導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇信用評(píng)級(jí)管理辦法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中諸多信用缺失現(xiàn)象嚴(yán)重，惡意逃債、合同違約、債務(wù)拖欠、商業(yè)欺詐等失信現(xiàn)象日益增多，制約了信用功能的發(fā)揮，從而增加了市場(chǎng)交易成本，降低了市場(chǎng)效率和經(jīng)濟(jì)活力，惡化了市場(chǎng)信用環(huán)境和市場(chǎng)秩序，直接影響到市場(chǎng)體系的完善和資源配置效率。因此，整頓市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序，完善和發(fā)展社會(huì)信用體系成為我國(guó)當(dāng)前面臨的重要問題。

一、資信評(píng)級(jí)的功能和作用。

資信評(píng)級(jí)（Credit Rating）是審核證據(jù)，并以一種有序的方式記錄特性（來(lái)自于從特定因素相關(guān)的證據(jù)）判斷的業(yè)務(wù)。由于資信評(píng)級(jí)是對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的借貸信用行為的可靠性和安全程度進(jìn)行獨(dú)立客觀的分析，并提供有關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)程度的信息，因而有助于投資者（授信人）判斷某一固定收入的投資發(fā)生損失的相對(duì)可能性。其功能和作用主要是（1）改善信息不對(duì)稱，防范并降低投資信用風(fēng)險(xiǎn)，協(xié)助優(yōu)化決策和提高證券發(fā)行效率、降低交易成本。（2）協(xié)助政府監(jiān)管，提高信息透明度，有效預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)。（3）防范國(guó)際交易（投融資）所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)，適應(yīng)全球化經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

二、我國(guó)資信評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀與趨勢(shì)

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)是由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)蛻變而來(lái)的，信用體系還未完全建立，信用觀念尚未深入人心，信用基礎(chǔ)比較薄弱。因此建立健全個(gè)人、企業(yè)和政府信用機(jī)構(gòu)組成的信用體系已成為當(dāng)務(wù)之急。目前，我國(guó)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)約有50家左右，其業(yè)務(wù)范圍主要包括金融機(jī)構(gòu)資信評(píng)級(jí)、貸款項(xiàng)目評(píng)級(jí)、企業(yè)資信評(píng)級(jí)、企業(yè)債券及短期融資債券資信評(píng)級(jí)、保險(xiǎn)及證券公司評(píng)級(jí)等。

（一）我國(guó)資信評(píng)級(jí)行業(yè)的基本狀況

1．資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀。我國(guó)的資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)最初始于債券評(píng)級(jí)。十多年來(lái)，我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)膨脹、清理、整頓、競(jìng)爭(zhēng)和整合的過程但是對(duì)企業(yè)和個(gè)人等相關(guān)的信用評(píng)級(jí)尚未完全發(fā)展起來(lái)，所以隨著相關(guān)信用法規(guī)的建立和政府的重視程度，評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)也會(huì)隨之增加。并以中誠(chéng)信、大公和上海遠(yuǎn)東為代表的一些獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已初步奠定了行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位，表現(xiàn)出較好的發(fā)展前景。

2．資信評(píng)級(jí)方法和指標(biāo)體系初步建立。1992年6月中國(guó)信用評(píng)級(jí)協(xié)會(huì)制定了《債券信用評(píng)級(jí)辦法》，建立起我國(guó)自己的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系和方法。1993年國(guó)務(wù)院發(fā)文要求，企業(yè)發(fā)行1億元以上的企業(yè)債券要經(jīng)過全國(guó)性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估。國(guó)家還制定了《貸款通則》和《貸款證管理辦法》規(guī)定評(píng)級(jí)范圍和方法，這一系列政策法規(guī)和管理辦法的出臺(tái)，為資信評(píng)級(jí)行業(yè)制度框架的初步建立奠定了基礎(chǔ)。

3.我國(guó)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的國(guó)際合作與市場(chǎng)開放現(xiàn)狀。隨著我國(guó)改革開放進(jìn)程的逐步深入，國(guó)內(nèi)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與國(guó)際著名資信評(píng)級(jí)公司的合作也不斷加深。1999年7月30日，大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司與穆迪投資者服務(wù)公司簽署合作協(xié)議，宣告雙方正式建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系并隨后組建合資公司。同年8月，中國(guó)誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司與惠譽(yù)國(guó)際信用評(píng)級(jí)公司共同組建了我國(guó)第一家中外合資信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。與國(guó)際著名資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合資與合作，有利于直接吸收國(guó)際最先進(jìn)的資本市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)分析與管理的核心技術(shù)，快速提高國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)分析、評(píng)價(jià)與管理水平，推進(jìn)我國(guó)資信評(píng)估業(yè)的國(guó)際化與規(guī)范化進(jìn)程。

（二）我國(guó)資信評(píng)級(jí)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)

1．債券評(píng)級(jí)有較大的發(fā)展空間和市場(chǎng)。在成熟的資本市場(chǎng)上，由于財(cái)務(wù)杠桿的存在，大多數(shù)傾向于以債券而不是股票籌資，以此來(lái)吸引激進(jìn)的投資者。由于資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)和證券品種的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、獲利能力、市場(chǎng)地位、風(fēng)險(xiǎn)程度等方面做出專業(yè)的評(píng)級(jí)結(jié)果，這有利于投資者節(jié)約時(shí)間，獲取全面的信息。這表明我國(guó)的債券資信評(píng)級(jí)市場(chǎng)有很大的發(fā)展空間。

2．加入WTO有利于推動(dòng)我國(guó)資信評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展。資本全球化已成為21世紀(jì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主流，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性的加強(qiáng)使投資者更加重視風(fēng)險(xiǎn)控制與防范，對(duì)客觀、公正、權(quán)威的信用風(fēng)險(xiǎn)分析、評(píng)價(jià)與管理的需求將大量增加，同時(shí)，隨著中國(guó)金融業(yè)的開放，借鑒《新巴塞爾協(xié)議》對(duì)金融監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)必須依靠信用評(píng)級(jí)監(jiān)測(cè)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量和資本充足率，提高監(jiān)管效率，保障金融業(yè)的健康運(yùn)行。目前人行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)開始高度重視，金融機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)工作有望成為資信評(píng)級(jí)市場(chǎng)的新熱點(diǎn)。

三、我國(guó)資信評(píng)級(jí)行業(yè)相關(guān)問題的政策建議

（一）加強(qiáng)資信評(píng)級(jí)行業(yè)的認(rèn)識(shí)，對(duì)其發(fā)展予以足夠重視

當(dāng)前我國(guó)在整頓市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序時(shí)發(fā)現(xiàn)社會(huì)信用缺失已成為制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、影響資源配置效率的重要因素之一。當(dāng)前資本國(guó)際化，信息全球化，提高我國(guó)資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的透明性，有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)成為亟待解決的重要問題。因此，政府要在充分認(rèn)識(shí)資信評(píng)級(jí)重要性的基礎(chǔ)上，對(duì)其發(fā)展給予足夠重視，進(jìn)一步明確其發(fā)展方向與發(fā)展模式，以防范信用風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)良好的信用秩序、降低全社會(huì)信息成本和引導(dǎo)社會(huì)資源的合理流向。

（二）建立完善的監(jiān)管體系

針對(duì)資信評(píng)級(jí)行業(yè)制定嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度和“退市”制度。由于我國(guó)目前信用環(huán)境尚不具備完全市場(chǎng)化運(yùn)作的條件，為避免評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惡性競(jìng)爭(zhēng)，有必要在資信評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展的初級(jí)階段實(shí)行政府主導(dǎo)型的發(fā)展模式，保留一定的壟斷性。

為有效監(jiān)督資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，必須建立對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的復(fù)審、評(píng)價(jià)等制度。建議對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的違約率進(jìn)行考察，取消違約率過高的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)資格；鼓勵(lì)評(píng)級(jí)質(zhì)量較高的評(píng)估公司，確保評(píng)級(jí)市場(chǎng)的相對(duì)集中是建立在高質(zhì)量的評(píng)級(jí)結(jié)果基礎(chǔ)上。綜合考慮，建議在我國(guó)建立對(duì)資信評(píng)估機(jī)構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管，對(duì)資信評(píng)估業(yè)務(wù)資格或評(píng)估結(jié)果分別認(rèn)定或認(rèn)可的統(tǒng)分結(jié)合的監(jiān)管體制。

（三）加快建立和完善相關(guān)法律法規(guī)

目前，資信評(píng)級(jí)業(yè)的地位與作用除了在《證券法》中有所闡述外，其他法規(guī)并沒有給予資信評(píng)估一個(gè)明確的定位，因此，必須加快建立和完善相關(guān)法律法規(guī)。目前《證券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理辦法》的出臺(tái)將為證券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展奠定基礎(chǔ)。在推出新管理辦法的同時(shí)，應(yīng)對(duì)一些不合時(shí)宜的相關(guān)法規(guī)及時(shí)廢止或修訂，如目前計(jì)委正在組織修訂《企業(yè)債券管理辦法》。新條例在企業(yè)債券的發(fā)行方式、利率市場(chǎng)化以及明確規(guī)定企業(yè)債券的信用等級(jí)等方面將有重大突破。隨著各項(xiàng)法律法規(guī)的逐漸完善，將有助于改觀資信評(píng)級(jí)行業(yè)，促進(jìn)資信評(píng)級(jí)的應(yīng)有作用。

（四）積極培育資信評(píng)級(jí)市場(chǎng)

我國(guó)資信評(píng)級(jí)市場(chǎng)潛力巨大，這就需要在發(fā)展初期政府部門對(duì)該行業(yè)進(jìn)行規(guī)范和推動(dòng)。建議一方面加大監(jiān)管力度，擴(kuò)大評(píng)級(jí)結(jié)果的使用范圍，推動(dòng)評(píng)級(jí)市場(chǎng)需求的增加。另一方面，要打破地區(qū)封鎖和行業(yè)封鎖，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)等部門積極采用獨(dú)立的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的報(bào)告，推動(dòng)獨(dú)立的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展。同時(shí)，對(duì)全國(guó)幾十家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過整合，提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)素質(zhì)和評(píng)級(jí)質(zhì)量，引導(dǎo)、培育和完善信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)。

篇2

關(guān)鍵詞：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管；市場(chǎng)準(zhǔn)入；信息披露；利益沖突

中圖分類號(hào)：F832.0

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-4161(2012)03-0089-03

世界各國(guó)對(duì)于信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管總體上可分為兩類，一類是依靠同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)下的機(jī)構(gòu)自律，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只在市場(chǎng)機(jī)制失控時(shí)進(jìn)行有限的干預(yù)，如美國(guó)、歐洲和日本等市場(chǎng)；另一類是監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直對(duì)評(píng)級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)密的主動(dòng)監(jiān)管，有權(quán)審批、審查、調(diào)查直至處罰被監(jiān)管對(duì)象，多是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)市場(chǎng)完全在政府大力推動(dòng)下建立、發(fā)展起來(lái)的地區(qū)，如韓國(guó)。從評(píng)級(jí)監(jiān)管的歷史來(lái)看，行業(yè)自律模式一直在全球評(píng)級(jí)市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位。但由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)近年來(lái)特別是在美債危機(jī)、歐債危機(jī)中的不良表現(xiàn)，加之其在現(xiàn)代金融市場(chǎng)中越來(lái)越重要的作用，歐美國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)或正在考慮對(duì)其評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行更嚴(yán)格的監(jiān)管。

我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)是伴隨著債券市場(chǎng)發(fā)展而產(chǎn)生的，目前已經(jīng)初步建立了較為完善的信用評(píng)級(jí)制度，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍不斷拓展，但評(píng)級(jí)行業(yè)總體上仍處于起步階段，其賴以存在的資本市場(chǎng)發(fā)展尚不充分，投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的信賴和使用并不普遍，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)積累的經(jīng)驗(yàn)和歷史數(shù)據(jù)也很有限，自身行為也存在許多失范之處。因此，如何用法律規(guī)范、制約評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為，使其在發(fā)揮應(yīng)有作用的同時(shí)維護(hù)投資者利益、保障金融體系穩(wěn)定，成為擺在我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和學(xué)者面前的一個(gè)嚴(yán)峻課題。

一、我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管現(xiàn)狀

(一)機(jī)構(gòu)自身實(shí)力積累不夠，社會(huì)公信力嚴(yán)重不足

由于我國(guó)信用債券市場(chǎng)是在2005年后才取得較大發(fā)展，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)真正進(jìn)行大規(guī)模債券評(píng)級(jí)不足6年時(shí)間，尚處于起步階段，無(wú)論評(píng)級(jí)模型、評(píng)級(jí)技術(shù)都缺乏有效的積累，特別是數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)也比較滯后，目前歷史數(shù)據(jù)的積累基本上處于非常初級(jí)的階段，還未掌握核心技術(shù)、形成先進(jìn)技術(shù)體系，自身實(shí)力積累不足，權(quán)威性不夠，對(duì)處于社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)變化較快背景下的國(guó)內(nèi)外信用債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)缺乏經(jīng)驗(yàn)。

(二)監(jiān)管法律法規(guī)不完善，難以有效約束評(píng)級(jí)執(zhí)業(yè)行為

2006年，中國(guó)人民銀行了《信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見》，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)許可、工作制度、信用評(píng)級(jí)程序、利益沖突防范等做了較為詳細(xì)的規(guī)定，但其僅作為規(guī)范銀行間債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)的評(píng)級(jí)行為的內(nèi)部規(guī)范性文件，缺乏法律約束力；2007年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，但其適用范圍也僅限于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在證券市場(chǎng)從事評(píng)級(jí)的執(zhí)業(yè)行為。另外，《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《證券公司債券管理辦法》等法律法規(guī)中都有關(guān)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定，但都十分零散，并無(wú)系統(tǒng)專門的法律進(jìn)行規(guī)制。

(三)行政監(jiān)管模式尚未成熟，市場(chǎng)監(jiān)管行為難以統(tǒng)一

目前，根據(jù)評(píng)級(jí)活動(dòng)涉及的行業(yè)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要接受人民銀行、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、發(fā)改委等多個(gè)機(jī)構(gòu)監(jiān)管：從事證券市場(chǎng)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)由中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理、從事銀行間債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)由中國(guó)人民銀行管理、從事招投標(biāo)信用評(píng)級(jí)和企業(yè)債券發(fā)行評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)等則由國(guó)務(wù)院發(fā)改委管理，這種多頭監(jiān)管造成了監(jiān)管權(quán)力的混亂，監(jiān)管領(lǐng)域重疊增加了監(jiān)管和協(xié)調(diào)的成本，部分領(lǐng)域的監(jiān)管缺位又導(dǎo)致市場(chǎng)監(jiān)管出現(xiàn)盲區(qū)；并且由于各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間缺乏信息溝通和交流，導(dǎo)致不同部門制定的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)多樣化，無(wú)法形成統(tǒng)一的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為規(guī)范，最終導(dǎo)致對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的外部約束不足。直至2011年12月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)央行為信用評(píng)級(jí)行業(yè)的主管部門，但信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管的統(tǒng)一仍需要多單位的協(xié)調(diào)和合作。

(四)市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制缺失，評(píng)級(jí)結(jié)果公信力不足

與歐美評(píng)級(jí)市場(chǎng)相比，我國(guó)目前尚缺乏明確、統(tǒng)一的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)認(rèn)可制度、有效的評(píng)級(jí)公司評(píng)價(jià)機(jī)制和完善的懲罰退出機(jī)制。行政許可法實(shí)施后，我國(guó)取消了信用評(píng)級(jí)行業(yè)的準(zhǔn)入限制，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)按照商務(wù)服務(wù)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行注冊(cè)登記，沒有統(tǒng)一的主管部門對(duì)其進(jìn)行行業(yè)準(zhǔn)入審查，導(dǎo)致了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門檻低，人員素質(zhì)良莠不齊；同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不統(tǒng)一造成了業(yè)務(wù)資質(zhì)的多頭認(rèn)可，加上缺乏評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)資質(zhì)認(rèn)可條件的明確、統(tǒng)一規(guī)定，出臺(tái)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)規(guī)范、部門規(guī)章都缺乏統(tǒng)一的法律依據(jù)，造成了市場(chǎng)參與者的無(wú)所適從，不利于提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)質(zhì)量，也嚴(yán)重影響了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和公信力。

二、信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)準(zhǔn)入的監(jiān)管

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)種類是多樣的，有貸款企業(yè)評(píng)級(jí)、企業(yè)債券評(píng)級(jí)、上市公司評(píng)級(jí)、資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)、票據(jù)評(píng)級(jí)、金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)等。在多元評(píng)級(jí)監(jiān)管主體的體制下，以一家為主會(huì)同其他監(jiān)管主體，充分研究協(xié)商下制定統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，以法律或行政法規(guī)、規(guī)章頒布，各監(jiān)管主體在各自管理范圍內(nèi)依照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施監(jiān)管，即法規(guī)統(tǒng)一、多元監(jiān)管的“1+X——1-X”模式，而首要的便是市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則。

篇3

金融租賃公司引入外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和信用風(fēng)險(xiǎn)管理有助于提高其信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防范能力，提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力。而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開展與金融租賃公司的合作，也可進(jìn)一步拓展市場(chǎng)，增加信用信息數(shù)據(jù)的積累。二者合作的主要方式包括信用評(píng)級(jí)、盡職調(diào)查、管理咨詢以及信用方案設(shè)計(jì)等。

關(guān)鍵詞：金融租賃；信用評(píng)級(jí)；合作

1 金融租賃行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)

融資租賃誕生于20世紀(jì)50年代初期的美國(guó)，目前，全球近15%的投資都通過融資租賃完成；在美國(guó)，融資租賃已經(jīng)成為僅次于銀行信貸的第二大金融工具，其租賃滲透率已超過30%，進(jìn)入成熟期。而在中國(guó)，到20世紀(jì)80年代才引入融資租賃，融資租賃的滲透率一直較低。2007年3月1日，銀監(jiān)會(huì)頒布的《金融租賃公司管理辦法》正式實(shí)施。這一辦法的出臺(tái)，標(biāo)志著銀行自1997年被強(qiáng)行退出租賃市場(chǎng)后重新獲得該牌照，工行、國(guó)開行、建行、交行、民生、招行等相繼成立了金融租賃公司。據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2008年11月，6家銀行租賃公司的平均注冊(cè)資本達(dá)到36億元，租賃資產(chǎn)規(guī)模約為460億元，只用了一年就大致占據(jù)了整個(gè)融資租賃市場(chǎng)業(yè)務(wù)的半壁江山。

融資租賃是一種特殊的金融業(yè)務(wù)，是一種將金融、貿(mào)易、工業(yè)結(jié)合起來(lái)，使用權(quán)與所有權(quán)分離，通過“融物”達(dá)到“融資”的交易，其法律實(shí)質(zhì)是出租人按承租人對(duì)租賃物與供貨人的選擇取得租賃物再出租給承租人。

金融租賃公司在開展融資租賃業(yè)務(wù)過程中，不可能完全依賴于自有資金，也需要資金提供方的融資支持。它既接受銀行提供資金的服務(wù)，是銀行信貸信用的受信人，又是向承租企業(yè)提供設(shè)備和服務(wù)的授信人。

金融租賃公司如何為承租企業(yè)設(shè)置融資租賃信用條件與融資租賃公司能否滿足資金提供人的信貸信用條件，融資租賃公司的未來(lái)租金收益與融資租賃公司未來(lái)應(yīng)付資金提供人本息是否相匹配，是保證融資租賃業(yè)務(wù)流程得以成功實(shí)施的關(guān)鍵因素。其中,承租企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)是金融租賃公司面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)樽赓U業(yè)務(wù)收入是目前我國(guó)金融租賃公司的主要收入來(lái)源，而承租企業(yè)的信用狀況不僅直接決定了金融租賃公司租賃業(yè)務(wù)的收入與風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也決定了其資產(chǎn)質(zhì)量和資本充足水平。

2 引入外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性

隨著金融租賃業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，監(jiān)管部門對(duì)金融租賃公司資本充足水平和資產(chǎn)質(zhì)量等的監(jiān)管也日趨嚴(yán)格，如何有效識(shí)別、防范和控制承租企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)管理，是金融租賃公司面臨的共同課題。

金融租賃公司引入外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)承租企業(yè)信用評(píng)級(jí)和信用風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

2.1 獨(dú)立、客觀地揭示承租企業(yè)違約的可能性和損失的嚴(yán)重程度，提高金融租賃公司信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防范能力

承租企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，即違約的可能性和損失的嚴(yán)重程度受一系列因素的影響，包括承租企業(yè)所處的行業(yè)發(fā)展階段、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況、產(chǎn)業(yè)政策，承租企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、管理水平和財(cái)務(wù)實(shí)力等，需要運(yùn)用專門的方法和程序進(jìn)行全面、深入的調(diào)查與分析。金融租賃公司借助外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)歷經(jīng)多年所建立起來(lái)的信用評(píng)級(jí)體系和專業(yè)判斷對(duì)承租企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，一定程度上可以彌補(bǔ)當(dāng)前其對(duì)承租企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和控制方面的不足，提高信用風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

另一方面，外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以獨(dú)立第三方的地位開展承租企業(yè)信用評(píng)級(jí)，能夠不受委托方和被評(píng)企業(yè)之間利益關(guān)系的影響，評(píng)級(jí)結(jié)果的公平性和客觀性有較大程度的保障。

2.2 實(shí)行資產(chǎn)五級(jí)分類，提高資本充足水平的需要

《金融租賃公司管理辦法》、《非銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類指導(dǎo)原則》等現(xiàn)行監(jiān)管政策規(guī)定金融租賃公司資本凈額不得低于風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的8%，同時(shí)應(yīng)實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)五級(jí)分類制度，并提取規(guī)定的呆賬準(zhǔn)備金。外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)承租企業(yè)的評(píng)級(jí)結(jié)果可為金融租賃公司基于信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)分類提供重要參考，同時(shí)為風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)和資本充足率的計(jì)量提供依據(jù)。

2.3 有助于加強(qiáng)內(nèi)部管理和控制，打造和提升核心競(jìng)爭(zhēng)力

隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈和監(jiān)管的加強(qiáng)，我國(guó)金融租賃公司必須迅速提升信用風(fēng)險(xiǎn)定量識(shí)別和控制技術(shù)，建立和健全內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度和流程。同時(shí)，金融租賃公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力將從單純的業(yè)務(wù)擴(kuò)張逐步轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和經(jīng)濟(jì)資本分配，從而實(shí)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)相匹配的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。借鑒外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)和信用風(fēng)險(xiǎn)管理咨詢經(jīng)驗(yàn)，有助于促進(jìn)金融租賃公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的提高。

3 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與金融租賃公司的合作方式

根據(jù)金融租賃公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)和信用特征，信

用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可在以下方面與金融租賃公司開展業(yè)務(wù)合作，以幫助金融租賃公司進(jìn)一步提高承租企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和控制能力，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。

針對(duì)融資租賃公司的承租企業(yè)進(jìn)行主體信用評(píng)級(jí)；為金融租賃公司提供針對(duì)承租客戶的盡職調(diào)查服務(wù)；為金融租賃公司提供信用風(fēng)險(xiǎn)管理咨詢服務(wù)；為融資租賃業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)相關(guān)信用方案。

3.1 承租企業(yè)信用評(píng)級(jí)

承租企業(yè)的信用評(píng)級(jí)是對(duì)受評(píng)企業(yè)按時(shí)、足額償付約定租金的能力及意愿的評(píng)價(jià)，其核心是充分揭示受評(píng)企業(yè)是否有足夠的現(xiàn)金來(lái)源以償還其到期租金，并以簡(jiǎn)單的評(píng)級(jí)符號(hào)表示其違約風(fēng)險(xiǎn)的大小和損失的嚴(yán)重程度。主要分析要素包括經(jīng)營(yíng)環(huán)境、企業(yè)的基本經(jīng)營(yíng)及競(jìng)爭(zhēng)地位、管理素質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況、關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的關(guān)系及特發(fā)事件風(fēng)險(xiǎn)等。金融租賃公司應(yīng)首先選擇信用等級(jí)高的企業(yè)開展業(yè)務(wù)。

3.2 承租企業(yè)盡職調(diào)查服務(wù)

盡職調(diào)查是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過專門的征信方法、渠道和程序，對(duì)擬承租客戶真實(shí)的資產(chǎn)和負(fù)債狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)企業(yè)、經(jīng)營(yíng)歷史及現(xiàn)狀、主要管理人員、法律關(guān)系及其所面臨的機(jī)會(huì)以及潛在的風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行的一系列調(diào)查和核實(shí)。

盡職調(diào)查的報(bào)告內(nèi)容主要包括企業(yè)基本情況、發(fā)展歷史及組織結(jié)構(gòu)、人力資源管理、市場(chǎng)營(yíng)銷、生產(chǎn)現(xiàn)狀、財(cái)務(wù)狀況、特定債務(wù)、涉訴事件、經(jīng)營(yíng)者個(gè)人誠(chéng)信情況以及相關(guān)行業(yè)的簡(jiǎn)要分析等。該報(bào)告可幫助金融租賃公司判斷承租方的經(jīng)營(yíng)、管理實(shí)力并甄別經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提供決策參考。

3.3 內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)管理咨詢

金融租賃公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中將始終面臨著必須不斷擴(kuò)張信用以擴(kuò)大市場(chǎng)份額和爭(zhēng)取客戶，但另一方面又必須最大限度地減少潛在信用風(fēng)險(xiǎn)，提高贏利水平的兩難困境，因此，建立企業(yè)內(nèi)部信用制度，構(gòu)建企業(yè)信用信息管理機(jī)制勢(shì)在必行。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可協(xié)助金融租賃公司建立有效的信用管理體系，以幫助金融租賃公司解決好客戶選擇、融資方案制訂并實(shí)施、加強(qiáng)應(yīng)收融資租賃賬款的管理等問題，從而實(shí)現(xiàn)增加收入和降低風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期目標(biāo)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險(xiǎn)管理咨詢的主要內(nèi)容包括：信用管理診斷、信用管理制度體系建立、信用管理部門建立及人員考核指標(biāo)體系設(shè)計(jì)、信用管理政策制定、業(yè)務(wù)流程重組、資金營(yíng)運(yùn)及信用風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)建設(shè)等方面。

3.4 為融資租賃業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)相關(guān)信用方案

融資租賃業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)控制的實(shí)踐證明，承租企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式、機(jī)構(gòu)實(shí)力、交易的機(jī)構(gòu)組合、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的介入與否以及二手設(shè)備市場(chǎng)的設(shè)立都將影響融資租賃公司對(duì)承租企業(yè)信用條件的設(shè)置。針對(duì)融資租賃業(yè)務(wù)承租企業(yè)的不同特點(diǎn)，在進(jìn)行融資租賃業(yè)務(wù)關(guān)鍵要素方案時(shí)，應(yīng)根據(jù)承租企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)的結(jié)果，進(jìn)行具體優(yōu)化設(shè)計(jì)。信用方案設(shè)計(jì)的重點(diǎn)在于對(duì)租賃債權(quán)的管理能力以及未來(lái)的租金收益、余值處置收益與金融租賃公司所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)以及資金成本、現(xiàn)金流壓力等是否匹配。在針對(duì)大型服務(wù)運(yùn)營(yíng)商客戶時(shí)（如電信、電力、供水、供氣運(yùn)營(yíng)商），除考慮當(dāng)前的信用等級(jí)外，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還將對(duì)該類企業(yè)未來(lái)贏利能力和現(xiàn)金流情況進(jìn)行評(píng)估判斷，并根據(jù)設(shè)備余值風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)和處置能力綜合設(shè)計(jì)融資租賃方案；而面對(duì)一般生產(chǎn)加工類企業(yè)對(duì)建筑、工程施工設(shè)備或大型生產(chǎn)設(shè)備的融資租賃需求時(shí)，其在行業(yè)內(nèi)的地位、市場(chǎng)份額、核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、設(shè)備的通用性、歷史信用記錄以及第三方擔(dān)保等保障措施均成為融資租賃方案設(shè)計(jì)的主要考慮因素。

參考文獻(xiàn)：

篇4

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；識(shí)別過程；識(shí)別方法；防范措施

一、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與評(píng)估

1、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別過程

房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別過程主要是確定哪些風(fēng)險(xiǎn)事件可能影響房地產(chǎn)業(yè)甚至于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并將這些風(fēng)險(xiǎn)的特性文檔化。參與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的人員包括風(fēng)險(xiǎn)管理項(xiàng)目組成員、風(fēng)險(xiǎn)管理專家、相關(guān)研究學(xué)者以及會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別過程有幫助的任何其他人。具體識(shí)別過程如下：（1）確定房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的對(duì)象。風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的第一步就是要確定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的對(duì)象，要對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)的各個(gè)階段進(jìn)行具體的步驟分解，盡量避免出現(xiàn)漏項(xiàng)，確定出識(shí)別的對(duì)象。

（2）收集并處理與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的信息。

一般我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是數(shù)據(jù)和信息不完備造成的，在進(jìn)行房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別時(shí)，很多識(shí)別方法都需建立在大量數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上。

但是，一般來(lái)說，收集并處理房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中和風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的各種信息是很困難的，然而風(fēng)險(xiǎn)事件并不會(huì)孤立的出現(xiàn)，總會(huì)存在一些和它相關(guān)或有間接聯(lián)系的信息，甚至于一些歷史資料都可以作為有用信息。比如可以收集房地產(chǎn)開發(fā)的平均融資率、居民的平均收入及可支配收入、銀行不良貸款率等。

（3）不確定性的分析與判斷。結(jié)合相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)分析人員的經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)用所收集和處理生成的信息，分析與判斷現(xiàn)階段房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展所面臨的不確定性。

（4）選擇風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別技術(shù)與工具。針對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)象，采取不同的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方法，由于不同的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)象有不同的特性，因此為了實(shí)現(xiàn)有效識(shí)別，不同的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)象可能需要采取不同技術(shù)與工具結(jié)合。

（5）確定風(fēng)險(xiǎn)事件并分類。根據(jù)選定的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方法，確定房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)事件，結(jié)合現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)信息和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別人員的經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)分類方法，對(duì)確定出的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分門別類的分析，以便全面識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的各種特性。

（6）預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)展過程及結(jié)果。在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)行分類后，就需要結(jié)合相關(guān)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)對(duì)其進(jìn)行推斷和預(yù)測(cè)，判斷引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的原因何時(shí)出現(xiàn)以及風(fēng)險(xiǎn)何時(shí)發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)以何種形式出現(xiàn)，出現(xiàn)后的發(fā)展過程及會(huì)造成的后果等。

（7）風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別報(bào)告。每完成一次房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別，都需要在最后提交一份風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別報(bào)告，報(bào)告的內(nèi)容不僅包括房地產(chǎn)業(yè)現(xiàn)存的風(fēng)險(xiǎn)清單，還需要提供風(fēng)險(xiǎn)的具體分類、風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的原因說明和分析、風(fēng)險(xiǎn)后果及其價(jià)值量的表述，甚至于所有風(fēng)險(xiǎn)的控制的優(yōu)先序列等。根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告需求，具體房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告的形式也可以多種多樣。

2、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別方法

目前流行的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的方法很多，大多是在傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方法的基礎(chǔ)之上有所發(fā)展，主要包括:幕景分析法、頭腦風(fēng)暴法、德爾斐法、篩選——監(jiān)測(cè)——診斷技術(shù)、故障樹分析法以及市場(chǎng)調(diào)查法。

（1）幕景分析法。幕景分析法是在計(jì)算機(jī)上實(shí)現(xiàn)各種狀態(tài)變化條件下的模擬分析，是一種用于辨識(shí)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素及其影響程度的方法。幕景分析法會(huì)像電影鏡頭一樣一幕幕展現(xiàn)當(dāng)某種因素發(fā)生不同的變化時(shí)，對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生什么影響，影響程度及其嚴(yán)重后果，以供分析人員比較研究。

（2）頭腦風(fēng)暴法。頭腦風(fēng)暴法是以小組會(huì)議為組織形式，通過相互討論產(chǎn)生思維共振，不斷激發(fā)與會(huì)人員的思維和靈感，進(jìn)行相互的智慧補(bǔ)充和修正，激發(fā)創(chuàng)見性，以取得有新意的創(chuàng)意、觀點(diǎn)和思想。

（3）篩選——監(jiān)測(cè)——診斷技術(shù)。篩選、監(jiān)測(cè)和診斷是一個(gè)連續(xù)性的識(shí)別過程，篩選就是把具有潛在威脅的影響因素進(jìn)行分類和選擇，監(jiān)測(cè)就是對(duì)每種危險(xiǎn)因素進(jìn)行監(jiān)測(cè)、記錄和分析，診斷就是根據(jù)癥狀來(lái)評(píng)價(jià)和判斷可能的起因，并對(duì)可疑因素進(jìn)行仔細(xì)檢查。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)雜性和可變性，引起房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的因素也是多種多樣的，因此一次篩選——監(jiān)測(cè)——診斷過程不能徹底解決問題，房地產(chǎn)市場(chǎng)還可能產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)因素，因此這個(gè)過程往往需要重復(fù)進(jìn)行。

（4）德爾菲法。德爾菲法又叫專家意見法，它是一種通過匿名方式反復(fù)征求專家意見，以最終取得一致意見的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方法。針對(duì)一些原因較為復(fù)雜的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，德爾菲法具有比較良好的效果。

（5）故障樹分析法。故障樹法是分析問題原因時(shí)廣泛使用的一種方法，其原理是將復(fù)雜的事物分解成比較簡(jiǎn)單的、容易被認(rèn)識(shí)的事物。具體做法是利用圖解的形式將大的故障分解成各種小的故障，或?qū)Ω鞣N引起故障的原因進(jìn)行分解、細(xì)化。該法可以將房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)分解成許多細(xì)小的風(fēng)險(xiǎn)，將產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的原因一層又一層的分析，排除無(wú)關(guān)的因素，從而準(zhǔn)確的找到對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)真正產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)因子。

二、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的防范

1、防范個(gè)人住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)我國(guó)個(gè)人住房貸款主要有兩種方式，一種是銀行信用貸款，另一種是住房公積金貸款。目前，個(gè)人住房商業(yè)銀行貸款便于操作，是大多購(gòu)房者通常采用的融資方式。然而，個(gè)人住房貸款過分集中在商業(yè)銀行給銀行帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。為了分散風(fēng)險(xiǎn)，拓寬住房貸款融資渠道能有效地規(guī)避過分集中的金融。我國(guó)住房貸款多元化處于起步階段，需要政策配合和金融創(chuàng)新的支持。

（1）推動(dòng)住房抵押貸款證券化，完善個(gè)人信用評(píng)級(jí)。房地產(chǎn)抵押貸款證券化是資本市場(chǎng)中最富有創(chuàng)意的金融創(chuàng)新之一，是作為一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和融資手段而產(chǎn)生的。通過一系列結(jié)構(gòu)安排，銀行向資本市場(chǎng)發(fā)行證券，將集中于自己的信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再分配，把風(fēng)險(xiǎn)向條件不同但具有更高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者轉(zhuǎn)移。

（2）完善住房公積金貸款制度。目前住房公積金貸款制度還存在以下問題，需要加以改善。第一，我國(guó)住房公積金貸款“人性化”方面需要不斷完善，既要保證貸款質(zhì)量和規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)，又要提供給貸款者人性化的服務(wù)。比如，在德國(guó)如果貸款人在還本付息期間發(fā)生失業(yè)等特殊情況，銀行可以不處置房產(chǎn)而給予貸款人一定的還款期限，在這期間只需付息；第二，擴(kuò)大住房?jī)?chǔ)蓄機(jī)構(gòu)服務(wù)范圍。

我國(guó)住房公積金服務(wù)對(duì)象主要在城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)職工，應(yīng)擴(kuò)大住房公積金服務(wù)對(duì)象；

第三，住房公積金貸款得到法律保障。有些房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)出于某種考慮不允許購(gòu)房者進(jìn)行公積金貸款，使用住房公積金貸款需要得到法律保護(hù)。

（3）發(fā)展多元化個(gè)人住房融資渠道。

我國(guó)可以借鑒德國(guó)住房?jī)?chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的多元化結(jié)構(gòu)。德國(guó)個(gè)人住房融資渠道包括儲(chǔ)蓄銀行、信貸合作社、建房互助儲(chǔ)蓄信貸社、住房貸款協(xié)會(huì)和建筑協(xié)會(huì)等。從所有制性質(zhì)來(lái)看，有公營(yíng)、私營(yíng)、民間合作三種情況。儲(chǔ)蓄銀行是由政府建立的國(guó)營(yíng)機(jī)構(gòu)，建房互助儲(chǔ)蓄信貸社、住房貸款協(xié)會(huì)和建筑協(xié)會(huì)都有私營(yíng)和公營(yíng)兩類，而建房信貸合作社是民間合作互助機(jī)構(gòu)。

2、防范房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)（1）銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)防范。加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)信貸資金的管理，這對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)防范尤為重要。央行121號(hào)文件規(guī)定開發(fā)商只有自有資金達(dá)到30%，且取得四證的情況下才能向銀行取得貸款，這在一定程度上提高了開發(fā)商貸款門檻，降低了銀行金融風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于信息不對(duì)稱，銀行業(yè)在貸給房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金后，很難得知資金流向和使用情況等信息，更難控制資金使用。而且，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款資金往往數(shù)額巨大，一旦銀行等金融機(jī)構(gòu)將貸款發(fā)放給缺乏資質(zhì)和信用的開發(fā)商則會(huì)承擔(dān)巨大的違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，有必要提高銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸監(jiān)管力度，防止操作上的疏忽或玩忽職守等情況帶來(lái)的銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)。

由此，我國(guó)銀行信貸監(jiān)管部門不僅要對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質(zhì)、信用、自有資金比例、完工比例等按照規(guī)范嚴(yán)格監(jiān)督，更要時(shí)時(shí)監(jiān)控資金流向以避免不良資產(chǎn)的形成。

（2）鼓勵(lì)多元化融資模式。房地產(chǎn)行業(yè)銀行信貸集中會(huì)給銀行業(yè)帶來(lái)很高的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，也會(huì)助長(zhǎng)房地產(chǎn)泡沫膨脹，激發(fā)潛在的金融危機(jī)。因此，有必要改變房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)向銀行貸款這種單一的融資模式，發(fā)展多元化融資模式，這樣做可以有效地分散銀行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)是資金的需求者，應(yīng)當(dāng)更加積極地開拓融資渠道。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)要打破原有的信貸融資模式，根據(jù)自身情況努力尋找適合企業(yè)發(fā)展的融資模式。

同時(shí)，通過加強(qiáng)企業(yè)自身對(duì)資金的管理來(lái)提高資金使用效率。

（3）房地產(chǎn)投資信托風(fēng)險(xiǎn)防范。規(guī)避投資信托風(fēng)險(xiǎn)可以采取以下辦法：一、完善房地產(chǎn)信托相關(guān)法律規(guī)定。對(duì)房地產(chǎn)信托和其他信托各種操作都要做出明確的法律規(guī)范。另外，與房地產(chǎn)投資信托配套的稅收、財(cái)會(huì)制度等也要做出相應(yīng)的特殊調(diào)整，盡快出臺(tái)工商登記、信托稅收、信托會(huì)計(jì)、外匯信托、信息披露、房地產(chǎn)等專項(xiàng)信托管理辦法。二、加強(qiáng)信托公司實(shí)力和專業(yè)能力。信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)主要與信托公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力和資金實(shí)力等有關(guān)，因此，專業(yè)的房地產(chǎn)投資信托公司能更有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，要鼓勵(lì)信托公司建立科學(xué)的投資決策和風(fēng)險(xiǎn)控制制度。

3、健全我國(guó)房地產(chǎn)信用評(píng)級(jí)制度住房抵押貸款證券化、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資、個(gè)人住房抵押貸款等都需要與信用評(píng)級(jí)制度配合實(shí)施。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)從一定程度上體現(xiàn)出美國(guó)現(xiàn)行信用評(píng)級(jí)制度的執(zhí)行情況存在缺陷。我國(guó)房地產(chǎn)金融體系缺乏信用評(píng)級(jí)這一環(huán)節(jié)，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)擔(dān)負(fù)著比較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)有必要完善現(xiàn)行的信用評(píng)級(jí)制度。

（1）提高社會(huì)認(rèn)可。要利用各種措施增強(qiáng)社會(huì)各方面的信用評(píng)級(jí)意識(shí)，政府要給與信用評(píng)級(jí)行業(yè)足夠重視，并引導(dǎo)全社會(huì)重視評(píng)級(jí)結(jié)果。目前，我國(guó)僅《證券法》說明了信用評(píng)級(jí)行業(yè)的地位與作用，其他法規(guī)沒有明確闡述。政府部門還應(yīng)當(dāng)通過法規(guī)來(lái)完善信用評(píng)級(jí)制度，為信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展提供良好的平臺(tái)。為了使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)真正能在金融業(yè)中發(fā)揮作用，政府部門應(yīng)當(dāng)推出相應(yīng)的管理辦法，廢除不適合信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展的法規(guī)。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是信用經(jīng)濟(jì)，我國(guó)在建設(shè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的歷程上有必要培育完善的信用環(huán)境。為了防止信用機(jī)構(gòu)惡意競(jìng)爭(zhēng)和數(shù)量泛濫質(zhì)量下降的情況，政府部門有必要在信用體制建立之初對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)保持一定的壟斷性。除此之外，對(duì)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)督也至關(guān)重要。

（2）擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。目前，我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍比較窄，主要是對(duì)債券評(píng)級(jí)和貸款企業(yè)信用評(píng)級(jí)。對(duì)金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)比較少。在這方面，我國(guó)應(yīng)采納國(guó)外先進(jìn)的信用評(píng)級(jí)辦法，開拓思路、擴(kuò)大業(yè)務(wù)。比如，現(xiàn)階段我國(guó)可加大與國(guó)外著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)合作，使得評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和法規(guī)建設(shè)盡快與國(guó)際接軌。

房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)、銷售環(huán)節(jié)都需要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的配合。建立多元化住房抵押貸款融資體系、開發(fā)商獲得信貸等都離不開信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的參與。因此，建立一套可行的、先進(jìn)的，適合房地產(chǎn)行業(yè)的評(píng)級(jí)系統(tǒng)對(duì)房地產(chǎn)和金融業(yè)健康發(fā)展尤為重要。

（3）加強(qiáng)自身建設(shè)。首先，加強(qiáng)我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)化程度。目前，我國(guó)信用機(jī)構(gòu)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀是由幾家規(guī)模較大的國(guó)有信用機(jī)構(gòu)和若干家小型私營(yíng)的評(píng)估機(jī)構(gòu)組成。總體來(lái)說，缺乏統(tǒng)一的評(píng)級(jí)系統(tǒng)，而且專業(yè)化程度不高。

我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未來(lái)的發(fā)展方向應(yīng)該是逐漸形成以幾家全國(guó)性的、具有權(quán)威作用的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為主的信用評(píng)級(jí)體系，從而帶動(dòng)其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還應(yīng)建立完善的內(nèi)部控制制度，包括評(píng)級(jí)工作程序、崗位責(zé)任制、跟蹤評(píng)級(jí)責(zé)任制、評(píng)級(jí)報(bào)告要求、信用評(píng)級(jí)委員會(huì)工作制度等。在不同行業(yè)形成專業(yè)化較高的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

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篇5

【關(guān)鍵詞】 新疆兵團(tuán)； 企業(yè)短期融資券； 調(diào)查

短期融資券的發(fā)行對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)乃至企業(yè)的發(fā)展有著重要的意義。新疆兵團(tuán)企業(yè)自2007年成功發(fā)行第一期短期融資券以來(lái)，通過短期融資券已累計(jì)融資107億元，有效地改變了兵團(tuán)企業(yè)以銀行貸款為唯一融資渠道、融資方式的局面，促進(jìn)了兵團(tuán)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文在對(duì)兵團(tuán)企業(yè)短期融資券的發(fā)行利率、金額、信用評(píng)級(jí)等進(jìn)行調(diào)查的基礎(chǔ)上，分析兵團(tuán)企業(yè)使用短期融資券進(jìn)行融資的原因和存在的問題，最后提出兵團(tuán)企業(yè)擴(kuò)大短期融資券進(jìn)行融資的建議，期望能為其他地區(qū)和企業(yè)發(fā)行短期融資券提供借鑒。

一、新疆兵團(tuán)企業(yè)短期融資券發(fā)行現(xiàn)狀

2005年5月《企業(yè)短期融資券管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）頒布實(shí)施以來(lái)，新疆兵團(tuán)企業(yè)及時(shí)抓住金融市場(chǎng)機(jī)遇，利用短期融資券從貨幣市場(chǎng)籌集資金，截至2011年5月底，新疆兵團(tuán)共有10家企業(yè)，累計(jì)融資107億元，余額29億元，為兵團(tuán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了強(qiáng)大的資金支持。

（一）發(fā)行規(guī)模逐年增長(zhǎng)

新疆兵團(tuán)企業(yè)短期融資券發(fā)行情況見表1。從表1中可以看出，2007年到2011年期間，兵團(tuán)企業(yè)利用短期融資券分別募得資金10億元、12億元、22億元、50億元、13億元，發(fā)債規(guī)模逐年遞增。發(fā)債企業(yè)由2007年的2家遞增至2010年的7家，平均規(guī)模由2007年的5億元增至2010年的6.25億元，其中2010年單只短期融資券達(dá)到12億元，發(fā)債企業(yè)數(shù)量和融資規(guī)模都有了較快的增長(zhǎng)。

（二）發(fā)行期限以1年期為主，最短7個(gè)月

從發(fā)行期限來(lái)看，1年期占主導(dǎo)地位，共發(fā)行17只，95億元，占總發(fā)行額的88.9%；期限最短的是7個(gè)月，占總發(fā)行額的11.1%。

（三）發(fā)債企業(yè)信用等級(jí)較高

兵團(tuán)已發(fā)行的19只融資券中，企業(yè)主體評(píng)級(jí)均為AA或微調(diào)，屬于償還債務(wù)能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較小，違約風(fēng)險(xiǎn)很低的地區(qū)優(yōu)質(zhì)公司。其中兵團(tuán)國(guó)資公司、農(nóng)六師國(guó)資公司和石河子國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司在后續(xù)的發(fā)債過程中主體信用評(píng)級(jí)均有所上調(diào)，說明金融市場(chǎng)對(duì)兵團(tuán)企業(yè)的信用評(píng)價(jià)提高。短期債項(xiàng)評(píng)級(jí)均為A-1，市場(chǎng)評(píng)價(jià)為還本付息能力最強(qiáng)、安全性最高的短期債券。

（四）發(fā)行主體均是國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)

在已發(fā)行的19只短期融資券中，以各師的國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司為融資平臺(tái)的14只，占73.6%，以上市公司為融資平臺(tái)的3只，占15.8%，其他有限責(zé)任公司為平臺(tái)的2只，占10.6%。發(fā)債企業(yè)均為兵團(tuán)國(guó)有及國(guó)有控股大中型企業(yè)，是兵團(tuán)及各師打造的發(fā)展地區(qū)二、三產(chǎn)業(yè)的融資平臺(tái)。

（五）主承銷商多是在短期融資券承銷市場(chǎng)上占主導(dǎo)地位的銀行

目前，參與短期融資券發(fā)行的主承銷商有25家。在兵團(tuán)企業(yè)已發(fā)行的融資券中，共涉及到建行、農(nóng)行、招行、浦發(fā)銀行、交行五家承銷商，其中浦發(fā)銀行承銷47億元，這幾家銀行屬于短期融資券承銷規(guī)模位列前10的銀行。選擇有實(shí)力的承銷商是實(shí)現(xiàn)短期融資券成功發(fā)行的因素之一。

二、兵團(tuán)企業(yè)使用短期融資券融資的原因和存在的問題分析

（一）兵團(tuán)企業(yè)使用短期融資券融資的原因分析

1.短期融資券市場(chǎng)化程度高，發(fā)行程序及申請(qǐng)手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)單，比較容易發(fā)行

短期融資券采用備案制發(fā)行，發(fā)行企業(yè)無(wú)需資產(chǎn)抵押，只要有愿意承銷的中介機(jī)構(gòu)、愿意購(gòu)買的投資者，就可以向央行提出申請(qǐng)，央行對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)良、信譽(yù)度好的企業(yè)發(fā)行短期融資券持鼓勵(lì)態(tài)度。企業(yè)一般可在兩個(gè)月內(nèi)完成備案材料的準(zhǔn)備，央行20日內(nèi)將完成對(duì)材料的審查并發(fā)出備案通知，完成一個(gè)完整的發(fā)行過程只需花費(fèi)3個(gè)月左右的時(shí)間，發(fā)行程序及申請(qǐng)手續(xù)相對(duì)比較簡(jiǎn)單，較公司債更易籌得資金。據(jù)聯(lián)合資信統(tǒng)計(jì)，2010年短期融資券的發(fā)行規(guī)模為6 742.35億元，比2009年增長(zhǎng)了46.19%，占到當(dāng)年債券產(chǎn)品總發(fā)行規(guī)模的6.99%（見表2）。在債券市場(chǎng)上，非金融企業(yè)融資工具中，企業(yè)短期融資券比重相對(duì)最高；其次是中期票據(jù)；最后是企業(yè)債。在兵團(tuán)相關(guān)部門的支持下，兵團(tuán)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者積極申請(qǐng)短期融資券的發(fā)行，通過幾次滾動(dòng)發(fā)行，兵團(tuán)企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)得到了提高，短期融資券市場(chǎng)是一個(gè)重視“信用積累”效應(yīng)的市場(chǎng)，在取得投資者信任后，企業(yè)以后再融資就變得順利了，從而形成良性循環(huán)。

2.融資數(shù)額較大而且穩(wěn)定

按照《管理辦法》的規(guī)定，短期融資券的一次申請(qǐng)額度可按不超過企業(yè)凈資產(chǎn)40%的比例申請(qǐng)，企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模越大，融資額將越大，而且一旦發(fā)行成功，在發(fā)行期間，融資額不受金融市場(chǎng)變動(dòng)影響。

3.融資數(shù)額靈活

短期融資券實(shí)行備案余額管理，企業(yè)可一次申請(qǐng)余額，分次發(fā)行。企業(yè)在核定總額度后，只需在每期融資券發(fā)行前5個(gè)工作日，將當(dāng)期融資券的相關(guān)發(fā)行材料報(bào)央行備案即可發(fā)行。如果發(fā)行人前一次發(fā)行的短期融資券能如期償還的話，可以發(fā)行新一期的短期融資券。余額管理制使發(fā)行人可根據(jù)市場(chǎng)利率、供求情況和自身融資需要、現(xiàn)金流特點(diǎn)決定產(chǎn)品的發(fā)行時(shí)機(jī)和產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)，靈活性較強(qiáng)。

4.融資速度較快

短期融資券是在銀行間債券市場(chǎng)融資，銀行間市場(chǎng)聚集了最主要的機(jī)構(gòu)投資者，包括商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、基金等，資金規(guī)模大，有利于發(fā)行人在短期內(nèi)完成融資。

5.降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本的優(yōu)勢(shì)明顯

根據(jù)目前債券收益率結(jié)構(gòu)，1年期短期融資券與短期貸款利率相比，具有約2個(gè)百分點(diǎn)的成本優(yōu)勢(shì)，即使考慮到發(fā)行費(fèi)用在內(nèi)的發(fā)行成本，短期融資券與銀行貸款相比，成本也要低15%~20%。2007年至2011年，兵團(tuán)企業(yè)已發(fā)行的短期融資券利率基本分布在2.65%~5.58%之間，根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的2007年至2011年六個(gè)月至一年的加權(quán)平均銀行貸款利率為6.89%、7%、5.31%、5.35%及5.7%，按照同期兵團(tuán)企業(yè)已發(fā)短期融資券加權(quán)平均利率計(jì)算，2007年―2011年同期為兵團(tuán)企業(yè)減少利息費(fèi)用支出1.7億元（見表3）。

（二）存在的問題分析

1.風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)需要加強(qiáng)

目前，兵團(tuán)企業(yè)發(fā)行短期融資券已具有一定規(guī)模，占到新疆短期融資券融資額的56.8%，而且還有越來(lái)越多的兵團(tuán)企業(yè)提出了發(fā)行申請(qǐng)。短期融資券作為一種直接融資方式，同其他融資方式一樣，也存在著許多風(fēng)險(xiǎn)。一是審批風(fēng)險(xiǎn)，短期融資券發(fā)行需要有資質(zhì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具三年的審計(jì)報(bào)告，有資質(zhì)的律師事務(wù)所出具法律意見書，公司對(duì)企業(yè)主體、債項(xiàng)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，企業(yè)前期人力、物力的投入較大，若企業(yè)的發(fā)行材料沒有通過央行的審核備案，企業(yè)的前期投入將白費(fèi)。二是利率風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行短期融資券從材料準(zhǔn)備到正式被批準(zhǔn)一般歷時(shí)3個(gè)月，若在材料準(zhǔn)備期間央行票據(jù)利率上升，將使發(fā)行利率升高，加大短期融資券的資金成本。若發(fā)行的是固定利率債券，在發(fā)行期間，央行下調(diào)貸款利率，其他融資方式的資金成本也將下降，加大短期融資券的機(jī)會(huì)成本。三是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，短期融資券采用市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，是由承銷商與發(fā)行人根據(jù)貨幣市場(chǎng)狀況、企業(yè)主體及債項(xiàng)信用等級(jí)，在參考央行票據(jù)利率的基礎(chǔ)上協(xié)商確定，貨幣市場(chǎng)資金供求變化將影響到短期融資券利率的確定。四是違約風(fēng)險(xiǎn)，短期融資券是短期信用融資，最長(zhǎng)期限為一年，融資規(guī)模較大，到期還款壓力大，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生變動(dòng)，到期不能及時(shí)歸還，企業(yè)的聲譽(yù)和融資能力將嚴(yán)重受損。

2.信息披露需要加強(qiáng)

企業(yè)一旦成功發(fā)行短期融資券即成為公眾公司，按照央行頒布的《短期融資券信息披露規(guī)程》，企業(yè)需要按季度進(jìn)行相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露，對(duì)披露的信息內(nèi)容、方式、跟蹤頻率等事項(xiàng)都有明確的指導(dǎo)性規(guī)范，而且按照《管理辦法》的規(guī)定，在融資券存續(xù)期內(nèi)，如發(fā)行企業(yè)發(fā)生諸如：（1）經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)范圍的重大變化；（2）超過凈資產(chǎn)百分之十以上的重大損失，；（3）作出減資、合并、分立、解散及申請(qǐng)破產(chǎn)的決定；（4）涉及發(fā)行人的重大訴訟；（5）發(fā)行人發(fā)生未能清償?shù)狡趥鶆?wù)等情況時(shí)，發(fā)行企業(yè)還需及時(shí)向市場(chǎng)作臨時(shí)披露，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息透明度要求較高，市場(chǎng)約束力較強(qiáng)。發(fā)行人未按照有關(guān)規(guī)定披露信息，或者所披露信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的，央行有權(quán)停止該企業(yè)繼續(xù)發(fā)行融資券，并對(duì)相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行處罰。農(nóng)六師國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司就因短期融資券的信息披露時(shí)間與下屬某上市公司的信息披露時(shí)間相沖突，而向銀行間市場(chǎng)出具了延遲披露2009年度審計(jì)報(bào)告和2010年1季度報(bào)表的說明。兵團(tuán)已發(fā)行短期融資券的下屬企業(yè)眾多，更要關(guān)注相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露的真實(shí)性和及時(shí)性。因此，融資券發(fā)行后，企業(yè)要制定完善的信息披露制度，并由專門的企業(yè)高級(jí)管理人員承擔(dān)信息披露工作，并隨時(shí)同承銷商溝通，最大限度地保證投資者及時(shí)、準(zhǔn)確地獲得相關(guān)信息，樹立良好的市場(chǎng)形象。

3.短期融資券要與其他融資方式相結(jié)合

短期融資券的發(fā)行，發(fā)行企業(yè)的短期流動(dòng)性資金需求得到了比較好的滿足。但短期融資券畢竟屬于短期融資，即使采用一次申請(qǐng)余額，分次發(fā)行的方式，資金使用的期限也比較短，無(wú)法滿足企業(yè)期限在3―10年的中長(zhǎng)期資金需求。因此，企業(yè)需要通過多元化、多層次融資工具組合來(lái)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)還需要密切關(guān)注公司債、中期票據(jù)等其他融資方式。在兵團(tuán)已發(fā)行短期融資券的企業(yè)中，天業(yè)集團(tuán)于2010年10月25日發(fā)行了12億元人民幣六年期固定利率的企業(yè)債券，并于2010年12月15日發(fā)行了6億元人民幣的兩年期中期票據(jù)。農(nóng)六師國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司也在積極籌備發(fā)行融資時(shí)間更長(zhǎng)的中期票據(jù)。

三、兵團(tuán)企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大短期融資券融資的建議

（一）建立現(xiàn)代企業(yè)制度，打造合乎要求的發(fā)行主體

發(fā)行短期融資券需要對(duì)企業(yè)主體及金融產(chǎn)品本身進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，企業(yè)主體信用等級(jí)將對(duì)債券發(fā)行利率產(chǎn)生重大影響，對(duì)企業(yè)主體評(píng)級(jí)主要考察企業(yè)自身的產(chǎn)權(quán)狀況、法人治理結(jié)構(gòu)、管理水平、經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)質(zhì)量、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等。因此，要獲得較高的信用評(píng)級(jí)，取得較低成本的資金，發(fā)行企業(yè)必須是管理規(guī)范、資產(chǎn)規(guī)模大且優(yōu)質(zhì)、還本付息能力強(qiáng)、銀行信譽(yù)好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。因此，兵團(tuán)企業(yè)一定要牢固樹立現(xiàn)代企業(yè)意識(shí)，按照現(xiàn)代企業(yè)制度建立治理結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)、管理制度、財(cái)務(wù)管理模式，按照資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)的要求，打造合乎要求的發(fā)行主體。

（二）做好發(fā)行前的可行性分析

短期融資券融資數(shù)額大、融資期限短、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，企業(yè)一定要在發(fā)行前做好充分的調(diào)研。首先，企業(yè)要準(zhǔn)確把握當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，預(yù)測(cè)金融政策、貨幣政策的變化及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，準(zhǔn)確估計(jì)發(fā)行短期融資券的利率風(fēng)險(xiǎn)。其次，企業(yè)要了解當(dāng)前的資金市場(chǎng)供求狀況，相同或相近期限的國(guó)債利率，商業(yè)銀行的投資偏好等，準(zhǔn)確把握短期融資券發(fā)行的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。最后，企業(yè)要深入分析所處行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r及趨勢(shì)，企業(yè)目前的財(cái)務(wù)狀況和資金需求，企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況及風(fēng)險(xiǎn)，充分了解短期融資券的發(fā)行成本、發(fā)行條件，以及其他融資方式的成本及可能性，確定發(fā)行短期融資券的必要性。

（三）選擇確定合適的中介機(jī)構(gòu)及承銷機(jī)構(gòu)

《管理辦法》規(guī)定，企業(yè)發(fā)行短期融資券必須向央行提交經(jīng)有資質(zhì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)近三年的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表和審計(jì)意見書，有資質(zhì)的律師事務(wù)所出具的法律意見書，以及信用評(píng)級(jí)公司出具的企業(yè)主體及債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)報(bào)告。企業(yè)在選擇中介機(jī)構(gòu)時(shí)，最好選取同企業(yè)聯(lián)系密切的中介機(jī)構(gòu)，這樣可減少制作備案材料的工作量，縮短材料準(zhǔn)備時(shí)間。在選擇承銷商時(shí)，應(yīng)選擇資金實(shí)力雄厚，市場(chǎng)把握能力強(qiáng)，能提供高效、專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問及承銷服務(wù)，最好還可提供余額包銷的承銷商。

（四）取得符合發(fā)行要求的信用評(píng)級(jí)

隨著短期融資券發(fā)行企業(yè)數(shù)量和規(guī)模的大幅增加，發(fā)行企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)有較明顯的提升。據(jù)聯(lián)合資信《2010年短期融資券利差分析報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)，2010年主體信用評(píng)級(jí)為AA-占發(fā)行總量的90%以上。如果企業(yè)信用等級(jí)過低，會(huì)導(dǎo)致發(fā)行利率提高，若考慮到承銷費(fèi)用和其他中介費(fèi)用，其發(fā)行成本可能略高于同期貸款利率，無(wú)法實(shí)現(xiàn)短期融資券成本低的優(yōu)勢(shì)。

（五）配合中介機(jī)構(gòu)做好備案材料的制作，做好資金使用規(guī)劃

發(fā)債企業(yè)要積極配合中介機(jī)構(gòu)做好備案材料的制作及提供反映企業(yè)真實(shí)情況的各項(xiàng)資料，尤其是要做好發(fā)行后三年盈利和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，做好償債計(jì)劃及保障措施，這三項(xiàng)材料的質(zhì)量對(duì)提高企業(yè)的評(píng)級(jí)水平，降低發(fā)行成本，有著重大的影響。短期融資券融資數(shù)額較大，若不做好資金使用規(guī)劃，將造成資金的沉淀。融來(lái)的資金若用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，則需有明確的資金使用時(shí)間表；若用于歸還貸款，則需了解準(zhǔn)備歸還的貸款是否到期，有無(wú)可提前還款的約定，并需提前同相關(guān)商業(yè)銀行溝通，盡量降低發(fā)行短期融資券而產(chǎn)生的資金沉淀成本。

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篇6

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；現(xiàn)狀；法律問題

中圖分類號(hào)：F832.5　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B　文章編號(hào)：1007-4392(2009)08-0052-03

一、我國(guó)資產(chǎn)證券化的幾個(gè)法律問題

(一)風(fēng)險(xiǎn)隔離的法律問題

風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化的首要前提條件。證券化結(jié)構(gòu)的最高目標(biāo)是將基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，確保基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流得以按證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)向投資人償付證券權(quán)益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用融資。按《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第三條、第六條、第八條、第十三條規(guī)定，我國(guó)現(xiàn)在試點(diǎn)的資產(chǎn)證券化是指由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)設(shè)立特定目的信托，將信貸資產(chǎn)信托轉(zhuǎn)讓給受托機(jī)構(gòu)，以及受托機(jī)構(gòu)承諾信托，負(fù)責(zé)管理特定目的信托財(cái)產(chǎn)，并以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。這種信托化流程，一方面發(fā)起人將擬證券化資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，使得在證券發(fā)行后，投資人對(duì)資產(chǎn)支持證券的追索權(quán)僅限于信托財(cái)產(chǎn)；另一方面構(gòu)建特定目的信托，以此為載體，將信托財(cái)產(chǎn)同發(fā)起人或受托人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離開來(lái)，“真實(shí)銷售”是指發(fā)起人將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，使SPV獲得對(duì)資產(chǎn)的合法權(quán)利。國(guó)際上資產(chǎn)轉(zhuǎn)移有更新、讓與、信托、從屬參與等形式，證券化的核心主體是SPV，我國(guó)證券化試點(diǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移采用的是信托形式。沒有設(shè)計(jì)SPV作為破產(chǎn)隔離的載體，也未對(duì)“真實(shí)銷售”直接做出法律規(guī)定。

(二)關(guān)于受托機(jī)構(gòu)的法規(guī)問題

《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定受托機(jī)構(gòu)處于整個(gè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的中心，是最終發(fā)行資產(chǎn)支持證券的實(shí)體，并負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)揭示和信息披露。但是，目前資產(chǎn)池選擇、信用增級(jí)安排等工作主要由發(fā)起機(jī)構(gòu)完成，受托機(jī)構(gòu)很少參與，且處于從屬地位，缺乏對(duì)資產(chǎn)池資產(chǎn)質(zhì)量的深入了解。諸如，在重整資產(chǎn)支持證券中，資產(chǎn)池現(xiàn)金流回收情況完全由資產(chǎn)服務(wù)商(即發(fā)起機(jī)構(gòu))掌握，受托機(jī)構(gòu)甚至難以預(yù)期現(xiàn)金流回收情況。雖然目前資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。并且只有優(yōu)先級(jí)債券進(jìn)行公開交易轉(zhuǎn)讓，風(fēng)險(xiǎn)較低。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，發(fā)起機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)商和受托機(jī)構(gòu)在功能、信息上的嚴(yán)重不對(duì)稱，非常不利于控制資產(chǎn)支持證券的投資風(fēng)險(xiǎn)。

(三)關(guān)于會(huì)計(jì)處理標(biāo)準(zhǔn)的法律問題

會(huì)計(jì)處理是資產(chǎn)證券化的核心問題之一。對(duì)銀行而言，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)意味著合法利用資產(chǎn)證券化將基礎(chǔ)資產(chǎn)出表，以達(dá)到騰出貸款空間，減少資本要求等目的。作為信貸資產(chǎn)證券化配套規(guī)章之一，《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》對(duì)信貸資產(chǎn)證券化參與各方的會(huì)計(jì)處王里做了較為詳細(xì)的規(guī)定。按規(guī)定，只要發(fā)起機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移，或者放棄對(duì)信貸資產(chǎn)控制，該信貸資產(chǎn)即可終止確認(rèn)。雖然這一規(guī)定與新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)金融資產(chǎn)終止確認(rèn)的條件基本一致，但對(duì)于如何判定“幾乎所有”和“放棄控制”并沒有具體規(guī)定。例如，如前所述，持有次級(jí)債使基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)仍保留在發(fā)起機(jī)構(gòu)內(nèi)部，但持有次級(jí)債比例在多少以內(nèi)才可認(rèn)定為“幾乎所有”風(fēng)險(xiǎn)已轉(zhuǎn)移尚無(wú)定論。目前，會(huì)計(jì)師事務(wù)所及審計(jì)師對(duì)出表標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定不同，標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，在一定程度上影響了銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量。

(四)關(guān)于資產(chǎn)證券化稅收的法規(guī)問題

一般來(lái)講，證券化業(yè)務(wù)規(guī)模龐大，收入有限，盈利空間狹小，而費(fèi)用支出名目多，數(shù)量不少。為降低成本、增強(qiáng)效率，“出表、免稅、少收費(fèi)”理念應(yīng)運(yùn)而生，其中，政府的稅費(fèi)優(yōu)惠措施是資產(chǎn)證券化具有現(xiàn)實(shí)可操作性的決定因素。資產(chǎn)證券化主要涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券發(fā)行、證券權(quán)益的償付三個(gè)基本環(huán)節(jié)，以及資產(chǎn)信用增級(jí)、流動(dòng)性支持、資產(chǎn)管理等輔助服務(wù)環(huán)節(jié)，涉及的納稅主體包括發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、投資者和提供各種輔助服務(wù)的服務(wù)人?？紤]到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)多、操作復(fù)雜的特點(diǎn)，2006年3月，《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》，在稅收上力求中性，避免重復(fù)征稅，但適用對(duì)象不包括企業(yè)證券化項(xiàng)目，且很多條款使用“暫免”字眼，過渡性質(zhì)濃，尚需完善。

(五)關(guān)于資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)的法律問題

目前，我國(guó)比較全面、權(quán)威的信用評(píng)級(jí)規(guī)章是2006年3月制定的《中國(guó)人民銀行信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見》，其中對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入、評(píng)級(jí)制度、原則、方法、程序、要素、標(biāo)識(shí)及含義等進(jìn)行了規(guī)范，但該意見屬部門規(guī)章，法律位階偏低，且僅適用信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)從事金融產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)、借款企業(yè)信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，沒涉及資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)。關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化交易的評(píng)級(jí)，只在《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中設(shè)置幾條規(guī)定。我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管主體、法律地位、評(píng)級(jí)范圍、評(píng)級(jí)程序、評(píng)級(jí)標(biāo)識(shí)、法律責(zé)任及資產(chǎn)證券化等專項(xiàng)評(píng)級(jí)都有待人大進(jìn)一步立法明確。

(六)關(guān)于資產(chǎn)證券化金融監(jiān)管立法的法律問題

資產(chǎn)證券化曾被認(rèn)為是一種低風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性融資方式，但其過程復(fù)雜，涉及的中介機(jī)構(gòu)多，信用鏈較長(zhǎng)，不僅具有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和流通風(fēng)險(xiǎn)，而且具有獨(dú)特的法律風(fēng)險(xiǎn)、提前支付風(fēng)險(xiǎn)和證券化操作風(fēng)險(xiǎn)等，證券化操作風(fēng)險(xiǎn)又包括破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)以及發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)的違約風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)發(fā)起銀行而言，風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化的首要前提條件。但在某些特殊情況下，資產(chǎn)雖然在“會(huì)計(jì)”和“法律”意義上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“真實(shí)銷售”或“破產(chǎn)隔離”，但就其“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”而言，發(fā)起人仍然保留了相當(dāng)數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)，形成“監(jiān)管”意義上的證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露。對(duì)于合成型CDO等證券化產(chǎn)品，并沒有轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，而只是轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，更需要從“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)?的角度來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移程度，以確定相應(yīng)的資本監(jiān)管政策，而其中信用衍生產(chǎn)品的運(yùn)用，則進(jìn)一步增加了監(jiān)管當(dāng)局分析判斷的難度。1992年9月，巴塞爾委員會(huì)了一份指導(dǎo)性文件《資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與資產(chǎn)證券化》(Asset Transfers and Securitisation)，第一次系統(tǒng)性地提出了資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問題，討論了監(jiān)管當(dāng)局需要關(guān)注的主要風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)當(dāng)遵循的監(jiān)管原則，要求監(jiān)管者對(duì)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度做出判定，必要時(shí)應(yīng)要求銀行計(jì)提資本，但該文件沒有提出具體的監(jiān)管資本計(jì)算方法。1997年以后，美國(guó)銀行監(jiān)管當(dāng)局幾乎每年都要針對(duì)資產(chǎn)證券化中發(fā)現(xiàn)的新問題，法規(guī)性文件。2004年，《巴塞爾新資本協(xié)議》，其中“信用風(fēng)險(xiǎn)――資產(chǎn)

證券化框架”部分既包括傳統(tǒng)型證券化業(yè)務(wù)，也包括合成型證券化業(yè)務(wù)，監(jiān)管資本計(jì)算方法采用標(biāo)準(zhǔn)法及內(nèi)部評(píng)級(jí)法，但對(duì)資產(chǎn)證券化的操作風(fēng)險(xiǎn)及銀行持有資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所需分配資本尚無(wú)專門規(guī)定。目前，國(guó)際上對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的普遍做法是，如果銀行保留了第一損失責(zé)任，應(yīng)當(dāng)將其從監(jiān)管資本中扣減；如果不是第一損失責(zé)任但仍然保留了風(fēng)險(xiǎn)，則應(yīng)按照一定的方法賦予風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。

二、完善我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化法律法規(guī)建議

(一)完善風(fēng)險(xiǎn)隔離的有關(guān)法律

要真正實(shí)現(xiàn)將基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的任何財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的。今后我國(guó)在試點(diǎn)實(shí)踐和相關(guān)規(guī)定的基礎(chǔ)上，適時(shí)修改《合同法》、《信托法》等民事基本法，制定《抵押貸款證券化條例》，對(duì)“真實(shí)銷售”、資產(chǎn)支持證券發(fā)行及“有限追償”等關(guān)鍵概念通過立法予以明確，對(duì)真正實(shí)現(xiàn)隔離風(fēng)險(xiǎn)是非常必要的。此外，借鑒美國(guó)次按危機(jī)教訓(xùn)，對(duì)證券化主體與相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)、境內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)隔離亦應(yīng)引起證券化相關(guān)立法重視。

(二)完善信息披露法規(guī)

信息披露應(yīng)具體規(guī)定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露的形式和載體，并在專門文件中對(duì)機(jī)構(gòu)的信息披露統(tǒng)一進(jìn)行規(guī)定，使信息披露規(guī)則更為完整和系統(tǒng)。此外，次貸危機(jī)后世界各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛提高資產(chǎn)證券化信息披露要求，更重視發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池的信息披露。我國(guó)應(yīng)吸收國(guó)際先進(jìn)做法，進(jìn)一步細(xì)化信息披露內(nèi)容，使相關(guān)規(guī)定更具有前瞻性。同時(shí)，促進(jìn)信托公司在信貸資產(chǎn)證券化中發(fā)揮更大作用。目前資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)同時(shí)也擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)商，信息過度向發(fā)起機(jī)構(gòu)集中，不利于對(duì)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)揭示和信息披露。因此，應(yīng)促進(jìn)信托公司在發(fā)起機(jī)構(gòu)組建資產(chǎn)池階段就參與其中，以便對(duì)資產(chǎn)池中資產(chǎn)的特征和現(xiàn)金流情況充分把握，更好管理資產(chǎn)支持證券各種賬戶并進(jìn)行信息披露。

(三)建立健全與現(xiàn)金流相關(guān)的法律體系

從融資的角度來(lái)說，證券化本質(zhì)上是幫助貸款方在扣除證券化成本之后能夠籌集到和基礎(chǔ)性資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值相等的現(xiàn)金流。證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流必須足以償付證券所代表的權(quán)益和支付提供證券化服務(wù)的各方費(fèi)用。需建立健全的相關(guān)法規(guī)包括：現(xiàn)金流的清收、管理(賬戶管理、會(huì)計(jì)記錄等)、再投資、暫時(shí)補(bǔ)缺、境內(nèi)外轉(zhuǎn)換等，具體規(guī)定包括：交易中產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流都須由會(huì)計(jì)師來(lái)嚴(yán)格審查，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的周期性現(xiàn)金流本息的會(huì)計(jì)賬目應(yīng)明晰；貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金流可以進(jìn)行主動(dòng)管理，利用穩(wěn)定的現(xiàn)金流存量投資貨幣市場(chǎng)；根據(jù)期限不同在證券持有人之間按照優(yōu)先次序分配現(xiàn)金流等，以此保護(hù)投資者和證券化其他利益相關(guān)人。

(四)完善基礎(chǔ)資產(chǎn)形成過程中的抵押擔(dān)保制度

基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金流的來(lái)源及資產(chǎn)支持證券的投資品質(zhì)起決定性影響。目前，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括個(gè)人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款和銀行不良資產(chǎn)等，信用卡應(yīng)收款、中小企業(yè)貸款和商用物業(yè)抵押貸款等正在考慮納入試點(diǎn)范圍。撇開基準(zhǔn)利率的形成與貸款利率浮動(dòng)范圍等因素，僅從債務(wù)收入比或償債覆蓋倍數(shù)來(lái)看，中國(guó)的住房抵押貸款及商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款越來(lái)越具有美國(guó)次按特征。抵押制度不盡完善，炒期房、土地與房屋所有權(quán)的“兩權(quán)分離”都增加了抵押物設(shè)定及抵押權(quán)行使的難度。因此，在銀行授信繼續(xù)強(qiáng)調(diào)第一還款來(lái)源的同時(shí)，完善落實(shí)房地產(chǎn)等抵押擔(dān)保法律制度及審貸程序，對(duì)保證我國(guó)MBS市場(chǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)整體質(zhì)量是非常必要的。

(五)強(qiáng)化對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的資本約束

新資本協(xié)議雖然已對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露提出遠(yuǎn)高于一般公司風(fēng)險(xiǎn)暴露的資本要求，但有鑒于次貸危機(jī)的嚴(yán)重影響，巴塞爾委員會(huì)又著手對(duì)新資本協(xié)議資產(chǎn)證券化框架作出修改，擬進(jìn)一步加大資本要求。從巴塞爾委員會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的態(tài)度演變來(lái)看，資本要求將更為嚴(yán)格?！督鹑跈C(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)管管理辦法》已經(jīng)吸收新資本協(xié)議資產(chǎn)證券化框架內(nèi)容，具體監(jiān)管中，應(yīng)根據(jù)證券化的具體結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，嚴(yán)格從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)判斷各參與方所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，不能僅依賴會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所意見，要從審慎的角度要求機(jī)構(gòu)提足資本。

(六)強(qiáng)化對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

必須實(shí)施審慎監(jiān)管：一是嚴(yán)格準(zhǔn)入管理。適度控制風(fēng)險(xiǎn)管理能力薄弱的機(jī)構(gòu)開展此類業(yè)務(wù)，對(duì)具體產(chǎn)品。應(yīng)從嚴(yán)要求基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，從源頭上控制風(fēng)險(xiǎn)。二是充分披露風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于持有資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的，應(yīng)要求其充分披露，并從審慎的角度提足資本；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)未真實(shí)轉(zhuǎn)移的，也不能忽視對(duì)其基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管。三是加強(qiáng)監(jiān)督檢查?，F(xiàn)場(chǎng)檢查有助于監(jiān)管人員判斷資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，識(shí)別一些難以通過申報(bào)材料發(fā)現(xiàn)的隱性擔(dān)保，并能較好地判斷機(jī)構(gòu)從事這項(xiàng)業(yè)務(wù)的水平。對(duì)不持有資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的參與機(jī)構(gòu)，如擔(dān)當(dāng)受托人的信托公司。也不應(yīng)忽略對(duì)其現(xiàn)場(chǎng)檢查，以提高整個(gè)運(yùn)作流程的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

篇7

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)

在2007年8月，美國(guó)全面爆發(fā)次貸危機(jī)，引起了美國(guó)及全球金融市場(chǎng)的強(qiáng)烈震蕩，最終演變?yōu)楝F(xiàn)在的金融危機(jī)。同時(shí)與金融危機(jī)密切相關(guān)的資產(chǎn)證券化也受到廣泛置疑，那么，在美國(guó)金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化到底扮演了一種什么樣的角色呢？其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該如何規(guī)避？是本文探討的重點(diǎn)。

資產(chǎn)證券化與美國(guó)金融危機(jī)

在美國(guó)房屋貸款市場(chǎng)個(gè)人客戶信用評(píng)級(jí)等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，分為三個(gè)層次，其中次級(jí)客戶指信用等級(jí)低、缺乏收入證明、負(fù)債較重?zé)o法達(dá)到普通信貸標(biāo)準(zhǔn)的次級(jí)客戶。所謂次級(jí)貸款(sub-premiummortgage)指銀行或貸款機(jī)構(gòu)提供給次級(jí)客戶的一種貸款。這種貸款通常不需要首付，很適合次級(jí)客戶，但是利息會(huì)根據(jù)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整。美國(guó)次級(jí)貸款到2006年左右，達(dá)到6000億美元，房屋次級(jí)貸款證券化也迅速膨脹，到2006年CDO(房地產(chǎn)債務(wù)抵押債券)增長(zhǎng)到2895億美元，與此同時(shí)其風(fēng)險(xiǎn)也在增加。美國(guó)于2007年終于爆發(fā)了次級(jí)貸款危機(jī)并演變?yōu)榻鹑谖C(jī)。一般認(rèn)為此次危機(jī)發(fā)生有三方面的原因：

次級(jí)貸款本身的缺陷。次級(jí)貸款的客戶收入不穩(wěn)定，缺乏可靠的信用記錄，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化、房?jī)r(jià)下降、銀行利率上升時(shí)，次級(jí)貸款客戶的還貸能力下降，違約率迅速增加，2006年初次級(jí)貸款違約率開始顯著上升。

美國(guó)金融體系監(jiān)管存在漏洞。美國(guó)目前存在聯(lián)邦、州兩級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，聯(lián)邦級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)有美聯(lián)儲(chǔ)等5個(gè)負(fù)責(zé)對(duì)聯(lián)邦注冊(cè)銀行和跨州銀行監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，州一級(jí)注冊(cè)的銀行受各州銀行監(jiān)管局監(jiān)管。這種金融監(jiān)管體制屬于多頭監(jiān)管，不可避免的存在監(jiān)管重復(fù)和監(jiān)管空白，次級(jí)貸款領(lǐng)域就處于監(jiān)管的空白。

資產(chǎn)證券化擴(kuò)大了次級(jí)貸款危機(jī)，最終演化為金融危機(jī)。投資銀行在購(gòu)買了次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)的次級(jí)貸款抵押債券后，根據(jù)償付的優(yōu)先秩序?qū)⑵渑c其他債券組合帶來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行分割，發(fā)行不同級(jí)別的債務(wù)抵押憑證（CDO）。這些債務(wù)抵押憑證被商業(yè)銀行、大型投資基金和外國(guó)投資機(jī)構(gòu)等購(gòu)買。次級(jí)貸款風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌，集中拋售，危機(jī)從住房抵押貸款機(jī)構(gòu)迅速蔓延到美林、花旗和荷蘭銀行等的投資銀行及其他機(jī)構(gòu)，最終釀成金融危機(jī)。危機(jī)所造成的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了次貸本身，2008年5月，國(guó)際貨幣基金會(huì)組織（IMF）最新的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》估計(jì)，美國(guó)金融危機(jī)在全球范圍造成的金融動(dòng)蕩將帶來(lái)高達(dá)近萬(wàn)億美元的損失，危機(jī)正波及優(yōu)質(zhì)房屋按揭、消費(fèi)信貸等領(lǐng)域。

我國(guó)的資產(chǎn)證券化始于1992年，當(dāng)年海南三亞市定向發(fā)行地產(chǎn)證券，1995年第一只資產(chǎn)支持證券開元證券公開發(fā)行，至2007年共有15只資產(chǎn)支持證券公開發(fā)行，總發(fā)行量為400多億元人民幣，總的來(lái)看我國(guó)資產(chǎn)證券化的規(guī)模不是很大，而且僅限于銀行之間，但是近兩年來(lái)發(fā)展非常迅速，僅2006-2007年就有近300多億的發(fā)行量，那么，美國(guó)金融危機(jī)后如何審視我國(guó)的資產(chǎn)證券化將是一個(gè)急迫而重要的課題。

資產(chǎn)證券的風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)資產(chǎn)證券專家shenker&colletta提出，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該憑證代表一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)利益或由其所擔(dān)保、基本價(jià)值是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)的隔離。它的操作一般分為以下幾個(gè)步驟：構(gòu)建資產(chǎn)池；設(shè)立特殊的目的載體SPV；信用評(píng)級(jí)與加強(qiáng)；資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與發(fā)行證券；資產(chǎn)池管理和證券清償。

資產(chǎn)證券化雖有效地將原始權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)隔離開來(lái)，但這并不意味著資產(chǎn)證券就不存在風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券仍存在風(fēng)險(xiǎn)，按其與資產(chǎn)的聯(lián)系可分為：資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；證券化而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要源于資產(chǎn)本身，而與證券化無(wú)關(guān)，不管有沒有證券化，這類風(fēng)險(xiǎn)都將存在。這類風(fēng)險(xiǎn)主要與資產(chǎn)質(zhì)量有關(guān)，即與資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的確定性、穩(wěn)定性及現(xiàn)金流數(shù)量有關(guān)，比如債務(wù)人違約可能性的高低、債務(wù)人行使抵消權(quán)可能性的高低，資產(chǎn)收益受自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭(zhēng)、罷工的影響程度，資產(chǎn)收益與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的相關(guān)性等，債務(wù)人違約、行使抵消權(quán)的可能性低，資產(chǎn)受自然災(zāi)害、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等的影響程度低，則資產(chǎn)質(zhì)量高，風(fēng)險(xiǎn)小，反之則風(fēng)險(xiǎn)高。

（二）證券化風(fēng)險(xiǎn)

證券化風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)本身無(wú)關(guān)，主要是在證券化過程中產(chǎn)生的。它主要表現(xiàn)為：風(fēng)險(xiǎn)沒有完全隔離，發(fā)起人仍然控制資產(chǎn)，導(dǎo)致投資者由于發(fā)起人的原因而無(wú)法及時(shí)獲得資產(chǎn)收益；信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在著道德和執(zhí)業(yè)能力風(fēng)險(xiǎn)，可能經(jīng)不住利益的誘惑，放棄職業(yè)道德，與原始權(quán)益人一道弄虛作假，欺騙投資者，也可能由于知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)的欠缺，無(wú)法保證其所提報(bào)告、意見等的質(zhì)量，同時(shí)，由于主觀能力與客觀事實(shí)間存在差距，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)報(bào)告、意見總與客觀事實(shí)有差距；證券化法律文件失效的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化交易過程中要簽署大量的諸如陳述書、保證書、評(píng)級(jí)報(bào)告、評(píng)估報(bào)告、轉(zhuǎn)讓合同等法律文件，而這些法律文件在一定程度上游走于法律的邊緣，當(dāng)這些文件與某些法律條文發(fā)生不合時(shí)，法院會(huì)重新解釋文件內(nèi)容或宣布文件失效；法律缺位和不確定的風(fēng)險(xiǎn)，由于資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新性，相關(guān)法律制度并不完備，在資產(chǎn)證券化交易中法律專家對(duì)法律的理解并不等同于法官、行政官員對(duì)法律的理解，因此有可能存在行政官員的干預(yù)或者法官對(duì)法律的解釋而使相應(yīng)的法律文件被撤回或者被宣告無(wú)效，使投資者遭受重大損失；法律沖突的風(fēng)險(xiǎn)，由于資產(chǎn)證券化要求其資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度，并且其地理、人口分布要具有廣泛性，因此會(huì)涉及達(dá)到大量的部門法律和地區(qū)性法規(guī)，而這些法律法規(guī)之間的沖突又不可避免的存在。

資產(chǎn)證券風(fēng)險(xiǎn)防范的法律設(shè)計(jì)

（一）對(duì)于證券化風(fēng)險(xiǎn)的防范

在傳統(tǒng)上對(duì)于資產(chǎn)證券風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注的焦點(diǎn)是如何防范資產(chǎn)證券化所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而其中又特別注重于對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)隔離不完全風(fēng)險(xiǎn)的防范，對(duì)于這一風(fēng)險(xiǎn)主要通過以下法律設(shè)計(jì)來(lái)防范：

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)隔離不完全，主要是通過規(guī)范資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為以盡量達(dá)到資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的徹底隔離，特別強(qiáng)調(diào)SPV的設(shè)立，要求其既能保持獨(dú)立性免于發(fā)起人的干預(yù)和影響，又能避免自身的主動(dòng)破產(chǎn)。這樣資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后，原始權(quán)益人無(wú)法對(duì)其進(jìn)行控制，原始權(quán)益人的破產(chǎn)也不會(huì)波及到已轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)，從而達(dá)到將證券的風(fēng)險(xiǎn)基本上只與資產(chǎn)的自身風(fēng)險(xiǎn)掛鉤，而與原始權(quán)益人無(wú)關(guān)，使風(fēng)險(xiǎn)客觀化的目的。這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移既可以采取出售的方式進(jìn)行所有權(quán)的變更，也可以采取信托方式進(jìn)行不發(fā)生所有權(quán)變動(dòng)的轉(zhuǎn)移，我國(guó)采取的是信托方式。中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》對(duì)此類資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移作了具體規(guī)定。對(duì)于其他證券化的風(fēng)險(xiǎn)在英美國(guó)家主要通過事后訴訟的方式解決，在大陸法系國(guó)家主要通過制定、修改相應(yīng)的法律法規(guī)解決。我國(guó)主要對(duì)于資產(chǎn)證券化品種申請(qǐng)報(bào)批、嚴(yán)格審查的方式解決。（二）對(duì)于資產(chǎn)本身風(fēng)險(xiǎn)的防范

對(duì)于如何防范因資產(chǎn)而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)規(guī)定較少。但是從美國(guó)金融危機(jī)來(lái)看，實(shí)際上資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)主要還是資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)本來(lái)影響有限，但由于其證券化后，其破壞力、影響面已有很大變化，容易引發(fā)金融危機(jī)。因此對(duì)這類資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)特別注意。那么如何防范呢？與股票、一般債券不同，資產(chǎn)支持證券的價(jià)值與資產(chǎn)產(chǎn)生的未來(lái)的現(xiàn)金流相關(guān)，而與發(fā)行企業(yè)的狀況、未來(lái)盈利能力無(wú)關(guān)，也就是說資產(chǎn)支持證券的價(jià)值僅受資產(chǎn)未來(lái)收益情況和其現(xiàn)值的影響，而資產(chǎn)的情況在資產(chǎn)證券化時(shí)即已確定，未來(lái)幾乎不會(huì)有什么變化，變化的是未來(lái)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，其變化影響未來(lái)收益，而影響未來(lái)收益的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化則主要依賴于專業(yè)機(jī)構(gòu)的分析，因此資產(chǎn)支持證券嚴(yán)重依賴于信用評(píng)級(jí)制度，同時(shí)對(duì)資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)與其他證券相比也更具有現(xiàn)實(shí)可行性。但是，恰恰信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在這方面做得很差,此次危機(jī)中信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)便因出爾反爾而飽受指責(zé)。很明顯，資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)的防范核心便是建立一套有效的信用評(píng)級(jí)監(jiān)督管理制度，盡力保證評(píng)級(jí)的有效性以防范資產(chǎn)證券風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)監(jiān)督管理制度應(yīng)體現(xiàn)如下要求：

1.對(duì)于證券化的資產(chǎn)應(yīng)確定統(tǒng)一的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)至少應(yīng)包含以下幾方面要求：評(píng)級(jí)公開透明，對(duì)于資產(chǎn)證券的信用評(píng)級(jí)過程、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和評(píng)級(jí)方法要公開透明，對(duì)于組合資產(chǎn)要公開內(nèi)其部結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)證券化作為公開發(fā)行的的證券，在信息公開與商業(yè)秘密保護(hù)天平上應(yīng)當(dāng)傾向于公開，不能以商業(yè)秘密為由拒絕公開資產(chǎn)證券的基本信息，這樣做可以盡量減少評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，也有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管；密集跟蹤評(píng)級(jí)，由于資產(chǎn)收益受外部環(huán)境影響較大，應(yīng)當(dāng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤安排做出具體要求，由于政府相應(yīng)信息以月為單位，因此跟蹤期限以月為周期較為合理；評(píng)級(jí)等級(jí)進(jìn)一步細(xì)化，評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)由九等分可擴(kuò)充為15等分，評(píng)級(jí)級(jí)數(shù)越多，越具有動(dòng)態(tài)性，越能及時(shí)精確的反映證券風(fēng)險(xiǎn)的變化情況，當(dāng)然級(jí)數(shù)的多少受評(píng)級(jí)技術(shù)、方法的影響，并不是越多越好，人為的增加評(píng)級(jí)級(jí)數(shù)是毫無(wú)意義的，但是就目前對(duì)于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，作到15等分應(yīng)該是可以的。

2.加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任和審查。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為一個(gè)中介機(jī)構(gòu)是通過其評(píng)級(jí)而獲取報(bào)酬，其對(duì)證券的評(píng)級(jí)就是其向社會(huì)出售的產(chǎn)品。因此不管信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向誰(shuí)收取費(fèi)用，有沒有收取費(fèi)用，其的評(píng)級(jí)報(bào)告并不僅是觀點(diǎn)，不屬于言論自由范圍，而是一個(gè)產(chǎn)品。因此為維護(hù)廣大投資者利益，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，可以考慮由證券交易監(jiān)管部門承擔(dān)起這一監(jiān)管任務(wù)。此外，應(yīng)當(dāng)明確評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)的應(yīng)當(dāng)是一種侵權(quán)責(zé)任，在舉證責(zé)任上應(yīng)當(dāng)實(shí)行過錯(cuò)推定原則，除非評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能自證其無(wú)過錯(cuò)，否則就構(gòu)成侵權(quán)，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

3.除強(qiáng)化對(duì)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)督管理外，證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)保留最低限度的最低級(jí)別的資產(chǎn)證券。資產(chǎn)證券化后，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隨之轉(zhuǎn)移，發(fā)行機(jī)構(gòu)有可能放松對(duì)資產(chǎn)的審核。從法律上要求發(fā)行機(jī)構(gòu)保留一定限度的最低級(jí)別的證券，有助于發(fā)行機(jī)構(gòu)的利益始終與資產(chǎn)的質(zhì)量掛鉤，使發(fā)行機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，提高資產(chǎn)質(zhì)量，減少資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

總之，我國(guó)一方面存在龐大的金融資產(chǎn)，另一方面投資手段、渠道相對(duì)欠缺，資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)具有重要意義。在美國(guó)金融危機(jī)后，對(duì)資產(chǎn)證券化不能夠因噎廢食，而應(yīng)根據(jù)我國(guó)具體情況，在吸取國(guó)外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券風(fēng)險(xiǎn)及防范研究，從法律、制度層面來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范設(shè)計(jì)，穩(wěn)步推進(jìn)我國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程。

篇8

“垃圾債券”就是“高收益?zhèn)℉igh-yield bonds）”的“雅號(hào)”，是指主要由信用等級(jí)較低或盈利記錄較差的公司發(fā)行的債券。由于評(píng)級(jí)低于投資級(jí)的債券，違約風(fēng)險(xiǎn)高，債券發(fā)行人通常需要支付較高的收益。

國(guó)內(nèi)債券的交易市場(chǎng)被人為分割成兩塊，一是銀行間市場(chǎng)，二是交易所市場(chǎng)。絕大量的債券交易主要在央行管轄的銀行間債券市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)，前者才是國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)交易的主戰(zhàn)場(chǎng)；在滬深兩個(gè)交易所市場(chǎng)內(nèi)交易的債券，其實(shí)僅占全國(guó)債券總存量的5%左右，就是一個(gè)點(diǎn)綴或陪襯，儼然就像一頓饕餮大餐中的一份小點(diǎn)心。

此次即將公布的垃圾債新規(guī)，據(jù)稱有不少創(chuàng)新的味道。一、管理實(shí)行備案制，而不是A股IPO的那種核準(zhǔn)制，項(xiàng)目由主承銷商向交易所備案即可；二、期限不限，甚至1年之內(nèi)也可；三、對(duì)垃圾債發(fā)行人的評(píng)級(jí)要求可能會(huì)降到A+或B+級(jí)以下等。

垃圾債在國(guó)內(nèi)落地，當(dāng)然有不少的意義與好處。比如，將改變內(nèi)地債券市場(chǎng)品種單一化的格局；對(duì)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是最大的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)，真正考驗(yàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的水平和實(shí)力；有助于中小企業(yè)解決其融資難，有利于減少民間借貸風(fēng)險(xiǎn)。

但是，如果嚴(yán)格按照現(xiàn)行的《證券法》（2005年10月27人大修改）行事，恐怕現(xiàn)時(shí)被媒體熱炒中的垃圾債概念又要胎死腹中。因?yàn)椤蹲C券法》對(duì)債券發(fā)行人的資質(zhì)等有著明確的“限定”要求。比如對(duì)發(fā)債公司凈資產(chǎn)的要求，股份公司不得低于3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司不得低于6000萬(wàn)元；還有發(fā)債的“利率不超過國(guó)務(wù)院限定的利率水平”等，顯然就不是通常含義之下的中小企業(yè)可以夠格的。

業(yè)內(nèi)對(duì)于證監(jiān)會(huì)擬公布的《私募公司債管理辦法》傳聞是，在利率上，私募高收益?zhèn)摹澳昊找媛噬舷逓?倍”。據(jù)說這是參照了央行和最高人民法院關(guān)于“民間借貸利率不能超過銀行信貸利率4倍”的規(guī)定。但顯然就與現(xiàn)行《證券法》的上述具體規(guī)定明顯有悖。證監(jiān)會(huì)要想做大交易所債市規(guī)模這塊蛋糕，唯有突破現(xiàn)行《證券法》對(duì)公司發(fā)債的“明文限制”，從對(duì)信用評(píng)級(jí)要求較低的高收益?zhèn)黄?，或許是一個(gè)較好的途徑和選擇。

問題在于：一、內(nèi)地債券市場(chǎng)目前仍在初級(jí)階段，盡管其存量規(guī)模已經(jīng)高達(dá)21萬(wàn)億元左右，但長(zhǎng)期以來(lái)卻是主要以高信用評(píng)級(jí)產(chǎn)品為主。銀行和保險(xiǎn)公司是國(guó)內(nèi)債市的主要投資人，占到信用債持倉(cāng)的八成多，這兩類投資者目前都只能投資AA+及以上的債券。有指證監(jiān)會(huì)擬推出的垃圾債評(píng)級(jí)大致在BBB至AA-的級(jí)別之間，這應(yīng)該讓那些在債市中唱主角的國(guó)有銀行和保險(xiǎn)公司望而生畏。

二、盡管2011年發(fā)行人主體信用等級(jí)趨于多元化，中低評(píng)級(jí)的發(fā)行人開始涌現(xiàn)，但機(jī)構(gòu)投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好并沒有明顯變化，市場(chǎng)仍單一。信用評(píng)級(jí)在投資級(jí)以下的高收益企業(yè)債、信用差異大的產(chǎn)品，多年來(lái)都處于嚴(yán)重缺失狀態(tài)，甚至就是一片空白。

篇9

一、建設(shè)影視小微企業(yè)信用體系勢(shì)在必行

浙江橫店影視產(chǎn)業(yè)實(shí)驗(yàn)區(qū)小微企業(yè)占90%以上，80%以上的小微企業(yè)依靠民間借貸發(fā)展。據(jù)銀監(jiān)會(huì)測(cè)算，銀行對(duì)企業(yè)的貸款覆蓋率根據(jù)企業(yè)規(guī)模的大小差異巨大，大型企業(yè)為100%，中型企業(yè)為90%，小微企業(yè)為20%。小微企業(yè)貸款難，金融支持小微企業(yè)發(fā)展不到位，主要?dú)w于小微企業(yè)可抵押資產(chǎn)少、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大、銀企信息不對(duì)稱、傳統(tǒng)信用評(píng)價(jià)模式不全面這幾個(gè)因素。

近幾年我國(guó)掀起文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展熱潮，傳媒業(yè)最受投資者青睞，但是融資成功的大多是大型傳媒企業(yè)，小微企業(yè)鮮有案例。影視小微企業(yè)主要依靠?jī)?nèi)源融資，影視業(yè)融資需求較大，外源融資不足，融資規(guī)模受到限制。影視小微企業(yè)很多都是以工作室的形式存在，缺少房屋、土地等可抵押資產(chǎn)，而且經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，很多工作室的生存時(shí)間并不長(zhǎng)，金融機(jī)構(gòu)在影視小微面前更是“惜貸”。傳統(tǒng)的信用評(píng)價(jià)模式以財(cái)務(wù)報(bào)告為核心，以財(cái)務(wù)比率來(lái)判斷一個(gè)企業(yè)的信用狀況，難以對(duì)影視小微企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效評(píng)價(jià)。影視小微企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)應(yīng)考慮其特點(diǎn)，影視小微企業(yè)缺少固定資產(chǎn)，傳統(tǒng)的信用評(píng)價(jià)模式并不能準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)影視小微企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，銀企之間信息不對(duì)稱，造成影視小微企業(yè)的金融支持不到位。

小微企業(yè)對(duì)影視業(yè)的發(fā)展起到舉足輕重的作用，但由于小微企業(yè)信用體系建設(shè)不完善，傳統(tǒng)信用評(píng)價(jià)模式不適合小微企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，小微企業(yè)信用信息分散在各個(gè)部門，沒有進(jìn)行有效整合、共享，造成銀企之間信用信息不對(duì)稱，金融支持影視小微企業(yè)發(fā)展舉步維艱，推進(jìn)信用體系建設(shè)在金融支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展中顯得更加重要。

二、浙江橫店影視小微企業(yè)信用體系建設(shè)現(xiàn)狀及原因分析

目前，金華市企業(yè)信用體系建設(shè)取得了一定成效，印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)信用體系建設(shè)的實(shí)施意見》，成立金華市企業(yè)信用體系建設(shè)領(lǐng)導(dǎo)小組，在信義金華網(wǎng)站中設(shè)企業(yè)信用公共服務(wù)平臺(tái)，網(wǎng)站中設(shè)信用建設(shè)、信用動(dòng)態(tài)、信用公示、信用服務(wù)等專欄，在網(wǎng)站中可以查詢企業(yè)信用，還可在信用公示專欄中查詢市場(chǎng)監(jiān)督局、國(guó)稅局、環(huán)保局、安監(jiān)局、法院報(bào)送的黑名單企業(yè)，并可鏈接到國(guó)內(nèi)信用網(wǎng)站、省內(nèi)信用網(wǎng)站及本市信用網(wǎng)站。然而在橫店并沒有專門設(shè)立相關(guān)網(wǎng)站、企業(yè)信息信用公示平臺(tái)，相關(guān)信息需要在省公示平臺(tái)和金華市公示平臺(tái)查詢，相關(guān)信用信息并不全面，小微企業(yè)信用體系尚未建設(shè)，主要有以下幾方面的原因：

企業(yè)自身不夠重視信用建設(shè)，浙江橫店影視產(chǎn)業(yè)實(shí)驗(yàn)區(qū)區(qū)內(nèi)入駐企業(yè)超500家，只有少數(shù)企業(yè)將誠(chéng)信建設(shè)和承擔(dān)社會(huì)責(zé)任納入企業(yè)文化建設(shè)，2015年度金華轄區(qū)15家企業(yè)榮獲“中國(guó)質(zhì)量誠(chéng)信企業(yè)”，卻沒有一家企業(yè)是浙江橫店影視產(chǎn)業(yè)實(shí)驗(yàn)區(qū)區(qū)內(nèi)影視企業(yè)。

各部門信息資源不能共享，金華市企業(yè)信用公共服務(wù)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了工商、質(zhì)監(jiān)、環(huán)保、國(guó)稅、安監(jiān)、法院五個(gè)部門的數(shù)據(jù)報(bào)送，初步實(shí)現(xiàn)了信用信息共建、共享、共用，然而對(duì)于橫店而言，這些信息并不具有針對(duì)性，區(qū)內(nèi)很多企業(yè)的信用信息在市信用公共服務(wù)平臺(tái)中無(wú)法查詢。各部門掌握的信息有的在政府網(wǎng)等網(wǎng)站上公布，有的不予公示，這樣就形成了信息孤島，信息難以歸集。

獎(jiǎng)懲機(jī)制不夠健全，對(duì)于守信企業(yè)的獎(jiǎng)勵(lì)幅度不大、優(yōu)惠政策也不多，而對(duì)于失信企業(yè)而言失信成本過低，金華市目前正在加速推進(jìn)“黑名單”制度建設(shè)，使得失信企業(yè)“一處違法，處處受限”，但收集的企業(yè)信息覆蓋面不夠全面，影視實(shí)驗(yàn)區(qū)內(nèi)的企業(yè)并未能真正受到這些獎(jiǎng)懲機(jī)制的制約。

信用評(píng)價(jià)體系不完善，信用體系建設(shè)在發(fā)達(dá)國(guó)家已較完善，美國(guó)的市場(chǎng)主導(dǎo)式模式、歐盟的政府主導(dǎo)式模式、日本的政府特許經(jīng)營(yíng)模式，無(wú)論哪種模式都特別注重征信機(jī)構(gòu)的建設(shè)，由專門的征信機(jī)構(gòu)歸集信息，并設(shè)置系統(tǒng)的信用評(píng)價(jià)體系，對(duì)于信用體系建設(shè)至關(guān)重要。目前，橫店銀行貸款還主要依靠傳統(tǒng)信用評(píng)價(jià)模式，以傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為貸款的標(biāo)準(zhǔn)，顯然使得小微企業(yè)貸款難。

三、省內(nèi)企業(yè)信用體系建設(shè)經(jīng)驗(yàn)借鑒

創(chuàng)建于2002年11315全國(guó)企業(yè)征信系統(tǒng)是國(guó)內(nèi)首家第三方大數(shù)據(jù)征信平臺(tái)，公眾可以通過平臺(tái)查詢企業(yè)信息，平臺(tái)幫助企業(yè)建立信用檔案，幫助企業(yè)修復(fù)信用。2014年3月中央文明辦等多部門聯(lián)合印發(fā)《“構(gòu)建誠(chéng)信懲戒失信”合作備忘錄》，對(duì)信用懲戒的對(duì)象、內(nèi)容、范圍、實(shí)施方式等內(nèi)容進(jìn)行具體規(guī)定。2014年6月國(guó)務(wù)院《社會(huì)信用體系建設(shè)規(guī)劃綱要（2014―2020年）》，并連續(xù)推出各項(xiàng)舉措要求各省各市高度重視社會(huì)信用體系建設(shè)。2015年4月，央行副行長(zhǎng)潘功勝關(guān)于2015年社會(huì)信用體系建設(shè)征信工作進(jìn)行一系列部署，建設(shè)社會(huì)統(tǒng)一代碼，重點(diǎn)推進(jìn)實(shí)驗(yàn)區(qū)建設(shè)，開展小微企業(yè)信用體系建設(shè)。同年8月，國(guó)家發(fā)改委和中國(guó)人民銀行聯(lián)合發(fā)文，同意將浙江省內(nèi)的三個(gè)城市作為全國(guó)首批創(chuàng)建社會(huì)信用體系建設(shè)示范城市，包括杭州、溫州和義烏，這三個(gè)城市近年來(lái)信用體系建設(shè)取得了一定的成績(jī)。

杭州市公共信用信息平臺(tái)創(chuàng)建于2014年9月，并于10月1日正式上線運(yùn)行，整合了杭州市27個(gè)部門83個(gè)門類的6億多條信用信息，各部門、企業(yè)和個(gè)人可以實(shí)時(shí)查詢?nèi)蟹ㄈ撕妥匀蝗说男庞眯畔?。杭州市發(fā)改委運(yùn)用財(cái)政專項(xiàng)扶持資金啟用公共信用信息記錄查詢，對(duì)存在失信行為的企業(yè)“一票否決”。繼獲批為全國(guó)信用體系建設(shè)示范城市后，杭州《創(chuàng)建全國(guó)信用示范城市工作方案》，根據(jù)《方案》，運(yùn)用大數(shù)據(jù)在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域運(yùn)用信用信息，著重做好完善公共信用信息平臺(tái)、構(gòu)建失信懲戒和守信機(jī)制聯(lián)動(dòng)機(jī)制等多項(xiàng)任務(wù)，推動(dòng)“信用杭州”建設(shè)。

溫州民間資本數(shù)量龐大，信用體系建設(shè)取得較大成果，自2005年起連續(xù)獲得金融生態(tài)等級(jí)最高城市的稱號(hào)，全市有46家浙江省信用管理示范企業(yè)、6個(gè)浙江省信用管理示范行業(yè)。此外，溫州出臺(tái)了公共信用信息管理辦法、企業(yè)信用聯(lián)合獎(jiǎng)懲辦法、信用服務(wù)機(jī)構(gòu)管理辦法等多部信用管理制度，聯(lián)合法院等部門定期建“紅黑榜”制度， 開發(fā)民間金融監(jiān)管系統(tǒng)。溫州金改后，建立全面的信用查詢?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制，形成政府部門、人民銀行、民間三方參與的全社會(huì)信用體系。作為全國(guó)首個(gè)地級(jí)市征信分中心的人民銀行溫州征信分中心，除了可以查詢個(gè)人信用報(bào)告外，還致力于建立涵蓋企業(yè)信用信息、企業(yè)信用評(píng)級(jí)信息及民間金融信息的征信系統(tǒng)。在溫州，企業(yè)公共信用信息平臺(tái)也是建設(shè)最早、覆蓋面最廣的城市之一，走在了全國(guó)前列，二期平臺(tái)將工商、稅務(wù)等35家部門的企業(yè)信用信息進(jìn)行歸集整合，為每個(gè)企業(yè)建立信用檔案，并具有信用統(tǒng)計(jì)分析和預(yù)警功能，并對(duì)企業(yè)自動(dòng)信用等級(jí)分類，企業(yè)的失信信息通過溫州信用網(wǎng)進(jìn)行公示，起到守信激勵(lì)、失信懲戒作用，并致力于打通企業(yè)信息平臺(tái)和個(gè)人信息平臺(tái)，通過企業(yè)信息平臺(tái)可查詢企業(yè)法人信用信息，通過個(gè)人信息平臺(tái)查詢個(gè)人名下的企業(yè)信用信息。此外，2015年9月份溫州市府辦下發(fā)《2015年溫州市推進(jìn)簡(jiǎn)政放權(quán)深化行政審批制度改革工作方案》，其中明確指出在12月底前完成小微企業(yè)名錄庫(kù)建設(shè)，建設(shè)小微企業(yè)綜合信息共享平臺(tái)，形成企業(yè)經(jīng)營(yíng)、銀行貸款、部門審批三位一體互動(dòng)機(jī)制，扶持小微企業(yè)發(fā)展?！斗桨浮妨硗庖笫褂媒y(tǒng)一社會(huì)信用代碼，建立全市統(tǒng)一失信黑名單，實(shí)現(xiàn)信用信息共建、共享、共用。

四、影視小微企業(yè)信用體系建設(shè)對(duì)策

金華市信用體系建設(shè)尚處于起步階段，而橫店更是經(jīng)驗(yàn)不足，應(yīng)抓住機(jī)遇，借鑒信用體系建設(shè)走在前列的溫州、杭州等經(jīng)驗(yàn)，加速推進(jìn)信用體系建設(shè)，影視產(chǎn)業(yè)作為橫店三大產(chǎn)業(yè)之一，小微企業(yè)占絕對(duì)多數(shù)，應(yīng)探索建立小微企業(yè)信用體系建設(shè)，破解融資難題。借鑒溫州等經(jīng)驗(yàn)，以信用信息歸集、評(píng)價(jià)、監(jiān)督為主線，小微企業(yè)信用體系建設(shè)應(yīng)至少做出三方面的努力。

一是搭建小微企業(yè)公共信用信息平臺(tái)，歸集各部門采集的企業(yè)信用信息。建立公共信用信息平臺(tái)，一方面公眾可以通過該平臺(tái)查詢企業(yè)信用信息，查詢各部門報(bào)送的失信黑名單企業(yè)，另一方面，各部門將掌握的企業(yè)信用信息報(bào)送到該平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)各部門對(duì)企業(yè)信用信息進(jìn)行共建、共享，建立小微企業(yè)名錄庫(kù)，探索建立涵蓋企業(yè)信用信息、信用評(píng)級(jí)信息、金融信息在內(nèi)的綜合信用信息數(shù)據(jù)庫(kù)，利用互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)，研發(fā)統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)，自動(dòng)形成企業(yè)信用檔案，解決各部門為政、信息孤島、信息不對(duì)稱問題。

二是建立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，使用信用報(bào)告制度。以政府為主導(dǎo)，適應(yīng)市場(chǎng)化發(fā)展需求，利用財(cái)政專項(xiàng)資金建立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入該領(lǐng)域，借鑒芝麻信用、騰訊信用等商業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，利用互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)信用信息數(shù)據(jù)庫(kù)歸集的信用信息對(duì)企業(yè)信用進(jìn)行評(píng)級(jí)，并形成信用報(bào)告，以信用為資本，改變以往的以財(cái)務(wù)報(bào)告為主的信用評(píng)價(jià)體系，以信用報(bào)告作為評(píng)價(jià)小微企業(yè)信用狀況的重要依據(jù)，銀行根據(jù)信用報(bào)告決定是否提供貸款，使得小微企業(yè)的信用狀況得到全面評(píng)價(jià)，解決因銀企之間信息不對(duì)稱、小微企業(yè)固定資產(chǎn)缺乏等因素造成的融資難題。

篇10

關(guān)鍵詞：信用評(píng)級(jí)；信用等級(jí)；定向增發(fā)

中圖分類號(hào)：F8309文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2015）10005307

上市公司外部融資渠道，總體上可分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。2005年股權(quán)分置改革之后，定向增發(fā)成為上市公司股權(quán)再融資最主要的方式，定向增發(fā)數(shù)量和規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。2007―2014年，我國(guó)A股上市公司實(shí)際完成定向增發(fā)案例的數(shù)量共計(jì)1 300余次，累計(jì)募集資金總額2340萬(wàn)億元；同時(shí)，經(jīng)過多年平穩(wěn)發(fā)展，2014年底，中國(guó)債券市場(chǎng)余額已達(dá)到35640萬(wàn)億元。股權(quán)再融資市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的發(fā)展，為降低社會(huì)融資成本，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出巨大貢獻(xiàn)。

中國(guó)資本市場(chǎng)分割現(xiàn)象突出，信息交流程度低。對(duì)于信息披露對(duì)資本成本影響的研究，往往局限于單一市場(chǎng)：或是考察財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)信息對(duì)于上市公司股權(quán)融資成本的影響，或是考察信用評(píng)級(jí)信息對(duì)于債券發(fā)行成本和信用利差的影響。但無(wú)論是股權(quán)融資還是債權(quán)融資，都是上市公司基于自身的財(cái)務(wù)狀況做出的外部融資決策，局限于單一市場(chǎng)的研究，無(wú)法從整體角度考察上市公司外部融資行為。

信用評(píng)級(jí)信息能夠緩解債券市場(chǎng)信息不對(duì)稱，對(duì)于債券發(fā)行成本和信用利差影響顯著。這一結(jié)論已得到國(guó)內(nèi)外很多研究的支持[1-2]。而信用評(píng)級(jí)信息對(duì)于上市公司股權(quán)再融資成本是否也有同樣的影響？影響程度又有多大？本文試圖從上市公司外部融資決策的角度，研究信用評(píng)級(jí)信息對(duì)于上市公司定向增發(fā)折價(jià)的影響，回答上述問題。

一、文獻(xiàn)綜述

上市公司非公開發(fā)行股票時(shí)的折價(jià)問題在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中非常普遍。Wruck[3]較早注意到這個(gè)問題，發(fā)現(xiàn)美國(guó)上市公司非公開發(fā)行股票價(jià)格相對(duì)于發(fā)行公告前一交易日，平均折價(jià)率約為13500%。之后的研究也表明美國(guó)市場(chǎng)非公開發(fā)行股票的折價(jià)率基本保持在10%―20%之間[4-5-6]。

對(duì)于非公開發(fā)行股票的研究，目前主要集中在以下三個(gè)領(lǐng)域：

1非公開發(fā)行股票折價(jià)率的決定因素

優(yōu)序融資理論分析框架，主要解釋了上市公司融資方式的選擇順序問題，認(rèn)為資本市場(chǎng)中普遍存在信息不對(duì)稱，這使得公司管理層可能利用掌握的更多的內(nèi)部信息獲利，從而導(dǎo)致“市場(chǎng)高估”和“投資不足問題”[7]；信息假說理論發(fā)展融資優(yōu)序理論，并認(rèn)為非公開增發(fā)股票是管理層與投資者溝通，緩解信息不對(duì)稱問題的有效方式，上市公司可以通過非公開發(fā)行股票，滿足投資者的財(cái)務(wù)需求，有效解決投資不足問題[4]。對(duì)于非公開發(fā)行股票的折價(jià)問題，基于上述兩個(gè)理論，研究者提出了“對(duì)禁售期的補(bǔ)償”[5]、“對(duì)挖掘企業(yè)價(jià)值信息的補(bǔ)償”[6]和“大股東利用控制權(quán)侵害中小股東利益”等理論，從不同角度解釋了非公開發(fā)行折價(jià)的原因。實(shí)證方面，研究人員根據(jù)各國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析，發(fā)現(xiàn)非公開發(fā)行折價(jià)與“再融資規(guī)模”[8]以及“股票價(jià)格的不確定性”[9]呈正比且有很好的解釋力。

2信用評(píng)級(jí)對(duì)于上市公司融資成本的影響

主流觀點(diǎn)認(rèn)為，信用評(píng)級(jí)可以降低上市公司和投資者之間的信息不對(duì)稱。信用評(píng)級(jí)信息降低了公司價(jià)值的不確定性，緩解了股票發(fā)行過程中發(fā)行人和投資者間的信息不對(duì)稱[10]，在非公開發(fā)行股票之前擁有信用評(píng)級(jí)的上市公司，其發(fā)行折價(jià)遠(yuǎn)低于沒有信用評(píng)級(jí)的公司[11]。因此，再融資之前，進(jìn)行信用評(píng)級(jí)將降低投資者對(duì)于上市公司價(jià)值的不確定，降低折價(jià)率。

3中國(guó)內(nèi)地的信用評(píng)級(jí)和再融資折價(jià)之間的關(guān)系

Luo等[12]認(rèn)為信息風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)在進(jìn)行再融資時(shí)，更有可能更換一個(gè)聲譽(yù)更好的承銷商，以降低發(fā)行折價(jià)水平。對(duì)中國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)調(diào)降能為股市提供有效信息，投資者對(duì)于上市公司信用評(píng)級(jí)十分關(guān)注[1]。

綜上所述，對(duì)上市公司股權(quán)再融資行為的研究發(fā)現(xiàn)，有關(guān)信息不對(duì)稱的變量可以解釋折價(jià)問題；對(duì)信用評(píng)級(jí)的研究表明，信用評(píng)級(jí)信息可以降低IPO、債券融資以及再融資股票發(fā)行時(shí)的信息不對(duì)稱，提高資本市場(chǎng)的有效性。但目前，還沒有對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)和定向增發(fā)折價(jià)之間關(guān)系的研究。考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性（很高的信息不對(duì)稱、較差的投資者保護(hù)機(jī)制以及強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境），研究中國(guó)資本市場(chǎng)中信用評(píng)級(jí)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的影響，具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究假設(shè)、研究方法和樣本選擇

1 研究假設(shè)

信息不對(duì)稱程度和投資者對(duì)于上市公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的不確定性，是影響定向增發(fā)折價(jià)的主要因素[8-11]。上市公司信息不對(duì)稱程度越高，長(zhǎng)期投資價(jià)值不確定性越大，投資者基于信息搜尋成本和限售期導(dǎo)致的持有成本和投資風(fēng)險(xiǎn)，向上市公司要求更高的折價(jià)作為補(bǔ)償。信用評(píng)級(jí)信息可以降低信息不對(duì)稱，降低投資者的不確定性，從而降低定向增發(fā)折價(jià)率，本文將基于中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)這一假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，即本文的第一個(gè)假設(shè)：

H1：其他條件相同的情況下，在發(fā)行公告日前擁有信用評(píng)級(jí)的上市公司，其定向增發(fā)發(fā)行折價(jià)率顯著低于沒有信用評(píng)級(jí)的上市公司。

關(guān)于不同的信用等級(jí)對(duì)于上市公司定向增發(fā)折價(jià)率的影響，存在不同意見。一方面，較低的信用等級(jí)，意味著較差的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和較低的債務(wù)清償能力，不利于公司長(zhǎng)期價(jià)值的增長(zhǎng)，投資者可能因此要求一個(gè)較高的折價(jià)率；另一方面，較低的信用等級(jí)，同時(shí)也意味著外部融資對(duì)于財(cái)務(wù)狀況的改善更明顯，有利于改善經(jīng)營(yíng)水平，提高上市公司長(zhǎng)期投資價(jià)值，投資者可能因此降低折價(jià)率。綜上，信用等級(jí)對(duì)于定向增發(fā)發(fā)行折價(jià)的影響存在相反的兩種意見，本文將基于中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證第二個(gè)假設(shè)：

H2：其他條件相同的情況下，不同的信用等級(jí)，對(duì)于上市公司定向增發(fā)折價(jià)率的影響并不顯著。

2 研究方法

本文旨在研究信用評(píng)級(jí)對(duì)中國(guó)上市公司定向增發(fā)折價(jià)的影響?；谥袊?guó)上市公司定向增發(fā)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及主體信用評(píng)級(jí)信息，使用計(jì)量方法考察這一影響。

首先注意對(duì)內(nèi)生性的處理。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)公開信息對(duì)上市公司信用狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)，信用評(píng)級(jí)指標(biāo)體系是基于上市公司財(cái)務(wù)信息構(gòu)建的。同一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，在影響上市公司信用等級(jí)的同時(shí)，也可能影響了這家上市公司接受信用評(píng)級(jí)的可能性，以及這家上市公司定向增發(fā)折價(jià)。以資產(chǎn)規(guī)模為例，較大的資產(chǎn)規(guī)模決定了上市公司外部融資需求更大，為了滿足融資需求，主動(dòng)接受信用評(píng)級(jí)的可能性就更大；較大的資產(chǎn)規(guī)模，一般意味風(fēng)險(xiǎn)抵御能力更強(qiáng)，獲得更高信用等級(jí)的可能性就越大，投資者要求的定向增發(fā)折價(jià)更低。

本文采用兩階段工具變量法解決上述內(nèi)生性問題。第一步，構(gòu)造“評(píng)級(jí)可能性方程”，說明影響上市公司接受信用評(píng)級(jí)的可能因素，并對(duì)每家上市公司接受信用評(píng)級(jí)的可能性做出預(yù)測(cè)。第二步，構(gòu)造“定向增發(fā)折價(jià)方程”，基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及“評(píng)級(jí)可能性方程”中給出的各家上市公司的評(píng)級(jí)可能性工具變量，對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率做出預(yù)測(cè)。

評(píng)級(jí)可能性方程：

對(duì)各解釋變量可能對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率造成的影響給出了如下預(yù)測(cè)：

發(fā)行規(guī)模（以相對(duì)規(guī)模表示）和發(fā)行人股價(jià)波動(dòng)率與定向增發(fā)折價(jià)率存在正相關(guān)關(guān)系。較大的發(fā)行規(guī)?？赡茉诮饨麜r(shí)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生向下壓力，增加了發(fā)行人長(zhǎng)期投資價(jià)值的不確定性，波動(dòng)率較高也表明發(fā)行人長(zhǎng)期投資價(jià)值的不確定性，因此，投資者將要求一個(gè)較高的折價(jià)率以作為承擔(dān)不確定性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

凈資產(chǎn)收益率、定向增發(fā)歷史和承銷商聲譽(yù)與定向增發(fā)折價(jià)率可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。較高凈資產(chǎn)收益率表明上市公司具有良好的成長(zhǎng)性，投資者愿意以較低的折價(jià)率換取未來(lái)較高的投資回報(bào)；定向增發(fā)歷史則通過緩解信息不對(duì)稱，降低了投資者對(duì)于上市公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的不確定性，降低了定向增發(fā)的折價(jià)率[9]；聲譽(yù)較高的承銷商業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門檻更高，同時(shí)擁有更強(qiáng)的資金募集能力，有利于降低定向增發(fā)折價(jià)率。

3 樣本與變量

我們選擇2006年1月1日至2009年5月31日，新華遠(yuǎn)東評(píng)級(jí)作為上市公司的長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)指標(biāo)。選擇這一指標(biāo)的原因如下：

時(shí)間區(qū)間選擇。2006年證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，標(biāo)志著定向增發(fā)作為上市公司的一種常規(guī)性的股權(quán)再融資方式，得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的正式確認(rèn)。因此，選擇2006年作為數(shù)據(jù)的起始年份。

研究對(duì)象選擇。隨著多層次資本市場(chǎng)的加快推進(jìn)，2009年后，中國(guó)已經(jīng)逐漸形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等組成的多層次資本市場(chǎng)。而不同規(guī)模的上市公司，其股權(quán)融資的需求、行為和目的均存在較大差異，主板之外的其他市場(chǎng)，由于成立時(shí)間較短，市場(chǎng)波動(dòng)較大，單個(gè)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)量較少，不足以提供可信的研究結(jié)論。樣本期間定向增發(fā)的融資主體以主板上市公司為主，研究對(duì)象較為集中，樣本容量較大，有利于得到更加可信的研究結(jié)論。所以，本文選擇2006―2009年這一時(shí)期的定向增發(fā)案例作為研究對(duì)象。

評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的選擇。選擇新華遠(yuǎn)東評(píng)級(jí)作為上市公司信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，是基于以下原因：第一，評(píng)級(jí)主體統(tǒng)一。新華遠(yuǎn)東評(píng)級(jí)能在統(tǒng)一的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)下，給出統(tǒng)一的評(píng)級(jí)信息，避免使用國(guó)內(nèi)不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的評(píng)級(jí)信息帶來(lái)的不一致性；第二，評(píng)級(jí)信息質(zhì)量更高。新華遠(yuǎn)東評(píng)級(jí)結(jié)果的信用等級(jí)分布更廣，涵蓋了AAA到C等不同等級(jí)，且明顯劃分了“投資級(jí)”和“投機(jī)級(jí)”的評(píng)級(jí)區(qū)別，風(fēng)險(xiǎn)揭示能力更強(qiáng)，新華遠(yuǎn)東信用評(píng)級(jí)采用了“投資者付費(fèi)”的模式，有效規(guī)避利益沖突，保證評(píng)級(jí)信息的客觀獨(dú)立。

上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和定向增發(fā)相關(guān)數(shù)據(jù)均由CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中導(dǎo)出。研究樣本中的定向增發(fā)案例需滿足以下兩個(gè)條件：（1）定向增發(fā)發(fā)行人需為在上海證券交易所或深圳證券交易所A股上市的上市公司；（2）定向增發(fā)案例應(yīng)在2006年1月1日至2009年5月31日之間實(shí)施。根據(jù)發(fā)行人在定向增發(fā)公告日前有無(wú)信用評(píng)級(jí)，將定向增發(fā)案例分為有信用評(píng)級(jí)和沒有信用評(píng)級(jí)兩組；再根據(jù)上市公司的信用等級(jí)，將有信用等級(jí)的定向增發(fā)案例分為投資級(jí)和投機(jī)級(jí)兩組。

實(shí)證分析中用到的有關(guān)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及上市公司定向增發(fā)發(fā)行公告。

參考Mola 和 Loughran[9]的定義，定向增發(fā)折價(jià)率由以下公式計(jì)算得出：定向增發(fā)折價(jià)率=（增發(fā)日前一日的收盤價(jià)-定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格）/增發(fā)日前一日的收盤價(jià)。

參照Corwin[8]的方法，定向增發(fā)發(fā)行規(guī)模由發(fā)行相對(duì)規(guī)模表示，計(jì)算方法為增發(fā)數(shù)量除以定向增發(fā)預(yù)案公告日前上市公司發(fā)行在外的所有股票總量。

承銷商市場(chǎng)聲譽(yù)由主承銷商的市場(chǎng)份額表示，某承銷商的市場(chǎng)份額，由該承銷商在當(dāng)年IPO承銷的市場(chǎng)份額決定，計(jì)算方式為該承銷商這一年度IPO承銷收入除以該年度全行業(yè)IPO承銷收入總額，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)官方網(wǎng)站（http：//wwwsacnetcn/）的“行業(yè)數(shù)據(jù)”一欄。

參考股票波動(dòng)率，是指定向增發(fā)發(fā)行日前260天到發(fā)行日前10天的股票日均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。定向增發(fā)歷史虛擬變量的賦值方法為，如果在本次定向增發(fā)發(fā)行日前的250個(gè)交易日內(nèi)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出過發(fā)行人的主體信用評(píng)級(jí)，該項(xiàng)取1，其他情況取0。

三、實(shí)證分析

1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

樣本期間，共發(fā)生了334例上市公司定向增發(fā)案例，其中定向增發(fā)公告日前，發(fā)行人有信用評(píng)級(jí)的定向增發(fā)案例為45例，占比為135%，發(fā)行人沒有信用評(píng)級(jí)的定向增發(fā)案例為289例，占比為865%。如表1所示。

表1定向增發(fā)案例各年分布情況

表3是對(duì)評(píng)級(jí)可能性方程（1）和定向增發(fā)折價(jià)方程（2） 中的變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。統(tǒng)計(jì)表明，發(fā)行人沒有信用評(píng)級(jí)的定向增發(fā)案例的平均折價(jià)率為25300，而有信用評(píng)級(jí)的定向增發(fā)案例的平均折價(jià)率則為8900，兩者之間的區(qū)別在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，其他變量如總資產(chǎn)、市凈率、波動(dòng)率和承銷商聲譽(yù)等均存在統(tǒng)計(jì)上的顯著不同。

表3描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

在表4中，我們首先使用Probit方程去預(yù)測(cè)一家上市公司接受信用評(píng)級(jí)的可能性?？傎Y產(chǎn)的系數(shù)為正，資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為負(fù)，且兩者均在1%的置信水平下顯著。因此可以認(rèn)為，其他條件相同的情況下，如果一家上市公司總資產(chǎn)規(guī)模較高，且資產(chǎn)負(fù)債率較低，則這家上市公司有更大的可能接受新華遠(yuǎn)東主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)。整體的分類準(zhǔn)確率為851%，因此可以認(rèn)為表4中給出的評(píng)級(jí)可能性方程能夠較好地預(yù)測(cè)哪一個(gè)方程會(huì)接受評(píng)級(jí)。

表5給出了定向增發(fā)折價(jià)方程的回歸結(jié)果。表5中在使用工具變量法研究定向增發(fā)折價(jià)的影響因素時(shí)，得到了定向增發(fā)折價(jià)方程的系數(shù)。由于承銷商聲譽(yù)和定向增發(fā)歷史對(duì)于定向增發(fā)的影響，已有文獻(xiàn)中涉及的比較少，因此，為了更好地檢驗(yàn)上述兩個(gè)因素，本文對(duì)定向增發(fā)折價(jià)方程做了一些改動(dòng)，分成四個(gè)情況進(jìn)行討論，建立了四個(gè)在設(shè)定上略有不同的模型（模型1包含“定向增發(fā)歷史”和“承銷商聲譽(yù)”兩個(gè)變量；模型2僅包含“定向增發(fā)歷史”變量，不包含“承銷商聲譽(yù)”變量；模型3僅包含“承銷商聲譽(yù)”變量，不包含“定向增發(fā)歷史”變量；模型4不包含“承銷商聲譽(yù)”和“定向增發(fā)歷史”變量）。

我們發(fā)現(xiàn)，不論模型如何設(shè)定，定向增發(fā)發(fā)行的相對(duì)規(guī)模都是顯著的（在1%的置信條件下），這個(gè)結(jié)果與美國(guó)市場(chǎng)的研究一致；而定向增發(fā)歷史、波動(dòng)率和承銷商聲譽(yù)并不顯著，這一點(diǎn)與美國(guó)的研究[8]顯著不同。

對(duì)于假設(shè)1，評(píng)級(jí)可能性工具變量系數(shù)顯著為負(fù)（在5%或10%的置信水平下），系數(shù)分別為-0140（模型1）、-0122（模型2）、-0139（模型3）和-0132（模型4）。實(shí)證結(jié)果表明，保持其他條件不變，具有信用評(píng)級(jí)的發(fā)行人，相比于沒有信用評(píng)級(jí)的發(fā)行人，定向增發(fā)的折價(jià)率更低。因此，信用評(píng)級(jí)可以降低資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，并且為投資者提供更多的有用信息。

表5定向增發(fā)折價(jià)方程的回歸結(jié)果

下面檢驗(yàn)假設(shè)2，表6是使用方程（3）考察信用等級(jí)和定向增發(fā)折價(jià)之間的關(guān)系時(shí)得到的結(jié)果。表6中仍延續(xù)表5中的思路，考慮到承銷商聲譽(yù)和定向增發(fā)歷史對(duì)于定向增發(fā)的影響，建立了四個(gè)在設(shè)定上略有不同的模型。

我們將發(fā)行人擁有信用評(píng)級(jí)的定向增發(fā)案例分為投機(jī)級(jí)和投資級(jí)兩類。在方程（2）中加入投機(jī)級(jí)和投資級(jí)兩個(gè)虛擬變量，使用最小二乘回歸檢驗(yàn)不同信用等級(jí)對(duì)于定向增發(fā)發(fā)行折價(jià)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，無(wú)法拒絕原假設(shè)。在四個(gè)模型中，投資級(jí)和投機(jī)級(jí)兩個(gè)虛擬變量都與折價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)，即一個(gè)公司擁有信用評(píng)級(jí)（無(wú)論是投資級(jí)還是投機(jī)級(jí)）時(shí)，將顯著降低其定向增發(fā)的折價(jià)率。四個(gè)模型中，投機(jī)級(jí)虛擬變量的系數(shù)絕對(duì)值都大于投資級(jí)虛擬變量系數(shù)的絕對(duì)值，但是差值的F檢驗(yàn)并不顯著，從而說明，投資級(jí)的折價(jià)和投機(jī)級(jí)折價(jià)的區(qū)別并不顯著。

因此，我們可以認(rèn)為，信用評(píng)級(jí)信息提供了關(guān)于上市公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的有效信息，這些信息有助于降低信息不對(duì)稱，降低投資者對(duì)于上市公司投資價(jià)值的不確定性，從而降低上市公司定向增發(fā)的發(fā)行折價(jià)率，但是信用評(píng)級(jí)信息對(duì)于定向增發(fā)折價(jià)率的影響僅此而已，不同的信用等級(jí)對(duì)于定向增發(fā)折價(jià)率的影響并不顯著。

表6信用等級(jí)和定向增發(fā)折價(jià)之間關(guān)系的回歸結(jié)果比較分析

四、結(jié)論和政策建議

1 結(jié)論

信用評(píng)級(jí)信息對(duì)上市公司定向增發(fā)折價(jià)有顯著影響。信息不對(duì)稱和投資者對(duì)上市公司投資價(jià)值的不確定，是造成定向增發(fā)折價(jià)的主要原因。本文通過將發(fā)行公告日前發(fā)行人有信用評(píng)級(jí)的定向增發(fā)案例和發(fā)行公告日前發(fā)行人沒有信用評(píng)級(jí)的定向增發(fā)案例進(jìn)行對(duì)比研究后發(fā)現(xiàn)，前者的折價(jià)率顯著低于后者的折價(jià)率。從而得出，信用評(píng)級(jí)能夠緩解信息不對(duì)稱，提高投資者對(duì)上市公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的確定性，從而顯著降低上市公司定向增發(fā)折價(jià)率。

信用等級(jí)對(duì)上市公司定向增發(fā)折價(jià)的影響不顯著。本文實(shí)證研究了“投資級(jí)”和“投機(jī)級(jí)”兩類信用等級(jí)對(duì)于定向增發(fā)折價(jià)率的影響。結(jié)果表明，信用等級(jí)對(duì)于定向增發(fā)折價(jià)率的影響并不顯著?？赡艿囊环N合理解釋是，不論信用等級(jí)如何，信用評(píng)級(jí)信息都向市場(chǎng)提供了關(guān)于上市公司的更多信息，降低了信息不對(duì)稱程度，但評(píng)級(jí)信息的影響力僅限于此，信用等級(jí)信息對(duì)于定向增發(fā)折價(jià)的影響并不顯著。

2 政策建議

第一，完善信用評(píng)級(jí)行業(yè)制度建設(shè)，推動(dòng)行業(yè)健康發(fā)展。發(fā)達(dá)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)，為資本市場(chǎng)提供客觀獨(dú)立的評(píng)級(jí)信息，對(duì)提高市場(chǎng)有效性，緩解市場(chǎng)信息不對(duì)稱具有重要意義?，F(xiàn)階段，我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)處于高監(jiān)管壁壘、開放程度低、壟斷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，不利于信用評(píng)級(jí)體系的建設(shè)。此外，我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)尚處在一行三會(huì)和國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)多頭監(jiān)管的狀態(tài)，存在監(jiān)管重合和監(jiān)管空白，缺乏統(tǒng)一的行業(yè)發(fā)展規(guī)范，不利于我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展。因此，應(yīng)推動(dòng)完善信用評(píng)級(jí)行業(yè)制度建設(shè)，統(tǒng)一行業(yè)監(jiān)管規(guī)范，促進(jìn)我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展。

第二，完善上市公司信息披露制度。本文研究發(fā)現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)信息能降低上市公司和投資者之間的信息不對(duì)稱，降低上市公司股權(quán)再融資成本。目前，信用評(píng)級(jí)信息不屬于上市公司強(qiáng)制披露信息，資本市場(chǎng)實(shí)踐中存在上市公司在信用評(píng)級(jí)較高時(shí)積極披露，信用評(píng)級(jí)較低時(shí)秘而不發(fā)的現(xiàn)象，這在一定程度上降低了資本市場(chǎng)的透明度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)意識(shí)到信用評(píng)級(jí)信息對(duì)于緩解上市公司信息不對(duì)稱、保護(hù)中小投資者利益的重要作用，盡快出臺(tái)信用評(píng)級(jí)信息強(qiáng)制披露制度，督促上市公司規(guī)范信息披露行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

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