(jié)論，建筑業(yè)信貸規(guī)模對房屋銷售價格的作用時滯為7個月，狹義貨幣M1對房屋銷售價格的作用時滯為3個月，貸款基準(zhǔn)利率對房屋銷售價格的作用時滯為11個月。

四、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

準(zhǔn)確認(rèn)識貨幣政策對調(diào)控房價作用的時滯，對正確制定貨幣政策，把握貨幣政策的實施時機具有重要的參考意義。本文的研究結(jié)論如下：

第一，由于存在貨幣政策的作用時滯，中央銀行在具體操作貨幣政策時應(yīng)爭取一定的前瞻性，以盡量避免當(dāng)政策作用發(fā)揮時由于經(jīng)濟周期或供求關(guān)系發(fā)生變化而使貨幣政策無法發(fā)揮預(yù)期的效果甚至起到負(fù)面作用。

第二，貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模和利率對調(diào)控房價的作用存在不同的時滯，它們的沖擊效應(yīng)的大小也不盡相同，故在執(zhí)行不同貨幣政策工具時應(yīng)考慮它們的政策疊加效應(yīng)，以避免房價大起大落。

第三，從本文構(gòu)造的VAR系統(tǒng)模型的預(yù)測方差分解結(jié)果來看，狹義貨幣供應(yīng)量對預(yù)測房價的貢獻最大（達到24.70%），因此從相關(guān)性角度分析，緊縮貨幣的發(fā)行對抑制房價的過快增長效果最為明顯。因此，在房價過快增長時，央行可以采取控制流通貨幣量的手段。

第四，從本文的分析結(jié)果來看，利率工具的作用時滯相對來說比較長，這可能與我國的利率市場化進程緩慢有關(guān)。

第五，處于不同經(jīng)濟周期的貨幣政策對于不同經(jīng)濟指標(biāo)的作用時滯往往是不同的。本文所估計的時滯僅代表2004年1月至2008年6月貨幣政策作用于房價的平均時滯水平，貨幣當(dāng)局在進行具體決策時應(yīng)綜合分析特定經(jīng)濟周期的經(jīng)濟運行狀況。

（二）政策建議

1.創(chuàng)造條件,有效實施前瞻性貨幣政策。建立并進一步完善房地產(chǎn)市場預(yù)警預(yù)報體系?，F(xiàn)有的三套房地產(chǎn)預(yù)警系統(tǒng)指標(biāo)體系由于主要采用定性方法建構(gòu),以致在客觀反映房地產(chǎn)業(yè)運行態(tài)勢方面有許多不足。因此，應(yīng)進一步加強該領(lǐng)域的實證研究,對不同的經(jīng)濟對象選擇合適的預(yù)警方法和合理運用計量經(jīng)濟模型。央行在關(guān)注房地產(chǎn)市場走勢時，應(yīng)合理選擇決策指標(biāo)。例如可以考慮將房價中位數(shù)納入監(jiān)控范圍，以減少當(dāng)前主要以房地產(chǎn)銷售均價作為監(jiān)控指標(biāo)造成的由于極端值影響致使均值不能真實反映房價的情況。

2.結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟形勢，根據(jù)不同貨幣政策工具的特點進行合理使用。在房地產(chǎn)市場過熱時期,如果由于利率途徑傳導(dǎo)時滯較長，導(dǎo)致中央銀行在提高市場利率的同時,短期房價沒有發(fā)生相應(yīng)變化,則此時市場房價和均衡房價之間的差距會被拉大,一旦房產(chǎn)泡沫破滅,房價跌幅會更大,對經(jīng)濟金融乃至社會穩(wěn)定的破壞作用也就更嚴(yán)重。因此,筆者認(rèn)為在我國現(xiàn)階段,央行將利率作為房地產(chǎn)調(diào)控工具應(yīng)當(dāng)慎重。此外，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中企業(yè)自籌資金增速呈逐漸上升之勢,企業(yè)對銀行貸款的依賴性有所下降,這將導(dǎo)致“緊信貸”政策效力弱化。這些經(jīng)濟形勢的變化，都應(yīng)在制定貨幣政策時引起央行的注意。

3.充分估計市場主體的可能反應(yīng)，可以適度地“矯枉過正”。經(jīng)濟主體的理性預(yù)期可以使政策失效或者效力打折。充分估計到理性預(yù)期的可能反應(yīng)條件下的政策方案設(shè)計，可能比通常的適度方案要稍稍“冒進”一些、超過一些。因為這是預(yù)留了理性預(yù)期空間。但是，必須指出，“過正”不是無邊界的，它是在充分估計各方面各自在各階段的反應(yīng)以及各方交叉反應(yīng)綜合基礎(chǔ)上的過正。

總之，在研究貨幣政策效應(yīng)時滯問題時,必須結(jié)合我國的實際情況,不能照搬國外的現(xiàn)成的貨幣理論；必須采用定性與定量分析相結(jié)合的方法,探索符合我國社會主義市場經(jīng)濟體制的貨幣理論?！?/p>

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Empirical Analysis of the Delay Effect of Monetary Policy in China on Housing Price

MA Ke1；HUANG Ming2

（1.School of Finance Hunan University, Changsha 410082,China；

2.Hunan Radio and TV University,Changsha 410004,China）

篇5

保險資金運用影響有效性

貨幣政策有效性，是指貨幣政策達到貨幣當(dāng)局希望實現(xiàn)的目標(biāo)的有效程度。它取決于貨幣政策時滯、微觀經(jīng)濟主體的心理預(yù)期、貨幣流通速度和政治因素四個因素。

影響貨幣政策時滯，削弱貨幣政策有效性

內(nèi)部時滯主要是指從政策制定到貨幣當(dāng)局采取行動的期間。隨著保險業(yè)的快速發(fā)展和在國民經(jīng)濟中的影響增加，央行在制定貨幣政策時，不能忽略對保險業(yè)的影響。在出臺貨幣政策時，要考慮保險行業(yè)的反應(yīng)，這會延長決策時滯；同時，隨著保險資金運用規(guī)模的擴大，作為機構(gòu)投資者的保險公司影響力將不斷擴大。為維護自身利益，它必然通過各種方式和渠道，對貨幣政策制定施加一定影響。這種對決策體制的影響會使內(nèi)部時滯延長。

保險資金運用有利于擴大投資，增加有效需求。在社會有效需求不足的情況下，保險資金運用能夠促進宏觀經(jīng)濟持續(xù)、協(xié)調(diào)、穩(wěn)定發(fā)展，縮短外部時滯；在整個社會經(jīng)濟總需求大于總供給的情況下，保險資金運用的盈利性特征有可能使經(jīng)濟更加過熱，加大宏觀經(jīng)濟的不平衡發(fā)展，延長外部時滯。

保險資金運用的專業(yè)化方式，有利于市場經(jīng)濟中的投資者和消費者對市場中的經(jīng)濟信號，如利率、收益率等作出靈敏反應(yīng)，主動調(diào)整其經(jīng)濟行為，對貨幣政策外部時滯產(chǎn)生影響。當(dāng)微觀主要對自己行為的調(diào)整與滿足央行的宏觀調(diào)控要求一致時，會縮短貨幣政策外部時滯；反之則會延長外部時滯。

影響微觀經(jīng)濟主體，增強貨幣政策有效性

為居民提供安全保障，增強貨幣政策有效性。保險資金運用的發(fā)展，可以為居民提供安全保障或養(yǎng)老保險，增加了居民對未來經(jīng)濟狀況的穩(wěn)定的良好預(yù)期，有利于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，為貨幣政策執(zhí)行創(chuàng)造良好環(huán)境，增強貨幣政策的有效性。同時，保險資金運用的發(fā)展，會使保險事業(yè)不斷發(fā)展壯大，增強對居民的社會保障能力；同時，能夠提高全社會的金融效率，增加金融產(chǎn)品，為居民提供更多的投資機會。這將使居民將更多的錢用于交易動機和投機動機，提高居民行為對貨幣政策調(diào)控的靈敏度，增強貨幣政策有效性。

提高金融運行效率，增強貨幣政策有效性。隨著我國保險業(yè)的快速成長，保險資金營運專業(yè)化管理水平將不斷提高。保險資金運用渠道不斷拓寬，通過進入資本市場、貨幣市場、直接投資大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，甚至直接發(fā)放某些特定貸款（如保險單質(zhì)押貸款），將加強保險業(yè)、銀行業(yè)、證券業(yè)的相互投資與滲透，加速資產(chǎn)證券化趨勢，加速我國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營機制的形成。這些經(jīng)營活動將對金融機構(gòu)和證券公司的發(fā)展產(chǎn)生沖擊，加強金融市場的競爭力度。市場競爭加劇將反過來促進金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營發(fā)展，提高我國金融業(yè)綜合競爭實力和整體抗風(fēng)險能力，有利于為中央銀行貨幣政策實施提供堅實的微觀基礎(chǔ)。

促進企業(yè)健康發(fā)展，增強貨幣政策有效性。隨著保險資金運用的發(fā)展，更多將會以機構(gòu)投資者的身份，進入到各種證券市場，成為企業(yè)的投資主體，這能夠有效緩解企業(yè)股權(quán)融資的軟約束現(xiàn)象。與散戶相比，保險公司作為一家機構(gòu)投資者，擁有更強的信息收集與甄別能力，能夠?qū)λ顿Y企業(yè)形成更強的外部監(jiān)督。在外部監(jiān)督的約束下，企業(yè)將更注重成本核算，對中央銀行貨幣政策調(diào)控作出更加靈敏的反應(yīng)，提高貨幣政策有效性。

同時，還能促進對上市公司的考核制度的完善。目前，我國上市公司的管理及投資者衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，依然習(xí)慣以企業(yè)的稅后利潤指標(biāo)作為主要依據(jù)，而稅后利潤指標(biāo)只考核了企業(yè)間接融資中的債務(wù)成本，未能考核股本融資成本。這種考核制度不利于股權(quán)持有者加強對企業(yè)的約束。保險公司作為機構(gòu)投資者對企業(yè)進行投資后，由于保險資金運用對安全性條件下的收益率要求高，從而對股權(quán)收益率的要求增高，能夠在一定程度上促進對上市公司進行股本融資成本的考核，提高企業(yè)的股權(quán)資本使用效率，增強貨幣政策的有效性。

貨幣流通速度不均勻變化，削弱貨幣政策有效性

艾洪德、范南（2002）的實證研究表明，中國的貨幣流通速度的變化率與經(jīng)濟貨幣化程度成反向關(guān)系，與金融電子化程度變化率是正相關(guān)關(guān)系，貨幣流通速度與利率呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)較小，與儲蓄率之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

從西方發(fā)達國家保險資金占GDP比重達50%看，我國保險資金增長還將持續(xù)相當(dāng)長時間。隨著保險公司創(chuàng)新的險種增加和新的理財手段不斷開發(fā)，居民可支配收入中的相當(dāng)部分會流進保險公司。保險資金的專業(yè)化運營將加大經(jīng)濟中貨幣化比率，從而提高我國經(jīng)濟貨幣化程度，這會減緩貨幣流通速度。保險資金在我國經(jīng)濟體系中比重不斷上升，這將分流居民一部分儲蓄。實證研究表明，保費收入增長率與銀行儲蓄余額增長率負(fù)相關(guān)。因此，保險資金的增長可能會降低儲蓄率，從而使貨幣流通速度有加快的趨勢。保險資金運營的特點要求保險公司采用先進的計算機技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，使用大量高科技設(shè)備（硬件和軟件），這將提高整個社會的金融電子化程度，從而加快貨幣流通速度。貨幣流通速度的不均勻變化將會削弱貨幣政策的有效性。

影響其它因素，增強貨幣政策有效性

提高社會保障能力，增強貨幣政策有效性。社保資金如果能通過專業(yè)化運作模式，在確保安全性的前提下，提高收益率，可增強對退休職工退休金的支付能力，維護整個社會安定團結(jié)的大局，并且有利于政府職能的轉(zhuǎn)換。這將增強貨幣政策的有效性。另外，社會保障制度中的某些措施（如失業(yè)保險、社會救濟等）素有經(jīng)濟增長的“內(nèi)在穩(wěn)定器”的稱譽。保險資金運用的發(fā)展能夠增強這一功能，減少宏觀經(jīng)濟波動，增強貨幣政策的有效性。

穩(wěn)定原材料市場價格，增強貨幣政策有效性。針對原材料價格風(fēng)險，保險公司通過產(chǎn)品創(chuàng)新和設(shè)計新的險種，可以為生產(chǎn)廠家規(guī)避此類風(fēng)險，穩(wěn)定生產(chǎn)成本，增強貨幣政策有效性；同時，保險資金運用的專業(yè)化特征，可以參與國際原油、礦產(chǎn)品和糧食的期貨交易，幫助或生產(chǎn)企業(yè)在期貨市場上進行套期保值，有效規(guī)避原材料價格大漲大跌風(fēng)險，增強貨幣政策有效性。

促進新技術(shù)發(fā)展，增強貨幣政策有效性。保險公司的資金運用業(yè)務(wù)進一步發(fā)展，能夠迅速提高保險公司的資金實力，使之有能力通過設(shè)計科學(xué)的新險種，利用風(fēng)險分散原理，對高新技術(shù)的開發(fā)提供支持（例如為人造衛(wèi)星發(fā)射提供擔(dān)保），分散高科技投資中的巨大風(fēng)險，促進高科技發(fā)展?？萍嫉陌l(fā)展能夠提高一國整體經(jīng)濟實力，并為貨幣政策操作提供更好的技術(shù)支持，增強貨幣政策的有效性。

科學(xué)應(yīng)對保險資金運用

從以上的分析來看，保險資金運用將會對我國貨幣政策有效性將產(chǎn)生越來越大的影響。貨幣政策的制訂和執(zhí)行主體的金融當(dāng)局應(yīng)該考察這些影響，引導(dǎo)這些影響因素朝著有利于進一步提高我國貨幣政策有效性的方向發(fā)展。

穩(wěn)妥拓寬保險資金運用渠道，引導(dǎo)資金合理流動

隨著我國保險業(yè)對外開放程度逐步加深，保險業(yè)將面臨更多的來自外部和內(nèi)部的競爭壓力，承保業(yè)務(wù)難以盈利，資金運用業(yè)務(wù)將成為保險公司盈利的主要保障，保險資金多渠道運用是大勢所趨。金融管理當(dāng)局應(yīng)該對這種趨勢進行合理引導(dǎo)，以便正確評價和把握保險資金運用對貨幣政策有效性的影響。引導(dǎo)的最好方式是逐步穩(wěn)妥拓寬保險資金的運用渠道。

增加金融工具，穩(wěn)定保險資金投資方向。投資渠道的拓展有賴于金融市場上適合保險資金投資的金融工具的增多。一方面，保險資金在其投資運用上有特殊的要求，需要在滿足安全性的前提下，追求收益性，并滿足流動性的要求，需要有短期金融工具與之相配合。另一方面，保險資金中有相當(dāng)一部分資金的期限都比較長，需要有長期的安全性強，收益高的金融工具供其投資，以穩(wěn)定其投資方向。

引導(dǎo)保險資金合理運用，培育良好的貨幣政策微觀基礎(chǔ)。首先，要提高保險資金直接入市的比重，壯大資本市場機構(gòu)投資者隊伍，避免市場大起大落，降低證券發(fā)行和交易的成本，有利于股市的穩(wěn)定長遠發(fā)展，增強貨幣政策有效性。2004年10月24日，保監(jiān)會和證監(jiān)會聯(lián)合下文，允許部分保險資金直接進入股市，這是一個良好的開端，還應(yīng)該進一步穩(wěn)妥提高保險資金直接進入股市的比例。其次，要有限度地允許保險公司投資于其他業(yè)務(wù)。主要包括房地產(chǎn)、汽車貸款、市政建設(shè)、重大交通設(shè)施等。在有效控制風(fēng)險的前提下，這類投資收益穩(wěn)定、風(fēng)險小，特別適合保險資金的安全增值的特點。同時，還可以允許保險資金謹(jǐn)慎進行戰(zhàn)略投資國有股、法人股的投資。應(yīng)該允許保險公司作為新股配售的戰(zhàn)略投資者，享受一級市場的高收益，為貨幣政策的有效傳導(dǎo)提供更良好的微觀基礎(chǔ)。

完善貨幣政策操作體系，實現(xiàn)趨利避害

適應(yīng)保險資金運用的發(fā)展，貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)過渡到價格型指標(biāo)。我國現(xiàn)在的貨幣政策中介目標(biāo)主要是貨幣供應(yīng)量。在保險資金的規(guī)模加大，運用渠道更寬廣的條件下，大規(guī)模資金會不斷在不同金融資產(chǎn)之間進行快速轉(zhuǎn)換，導(dǎo)致對貨幣供應(yīng)量的測度和控制都產(chǎn)生很大困難。因此，當(dāng)前中央銀行考察貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)時，應(yīng)逐步將中介目標(biāo)由數(shù)量型過渡到以利率為主的價格型指標(biāo)，同時將匯率、金融資產(chǎn)價格作為輔助指標(biāo)納入中介目標(biāo)體系。

篇6

一、貨幣政策與財政政策協(xié)調(diào)配合的方式與內(nèi)容

貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)配合如果從配合的形式上分析，主要包括以下四個方面的內(nèi)容[1]：

第一，政策工具的協(xié)調(diào)配合。我國貨幣政策工具和財政政策工具協(xié)調(diào)配合主要表現(xiàn)為財政投資項目中的銀行配套貸款。貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)配合還要求國債發(fā)行與中央銀行公開市場的反向操作結(jié)合。也就是說，在財政大量發(fā)行國債時，中央銀行應(yīng)同時在公開市場上買進國債以維護國債價格，防止利率水平上升。

第二，政策時效的協(xié)調(diào)配合。在西方經(jīng)濟理論中，通常把政策時滯分兩類三種，即認(rèn)識時滯、行動時滯和外部時滯三種，其中前兩種時滯又稱為內(nèi)部時滯。貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)配合也是兩種長短不同的政策時效的搭配。貨幣政策則以微調(diào)為主，在啟動經(jīng)濟增長方面明顯滯后，但在抑制經(jīng)濟過熱、控制通貨膨脹方面具有長期成效。財政政策以政策操作力度為特征，有迅速啟動投資、拉動經(jīng)濟增長的作用，但容易引起過渡赤字、經(jīng)濟過熱和通貨膨脹，因而，財政政策發(fā)揮的是經(jīng)濟增長引擎作用，只能作短期調(diào)整，不能長期大量使用。

第三，政策功能的協(xié)調(diào)配合。貨幣政策與財政政策功能的協(xié)調(diào)配合還體現(xiàn)在：“適當(dāng)?shù)幕蚍e極的貨幣政策”，應(yīng)以不違背商業(yè)銀行的經(jīng)營原則為前提，這樣可以減少擴張性財政政策給商業(yè)銀行帶來的政策性貸款風(fēng)險。財政政策的投資范圍不應(yīng)與貨幣政策的投資范圍完全重合?；A(chǔ)性和公益性投資項目還是應(yīng)該以財政政策投資為主，而競爭性投資項目只能是貨幣政策的投資范圍，否則就會形成盲目投資，造成社會資源的極大浪費。

第四，調(diào)控主體、層次、方式的協(xié)調(diào)配合。由于貨幣政策與財政政策調(diào)控主體上的差異，決定了兩大政策在調(diào)控層次上亦有不同，由于貨幣政策權(quán)力的高度集中，貨幣政策往往只包括兩個層次，即宏觀層面和中觀層面。[2，3]宏觀層面是指貨幣政策通過對貨幣供應(yīng)量、利率等因素的影響，直接調(diào)控社會總供求、就業(yè)、國民收入等宏觀經(jīng)濟變量，中觀層指信貸政策，根據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策發(fā)展需要，調(diào)整信貸資金存量和增量結(jié)構(gòu)，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和國民經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展。而財政政策由于政府的多層次性及相對獨立的經(jīng)濟利益，形成了多層次的調(diào)節(jié)體系，可以分為宏觀、中觀、微觀三個層次。宏觀層是國家通過預(yù)算、稅率等影響宏觀經(jīng)濟總量，影響社會總供求關(guān)系。中觀層則主要是通過財政的投資性支出、轉(zhuǎn)移性支出等，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、區(qū)域經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，解決公平、協(xié)調(diào)發(fā)展等重大問題。微觀層則是指通過財政補貼、轉(zhuǎn)移性支付中形成個人收入部分對居民和企業(yè)的影響。貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)配合還可以從宏觀調(diào)控目標(biāo)、結(jié)構(gòu)調(diào)整和需求調(diào)節(jié)方面的協(xié)調(diào)配合三方面進行分析。

二、貨幣政策與財政政策協(xié)調(diào)的實踐分析

政府在對宏觀經(jīng)濟調(diào)節(jié)過程中，要使財政政策與貨幣政策的配合達到預(yù)期的效果，首先要根據(jù)宏觀經(jīng)濟調(diào)節(jié)目標(biāo)、國民經(jīng)濟運行狀況和經(jīng)濟管理體制的特征來選擇某種財政貨幣政策的配合方式。政策配合是否恰當(dāng)，將直接影響到宏觀調(diào)節(jié)效果。

（一）改革開放以來貨幣政策與財政政策協(xié)調(diào)配合運行的基本軌跡

初略統(tǒng)計，改革開放23年間，實行“雙松”政策組合的達13年，實行“雙緊”政策組合9年，實行“松緊”組合只有1年，具體可分為以下三個階段：

第一階段，改革初期（1979～1984年）。這一階段，總體上說執(zhí)行的是“雙松”的政策搭配，即“松”的貨幣政策與“松”的財政政策的搭配。在“雙松”政策模式中，銀行系統(tǒng)通過降低存款準(zhǔn)備率，降低利率，擴大貸款規(guī)模，增加貨幣供給。財政系統(tǒng)通過減少稅收，增加財政支出，擴大社會總需求[4，5]；社會總需求因而能在短期內(nèi)迅速擴張起來，對經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生強烈的刺激作用。在改革初期，特別是1984年以前，在社會總需求嚴(yán)重不足、生產(chǎn)能力和生產(chǎn)資源未得到充分利用的條件下，利用這種政策配合，能夠推動閑置資源的運轉(zhuǎn)，刺激經(jīng)濟增長，擴大就業(yè)。但是1984年以后，由于經(jīng)濟中不存在足夠的閑置資源，“雙松”政策注入大量的貨幣則會堵塞流通渠道，導(dǎo)致通貨膨脹，對經(jīng)濟產(chǎn)生不利的影響。

第二階段（1985～1997年）。1985年后，一方面中央銀行體制的建立，確立了貨幣政策作為一項宏觀經(jīng)濟政策工具開始具有了特定的內(nèi)涵和應(yīng)有的作用，銀行在現(xiàn)代經(jīng)濟中的核心地位開始得到確立。另一方面過渡投資、經(jīng)濟過熱的癥狀越來越明顯。在這一階段中執(zhí)行的是“雙緊”的政策搭配，即“緊”的貨幣政策與“緊”的財政政策的搭配。在“雙緊”政策模式中，銀行系統(tǒng)通過收回貸款，壓縮新貸款，減少貨幣供給量，從而使社會總需求在短時間內(nèi)迅速收縮；財政系統(tǒng)通過增加稅收，削減財政開支，增加財政在中央銀行的存款，減少市場貨幣流通量，壓縮社會總需求。

（二）轉(zhuǎn)型時期貨幣政策與財政政策組合作用的基本估價

“轉(zhuǎn)型”是近幾年我國經(jīng)濟金融改革與發(fā)展的主題和主線，任何政策措施都不能離開這條主線，并在服務(wù)服從于這條主線的前提下，實現(xiàn)自身的發(fā)展和完善，貨幣政策與財政政策地位作用的發(fā)揮亦離不開這個基本前提。

第一，公共財政理論及政策框架的確立，標(biāo)志著政策本位的徹底回歸，是轉(zhuǎn)型時期貨幣政策與財政政策組合的顯著特征。從改革初期的大財政、小銀行，到上個世紀(jì)80年代中后期90年代中前期的“大銀行、小財政”，到90年代末期財政政" 策在治理通貨緊縮過程中主體地位的確立，財政政策本身從行為而言經(jīng)歷了一個“強——弱——強”的過程，從職能上講也經(jīng)歷了一個由金融財政到吃飯財政、由建設(shè)財政到公共財政的轉(zhuǎn)軌和演化過程，公共財政理論及政策框架的初步確立及分步實施，標(biāo)志著我國財政體系及建設(shè)開始與國際慣例全面接軌，是財政政策本位的徹底回歸，是市場經(jīng)濟建設(shè)的最重要內(nèi)容之一。

第二，政策搭配的方式是多種多樣的，但必須與當(dāng)時的經(jīng)濟運行機制和宏觀調(diào)控的重點緊密聯(lián)系起來，相機抉擇，協(xié)調(diào)推進，才能收到最好的政策效果。近二十年來，我們在宏觀調(diào)控建設(shè)方面雖然有很大的成就，但仔細(xì)總結(jié)檢驗，宏觀調(diào)控的政策績效與預(yù)期政策目標(biāo)相差較大。時至今日，尚未形成與社會主義市場經(jīng)濟體制相適應(yīng)的宏觀調(diào)控理論與政策規(guī)范，“相機抉擇”變成了“隨意選擇”，宏觀調(diào)控在上個世紀(jì)的80年代中后期政策目標(biāo)不明確，基本處于“一松就亂，一緊就死，緊緊松松，松緊交替”的怪圈之中，滯延了經(jīng)濟發(fā)展的步伐和經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌的步伐。甚至在90年代末期把“實行雙緊”的政策搭配作為我國既定的一項中長期宏觀經(jīng)濟選擇寫入了我國的許多重要文件之中，在一定程度上證明我們的決策部門以及理論界對宏觀調(diào)控認(rèn)知的膚淺，自主運用能力與水平較差。政策搭配缺乏權(quán)威部門，往往政出多門，形成政策效應(yīng)的相互抵銷，在1998年就呈現(xiàn)出了財政政策擴張效應(yīng)被稅收的制度收縮效應(yīng)抵銷，積極的貨幣政策效應(yīng)被整頓金融秩序、治理三亂的制度收縮效應(yīng)所抵銷等局面，形成具有中國特色的社會主義宏觀調(diào)控理論及政策搭配框架還有相當(dāng)長的距離。

第三，財政政策的擴張效應(yīng)呈現(xiàn)遞減態(tài)勢，在宏觀調(diào)控中的主體地位有所下降。眾所周知，財政政策的主要內(nèi)容是收入政策和支出政策，財政政策的目標(biāo)是通過其收支的規(guī)模和結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)的。因此，政府有能力改變財政收支的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，是有效實現(xiàn)財政宏觀調(diào)控的前提和重要保證。近幾年來，我們加大了財政體制改革的力度，實行積極的財政政策，收到了明顯的政策效果。但是，擴張的財政政策已經(jīng)持續(xù)了將近5個年頭，通貨緊縮的勢頭開始得到遏制，實施擴張財政政策的經(jīng)濟運行背景有了較明顯的變化。按照經(jīng)濟學(xué)的一般公理，繼續(xù)實行擴張的財政政策，需要進一步加大財政政策的擴張力度，刺激效應(yīng)要呈下降趨勢。如何保持財政政策的擴張效應(yīng)是宏觀調(diào)控體系建設(shè)、政策搭配與選擇迫切需要解決的課題。

第五，貨幣政策與財政政策協(xié)調(diào)配合的機制有待進一步完善。貨幣政策已經(jīng)形成了以“公開市場業(yè)務(wù)操作、再貼現(xiàn)、存款準(zhǔn)備金”等三大傳統(tǒng)工具和“窗口指導(dǎo)”為主體的政策工具體系，但由于上述工具的使用及運行尚缺乏必要的制度載體和完善的市場運行機制，利率市場化的步伐舉步維艱，金融系統(tǒng)及金融體制存在明顯的“雙軌”并存特征，完善的貨幣政策調(diào)控機制缺乏制度保證和運作機制的支撐，貨幣政策效應(yīng)特別是對財政政策擠出效應(yīng)的修復(fù)作用，往往受制于行政或決策者能力、操作者能力的制約，特別是作為兩大宏觀經(jīng)濟政策聯(lián)結(jié)的重要工具——國債在運行及市場化運行中還存在一些突出矛盾和問題，尚未形成全國性的有效的國債市場，加上國債種類、期限中存在的問題，中央銀行能夠買進賣出的國債數(shù)量不大，因而難以達到利用國債市場進行微調(diào)的目的。為此，今后的改革應(yīng)當(dāng)通過完善國債的品種、期限結(jié)構(gòu)，逐步建立健全國債市場，為擴大中央銀行公開市場業(yè)務(wù)創(chuàng)造條件?？偠灾挥写嬖谝粋€高效流動的國債市場，才能既為財政提供巨額資金來源，又能為中央銀行提供調(diào)控經(jīng)濟的手段，充分實現(xiàn)其財政政策與貨幣政策結(jié)合的作用。

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關(guān)鍵詞：適度寬松的貨幣政策 中國人民銀行 金融危機 效果

2007年下半年，美國發(fā)生了金融危機。由于經(jīng)濟全球化的深入發(fā)展，世界各國經(jīng)濟聯(lián)系愈加緊密，因此金融危機在世界迅速蔓延，并在2008年9月引起了世界金融危機，導(dǎo)致世界經(jīng)濟整體滑坡。面對這樣的狀況，中國經(jīng)濟受到很大沖擊，再加上同時襲來的干旱、地震等自然災(zāi)害，我國經(jīng)濟發(fā)展可謂是舉步維艱。為了應(yīng)對金融危機的沖擊，促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快的發(fā)展，中國政府開始加大宏觀調(diào)控力度，積極調(diào)整宏觀經(jīng)濟政策，并在2008年底提出并實施了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。在這一系列的措施下，我國在2009年年底出現(xiàn)了經(jīng)濟回升，逐漸擺脫了國際金融危機的陰影。但在金融危機這一背景下，適度寬松的貨幣政策對我國經(jīng)濟的發(fā)展和恢復(fù)究竟有多大的效果呢？或者說是否有效呢？這些都是全國人民所關(guān)注的問題。因此，本文將用實證來分析我國適度寬松的貨幣政策在金融危機背景下所起到的效果。

一、 有關(guān)適度寬松的貨幣政策含義問題

適度寬松的貨幣政策是國家對經(jīng)濟實行的一種宏觀調(diào)控手段。其主要表現(xiàn)為降低存款和貸款利息，以增加社會投資，刺激消費。對于企業(yè)來說可以減輕其投資貸款和融資成本負(fù)擔(dān)；對于消費者來說可以釋放居民存款儲蓄，增加他們的消費。并在其過程中降低存款準(zhǔn)備金率，增加社會資金流動量。歸根到底就是為了擴大內(nèi)需，刺激消費，以促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展。

二、 有關(guān)于貨幣政策的文獻

實施貨幣政策是否對促進經(jīng)濟發(fā)展有效果呢？這在西方經(jīng)濟學(xué)中一直是個爭議的焦點。凱恩斯學(xué)派主張進行“相機抉擇”和“逆經(jīng)濟周期調(diào)節(jié)”，非常重視貨幣政策在經(jīng)濟發(fā)展過程中的作用；貨幣主義學(xué)派則主張“單一規(guī)則”，認(rèn)為政府不應(yīng)該運用各種權(quán)利和手段去干涉經(jīng)濟變量，只能調(diào)控貨幣供給量；理性預(yù)期學(xué)派則提出“貨幣政策無效”的觀點，完全否認(rèn)了貨幣政策的作用。但是，這些僅僅是純理論的東西，他們的主張正確與否還需要進一步的論證。隨著計量經(jīng)濟的出現(xiàn)，很多學(xué)者從各個角度對貨幣政策是否有效進行了很多實例分析，所得出的結(jié)論很值得我們參考。Friedman（1963）和Tobin（1970）通過實證分析得出：就短期而言，貨幣供給量的變化對產(chǎn)出的波動具有一定的影響，并得出了“貨幣供給量的變化很可能是真實產(chǎn)量變動的結(jié)果”這一結(jié)論；1995年Moore通過對1965～1994年間美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，短期名義利率和真實產(chǎn)出間為負(fù)相關(guān)的關(guān)系。1999年，鄧述慧和黃先開先生對前幾年的季度數(shù)據(jù)進行了模擬，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，西方的國家的經(jīng)濟情況和我國的貨幣作用機制有著巨大的差別，預(yù)期貨幣供給沖擊和非預(yù)期貨幣供給沖擊對產(chǎn)出的影響都是顯著的，說明貨幣供給在促進我國經(jīng)濟增長上具有重大的作用。徐龍炳對中國1984～1997年和1990～1999年的季度數(shù)據(jù)進行實證分析發(fā)現(xiàn)，貨幣沖擊明顯影響著經(jīng)濟的發(fā)展。2008年，中國人民銀行貨幣政策分析小組在《2008年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中分別從貨幣政策操作、宏觀經(jīng)濟分析、金融市場分析、貨幣政策趨勢和貨幣信貸狀況五個方面對當(dāng)時的貨幣政策進行了分析，得出貨幣政策在金融危機背景下有明顯的效果這一結(jié)論，并提出了未來所要采取的主要貨幣措施。2002年，高鐵梅、陳飛、趙聽東提出，目前看來，中國貨幣政策對實體經(jīng)濟的作用是巨大的，并非信貸渠道所能比擬。關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)時滯，卞志村在2004年測算出利率、信貸規(guī)模和狹義貨幣供應(yīng)量對物價水平的作用時滯分別為6個月、5個月和3個月，對國內(nèi)生產(chǎn)總值的作用時滯分別是8個月、4個月和7個月，從上可以看出中國貨幣政策對物價水平和經(jīng)濟增長均存在有一定的時滯效應(yīng)。

三、實施寬松貨幣政策的內(nèi)容和方法

（一）貨幣供應(yīng)量政策

作為我國經(jīng)濟增長的重要力量，中小企業(yè)對國民經(jīng)濟的影響非常大，但是，貸款問題成為制約中小企業(yè)發(fā)展的一大瓶頸。受經(jīng)濟危機的影響，中小企業(yè)受到前所未有的沖擊，中小企業(yè)融資難的問題更加突出。為促進中小企業(yè)發(fā)展，2009年初，國務(wù)院就提出了全國貨幣供應(yīng)量增長百分之十七左右， 新增貸款5.5萬億左右的預(yù)期目標(biāo)，并在今年提出（2012年）全國貨幣供應(yīng)量應(yīng)增長百分之十四左右的目標(biāo)。以保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，保持金融穩(wěn)定，防范金融風(fēng)險，穩(wěn)定物價水平，促進經(jīng)濟的穩(wěn)步快速發(fā)展。

（二）利率政策

中央銀行降低票據(jù)貼現(xiàn)率和央票招標(biāo)利率，利用貨幣政策增加市場供應(yīng)量，刺激投資和消費，促進經(jīng)濟復(fù)蘇。到2008年底，中國人民銀行曾五次下調(diào)銀行存貸款準(zhǔn)備金率，將存貸款利率分別下調(diào)1.89個百分比和2.16個百分比。

（三）存款準(zhǔn)備金率政策

自從金融危機發(fā)生以來，我國就開始不斷下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，其下調(diào)百分比較大，其中也起到了促進經(jīng)濟增長的良好效果。

（四）信貸政策

2008年，在金融危機的影響下，我國先后做出了幾次信貸政策調(diào)整。八月初，為了緩解中小企業(yè)融資難的問題，中國人民銀行增加了全國商業(yè)銀行的規(guī)模。8八月十五日左右，央行又再次為中小企業(yè)的發(fā)展提供了一個平臺，將勞動密集型的中小企業(yè)的貸款從原來的100萬元提高到了200萬元，這就進一步解決了中小企業(yè)的資金短缺問題。九月十六日前后，中央銀行開始下調(diào)一些銀行的存款準(zhǔn)備金率和人名幣貸款準(zhǔn)備金率，為中小企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了充足的條件。

四、貨幣政策效果的實例分析

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1.西方經(jīng)濟學(xué)關(guān)于貨幣政策有效性的爭論

在西方經(jīng)濟學(xué)的主要流派中，凱恩斯學(xué)派和貨幣學(xué)派認(rèn)同貨幣政策的作用，而理性預(yù)期學(xué)派則提出不同意見。

(1)凱恩斯學(xué)派。凱恩斯認(rèn)為，“有效儲蓄之?dāng)?shù)量乃定于投資數(shù)量，而在充分就業(yè)限度以內(nèi)，鼓勵投資者乃是低利率。故我們最好參照資本之邊際效率表，把利率減低到一點，可以達到充分就業(yè)”。可見，凱恩斯雖然偏愛財政政策，但也不否定貨幣政策的作用。

之后，凱恩斯主義者漢森、薩繆爾森、索羅和托賓等人也肯定了貨幣政策的作用。隨著他們對貨幣政策作用的認(rèn)識的加深，他們提出了“逆經(jīng)濟周期調(diào)節(jié)”的“相機抉擇”的貨幣政策主張。

(2)貨幣學(xué)派。貨幣學(xué)派的代表人物弗里德曼認(rèn)為，“貨幣政策能夠防止貨幣本身成為經(jīng)濟波動的一個主要根源”，“貨幣政策能夠發(fā)揮的第二個作用，是為經(jīng)濟運行提供一個穩(wěn)定的環(huán)境——繼續(xù)用米爾的比喻，就是使貨幣政策這架機器運行”，“貨幣政策有助于抵消經(jīng)濟體系中來自其他方面的主要波動”。由此可知，弗里德曼充分肯定貨幣政策對穩(wěn)定經(jīng)濟的作用。

(3)理性預(yù)期學(xué)派。理性預(yù)期學(xué)派的主要代表人物之一盧卡斯曾提出過著名的“政策無效性命題”。他指出：“當(dāng)擴張性貨幣政策反復(fù)推行時，它不再能實現(xiàn)自己的目標(biāo)。推動力消失了，對生產(chǎn)沒有刺激作用，期望生產(chǎn)能擴大，但結(jié)果卻是通貨膨脹，而不是別的?！憋@然，盧卡斯完全否定了貨幣政策的作用。

2.中國經(jīng)濟學(xué)界關(guān)于貨幣政策有效性的觀點

對于貨幣政策能否發(fā)揮調(diào)控作用，中國經(jīng)濟學(xué)界主要有三種觀點：

第一種觀點認(rèn)為，貨幣政策的作用過分突出甚至否定貨幣政策的有效作用。中國人民大學(xué)黃達教授認(rèn)為，“給人的印象，貨幣政策得心應(yīng)手，是極有利的工具。但實踐證明，過分高估其效能，不是實現(xiàn)不了設(shè)想的目標(biāo)，就是在強力貫徹實施中帶來很大的副作用”。

第二種觀點認(rèn)為，貨幣政策的作用具有非對稱性即通貨膨脹得力而治理通貨緊縮乏力。對外貿(mào)易大學(xué)的吳軍教授認(rèn)為，“進入20世紀(jì)90年代以后我國的宏觀經(jīng)濟調(diào)控實踐，可以證明再經(jīng)濟衰退階段的恢復(fù)經(jīng)濟增長方面，財政政策的強效應(yīng)和貨幣政策的弱效應(yīng)”。

第三種觀點對貨幣政策的有效性持肯定態(tài)度。南京大學(xué)的范從來教授認(rèn)為，“我國并沒有陷入流動性陷阱，投資和消費的利率彈性是存在的，貨幣政策發(fā)揮作用的條件是具備的”。

二、評價我國貨幣政策有效性的標(biāo)準(zhǔn)

弗里德曼說，“我相信，某一貨幣總量是目前可得的、最好的、貨幣政策的直接指示器或評價標(biāo)準(zhǔn)。而且我相信：與選擇價格水平的做法相比，具體選擇哪一種貨幣總量所帶來的妨害則小得多?！笨梢姡ダ锏侣J(rèn)為評價貨幣政策有效性的標(biāo)準(zhǔn)是貨幣供應(yīng)量。

在國內(nèi)，李春琦等學(xué)者在研究貨幣政策有效性時，多數(shù)也采用貨幣供應(yīng)量M2作為評價指標(biāo)。而崔建軍(2006)認(rèn)為，貨幣政策的有效性體現(xiàn)在貨幣政策目標(biāo)及其實現(xiàn)程度。但其是在封閉的環(huán)境下，用物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長來評價。

考慮到，在我國貨幣供應(yīng)量是否應(yīng)作為中介目標(biāo)尚存爭議，而且經(jīng)過線性回歸的檢驗，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量與CPI的擬合程度不高。中國經(jīng)濟已逐步與國際接軌，中國的市場已不再封閉。所以本文以中央銀行制定的貨幣政策目標(biāo)作為評價標(biāo)準(zhǔn)，即“維持幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟發(fā)展”。通過分析貨幣政策在近期調(diào)控中發(fā)揮的作用，評價貨幣政策的效果。

幣值穩(wěn)定，包括對內(nèi)幣值穩(wěn)定和對外幣值穩(wěn)定。本文通過06年和07年的CPI指數(shù)和人民幣匯率走勢，進行考察。而對于經(jīng)濟增長的影響，則通過GDP增長率來評價。

三、我國貨幣政策有效性評價

經(jīng)過數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在這兩年中央銀行已多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金、年存貸款利率。存款準(zhǔn)備金以達14%，創(chuàng)歷史新高，凍結(jié)了商業(yè)銀行大部分資金。年貸款利率也調(diào)至7.47%，比06年年初上升了1.89%，明顯是要控制商業(yè)銀行的信貸規(guī)模。雖然中央銀行頻繁地實行貨幣政策，但物價仍呈上升趨勢，超過警戒線3%，這似乎與貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)背道而馳。

而人民幣兌美元匯率一路上升，人民幣持續(xù)升值，貿(mào)易順差也持續(xù)增長，外匯儲備屢創(chuàng)新高。我國實行的是有管理的浮動匯率制度，匯率要控制在一定范圍，但現(xiàn)在匯率已上升了一定幅度，中央銀行似乎無法控制。

再看GDP增長率，07年第一季度GDP增長率為11.1%，第二季度為11.9%，第三季度為11.5%，第四季度為11.2%，仍成雙位數(shù)增長，并沒有放慢的跡象。緊縮的貨幣政策并沒有影響到經(jīng)濟的增長。

如果貨幣政策的緊縮效應(yīng)顯著，應(yīng)該能平抑通貨膨脹，且不影響經(jīng)濟發(fā)展。雖然貨幣政策在這輪調(diào)節(jié)過熱經(jīng)濟的過程中，沒有影響到經(jīng)濟的增長。但沒有成功地維持幣值穩(wěn)定，人民幣仍然對外升值，對內(nèi)貶值，并且日趨嚴(yán)重，所以貨幣政策的效果不顯著。

四、影響我國貨幣政策有效性的原因

影響貨幣政策的因素有很多，尤其在復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境下，既有貨幣政策本身存在的缺陷，也有經(jīng)濟環(huán)境的制約。主要表現(xiàn)為：

1.貨幣政策本身的缺點

貨幣政策存在時滯性。貨幣政策由制定、執(zhí)行到產(chǎn)生效果，需要一個較長的過程。在市場較完善的發(fā)達國家，貨幣政策發(fā)揮效用需為六個月到一年。在中國，國有商業(yè)銀行信貸集中，貨幣政策傳導(dǎo)渠道阻塞，由貨幣政策所推動的貨幣供給很難達到縣域地區(qū)。貨幣市場體系尚存缺陷，市場利率尚沒形成，這也影響到貨幣政策發(fā)揮效用。此外，中央銀行隸屬于國務(wù)院，只有制定和執(zhí)行貨幣政策的權(quán)力，沒有決策權(quán)。所以，貨幣政策的時滯要比發(fā)達國家要長。

貨幣政策的傳導(dǎo)主要通過商業(yè)銀行，而商業(yè)銀行一般很少給中小企業(yè)貸款。所以，貨幣政策的作用影響不到中小企業(yè)，中小企業(yè)能夠按往常一樣進行貸款投資。在我國，中小企業(yè)占據(jù)市場的大部分。調(diào)控不了中小企業(yè)，貨幣政策的效果也減弱。

從貨幣供給性質(zhì)來看，目前我國處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟，同時，我國奉行二級銀行體制，中央銀行、商業(yè)銀行體系、企業(yè)、居民個人都參與貨幣創(chuàng)造過程。因此，我國的貨幣供給同時具有外生性和內(nèi)生性，而不是純粹的外生性，中央銀行控制的貨幣供應(yīng)量有限，貨幣政策的效果有所減弱。

2.國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的制約

本次的通貨膨脹屬成本推動型通貨膨脹，所以貨幣政策的效果不顯著。這次的物價上漲是由食品價格上漲引起的，而食品價格的上漲又引起其他物品的價格上漲。全面的物價上漲，自然引起工資上漲，市場上貨幣供給增多，從而使通脹加劇。即便中央銀行能控制貨幣的供給，但不管貨幣政策如何緊縮，人們都不可能將購買食品的錢存入銀行。在這種情況下，緊縮的貨幣政策難以發(fā)揮應(yīng)有的作用。

由于我國實行的是有管理的浮動匯率制度，匯率被控制在一定范圍內(nèi)。而人民幣持續(xù)升值，外界對人民幣產(chǎn)生升值的預(yù)期，也看好中國的經(jīng)濟發(fā)展，所以國內(nèi)外的投資者都拋出美元，買入人民幣。中央銀行為維持匯率穩(wěn)定，被迫拋出更多的本幣，使貨幣供應(yīng)量上升，流動性加大，通貨膨脹加劇，貨幣政策產(chǎn)生了反效果。

我國的金融體系不完善，利率的種類很多，有基準(zhǔn)利率、同業(yè)拆借率、存貸款利率、銀行間債券利率等，沒有統(tǒng)一的市場利率，這在一定程度上影響利率政策的實行。

3.中央銀行實行貨幣政策的情況

根據(jù)理性預(yù)期學(xué)派的觀點，貨幣政策要超出人們的預(yù)期，才能發(fā)揮作用。但現(xiàn)在人們對貨幣政策已有預(yù)期，中央銀行所制定的貨幣政策沒有考慮到預(yù)期因素，所以貨幣政策沒有達到所需要的效果。此時，貨幣政策在更大程度上只是一種警告，真正的調(diào)控作用較弱。

中央銀行決定執(zhí)行貨幣時，已經(jīng)延誤了時機。市場已存在大量貨幣，緊縮的貨幣政策很難控制住這種趨勢。而且，每次上調(diào)存款準(zhǔn)備金或年存貸款利率都是小幅度的調(diào)整，到后期才增大幅度，所以貨幣政策暫時效果微弱。

五、提高我國貨幣政策有效性的建議

針對影響貨幣政策的種種原因，本文將從三方面提出改善貨幣政策有效性的建議：

1.盡量減弱貨幣政策的時滯性

首先，縮短貨幣政策產(chǎn)生效果的時間。貨幣政策的時滯性不能完全消除，但以我國目前的情況，時滯性可以減弱。這就要求中央銀行提高對經(jīng)濟情況的預(yù)見，制定出有預(yù)見性的貨幣政策。而且中央銀行的調(diào)控要適時，避免貨幣政策在經(jīng)濟情況發(fā)生轉(zhuǎn)變時才起作用。而且，中央銀行要有一定的獨立性。雖然和建國初期相比，中央銀行的獨立性有了很大的提高，但還是較弱。我國的中央銀行隸屬于國務(wù)院，沒有決策權(quán)，執(zhí)行貨幣政策要遵照國務(wù)院的決定。這在一定程度上延誤了實行貨幣政策的時機。此外，還需商業(yè)銀行的配合。商業(yè)銀行的分支機構(gòu)要深入縣級金融機構(gòu)，并放寬對中小企業(yè)的貸款限制，使貨幣政策得到更有效的傳導(dǎo)。

2.改善貨幣政策實施的環(huán)境

繼續(xù)推進我國的利率市場化改革，促使市場利率形成。這有利于我國貨幣市場的發(fā)展，而貨幣市場的完善則使貨幣政策的傳導(dǎo)更有效。因為中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)，主要通過銀行間債券市場發(fā)行票據(jù)，若利率能夠市場化，則利率所反映的市場情況更加真實，有助于中央銀行運用貨幣政策進行宏觀調(diào)控，制定的貨幣政策也更有效。

如果財政政策不和貨幣政策相配合，這也會使貨幣政策的效果被抵消掉?？紤]到現(xiàn)在通貨膨脹產(chǎn)生的原因，財政政策似乎比貨幣政策更有效。通過政府補貼、減免稅收、政府限價等措施可降低食品生產(chǎn)的成本，控制價格，在一定程度上緩解物價上漲的幅度。通過制定對出口的管制，取消部分出口產(chǎn)品的優(yōu)惠政策，可控制住貿(mào)易的持續(xù)順差。財政政策是一種直接調(diào)控的政策。所以貨幣政策應(yīng)與財政政策配合使用，會事半功倍。

匯率政策是貨幣政策體系的重要部分?，F(xiàn)在人民幣被低估，對外貿(mào)易持續(xù)順差，造成較多貿(mào)易摩擦，人民幣面臨較大的升值壓力。而國內(nèi)通貨膨脹的問題日趨嚴(yán)重，政府可考慮放寬對人民幣匯率的控制，以緩解通貨膨脹問題。人民幣升值，出口減少，進口增加，擴大國內(nèi)供給，而且也減少了貨幣供應(yīng)量，對解決通貨膨脹問題有較大幫助。隨著中國經(jīng)濟發(fā)展，國力增強，金融市場的逐步開放，美元走弱，升值是人民幣必然的趨勢?；蛟S要人民幣一次升值較多會對中國經(jīng)濟和金融穩(wěn)定造成沖擊，但政府可根據(jù)中國具體國情，讓人民幣逐步升值，達到人民幣真實的價值。

3.提高中央銀行執(zhí)行貨幣政策的能力

加強金融創(chuàng)新。目前，一般的貨幣政策工具主要有存貸款利率、存款準(zhǔn)備金、公開市場操作，但這些工具都有各自的缺陷?，F(xiàn)在經(jīng)濟形勢越來越復(fù)雜，中央銀行很應(yīng)該創(chuàng)造出適合當(dāng)前情況的新貨幣政策工具，加大對沖的力度。

中央銀行實行貨幣政策要考慮到預(yù)期因素，每次的貨幣政策能超出人們的預(yù)期之外，將使調(diào)控更有效果，也表明中央銀行調(diào)控的決心，加大了警告作用。

加大貨幣政策的強度。中央銀行每次上調(diào)存款準(zhǔn)備金或利率都是小幅上調(diào)，效果不大，反而使通貨膨脹的情況越來越嚴(yán)重，增加調(diào)控的難度。所以，中央銀行可以減少調(diào)控的次數(shù)，但加大調(diào)控的強度。有人認(rèn)為這種做法會造成經(jīng)濟的“硬著陸”。但以現(xiàn)在的經(jīng)濟情況，市場能承受得了較強的緊縮政策。相反，現(xiàn)在頻繁地使用貨幣政策，效果不大，對市場的警告作用也不大。當(dāng)貨幣政策產(chǎn)生累積效應(yīng)時，也同樣會導(dǎo)致經(jīng)濟的“硬著陸”。

中央銀行也可以嘗試使用窗口指導(dǎo)等貨幣政策措施，加大對商業(yè)銀行貸款規(guī)模的控制，同時督促商業(yè)銀行承擔(dān)穩(wěn)定經(jīng)濟的義務(wù)。

六、結(jié)語

綜上所述，2006到2007年以來，我國的貨幣政策因其自身缺點和環(huán)境影響等原因，所以效果不太顯著。貨幣政策有效性偏弱，對宏觀調(diào)控十分不利。以現(xiàn)在的經(jīng)濟形勢來看，中央銀行必須實行宏觀調(diào)控以穩(wěn)定經(jīng)濟，提高貨幣政策的有效性迫在眉睫。所以，中央銀行要根據(jù)現(xiàn)時中國經(jīng)濟的情況，分析影響貨幣政策有效性的原因，加深對貨幣政策的認(rèn)識和研究，克服貨幣政策的缺點，改善金融環(huán)境，提高貨幣政策的有效性，以便更好地實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。只有這樣，中央銀行才能充分發(fā)揮調(diào)節(jié)經(jīng)濟的作用，有效地控制本次的經(jīng)濟過熱，維持經(jīng)濟穩(wěn)定增長。

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篇9

2010年初，市場的加息預(yù)期非常強烈，然而政策持續(xù)猶疑不決，當(dāng)然貨幣當(dāng)局也采取包括數(shù)量型政策工具和信貸控制等手段進行了調(diào)控，但這些政策工具并沒有很好達致政策目標(biāo)。同時，由于具有行政色彩的調(diào)控手段自身的模糊性無法給公眾明確的預(yù)期，導(dǎo)致了現(xiàn)實通貨膨脹和通脹預(yù)期都沒有得到很好的抑制。

此外，政策決策者的承諾和政策實踐的背離也進一步加劇了政策信譽的喪失，并導(dǎo)致了公眾對政策理解的混亂。政策實踐的這種變化非常不利于政策目標(biāo)的實現(xiàn)。

貨幣政策的信譽理論告訴我們，政策信譽的喪失將會導(dǎo)致政策對實際產(chǎn)出更大的沖擊。因為中央銀行缺乏信譽將會導(dǎo)致貨幣政策對經(jīng)濟的影響產(chǎn)生時滯，中央銀行在降低通脹水平時不得不實施比原本需要的更為強烈的政策。因此，中央銀行缺乏信譽弱化了它的政策對通脹預(yù)期的影響，弱化的程度和時滯的長短取決于中央銀行政策的“信譽度”。

目前在通脹率逐漸加劇的背景下，我們的央行顯然試圖在恢復(fù)信譽，具體表現(xiàn)為反通貨膨脹政策的力度在加強。但我們是采取的漸進加強的政策，這種政策方式的優(yōu)點是對總需求和總產(chǎn)出干擾較小，通貨膨脹率會下降的十分緩慢，若收到外部沖擊，通脹率還有再次上升的風(fēng)險。

從中長期來看，對于通脹的治理關(guān)鍵是提升中央銀行的政策信譽，中央銀行信譽的提高不僅能提高貨幣政策的效率，而且能降低貨幣政策治理通脹的成本。而中央銀行信譽的提升需要中央銀行有更高的獨立性，同時中央銀行的政策目標(biāo)要具有更好的內(nèi)在統(tǒng)一性。

當(dāng)前我國的貨幣政策實際上有穩(wěn)定物價、保障增長、促進就業(yè)、平衡國際收支四項目標(biāo)。很多目標(biāo)之間，比如穩(wěn)定物價和提高增長，本身就有一定的沖突，由此也導(dǎo)致了政策執(zhí)行的兩難，降低了政策的信譽。因此，很多國家的中央銀行將貨幣政策目標(biāo)精簡為穩(wěn)定物價水平的單一目標(biāo)，美聯(lián)儲則在穩(wěn)定物價水平之外加了促進就業(yè)一項。

篇10

[內(nèi)容摘要]本文通過分析貨幣政策透明度基本結(jié)構(gòu)的合理性，以及三類透明度所發(fā)揮的不同作用，提出透明度建設(shè)不僅僅是透明程度的提高，更要注重透明度體系的完善。并且，針對我國目前不存在目標(biāo)透明度，也不能建立目標(biāo)透明度的事實，建議注重知識透明度的建設(shè)及其作用的發(fā)揮，使市場主體可以深入學(xué)習(xí)和理解央行的經(jīng)濟模型和貨幣政策決策規(guī)則，從而發(fā)揮貨幣政策透明度應(yīng)有的作用。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策；透明度；通貨膨脹率；非完整性

引 言

20世紀(jì)90年代以來，西方發(fā)達國家普遍通過貨幣政策透明度建設(shè)來抑制央行的欺騙沖動，防止產(chǎn)生時間不一致行為。在通貨膨脹目標(biāo)制下，加拿大、新西蘭和英國等國家中央銀行更是從目標(biāo)、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、經(jīng)濟模型、操作過程等多方面實現(xiàn)了透明化，建立了完整的貨幣政策透明度體系，并且在實踐中取得了令人滿意的效果。Haldane和Read(1999)的研究表明，在中央銀行進行貨幣政策調(diào)整時，完全透明、完全可信的貨幣政策將使收益率曲線免于出現(xiàn)跳躍。然而，大多數(shù)貨幣體制都是非完全透明和可信的。其典型特征是，在官方利率發(fā)生變化的時候，收益率曲線會出現(xiàn)跳躍。但是，英國的證據(jù)表明，伴隨著通貨膨脹目標(biāo)制的引入以及一系列透明度改革的完成，收益率曲線的跳躍在相當(dāng)大的程度上被阻抑了。顯然，透明度提高的效應(yīng)通過收益率曲線的穩(wěn)定性被表現(xiàn)出來，尤其在短期內(nèi)更是如此。同時，隨著通貨膨脹目標(biāo)制的可信性不斷提高，即使貨幣政策發(fā)生變化，更長期限的收益也會更加穩(wěn)定。通貨膨脹目標(biāo)制的實施使透明度建設(shè)具備了完整的體系，其中包含了通貨膨脹率明確而嚴(yán)格的目標(biāo)，則其目標(biāo)透明度自然是整個透明度體系不可缺少的組成部分，并發(fā)揮著重要的作用。

一、貨幣政策透明度的概念及分類

一般認(rèn)為，貨幣政策透明度是指央行就政策目標(biāo)、宏觀經(jīng)濟信息、央行決策過程相關(guān)依據(jù)和程序的公布程度。透明度提高，有利于公眾對貨幣政策制定和執(zhí)行的過程進行監(jiān)督，從而約束央行的行為。國際貨幣基金組織在其《貨幣金融政策透明度良好行為準(zhǔn)則》中認(rèn)為，貨幣政策透明度是指一種環(huán)境，即在易懂、容易獲取和及時的基礎(chǔ)上，讓公眾了解有關(guān)政策目標(biāo)及其法律、制度和經(jīng)濟框架，政策制定及其原理，與貨幣和金融政策有關(guān)的數(shù)據(jù)和信息，以及機構(gòu)的職責(zé)。并且，該《行為準(zhǔn)則》對透明度提出以下幾個要求：明確中央銀行和金融監(jiān)管機構(gòu)的作用、責(zé)任和目標(biāo)；公開中央銀行制定和報告貨幣政策決策的過程，以及金融監(jiān)管機構(gòu)制定和報告金融政策的過程；公眾對貨幣和金融政策的信息的可獲得性；中央銀行和金融監(jiān)管機構(gòu)的可信性和責(zé)任性。我們說，透明度有利于實現(xiàn)公眾對央行的監(jiān)督，在公眾監(jiān)督之下，有助于央行更好地完成其責(zé)任，使社會福利最大化；而其可信性的增強，則有利于在長期內(nèi)使貨幣政策更具連續(xù)性，從而在一定程度上平抑長期波動，使經(jīng)濟穩(wěn)定增長。

以上定義顯示，貨幣政策透明度主要包括三個方面內(nèi)容，即政策目標(biāo)、決策過程和決策信息。顯然，要提高貨幣政策透明度也要從這幾個方面出發(fā)，Hahn(2002)認(rèn)為，透明度應(yīng)包含目標(biāo)透明度、知識透明度和操作透明度。其中目標(biāo)透明度是指中央銀行貨幣政策目標(biāo)要明確，如果是單一目標(biāo)，則自然明確，如果是多目標(biāo)，則至少在一定時期內(nèi)政策偏好必須明確。知識透明度，是指與貨幣政策相關(guān)的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、經(jīng)濟模型，央行對未來經(jīng)濟狀況、通貨膨脹預(yù)期的知識和信息公布的及時和充分程度，以及公眾對其的理解程度。操作透明度指貨幣政策決策過程的公開程度，主要包括決策方式、政策會議記錄和投票的公開程度，以及對決策結(jié)果的解釋等。

二、貨幣政策透明度的結(jié)構(gòu)和原理

既然貨幣政策透明度體系包括目標(biāo)透明度、知識透明度和操作透明度，則三方面內(nèi)容的組合自然就是貨幣政策透明度的基本結(jié)構(gòu)，然而三類透明度的作用卻并不完全相同。

(一)三類透明度發(fā)揮作用的基本原理及透明度基本結(jié)構(gòu)的合理性

依據(jù)中央銀行公布的貨幣政策目標(biāo)、宏觀經(jīng)濟信息、經(jīng)濟模型等，市場主體不僅要形成對宏觀經(jīng)濟形勢的預(yù)期，還包括對中央銀行將采取的貨幣政策的預(yù)期。一般情況下，貨幣政策本身是保證通貨膨脹的一定目標(biāo)范圍的，中央銀行的透明度體系只是根據(jù)經(jīng)濟形勢的現(xiàn)狀會不會使通貨膨脹改變來進行貨幣政策決策，如果通貨膨脹狀況發(fā)生變化，則采取措施使之回到范圍內(nèi)即可。此時，并不涉及對未來經(jīng)濟形勢的預(yù)期，因為此時的貨幣政策只是使現(xiàn)時的超越目標(biāo)范圍的通貨膨脹率回到范圍內(nèi)，并不是避免將來出現(xiàn)某種不合理狀況而采取貨幣政策。然而，將市場主體的預(yù)期全部整合為共同預(yù)期，卻可能會導(dǎo)致市場波動的加大。機制是這樣的：如果市場主體發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率超出目標(biāo)范圍，并預(yù)期到中央銀行會采取措施使之回到范圍內(nèi)，則市場主體并不會調(diào)整其投資和消費計劃，因為其相信通貨膨脹的升高只是暫時現(xiàn)象。如果中央銀行信守承諾，采取措施使之回到目標(biāo)范圍內(nèi)，則市場主體并不需要采取任何行動。顯然，在以上分析中，發(fā)揮作用的是目標(biāo)透明度和知識透明度，這兩者足以使市場主體相信中央銀行會采取貨幣政策使通貨膨脹率回到目標(biāo)范圍內(nèi)，然而對目前宏觀經(jīng)濟形勢是否過熱進行認(rèn)定卻成為一個困難的任務(wù)。當(dāng)然，我們可以使用物價指數(shù)或者通貨膨脹率水平，但僅憑物價指數(shù)并不能確定目前宏觀經(jīng)濟形勢是否過熱，也許目前經(jīng)濟增長是需要通貨膨脹率上升到某個程度的。如果當(dāng)通貨膨脹率超出目標(biāo)范圍就立即采取反通漲的貨幣政策，則可能形成誤判。而貨幣政策的結(jié)果也許可以壓制通貨膨脹，但也有可能造成經(jīng)濟衰退，則經(jīng)濟衰退的原因就是對宏觀經(jīng)濟形勢的誤判，誤判的原因是僅憑通貨膨脹率來認(rèn)定經(jīng)濟形勢是否過熱，而沒有全面地分析經(jīng)濟因素的影響。顯然，央行控制通貨膨脹率的目的是讓經(jīng)濟不過熱，也不過冷，保持穩(wěn)定發(fā)展，但是通貨膨脹率并不是經(jīng)濟是否過熱的可靠憑據(jù)，通貨膨脹率的上升并不一定代表經(jīng)濟過熱。那么，當(dāng)通貨膨脹率上升的時候，央行就必須對經(jīng)濟是否過熱做出判斷，既然僅憑通貨膨脹率并不能對經(jīng)濟是否過熱做出判斷，則中央銀行就可能誤判形勢。不幸的是，在完整的透明度體系中，卻必須單獨依據(jù)通貨膨脹率這一指標(biāo)來確定貨幣政策，并執(zhí)行貨幣政策。因此，在通貨膨脹目標(biāo)制下，目標(biāo)透明度效率比較高，其原因在于通貨膨脹率是經(jīng)濟是否過熱的一個最直接的反映指標(biāo)。

對于經(jīng)濟是否過熱的判斷，三類透明度的作用是不盡相同的。目標(biāo)透明度的作用首先是判斷經(jīng)濟是否過熱，其初衷是利用將通貨膨脹率控制在目標(biāo)范圍內(nèi)，從而使經(jīng)濟不過熱，也不過冷，平穩(wěn)發(fā)展。另外，當(dāng)意外通貨膨脹產(chǎn)生時，可以穩(wěn)定市場主體的預(yù)期，使其相信央行會立即采取措施使之下降，而不至于立即做出對投資和消費計劃的調(diào)整，而使通脹率大幅度上升，從而增加央行控制通貨膨脹的成本。而知識透明度，包括宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、經(jīng)濟模型、對未來預(yù)期的公布

等，可以使市場主體深入學(xué)習(xí)中央銀行是如何對貨幣政策進行決策的，以及是如何判斷宏觀經(jīng)濟是否過熱的。其目的在于彌補僅憑通貨膨脹率判斷經(jīng)濟是否過熱的缺陷。于是，央行在知識透明度的建設(shè)中進一步介紹其使用的經(jīng)濟模型，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的詳細(xì)信息，甚至公布了貨幣政策報告來教會市場主體，央行是如何使用經(jīng)濟模型來分析宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的，是如何利用模型對未來形成預(yù)期的。然而，由于對經(jīng)濟過熱與否的判斷是一件復(fù)雜的事情，對于通貨膨脹率、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，市場主體會形成不同的解釋；又因為模型的條件是會變化的，憑借某個經(jīng)濟模型難以做出準(zhǔn)確判斷。因此，即使具備了目標(biāo)透明度和知識透明度，還是不能避免形成對經(jīng)濟是否過熱的誤判。因而需要進行操作透明度建設(shè)，由不同的專家分別對經(jīng)濟是否過熱形成判斷，并詳細(xì)分析和說明原因。

(二)貨幣政策的時滯及其對透明度體系的要求

以上分析顯示，央行對宏觀經(jīng)濟形勢的判斷有可能失誤或存在偏差，即使對宏觀經(jīng)濟形勢的判斷是準(zhǔn)確的，采取的貨幣政策也不一定能解決現(xiàn)實問題，原因是貨幣政策的力度是很難把握的；即使對經(jīng)濟形勢的判斷是準(zhǔn)確的，采取的貨幣政策也是適時的，力度是準(zhǔn)確的，其效應(yīng)也可能是極其有限的，原因在于貨幣政策的執(zhí)行是有時滯的，我們無法準(zhǔn)確的判斷貨幣政策執(zhí)行后什么時候開始起作用。一般認(rèn)為，央行無法克服貨幣政策的時滯，則由于時滯的存在，當(dāng)時正確的貨幣政策在已經(jīng)不再適合的時間開始發(fā)揮作用，會對經(jīng)濟穩(wěn)定產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。可見，貨幣政策透明度雖然可以讓市場主體了解和學(xué)習(xí)央行是如何判斷宏觀經(jīng)濟形勢的，又是如何根據(jù)該判斷進行貨幣政策決策的，甚至通過反對意見的表達標(biāo)示了風(fēng)險，但仍然無法克服誤判的風(fēng)險和時滯問題。由此我們得出結(jié)論：貨幣政策透明度的提高并不能克服央行誤判的風(fēng)險和解決執(zhí)行時滯的問題。央行并不能準(zhǔn)確地判斷經(jīng)濟是否過熱，也不能準(zhǔn)確地通過貨幣政策來抑制經(jīng)濟過熱，央行可以保證的僅僅是通貨膨脹率的穩(wěn)定，或者說叫做物價的穩(wěn)定。但是我們要明確，雖然這并不能表明經(jīng)濟是否過熱，但卻是央行唯一能準(zhǔn)確控制的，所以通貨膨脹率目標(biāo)是重要的，也就是說，目標(biāo)透明度是重要的。

由于時滯問題的存在，因此貨幣政策必須考慮對未來的預(yù)期，預(yù)期未來宏觀經(jīng)濟形勢的變化，然后在貨幣政策決策和執(zhí)行中考慮這些因素。由于央行會在貨幣政策決策中考慮該因素，對未來宏觀經(jīng)濟形勢的預(yù)期就變得十分重要，市場主體必然也需要進行該預(yù)期。那么，對于央行來說，也就需要引導(dǎo)和管理市場對未來的預(yù)期。這一點也可以通過貨幣政策透明度建設(shè)部分得到解決。因此，透明度所應(yīng)該解決的引導(dǎo)和管理市場預(yù)期的問題應(yīng)該分成兩個方面：一是引導(dǎo)和管理在現(xiàn)時狀態(tài)下市場主體對經(jīng)濟過熱的判斷以及央行貨幣政策的預(yù)期；二是引導(dǎo)和管理對未來一段時間內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢的預(yù)期；而其重點則在第二部分。

三、我國的實踐

由于貨幣政策透明度建設(shè)在許多國家發(fā)揮了良好的效應(yīng)，我國央行也開始著手采取措施提高貨幣政策的透明度。然而，由于我國的貨幣政策體制的限制，目前情況下，透明度建設(shè)遇到一個問題：真正意義的目標(biāo)透明度沒有建立起來，目前也不太可能建立起來。

(一)我國央行提高透明度的措施

《中國人民銀行法》規(guī)定中國貨幣政策的目標(biāo)是“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。1996年起中央銀行正式采用貨幣供應(yīng)量M1和M2作為貨幣政策的中介目標(biāo)，開始公布每年的貨幣供應(yīng)量增長率目標(biāo)，包括N1和M2的目標(biāo)區(qū)間，并按季度向社會公布各層次貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在每月中旬公布上月MO、M1和M2實際增長率、金融機構(gòu)短期和中長期貸款、企業(yè)存款和儲蓄存款以及外匯儲備情況等月度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

中國人民銀行1996年創(chuàng)辦了《中國人民銀行文告》，該文告主要刊載有關(guān)金融方針政策、法律法規(guī)，以及中國人民銀行的制度、辦法、決定、通知、金融統(tǒng)計資料和其它需要公布的事項。

1998年3月開始，央行堅持每月與各商業(yè)銀行召開經(jīng)濟金融形勢分析會。會上，央行通報全國金融情況，并根據(jù)宏觀經(jīng)濟狀況對未來貨幣政策走向進行預(yù)測；各綜合經(jīng)濟部門和商業(yè)銀行介紹其運行情況，并向央行提出貨幣信貸政策要求。

中國人民銀行貨幣政策司從2001年第1季度開始，在每季度結(jié)束后對外公布季度《貨幣政策執(zhí)行報告》。該報告以詳盡的統(tǒng)計數(shù)據(jù)闡明了貨幣政策執(zhí)行情況、貨幣信貸概況、金融市場及宏觀經(jīng)濟運行狀況，并對下階段經(jīng)濟金融前景進行預(yù)測，提出貨幣政策操作意見。

2002年起中國人民銀行開始將貨幣政策決策依據(jù)和過程等知識向公眾公布，包括我國當(dāng)前實施穩(wěn)健貨幣政策的由來、內(nèi)涵、實施效果，以及我國貨幣政策的目標(biāo)和所要采取的措施等。

人民銀行網(wǎng)站可供公眾隨時查詢其公布的各種信息，包括中央銀行的職能、各種政策法規(guī)和大量宏觀經(jīng)濟和金融相關(guān)信息。這些信息包括人民銀行公告、季度與年度貨幣政策執(zhí)行報告、政策調(diào)整及其相關(guān)解釋、貨幣政策委員會季度例會情況、對金融形勢與貨幣供應(yīng)量和匯率狀況的分析說明、貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計表、本外幣信貸收支表、貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表、匯率報表、外匯交易統(tǒng)計表、黃金和外匯儲備報表、企業(yè)商品價格指數(shù)、全國城鎮(zhèn)居民收人與物價信心指數(shù)表等。另外，央行也通過舉行新聞會和中央銀行負(fù)責(zé)人發(fā)表談話的方式來說明央行的貨幣政策意向。

形勢分析會與《貨幣政策執(zhí)行報告》以及其他公告形式提高了中央銀行貨幣政策的知識透明度，在市場主體和央行之間建立起有效的溝通和反饋渠道，有助于貨幣政策的傳導(dǎo)。

中國人民銀行1999年成立了貨幣政策委員會，并從當(dāng)年6月開始每季度召開貨幣政策委員會會議，主要針對有關(guān)貨幣政策措施、貨幣政策與其他宏觀經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)等問題進行討論并提出建議，并在會后公布相關(guān)信息和會議決議。

我國央行公開市場業(yè)務(wù)操作建立了透明度較高的公告制度，每周二公開市場業(yè)務(wù)操作的中標(biāo)結(jié)果產(chǎn)生后，央行通過中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司的“中國債券信息網(wǎng)”和全國銀行間同業(yè)拆借中心的“中國貨幣網(wǎng)”及時向社會公開當(dāng)日交易品種、期限、招標(biāo)量、招標(biāo)利率以及中標(biāo)利率等相關(guān)信息。

(二)我國透明度體系的非完整性

在通貨膨脹目標(biāo)制下，通脹率目標(biāo)一般被嚴(yán)格控制在一定范圍之內(nèi)，必須長期堅守。然而，我國目前公布的貨幣政策目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量的M1和M2的目標(biāo)值，且每年都有變化。顯然，該目標(biāo)和通貨膨脹目標(biāo)制下的通脹率目標(biāo)存在明顯差別：作為中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)值只是央行對下一年度貨幣供應(yīng)量的一個預(yù)期值或預(yù)期區(qū)間，并不是央行必須長期堅守的目標(biāo)。因此，該目標(biāo)對于共同預(yù)期的形成不能產(chǎn)生明顯效用，只能顯示央行對一年內(nèi)貨幣供應(yīng)量的預(yù)測以及央行控制貨幣供應(yīng)量的意向。依據(jù)目標(biāo)透明度、知識透明度和操作透明度的分類和定義，則貨幣供應(yīng)量目標(biāo)值屬于知識通明度的內(nèi)容。

同時，目標(biāo)透明度要求貨幣政策目標(biāo)是單一的，避免多目標(biāo)。然而，在我國

目前的貨幣政策體系中，貨幣政策實質(zhì)上是多目標(biāo)的，或者說是被迫采用多目標(biāo)的，包括物價穩(wěn)定、經(jīng)濟增長和匯率穩(wěn)定。我國目前不可能采用貨幣政策單一目標(biāo)，也就是說，目標(biāo)透明度建設(shè)目前是不能完成的。既然我國的貨幣供應(yīng)量目標(biāo)不符合目標(biāo)透明度的基本要求，因此我國目前不存在目標(biāo)透明度；同時，由于我國央行實質(zhì)上被迫采用多目標(biāo)協(xié)調(diào)的貨幣政策，不能實施單一的通貨膨脹目標(biāo)制，因此，我國目前也不可能建設(shè)所謂的目標(biāo)透明度。然而，在完整的透明度體系內(nèi)，目標(biāo)透明度是知識透明度和操作透明度的基準(zhǔn)，沒有目標(biāo)透明度，就沒有貨幣政策目標(biāo)的嚴(yán)格范圍，從而共同預(yù)期不易形成，可信性得不到改善。顯然，我國不能建設(shè)完整的透明度體系，則透明度體系必然具有非完整性的特征，然而這并不意味著我國的透明度建設(shè)是失敗的、無效的。如前所述，知識透明度可以通過公布和介紹央行使用的經(jīng)濟模型，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的詳細(xì)信息，甚至公布貨幣政策報告，來教會市場主體央行是如何使用經(jīng)濟模型來分析宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的，是如何利用模型對未來形成預(yù)期的。市場主體同樣能夠掌握央行判斷經(jīng)濟過熱與否的復(fù)雜和靈活規(guī)則，并掌握其決策的依據(jù)和方法，于是也能形成對央行貨幣政策的方向和力度的預(yù)期。那么在目標(biāo)透明度缺乏的情況下，我國央行唯一的辦法就是加強知識透明度的建設(shè)，從而使透明度體系也能發(fā)揮應(yīng)有的作用。

四、結(jié)論