人民銀行在近期公布的《2002年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，將金融機(jī)構(gòu)持有大量低利率國(guó)債隱含風(fēng)險(xiǎn)作為單獨(dú)一部?jī)?nèi)容批露。監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)注意到，由于2002年上半的國(guó)債市場(chǎng)標(biāo)利率不斷走低，金融機(jī)構(gòu)手中有的大量低息長(zhǎng)期固定利率債券在未來(lái)通貨膨脹時(shí)期，將會(huì)產(chǎn)生巨大的損失。不少金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)開(kāi)始自發(fā)進(jìn)行零星的債券遠(yuǎn)期和互換等避險(xiǎn)交易。顯然，在一個(gè)債券存量高達(dá)1.6萬(wàn)多億的市場(chǎng)上，僅僅只能開(kāi)展現(xiàn)貸交易無(wú)疑是不利市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的，機(jī)構(gòu)投資者急需避險(xiǎn)交易工具。本文擬通過(guò)分析當(dāng)前債券市場(chǎng)上存在的風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)說(shuō)明推出利率期貨交易在規(guī)避上述風(fēng)險(xiǎn)中的作用。

一、債券市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)分析

所謂利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格或回報(bào)率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對(duì)于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價(jià)格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場(chǎng)利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價(jià)格越低；市場(chǎng)利率或收益率越高，債券價(jià)格越低。顯然，市場(chǎng)利率的變動(dòng)必然引起債券價(jià)格的變動(dòng)，從而會(huì)給債券持有者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）利率市場(chǎng)化和債券市場(chǎng)的發(fā)展

摘要：通過(guò)分析美國(guó)資級(jí)房貸危機(jī)始末，揭示了國(guó)際投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，并提示了投資者投資時(shí)需保持清醒，理性投資。

關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng)；投資；風(fēng)險(xiǎn)

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1信貸緊縮仍未解決，金融市場(chǎng)恐慌依舊

像萬(wàn)圣節(jié)前夜狂歡的年輕人攫取所有的糖果一樣，投資者花費(fèi)幾年功夫以高收益?zhèn)唾J款的方式來(lái)獲得最大利潤(rùn)。這場(chǎng)狂歡隨著八月的信貸緊縮震撼收?qǐng)隽?，與此同時(shí)投資者頓悟這些高收益的樂(lè)事并非他們所認(rèn)為的那樣物有所值。然而兩個(gè)月以來(lái)，信貸市場(chǎng)仍舊表現(xiàn)得明顯疲弱。

10月24日，美林公司公布由于該投資銀行84億美元的巨額資產(chǎn)沖減，使其出現(xiàn)了六年來(lái)的首次季度虧損。對(duì)更多此種損失的擔(dān)憂(yōu)已令多個(gè)市場(chǎng)如履薄冰。在本周一次會(huì)議上，前美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局主席阿蘭格林斯潘表示：“目前我們處在恐懼當(dāng)中?！豹?/p>

開(kāi)放B股市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策摘要：我國(guó)出臺(tái)了開(kāi)放B股市場(chǎng)政策，這為B股市場(chǎng)帶來(lái)了生機(jī)和活力，與此同時(shí)，也帶來(lái)了股市“泡沫”風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、人民幣風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)以及商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)等。本文通過(guò)對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)的分析，提出了防范風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策，以期在開(kāi)放B股市場(chǎng)過(guò)程中做到趨利避害，更好地發(fā)揮開(kāi)放B股市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)外匯資金相對(duì)短缺。為此，我國(guó)建立了B股市場(chǎng)來(lái)吸引國(guó)外的投資，并將居民的外匯存款用于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中有外匯需求的項(xiàng)目，但這還不能滿(mǎn)足外匯貸款的需要。近年來(lái)，由于H股、紅籌股的大量發(fā)行，B股市場(chǎng)的國(guó)際融資功能減弱，而且快速增長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)居民外匯存款大量被拆放海外或者用來(lái)購(gòu)買(mǎi)外國(guó)債券，直接影響了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。為順應(yīng)這一形勢(shì)的變化，為國(guó)內(nèi)居民開(kāi)放B股市場(chǎng)政策應(yīng)運(yùn)而生。

一、開(kāi)放B股市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

開(kāi)放B股市場(chǎng)是我國(guó)振興和發(fā)展B股市場(chǎng)的重大舉措，也是我國(guó)B股市場(chǎng)定位由“利用國(guó)際間接投資”向“利用國(guó)內(nèi)外外匯資金”轉(zhuǎn)變的重要標(biāo)志，可有效地促進(jìn)整個(gè)證券市場(chǎng)不斷完善和健康、穩(wěn)定發(fā)展，加速我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌的進(jìn)程，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和戰(zhàn)略意義。

開(kāi)放B股市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的作用是顯然的，但還應(yīng)清楚地認(rèn)識(shí)到開(kāi)放B股市場(chǎng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

1、股市“泡沫”風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年中期B股股票平均每股收益為0．0820元／股，而深滬兩市上市公司平均每股收益為0．1037元／股，顯然B股上市公司整體業(yè)績(jī)比整個(gè)證券市場(chǎng)上市公司業(yè)績(jī)要差26％。從業(yè)績(jī)虧損股票的隸屬關(guān)系看，它們多數(shù)出自含B股的上市公司之中；從行業(yè)角度看，B股上市公司主要集中分布在紡織、鋼鐵冶金、五金家電、輕工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中；從B股市場(chǎng)投資者隊(duì)伍看，國(guó)內(nèi)投資者占大多數(shù)，他們雖然經(jīng)歷多次股市波動(dòng)的洗禮，但許多投資者的依賴(lài)意識(shí)仍很?chē)?yán)重，“賺了錢(qián)歸自己，輸了錢(qián)找政府”的觀念依然存在。面對(duì)開(kāi)放B股市場(chǎng)政策的出臺(tái)，許多國(guó)內(nèi)投資者不是尋找風(fēng)險(xiǎn)——收益的最佳結(jié)合點(diǎn)，而是“一哄而上”，使B股市場(chǎng)股價(jià)不斷被炒高，沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐的股市的泡沫成分不斷增大。因此，B股市場(chǎng)目前的繁榮現(xiàn)象并不意味著B(niǎo)股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的弱化，快速技升后的巨大獲利將會(huì)對(duì)B股市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)造成巨大壓力。一旦“泡沫”破滅，不僅傷害到投資者，而且直接危及B股市場(chǎng)的健康、安全運(yùn)行，引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

內(nèi)容摘要：隨著金融業(yè)國(guó)際化程度的不斷提高，發(fā)展離岸金融市場(chǎng)成為我國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)際接軌的重要步驟。而離岸市場(chǎng)蘊(yùn)含著較大的風(fēng)險(xiǎn)，本文從宏觀、微觀和國(guó)際合作三方面對(duì)我國(guó)離岸金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理提出政策建議，以期使我國(guó)離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展建立在穩(wěn)健的基礎(chǔ)之上。

關(guān)鍵詞：離岸金融市場(chǎng)離岸金融風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理

離岸金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的定義

離岸金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)即指在離岸金融機(jī)構(gòu)的貨幣經(jīng)營(yíng)和信用活動(dòng)中，由于各種因素（如利率、匯率等）隨機(jī)變化的影響，使離岸金融機(jī)構(gòu)或投資者的實(shí)際收益與預(yù)期收益發(fā)生背離的不確定性及其資產(chǎn)蒙受損失的可能性。用公式可以表述為：R=f(p，c)，R指風(fēng)險(xiǎn)；p為不利事件發(fā)生的概率；c為該事件發(fā)生的后果。

離岸金融市場(chǎng)自由化程度較高，其風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成復(fù)雜。幾乎包括所有類(lèi)型的金融風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型，如信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，并且各種風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有明顯的界限，具有一定的共生性。離岸市場(chǎng)一旦出現(xiàn)問(wèn)題，就會(huì)通過(guò)價(jià)格、利率、匯率、股價(jià)等機(jī)制，以及經(jīng)濟(jì)主體之間的相互依賴(lài)性，產(chǎn)生鏈?zhǔn)椒磻?yīng)，如圖1所示。因此，一國(guó)離岸金融市場(chǎng)要獲得健康的發(fā)展，該國(guó)的監(jiān)管當(dāng)局必須對(duì)本國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)、對(duì)外經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)有清醒的判斷和認(rèn)識(shí)，其中尤其要重視離岸金融風(fēng)險(xiǎn)和管理，并采取切實(shí)有效的嚴(yán)格監(jiān)管。

離岸金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)的影響

一、Copula方法在國(guó)外金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算中的應(yīng)用

1.常規(guī)模式下Copula方法的應(yīng)用

如同任何新方法被應(yīng)用到新的領(lǐng)域一樣，Copula方法之于金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理也經(jīng)歷了從簡(jiǎn)單到復(fù)雜，從理論研究到具體實(shí)證中的過(guò)程。Sklar(1959)到Nelson(1998)，對(duì)Copula理論起到了奠基性的作用。Embrochts(1999)把Copula作為相關(guān)性度量的工具，引入金融領(lǐng)域。Matteis(2001)詳細(xì)介紹了ArehimedeanCopulas在數(shù)據(jù)建模中的應(yīng)用，并運(yùn)用Copula對(duì)丹麥火災(zāi)險(xiǎn)損失進(jìn)行了度量。Bouye(2000)系統(tǒng)介紹了Copula在金融中的一些應(yīng)用。Embrechts(2003)，Genest(1995)分別于模擬技術(shù)、半?yún)?shù)估計(jì)、參數(shù)估計(jì)對(duì)Copula的統(tǒng)計(jì)推斷作了詳細(xì)介紹。RobertoDeMatteis(2001)對(duì)Copula函數(shù)，特別是ArchimedeanCopula函數(shù)作了較為全面地總結(jié)。Romano(2002)開(kāi)始用Copula進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)分析，計(jì)算投資組合的風(fēng)險(xiǎn)值，同時(shí)用多元函數(shù)極值通過(guò)使用MonteCarlo方法來(lái)刻畫(huà)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。Forbes(2002)通過(guò)對(duì)固定Copula模型來(lái)描述Copula的各種相關(guān)模式，并把這一個(gè)方法廣泛地應(yīng)用在金融市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)管理、投資組合選擇及資產(chǎn)定價(jià)上。Hu(2002)提出了混合Copula函數(shù)(Mixed-Copula)的概念，即把不同的Copula函數(shù)進(jìn)行線(xiàn)性組合，這樣就可以用一個(gè)Copula函數(shù)來(lái)描述具有各種相關(guān)模式的多個(gè)金融市場(chǎng)的相關(guān)關(guān)系了。上述文獻(xiàn)主要從理論上探討了Copula方法的適用性，并對(duì)Copula函數(shù)形式的選擇，Copula函數(shù)的參數(shù)估計(jì)方法等展開(kāi)了較為深入的研究且采用金融市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)實(shí)證說(shuō)明，但都是在固定時(shí)間段內(nèi)固定相關(guān)模式的假設(shè)下進(jìn)行，沒(méi)有體現(xiàn)出金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)瞬息萬(wàn)變，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)值動(dòng)態(tài)變化的特征。

2.動(dòng)態(tài)模式下Copula方法的應(yīng)用

眾所周知，金融市場(chǎng)投資組合面臨的風(fēng)險(xiǎn)每時(shí)每刻都在波動(dòng)，在模型假設(shè)固定的情況下測(cè)算往往會(huì)低估風(fēng)險(xiǎn)，因此建立動(dòng)態(tài)的，能及時(shí)體現(xiàn)市場(chǎng)波動(dòng)特征的模型顯得更為重要。DeanFantazzini(2003)將條件Copula函數(shù)的概念引入金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量中，同時(shí)將Kendall秩相關(guān)系數(shù)和傳統(tǒng)的線(xiàn)性相關(guān)系數(shù)分別運(yùn)用于混合Copula函數(shù)模型中對(duì)美國(guó)期貨市場(chǎng)進(jìn)行分析。Patton(2001)通過(guò)研究日元/美元和英鎊/美元匯率間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)在歐元體系推出前后這兩種匯率之間的相關(guān)性程度發(fā)生了顯著變化。在此基礎(chǔ)上，Patton提出引入時(shí)間參數(shù)，在二元正態(tài)分布的假設(shè)下提出了時(shí)變Copula函數(shù)來(lái)刻畫(huà)金融資產(chǎn)。Goorbergh，Genest和Werker(2005)在Patton的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出新的動(dòng)態(tài)演進(jìn)方程并用在時(shí)變Copula中對(duì)期權(quán)定價(jià)進(jìn)行了研究。JingZhang，DominiqueGuegan(2006)開(kāi)始構(gòu)造擬合優(yōu)度的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)量來(lái)判斷樣本數(shù)據(jù)在進(jìn)行動(dòng)態(tài)Copula建模時(shí)適用的模型結(jié)構(gòu)，也就是時(shí)變相關(guān)Copula模型與變結(jié)構(gòu)的Copula模型的統(tǒng)計(jì)推斷，Ane，T.andC.Labidi(2006)采用條件Copula對(duì)金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)進(jìn)行了分析，Bartram，S.M.，S.J.Taylor，andY-HWang(2007)采用GJR-GARCH-MA-t作為邊緣分布并用GaussianCopula作為連接函數(shù)建立了動(dòng)態(tài)Copula模型對(duì)歐洲股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行了擬合，取得了較好的結(jié)果，Aas，K.，C.Czado，A.Frigessi，andH.Bakken(2008)在多元分布前提下對(duì)雙形Copula建模進(jìn)行了研究。二、Copula方法在我國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算中的應(yīng)用

1.二元Copula方法的應(yīng)用

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是主板市場(chǎng)之外的一個(gè)股票交易市場(chǎng),同主板市場(chǎng)既有聯(lián)系,又在功能、定位上有所區(qū)別。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是解決新興高新技術(shù)企業(yè)和中小型民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題的多種思路中較為理想的一種,也是建立創(chuàng)業(yè)投資體系和風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制,促進(jìn)科研成果商業(yè)化、工程化,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí),形成國(guó)民經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)的一大思路。但它又是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng),所以在設(shè)立時(shí)要特別謹(jǐn)慎。我國(guó)從20世紀(jì)80年代就開(kāi)始醞釀建立創(chuàng)業(yè)投資體系以促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展,并一直進(jìn)行調(diào)研、商討方案、專(zhuān)家論證,成立了創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì),做了大量準(zhǔn)備工作。但時(shí)至今日,創(chuàng)業(yè)板仍未正式推出。何以如此?看來(lái),創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)在加入WTO后金融領(lǐng)域?qū)⑷骈_(kāi)放的大背景下更顯突出了,風(fēng)險(xiǎn)度更增大了。這可能是障礙創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出的重要原因之一。本文擬就創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)談一點(diǎn)自己初淺的看法。

一、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的定性分析

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是有上市企業(yè)、投資者和風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)層面的風(fēng)險(xiǎn),而且與其他部門(mén)相比風(fēng)險(xiǎn)較高。上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有投資理念不成熟引致的風(fēng)險(xiǎn)、投資判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn);社會(huì)層面的風(fēng)險(xiǎn)有市場(chǎng)運(yùn)作失敗的風(fēng)險(xiǎn)、影響系統(tǒng)性金融安全的風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)震蕩的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源和性質(zhì)是完全不相同的,有市場(chǎng)自生性的,有成長(zhǎng)性的,有人為的,也有因創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可能帶給社會(huì)的沖擊。我們應(yīng)進(jìn)行定性分析和區(qū)別對(duì)待。

首先,上市企業(yè)所面臨的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)特征的表現(xiàn),是任何自主經(jīng)營(yíng)自負(fù)盈虧的企業(yè)主體都不可回避的?？梢哉f(shuō),這是市場(chǎng)自生的風(fēng)險(xiǎn),只要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)存在,這些風(fēng)險(xiǎn)也將長(zhǎng)期存在。市場(chǎng)之所以有效率,其動(dòng)力來(lái)源是競(jìng)爭(zhēng)。在競(jìng)爭(zhēng)中,有追求到經(jīng)濟(jì)利益的可能,也有喪失其利益的風(fēng)險(xiǎn)。隨著市場(chǎng)化程度的提高,人才和技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)空前劇烈,技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就更加突出。企業(yè)不上市,同樣也存在這些風(fēng)險(xiǎn),上市并未使它增大,只不過(guò)使它更公開(kāi)、更透明,有更多的人去關(guān)注它。這些風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下是永遠(yuǎn)客觀存在的,只能降低或減輕,卻永遠(yuǎn)無(wú)法消滅。降低這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn),要靠自身從工作的完善入手。技術(shù)人員和經(jīng)營(yíng)管理人員的素質(zhì)越高,工作越努力,這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)就越低。所以又可把這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)視作工作性風(fēng)險(xiǎn),它來(lái)源于工作的不完善。只要充分挖掘工作潛力,其降低的空間是很大的。

其次,投資者投資理念不成熟及判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn),屬于成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展,人們的投資理念日臻成熟,風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)加強(qiáng),判斷和駕馭市場(chǎng)的能力提高,風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度是可相對(duì)減輕的,但這種風(fēng)險(xiǎn)就整體而言是不能完全消除的。目前我國(guó)投資市場(chǎng)上投資理念不成熟是不爭(zhēng)的事實(shí),投機(jī)性強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄。筆者認(rèn)為應(yīng)對(duì)此進(jìn)行認(rèn)真反思。長(zhǎng)期以來(lái),國(guó)家一直在為投資者提供隱性擔(dān)保。隱性擔(dān)保改變了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的看法,扭曲了投資者的行為,投資者只關(guān)心是否能從股票投機(jī)中獲得高額利潤(rùn),不愿成為企業(yè)的長(zhǎng)期投資者,監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)。既然這樣,企業(yè)也就不懈于改善經(jīng)營(yíng)管理,只關(guān)心怎樣從股市上圈到錢(qián)。國(guó)家為投資者提供隱性擔(dān)保的做法,表面上減小了股市的波動(dòng),穩(wěn)定了市場(chǎng),但并沒(méi)有減少股市的風(fēng)險(xiǎn),只是將市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到政府身上,由此導(dǎo)致了資產(chǎn)質(zhì)量下降和不良資產(chǎn)大量積累,這才是威脅經(jīng)濟(jì)體系安全的重大風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí),幾乎每項(xiàng)金融活動(dòng)都蘊(yùn)含著個(gè)別風(fēng)險(xiǎn),這種風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)利動(dòng)機(jī)相伴而行,往往成正相關(guān)關(guān)系,它不可避免也無(wú)必要去回避和消除。既然投資者選擇了這樣的活動(dòng),在期待收益的同時(shí),就要做好承受損失的準(zhǔn)備。只有這樣,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)才可能成熟起來(lái),投資者才能成長(zhǎng)為自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)盈虧的真正市場(chǎng)主體。由此可見(jiàn),國(guó)家取消各種隱性擔(dān)保,促進(jìn)廣大投資者投資理念成熟起來(lái),已是當(dāng)務(wù)之急。而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立為此提供了一個(gè)契機(jī),它可以通過(guò)更為市場(chǎng)化的運(yùn)作讓投資者深刻體會(huì)到“要對(duì)自己的行為負(fù)責(zé)”,糾正錯(cuò)位的投資理念。從這一點(diǎn)來(lái)說(shuō),其對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是利大于弊的。至于由于判斷失誤導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn),在任何市場(chǎng)中都是難以避免的,即使付一點(diǎn)“學(xué)費(fèi)”,也是成長(zhǎng)的需要。隨著投資者的日漸成熟,判斷力提高,這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)自然會(huì)降低。

第三,價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)就其來(lái)源而言,既有制度性因素,又有人為因素。價(jià)格上下波動(dòng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的必然。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的某些制度如其入市門(mén)檻低于主板市場(chǎng)入市門(mén)檻、上市企業(yè)股權(quán)可全額流通(主板市場(chǎng)上為部分流通)以及不設(shè)漲跌停板制度(或漲跌停限制放寬)等等,這些制度安排給那些價(jià)格操縱者和渾水摸魚(yú)者提供了較主板市場(chǎng)更為寬松的環(huán)境,從而決定了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)必然比主板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)高。但這是由創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特定功能及定位所決定的,是適應(yīng)高科技企業(yè)和良好成長(zhǎng)性中小企業(yè)發(fā)展要求的,體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的必要性和意義。因此為了防范其風(fēng)險(xiǎn)而去改變某些制度安排,是不合適的。從人為制造的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō),對(duì)市場(chǎng)的傷害力是最大、最致命的。人為抬壓價(jià)格、披露虛假信息、暗箱操作等不道德行為妨礙了市場(chǎng)的正常運(yùn)行,破壞了市場(chǎng)的透明度,進(jìn)而會(huì)摧毀投資者對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的信心。一旦投資者對(duì)市場(chǎng)喪失了信心,證券市場(chǎng)也就喪失了其生存和發(fā)展的根基。要降低這樣的風(fēng)險(xiǎn),就要盡力完善某些制度安排。

摘要:保險(xiǎn)集團(tuán)是以保險(xiǎn)為核心,融證券、信托、銀行、資產(chǎn)管理等多元金融業(yè)務(wù)為一體的金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)集團(tuán)。本文針對(duì)保險(xiǎn)集團(tuán)混業(yè)經(jīng)營(yíng)中子公司的復(fù)雜性和子公司業(yè)務(wù)的特殊性,對(duì)保險(xiǎn)集團(tuán)如何進(jìn)行全面市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞:保險(xiǎn)集團(tuán)；混業(yè)經(jīng)營(yíng)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷進(jìn)步,保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展水平逐步提高,資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)日益成熟,保險(xiǎn)業(yè)已經(jīng)成為支撐社會(huì)保障體系的重要力量,保險(xiǎn)集團(tuán)已成為金融體系日益活躍的重要組成部分。保險(xiǎn)集團(tuán)是以保險(xiǎn)為核心,融證券、信托、銀行、資產(chǎn)管理等多元金融業(yè)務(wù)為一體的緊密、高效、多元的金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)集團(tuán)。保險(xiǎn)集團(tuán)的金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)使其能夠全面參與衍生產(chǎn)品的各個(gè)市場(chǎng)環(huán)節(jié),但也增加了保險(xiǎn)集團(tuán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露的廣度和深度,即由于業(yè)務(wù)的綜合性而能受到金融市場(chǎng)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的直接影響,構(gòu)成了全面的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)集團(tuán)混業(yè)經(jīng)營(yíng)中子公司比較復(fù)雜,而且每一個(gè)子公司業(yè)務(wù)性質(zhì)都有其特殊性,給集團(tuán)市場(chǎng)的全面風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)了極大挑戰(zhàn)。

保險(xiǎn)集團(tuán)全面市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的架構(gòu)

巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)在1996年頒布的《資本協(xié)議市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)充規(guī)定》中,將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定義為因市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)而導(dǎo)致表內(nèi)和表外頭寸損失的風(fēng)險(xiǎn),并根據(jù)導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素的不同將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)劃分為利率風(fēng)險(xiǎn)、股票風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和黃金等商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融國(guó)際化以及金融創(chuàng)新的發(fā)展,保險(xiǎn)集團(tuán)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出高層化、擴(kuò)散化、契約化和網(wǎng)絡(luò)化等特點(diǎn)。2007年以來(lái)的次貸危機(jī)又使保險(xiǎn)集團(tuán)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。在這個(gè)背景環(huán)境下,保險(xiǎn)集團(tuán)應(yīng)考慮設(shè)計(jì)一個(gè)有效的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu),通過(guò)建立和適時(shí)調(diào)整自身的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制,來(lái)防范和化解集團(tuán)和子公司層面面臨的各類(lèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)集成管理的風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)應(yīng)設(shè)計(jì)為矩陣式的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)。它應(yīng)在橫向業(yè)務(wù)整合的基礎(chǔ)上,增加縱向的管控,將同屬性的交易或者具有相同風(fēng)險(xiǎn)因子的品種進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)加總。金融集團(tuán)由決策層確定總體風(fēng)險(xiǎn)資本,然后把總體風(fēng)險(xiǎn)資本限額按橫向(子公司)來(lái)進(jìn)行分配。即將風(fēng)險(xiǎn)資本限額在集團(tuán)不同的子公司之間進(jìn)行分配,子公司再將所配的風(fēng)險(xiǎn)資本限額配置到每一個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén),則每一級(jí)的管理者面對(duì)的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是如何把下一級(jí)的投資活動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)限制在可控范圍內(nèi)。如果每一級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)管理者都能做到隨時(shí)掌握和監(jiān)督下一級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)限額執(zhí)行情況,并能對(duì)突破既定限額的情況進(jìn)行及時(shí)干預(yù),則風(fēng)險(xiǎn)管理就算真正達(dá)到目標(biāo)(層級(jí)管理)。

隨著我國(guó)金融、保險(xiǎn)、證券等一系列改革措施的推進(jìn),個(gè)人投資理財(cái)渠道得以不斷拓寬。2005年,在獲得更多投資理財(cái)機(jī)會(huì)的同時(shí),我們也不可忽視投資風(fēng)險(xiǎn)。

股市：歷史低位風(fēng)險(xiǎn)不低

2005年股市有望走出低谷,預(yù)計(jì)滬綜指全年大致會(huì)運(yùn)行在12501750點(diǎn)的大箱體中。在國(guó)際化和市場(chǎng)化背景下,2005年股市結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力前所未有,股市的不確定因素依舊不少,其中股權(quán)分置問(wèn)題如何解決和人民幣何時(shí)升值是困擾后市發(fā)展的關(guān)鍵因素。同時(shí),不確定因素還包括擴(kuò)容壓力、券商危機(jī)、QDII、加息和匯率調(diào)整等。

基金：跑贏大盤(pán)回報(bào)難保

統(tǒng)計(jì)顯示,從今年初至12月10日,全體基金的復(fù)權(quán)后凈值增長(zhǎng)率為0.32%,顯示基金整體表現(xiàn)要優(yōu)于大盤(pán)。然而,這不僅不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值,更低于同期存款利率,遠(yuǎn)低于物價(jià)漲幅。同時(shí)不少封閉式基金還出現(xiàn)了超過(guò)30%的折價(jià)交易。

儲(chǔ)蓄：老傳統(tǒng)新風(fēng)險(xiǎn)

人民銀行在近期公布的《2002年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，將金融機(jī)構(gòu)持有大量低利率國(guó)債隱含風(fēng)險(xiǎn)作為單獨(dú)一部?jī)?nèi)容批露。監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)注意到，由于2002年上半的國(guó)債市場(chǎng)標(biāo)利率不斷走低，金融機(jī)構(gòu)手中有的大量低息長(zhǎng)期固定利率債券在未來(lái)通貨膨脹時(shí)期，將會(huì)產(chǎn)生巨大的損失。不少金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)開(kāi)始自發(fā)進(jìn)行零星的債券遠(yuǎn)期和互換等避險(xiǎn)交易。顯然，在一個(gè)債券存量高達(dá)1.6萬(wàn)多億的市場(chǎng)上，僅僅只能開(kāi)展現(xiàn)貸交易無(wú)疑是不利市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的，機(jī)構(gòu)投資者急需避險(xiǎn)交易工具。本文擬通過(guò)分析當(dāng)前債券市場(chǎng)上存在的風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)說(shuō)明推出利率期貨交易在規(guī)避上述風(fēng)險(xiǎn)中的作用。

一、債券市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)分析

所謂利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格或回報(bào)率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對(duì)于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價(jià)格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場(chǎng)利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價(jià)格越低；市場(chǎng)利率或收益率越高，債券價(jià)格越低。顯然，市場(chǎng)利率的變動(dòng)必然引起債券價(jià)格的變動(dòng)，從而會(huì)給債券持有者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）利率市場(chǎng)化和債券市場(chǎng)的發(fā)展

證券市場(chǎng)虛假陳述，是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過(guò)程中，對(duì)重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為。

2003年1月9日最高人民法院了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，將于2003年2月1日正式施行。該司法解釋是我國(guó)公布的關(guān)于審理證券民事賠償案件的第一個(gè)系統(tǒng)性司法解釋?zhuān)瑢?duì)廣大投資者因虛假陳述遭受損失進(jìn)行索賠中的一些具體法律問(wèn)題作了詳細(xì)規(guī)定，為廣大投資者的合法權(quán)益保護(hù)提供了有利武器。由于證券虛假陳述民事案件以中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等執(zhí)法機(jī)關(guān)的處罰為前置。因此一旦法院受理股民的起訴，則勝訴可能性很大，在此情況下，基于證券市場(chǎng)的羊群效應(yīng)，其他眾多股民可能群起而效仿，上市公司勢(shì)必會(huì)承擔(dān)較重的民事賠償責(zé)任。而多數(shù)上市公司長(zhǎng)期以來(lái)一直是各家商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)的重點(diǎn)信貸客戶(hù)，銀行對(duì)多數(shù)上市公司的融資金額均較大，多在億元以上。在此情況下，法院對(duì)虛假陳述民事案件的處理勢(shì)必影響到銀行的信貸資產(chǎn)安全。因此積極采取有效措施，本著防患于未然的態(tài)度加強(qiáng)防范因上市公司虛假陳述引起的信貸風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)疑具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、樹(shù)立對(duì)上市公司融資的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

上市公司相對(duì)于非上市公司而言，具有相對(duì)效益較好、財(cái)務(wù)公開(kāi)、透明等優(yōu)點(diǎn)。但長(zhǎng)期以來(lái)，信貸業(yè)務(wù)實(shí)踐中普遍存在對(duì)上市公司貸款的盲目樂(lè)觀思想，幾乎所有的上市公司均成為了銀行激烈競(jìng)爭(zhēng)的重點(diǎn)信貸客戶(hù)。但是我國(guó)證券市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，正處于規(guī)范和轉(zhuǎn)軌時(shí)期，在市場(chǎng)規(guī)范和運(yùn)行機(jī)制方面存在著較多缺陷。我國(guó)加入世貿(mào)組織后，證券市場(chǎng)加快了規(guī)范化和國(guó)際化的步伐。中國(guó)證監(jiān)會(huì)最近出臺(tái)了合格境外機(jī)構(gòu)投資者可以在我國(guó)進(jìn)行證券投資的制度、向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股以及加快發(fā)展和培育機(jī)構(gòu)投資者等一系列政策。與此同時(shí)，國(guó)家對(duì)上市公司的監(jiān)管進(jìn)一步強(qiáng)化，行政主管機(jī)關(guān)加大了對(duì)證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為的查處力度，上市公司治理機(jī)構(gòu)也不斷完善，對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)也日益引起重視，上市公司作為公眾公司承擔(dān)的法律和社會(huì)責(zé)任也不斷增加。最高人民法院關(guān)于證券市場(chǎng)虛假陳述民事案件司法解釋的發(fā)展也典型的反映了上述背景。2001年9月21日，最高人民法院曾下文通知因證券虛假陳述引起的民事案件暫不受理。最高人民法院2002年1月15日了《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知》，人民法院開(kāi)始根據(jù)該通知受理虛假陳述民事賠償案件，但上述司法解釋仍對(duì)投資者進(jìn)行索賠給予了較多限制。而即將施行的最新解釋則為投資者進(jìn)行索賠提供了不少便利。

在此背景下，銀行對(duì)上市公司融資也要破除盲目樂(lè)觀意識(shí)，上市公司也并非是無(wú)風(fēng)港，上市公司尤其是管理、運(yùn)營(yíng)不規(guī)范的上市公司同樣存在風(fēng)險(xiǎn)，如經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。在樹(shù)立對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的基礎(chǔ)上，在向上市公司融資時(shí)要采取切實(shí)有效措施予以防范。

二、授信及貸款評(píng)審中加強(qiáng)對(duì)上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表等資料的審查。