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上半年經(jīng)濟形勢分析

本文回顧了200/年上半年中國經(jīng)濟運行的情況，指出當前經(jīng)濟增長出人意料的強勁，但并未出現(xiàn)過熱。恰恰相反，當前經(jīng)濟中潛伏著許多問題，未來經(jīng)濟增長可以說是布滿玄機。對于下半年中國經(jīng)濟運行，本文提出既不能過熱（上行），又不能過冷（下滑），因此，只能向右走，也就是確保經(jīng)濟在一個箱體中平穩(wěn)運行。為此，政府在調控手段上需要一手穩(wěn)定利率，一手調控房地產(chǎn)市場。

一、上半年經(jīng)濟運行回顧：增長出人意料但經(jīng)濟并未過熱

200*年上半年GDP增長，其中名義國內生產(chǎn)總值達到67422億元，按不變價格同比達到了9.5％的高速。這一增長速度可以說超過了絕大多數(shù)預測機構的預測。鑒于當前的增長達到了20年平均增長的長期趨勢水平，并且是在去年比較高的基數(shù)上取得的，因此，可以認定當前增長速度是一個強勁增長的速度。

但是否能夠據(jù)此認為當前經(jīng)濟過熱呢？答案卻是否定的。原因在于，當前出乎意料的增長，主要是由于出乎意料的貿易順差所導致的。由于人民幣升值預期強烈，導致出口和進口朝相反的方向出現(xiàn)異常波動，出口猛漲而進口劇降，預計全年貿易順差可達1000億美元，超過歷史上最高年份的一倍還要多，使得凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻直線上升，本來要向下的經(jīng)濟走勢出乎意料地保持住強勁增長的勢頭。但凈出口的強勁增長必然不可持續(xù)：第一，人民幣升值，則升值預期消失，進口將大漲。第二，國際貿易摩擦將使得出口充滿不確定性，持續(xù)猛增不太可能。

這意味著，出乎意料的增長動力終將消失，經(jīng)濟強勁增長勢頭不可持續(xù)，需要注意的恰恰是凈出口突然回落可能導致的經(jīng)濟下滑。

2005年上半年從經(jīng)濟運行的總量來看，各月間的波動幅度不大,相對平穩(wěn)。工業(yè)增加值同比增長16.4％，消費品零售總額增長13.2％，凈出口保持大幅上升，出口連續(xù)6個月增長達30％以上，進口則徘徊在15％的水平。從物價指數(shù)來看，CPI上漲2.3％，還處在溫和水平。從貨幣供應來看，M1同比增長11.3%，M2同比增長15.7%。全部金融機構各項存款同比增長16.8%，受短期貸款和票據(jù)融資拉動，各項貸款同比增長13.2%。上半年經(jīng)濟中主要值得關注的問題有：

1、固定資產(chǎn)投資增長盡管比去年同期回落3.2個百分點，但增長仍達到25.4%這一輪經(jīng)濟過熱主要是局部投資過熱引起，對CPI指數(shù)和居民消費需求的影響并不十分突出，所以，對固定資產(chǎn)投資增長的平穩(wěn)成為衡量宏觀調控和經(jīng)濟是否“軟著陸”的主要標準。

自1998年經(jīng)濟周期以來，固定資產(chǎn)投資逐年上升（按季節(jié)對比），其中2004年年末，固定資產(chǎn)占GDP比重最高達到43％。而今年上半年達到近50％，就投資占比而言，不能不再次引起對投資的控制的警覺。其中：

從投資構成來看，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長23.5％，進一步回落，所以，主要增長部分還是來自于國有及國有控股投資。從投資的結構看，煤、電、油、運等行業(yè)投資得到加強。其中，煤炭開采及洗選業(yè)投資比去年同期增長81.7%，石油和天然氣開采增長36.2%，電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)增長35.9%，鐵路建設增長48.0%。上述能源、電力、運輸?shù)取捌款i”行業(yè)投資的強勁增勢，同時引發(fā)對此類行業(yè)是否也存在過度投資的憂慮，投資結構性調控的最終目的還是要各行業(yè)均衡發(fā)展。另外，從上半年來看，投資總量雖然得到一定控制，但施工項目總投資和新開項目計劃投資卻逐月呈現(xiàn)加快趨勢。

從投資資金結構變化來看，上半年實際外商直接投資(FDI)金額285.63億美元，同比下降3.18%。因為財政政策和銀行貸款的調整，國家預算內資金和國內貸款增長乏力，自籌資金等企業(yè)自主市場行為進一步成為推動投資增長原動力。

2、貨幣供應量偏緊，影響信貸增長和市場利率走低

在穩(wěn)健的貨幣政策指引下，上半年廣義貨幣供應量（M2）余額為27.6萬億元，同比增長15.7%，狹義貨幣供應量（M1）余額為9.9萬億元，同比增長11.3%，二者的增長幅度均比去年同期要低。從銀行信貸總量來看，所有金融機構各項存款余額28.3萬億元，同比增長16.8%。各項貸款為19.9萬億元，同比增長13.2%，存貸差進一步擴大。尤其1～5月信貸總量增長同比下降，6月貸款的迅速上升主要來自于企業(yè)部門短期貸款以及票據(jù)融資增加，私人貸款（特別是居民戶消費性貸款）繼續(xù)回落。面臨財務重組、股改和宏觀調控的多重壓力，商業(yè)銀行的惜貸心理依然比較濃厚。此外，6月銀行間市場同業(yè)拆借和債券回購平均利率分別為1.46%和1.10%，均低于去年和上月，表明隨著超額準備金利率下調，市場資金供應充分仍具有較高的流動性，但貨幣的供應量還是偏緊.

受穩(wěn)健貨幣政策的影響，2004年上半年以來，貨幣供應量增長一直低于名義GDP的增長，今年上半年開始有所改觀，兩者增長分別為15.7％和14.7％。一方面，根據(jù)貨幣交易方程式MV≡PY，近年來國內貨幣流通速度總體呈下降趨勢，其間波動的一般規(guī)律大致是經(jīng)濟增長較快時，貨幣流通速度上升，經(jīng)濟增長放緩時，貨幣流通速度增長率放緩或者下降。表明2004年貨幣政策，其對降低貨幣流通和控制經(jīng)濟增長取得比較明顯的效果。另一方面，如果不改變貨幣政策，其對經(jīng)濟的緊縮制約將在今后半年內顯現(xiàn)出來，對于國內企業(yè)的資金需求和調整國內總需求將產(chǎn)生不利的影響。上半年，國家外匯儲備已達到7110億美元，同比增長51.1%，其中相當部分的儲備來自非直接投資資本流入。這些所謂“熱錢”資本的流入受到了有利于人民幣資產(chǎn)的利差和貨幣升值的吸引，導致央行頻繁的公開市場對沖操作，給貨幣政策執(zhí)行帶來諸多問題，也部分削弱了央行對貨幣供應量的控制力。

3、上半年CPI僅有2.3％的溫和增幅，與PPI仍存在較大背離

固定投資的增長對于CPI的拉動作用尚不明顯，加上相對緊縮的貨幣供應量，所以，本輪宏觀調控中CPI水平還是比較平穩(wěn)，易于控制。上半年CPI主要類別中，食品價格上漲4.4%，居住價格上漲5.7%，娛樂教育文化用品及服務價格上漲2.7%，其它類商品價格基本穩(wěn)定或略有下降。從時間序列來看，居民消費價格漲幅穩(wěn)步回落。4、5、6月的同比漲幅分別為1.8%、1.8%和1.6%。工業(yè)品出廠價格同比上漲5.6%（6月份，同比上漲5.2%），原材料、燃料、動力購進價格上漲9.9%（6月份，同比上漲9.0%），仍維持在較高水平。工業(yè)品出廠價格比上年明顯回落，同時與CPI的長期背離，對企業(yè)盈利的增長造成了不利影響。

食品價格，特別是糧食價格的穩(wěn)定，對CPI的平穩(wěn)增長起著重要的決定作用。近期的物價波動很大程度上是由糧價變動引起的。糧價波動與糧食生產(chǎn)和流通出現(xiàn)的環(huán)境變化密切相關：一，生產(chǎn)環(huán)境的變化，即我國糧食生產(chǎn)扭轉了多年下滑的局面；二，市場環(huán)境的變化，即市場化的糧改體制基本模式確立，糧食市場完全放開。隨著糧食市場供應的增多，造成糧價在去年相對高價位的情況下有一定程度回落。隨之而來的問題是持續(xù)下跌影響農(nóng)民利益，農(nóng)民增收難度加大，對于激活農(nóng)村消費，推動內需是不利的。

此外，上半年貿易順差達到396億美元，出口連續(xù)六個月超過30%。過去幾年中，盡管中國經(jīng)濟高速增長，但其進出口差額一直保持著相對穩(wěn)定的水平，2004年順差為320億美元，與1999年的292.3億美元相比差別不是很大。然而近幾個月來，隨著進口增長的逐漸減緩和出口的繼續(xù)大幅盤升，貿易順差開始急劇擴大。一方面，出口增幅迅猛，對經(jīng)濟波動的影響增大，顯現(xiàn)中國外貿企業(yè)巨大的成本和規(guī)模優(yōu)勢，而工業(yè)增加值達到16.4％，仍在較高位運行，滿足了出口的需求。另一方面，進口不快，對于穩(wěn)定國際收支是不利的，甚至會影響到未來出口和經(jīng)濟增速。有數(shù)據(jù)顯示，中國2005年進口的用于出口產(chǎn)品加工的原材料和零部件就已經(jīng)開始減少。

從2005年上半年的經(jīng)濟運行來看，當前經(jīng)濟處于比較微妙的狀態(tài)，增長良好但潛伏不少問題，尤其是未來的運行變化布滿玄機。在這種錯綜復雜的形勢下，計將安出？

二、未來之計：讓經(jīng)濟向右走

現(xiàn)在，有很多人反對讓經(jīng)濟往上走，高輝清博士就是其中之一。同時，也有很多人非常警惕中國經(jīng)濟可能往下走，趙曉博士是最早的預警者以及一直的警告者（參見趙曉：《宏觀調控要警惕過猶不及斷送增長周期》，載《中國證券報》2005年3月16日）。如果要滿足雙方的要求，在坐標軸上經(jīng)濟增長曲線就只能往右走了！

顯然，這是一個難以完成的任務。但問題在于，交鋒的雙方都擁有各自實在的道理。

1、經(jīng)濟為什么不能往上走

本輪緊縮型宏觀調控的出發(fā)點有兩個：一是防范通貨膨脹，二是抑制固定資產(chǎn)投資過熱。

實踐證明，在目前環(huán)境下通貨膨脹是一個“被夸大了”的問題。本輪經(jīng)濟景氣周期是我國買方市場出現(xiàn)之后的第一個周期，在消費市場總體供大于求的格局下，物價水平自然不再像過去那樣扶搖直上。與此同時，本輪經(jīng)濟過熱的本質是投資過熱，投資品價格的高漲最終出口大部分被傳導至房地產(chǎn)價格之中，而房地產(chǎn)的價格又沒有被計入CPI之列，從而導致了物價走勢的異化。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，這一輪經(jīng)濟上升期內,居民消費物價的年度增幅最高只為3.9%，月度增幅最高也只有5.3%，最近兩個月甚至一直維持在1.8%的低水平上運行。

與之形成鮮明對比的是，過熱的固定資產(chǎn)投資卻被證明是一個難以下咽的餡餅。今年以來，我國固定資產(chǎn)增幅雖然與去年同期相比明顯降低，但從月度數(shù)據(jù)的變化軌跡看，加速增長態(tài)勢非常明顯。當然，有專家指出，這種加速增長是由于去年固定資產(chǎn)投資增長“前高后低”的基數(shù)所導致，我們還無法根據(jù)這一點來下結論：固定資產(chǎn)投資在反彈。然而，我們實際上沒有必要在“固定資產(chǎn)投資是否在反彈”爭論不休。我們可以從另外一個角度來思考問題：由于全年固定資產(chǎn)投資增長存在著“前高后低”的格局，在基數(shù)的作用下，固定資產(chǎn)投資增長不斷加速的態(tài)勢在全年都可能得以保持。換句話說，如果經(jīng)濟運行趨勢不改變的話，全年固定資產(chǎn)投資（全口徑）增長至少應高于一季度的22.8%。而22.8%（即使不將去年高基數(shù)這一因素考慮進來）就已經(jīng)高于我國正常年份的投資水平了。

固定資產(chǎn)投資還遠未調整到位的另一個理由還在于，目前我國在建的固定資產(chǎn)投資規(guī)模高達近20萬億元，足夠未來花三年來消化。由于本次宏觀調控的方針是“有保有壓”，在抑制一些過熱行業(yè)投資規(guī)模膨脹的同時，也加大一些薄弱領域比如農(nóng)業(yè)、能源等的建設。這會使得政府對固定資產(chǎn)投資的宏觀調控時間變得更長。

另外，現(xiàn)在地方政府上項目的沖動還比較強烈。比如說，今年我國農(nóng)用地轉建設用地計劃為400萬畝，各地申請的用地量卻超過了1200萬畝。根據(jù)中央有關部署，今年對固定資產(chǎn)投資的調控還包括一項重要的內容，即給過熱的房地產(chǎn)價格降溫。從目前的情況看，各地的房地產(chǎn)價格上漲勢頭雖然有所走軟，但基本還處于頂部盤整狀態(tài)。而不管是從國外經(jīng)驗看，還是從國內實踐看，房地產(chǎn)價格從頂部調整至底部企穩(wěn)至少需要5～10年時間。

在這種情況下，放松有關調控，過熱的投資立刻就會變得熾熱！2006年GDP可能就回歸去年的9.5%，2007年GDP可能就回歸去年的10%，2008年是奧運年，GDP增長速度則可能更高！

然而，嚴酷的事實告訴我們：在經(jīng)濟增長模式?jīng)]有改變之前，我國的自然資源系統(tǒng)已經(jīng)無法再支持10%以上的增長了！這也決定了經(jīng)濟增長不能升上去！

2、經(jīng)濟為什么不能往下走

經(jīng)過長達兩年的宏觀調控，景氣頂峰時期已過，經(jīng)濟增長開始進入減速階段。從目前情況看，經(jīng)濟景氣下滑幅度較為平緩，其中蘊藏著一些風險。

第一個風險是出口對經(jīng)濟增長的貢獻將急劇下降。剔除價格因素之后，上半年外貿順差對經(jīng)濟增長的貢獻至少在3個百分點以上。換句話，如果沒有外貿出口的貢獻，上半年國內需求所拉動的經(jīng)濟增長幅度只有6%左右。但是，上半年出現(xiàn)如此之大的外貿順差具有一定的偶然性，許多企業(yè)都趕在了歐美對中國產(chǎn)品正式設限之前加速出口。目前，中國與歐盟就中國紡織品出口問題已經(jīng)達成了協(xié)議，受協(xié)議影響，下半年中國對歐盟紡織品出口的增長速度將明顯放慢。而中國與美國之間至今還沒有達成協(xié)議，對下半年中國有關產(chǎn)品對美國的出口所帶來的負面影響必然會更大。與此同時，下半年世界經(jīng)濟將有所回落，貿易摩擦將進一步加劇，人民幣匯率還存在著較大的不確定性，這一切都將對中國產(chǎn)品出口帶來不利影響。很顯然，如果外貿順差的貢獻消失了，中國經(jīng)濟增長就可能接近7%這一警戒線的邊緣。

第二個風險是通縮。本輪物價上漲的最主要動因是糧食。今年4、5月份在糧食供需總量仍然存在一定缺口的情況下，糧食價格環(huán)比分別下降了1.7和1.6個百分點。今年夏糧生產(chǎn)將獲得豐收，預計在去年2020億斤的基礎上，增產(chǎn)100億斤。在這種預期指導下，糧價增幅回落速度將更快。除了糧食之外，其他消費品大多處于供過于求狀態(tài)，物價水平具有天然的下跌趨勢。盡管政府可以擇機上調一些服務價格，但是所起作用將有限，如果沒有消費熱點做支撐的話，未來我國出現(xiàn)通縮的可能性依然較大。

我們擔心通縮的出現(xiàn)還有另外一個重要依據(jù)，即當前我國的貨幣供應量增長過慢。2005年5月份，M2增長14.6％，增幅甚至低于1998～2000年通縮間的平均14.9%與2002年通縮時的15%的水平。M1同比增長10.4%，低于2001年、2002年同期水平4個多百分點，低于2003年、2004年同期水平8個多百分點，比上年末低3.2個百分點。在商品供過于求的環(huán)境下，貨幣供應量的增大一般不一定會導致通貨膨脹，但是貨幣供應量的減少則一定會促進通縮的形成。

第三個風險是房地產(chǎn)行業(yè)可能崩盤。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，“七五”時期，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP比例為1.4%，“八五”時期提高至4.2%，“九五”時期再升為4.8%，而去年為9.6%。今年上半年則超過了10%。但隨著房地產(chǎn)業(yè)成為政府宏觀調控的重點，房地產(chǎn)經(jīng)濟可能將進入衰退期。1～4月份，全國土地購置面積9716.4萬平方米，只比去年同期微增2.4%；完成土地開發(fā)面積4622.1萬平方米，同比則下降了12.1%。與此同時，商品房施工面積和竣工面積增幅也有所下降，房地產(chǎn)開發(fā)投資意愿的持續(xù)減弱。鑒于當前房地產(chǎn)對固定資產(chǎn)投資和整個國民經(jīng)濟所具有的巨大影響力，一旦房地產(chǎn)市場出現(xiàn)崩盤，整個國民經(jīng)濟增幅也可能由緩跌轉為急落。

在上述三大風險中，第一個風險幾乎必然出現(xiàn)。但如果保持當前調控政策不變，第二個風險也會在年內來臨。而如果加大緊縮型宏觀調控力度，第三種風險則就會爆發(fā)。

所以，從這個意義出發(fā)，如果讓經(jīng)濟按目前的慣性繼續(xù)往下走，確實是件危險的事情。

三、做好兩件事，保證經(jīng)濟往右走根據(jù)上面的分析，下半年我們既不應該放棄當前的緊縮型宏觀調控，也不應該加大緊縮力度，就決定我們只能大體保持宏觀調控方向和力度不變。

同樣還是根據(jù)上面的分析，下半年如果我們維持當前的宏觀調控模式不變，未來也可能出現(xiàn)巨大風險，這就決定了我們在保持宏觀調控方向和力度大體不變的情況下，進行結構性微調。

相對應地，從經(jīng)濟增長的目標來看，我們既不能允許GDP的增長就此見底反彈，也不能允許GDP的增長持續(xù)下滑。這就決定了未來一段時期內GDP的增長只能在一個“箱體”內震蕩。由于本輪經(jīng)濟增長的高點是9.5%，我們不妨就把它設為這一“箱體”的上限。而從改革開放以來的歷史看，中國經(jīng)濟如果一旦低于7%就會出問題，所以，7%就可被視為這一“箱體”的下限。

換句話說，由7%到9.5%應該就是未來兩三年我國經(jīng)濟增長所能夠變動的全部空間！由于這“箱體”的高度是如此的小（2.5個百分點），而時間持續(xù)的長度又是如此之長（前后六七年），從歷史的角度遠觀，由于這一細長條的“箱體”實際上就可以近似地視為一根水平線，維持在這“箱體”內波動的經(jīng)濟增長曲線就可以看成是在向右走了。

問題是，我們該如何做到這一點？未來我們的重點應該是放在防止經(jīng)濟反彈，還是放在防止經(jīng)濟失速？

從目前的經(jīng)濟發(fā)展趨勢看，只要我們的宏觀調控政策不發(fā)生大的變化，景氣回落的態(tài)勢也將不可改變。除了上面談到的外貿出口的增勢將趨緩之外，不利的因素還有兩個：一是自主型投資需求在減弱。上半年固定資本投資規(guī)模雖然不小，但從資金來源看，只有政府的支出與去年同期相比出現(xiàn)了加速增長，民營資本支出的增速則有所放慢，而外商直接投資則更是罕見地出現(xiàn)了負增長。二是消費需求將降溫。上半年工業(yè)企業(yè)效益大幅度滑坡，城鎮(zhèn)居民收入將隨之受影響。農(nóng)村糧食雖然獲得豐收，但糧價漲幅要遠低于農(nóng)資漲幅，農(nóng)民收入增長勢頭將不如去年。再加上房地產(chǎn)市場處于調整時期，居民購買住房的熱情也明顯下降。這一切都給消費需求的擴張帶來負面影響。

正因為如此，我們的宏觀調控在保持方向和力度大體不變的情況下，未來結構性微調的側重點應該是放在防范經(jīng)濟失速的風險上！

為此，我們重點應做好以下兩件事情。

1、暫時凍結利率，并適當放松銀根

盡管迄今為止，我國繼續(xù)維持了負利率，但由于物價水平下跌速度出人意料，未來存在著通縮的風險，在這種的情況下，我們暫時不宜動利率。與此同時，當前我國貨幣政策名為“穩(wěn)健”，實為“偏緊”。信貸增長速度最近幾個月雖有微幅提升，但總體水平依然偏低。這種偏緊的貨幣政策對經(jīng)濟的作用具有一定的滯后性，如果不趕緊采取措施讓貨幣政策回歸“穩(wěn)健”軌道的話，對下半年通縮的陰影就可能真的降臨。

2、大力推動中低價商品房和經(jīng)濟適用房的發(fā)展

房地產(chǎn)對當前中國經(jīng)濟具有巨大的影響。如何保證對房地產(chǎn)的調控健康發(fā)展是保證當前中國經(jīng)濟健康運行的一個重要措施。做好這一點，實際上就牽住了宏觀調控的“牛鼻子”。

房地產(chǎn)具有兩重性,既是投資品,又是消費品。首先，房地產(chǎn)是拉動固定資產(chǎn)投資的主力軍。房地產(chǎn)投資占全社會投資的比例大概為五分之一左右。房地產(chǎn)的調整能夠有序進行，固定資產(chǎn)投資就不會出現(xiàn)急劇滑落。其次，商品房又是當前居民消費的一個巨大熱點，房地產(chǎn)市場如果不急劇降溫，社會消費需求就難有保障。

這里我們需要澄清的一個問題是，當前我們需要調控的主要是房地產(chǎn)過高的價格，而不是它的供給數(shù)量。但從實際效果看，房地產(chǎn)價格下調有限，房地產(chǎn)供給減速則相對明顯。前五個月，全國完成土地開發(fā)面積同比下降了7.2%，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速比上年同期回落近8個百分點，其中，經(jīng)濟適用房投資下降了16.7%。

這表明，當前對房地產(chǎn)的調控實際上偏離了軌道。下半年有關部門很有必要下大力氣，去進行糾正。其中，一個簡潔、有效的方法就是進一步加大中低價商品房和經(jīng)濟適用房建設。

很顯然，中低價商品房和經(jīng)濟適用房的供給一多，購買就會旺盛，同時過去過高的高檔商品房的價格將被牽引下來。與此同時，將緩解鋼鐵、水泥等行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面，并繼續(xù)帶動相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，使企業(yè)效益和職工收入不至于急劇下降，從而使得經(jīng)濟的調整變得更平緩。

大力發(fā)展中低價商品房和經(jīng)濟適用房，對銀行也有好處。消費信貸迄今為止是銀行最優(yōu)質資產(chǎn)。中低價商品房和經(jīng)濟適用房的發(fā)展必然會給銀行帶來更多的優(yōu)質客戶，從而有效緩解銀行“有錢沒處貸”和整個社會資金供應偏緊的困境。