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一、資產(chǎn)證券化的理論機制

（一）風(fēng)險隨基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

在資產(chǎn)證券化的過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)的是真實出售，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險也隨之轉(zhuǎn)移，銀行更多的是充當(dāng)中間人的角色。傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)中，風(fēng)險是由銀行承擔(dān)，但是在資產(chǎn)證券化過程中，債券的購買者會被告知風(fēng)險收益，銀行將部分或全部風(fēng)險傳遞給債券持有人。

（二）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)屬于表外融資。

在資產(chǎn)證券化融資過程中，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)是真實出售給SPV的，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)不再存在于發(fā)起人的資產(chǎn)負債表內(nèi)，既不會像發(fā)行債券一樣增加負債規(guī)模，也不會像發(fā)行股票一樣增加所有者權(quán)益。對于對資本充足率有較高要求的銀行業(yè)，無疑為一項優(yōu)勢選擇。

（三）降低了準(zhǔn)入門檻。

傳統(tǒng)融資業(yè)務(wù)中，無論是銀行貸款，或是證券發(fā)行業(yè)務(wù)，對發(fā)起人的資質(zhì)都有較高的要求，但是在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，由于破產(chǎn)隔離制度的存在，只需要有優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)即可，將擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的整體資產(chǎn)中剝離，降低了對發(fā)起人的整體要求，因此提高了金融市場的融資效率。在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實際操作中，業(yè)務(wù)運營的核心在于破產(chǎn)隔離制度和風(fēng)險防范，主要由以下角色來保障：特定目的機構(gòu)或受托人（SPV）、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)。在我國SPV通常是為信托機構(gòu)。我國法律規(guī)定信托機構(gòu)的受托財產(chǎn)獨立于自有財產(chǎn)，當(dāng)進行破產(chǎn)清算時，受托財產(chǎn)可不列入清算范圍。此舉可對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行保護，達到了破產(chǎn)隔離的目的。信用增級包括內(nèi)部增級和外部增級，外部增級可看作是對資產(chǎn)池中資產(chǎn)的擔(dān)保，若資產(chǎn)發(fā)生信用風(fēng)險，可由增級機構(gòu)進行一定比例的賠付；內(nèi)部增級包括證券的分級發(fā)行、直接追索、超額抵押等方式，是一種通過發(fā)起人內(nèi)部擔(dān)保增加信用等級的方式。信用評級機構(gòu)則負責(zé)對資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)進行信用評級，而信用評級是整個資產(chǎn)證券化過程的基礎(chǔ)，是風(fēng)險的源頭。

二、阿里小貸模式的資產(chǎn)證券化分析

阿里小貸是阿里巴巴集團2010年在重慶下設(shè)的阿里小額貸款股份有限公司，注冊資本6億，成立目的主要是對淘寶網(wǎng)上信用良好的商戶進行放貸，幫助阿里集團拓展金融業(yè)務(wù)。信貸資產(chǎn)證券化過程中的重要影響因素包括破產(chǎn)隔離制度和信用增級制度，下文將對這兩點進行分析介紹。破產(chǎn)隔離制度。在東方資管——阿里巴巴資產(chǎn)管理計劃中，由上海東方證券資產(chǎn)管理公司（下文簡稱東證資管）成立的專項資產(chǎn)管理計劃充當(dāng)SPV的角色，此項專項管理計劃僅有這一項業(yè)務(wù)，屬于比較成熟的SPV形式，實現(xiàn)了真實出售和風(fēng)險隔離。另外小額貸款的信用風(fēng)險由原始權(quán)益人處轉(zhuǎn)移至該專項管理計劃并由該計劃的資產(chǎn)支持證券持有人承擔(dān)，當(dāng)借款人不能按時履約時，將給該專項計劃資產(chǎn)支持證券持有人帶來投資損失，從而將信用風(fēng)險由原始權(quán)益人處轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)支持證券持有人。信用增級制度。此項資產(chǎn)管理計劃選擇阿里巴巴旗下的另外一家擔(dān)保公司商誠擔(dān)保為外部增信機構(gòu)，對30%的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行擔(dān)保，使整個資產(chǎn)池的風(fēng)險系數(shù)降低.除了采用外部增信機制外，阿里小貸還對專項資產(chǎn)進行分級發(fā)行來獲得內(nèi)部增級，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，根據(jù)不同的風(fēng)險、收益特征，專項計劃資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券、次優(yōu)級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券，三者比例大致為75%、15%、10%。其中，優(yōu)先級、次優(yōu)先級份額面向合格投資者發(fā)行,次級份額全部由原始權(quán)益人持有。另外，專項資產(chǎn)管理計劃還充分考慮了投資者的風(fēng)險承受能力，鑒于目前市場上信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于首次發(fā)行，投資者限定為機構(gòu)投資者，目前暫未開放個人投資者的購買渠道。此項管理計劃的審批監(jiān)管機制也存在一定的特殊性。此項資產(chǎn)管理計劃以證券公司為專項計劃受托人，由證監(jiān)會進行審批。采用一次申報、審批，多次發(fā)行的循環(huán)購買機制，主要考慮到阿里小貸貸款對象的特殊性，淘寶商家多為規(guī)模小、運轉(zhuǎn)靈活的商家，對資金的需求具有時間緊、期限短、金額小等特點。為了滿足這一需求，專項計劃可根據(jù)貸款對于資金的需求情況進行多次發(fā)行，每次2億元-5億元不等，期限1-2年，總額不超過50億元，總存續(xù)期不超過3年。阿里小貸此次順利實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，關(guān)鍵因素之一就在于其“循環(huán)購買”基礎(chǔ)資產(chǎn)的設(shè)計。一般情況下，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池需要滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限和產(chǎn)品的期限相互匹配這一條件，即二者預(yù)測的現(xiàn)金流是一致的，因此對資產(chǎn)池內(nèi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)有較高的同質(zhì)性要求，且循環(huán)時間與投資人一致。在這種情況下如果基礎(chǔ)資產(chǎn)期限過短或不一致，就較難形成標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，從而增加融資成本，降低金融效率。循環(huán)購買即以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流循環(huán)購買同類基礎(chǔ)資產(chǎn)的方式，解決了短期貸款和長期證券的錯配問題，為期限錯配問題提供了解決方案。循環(huán)購買對基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量要求較高，在國外市場中，此類產(chǎn)品主要應(yīng)用于信用卡消費貸款。

三、阿里小貸模式整改成功的歸因分析

（一）監(jiān)管政策的支持

2013年3月，證監(jiān)會出臺政策決定擴大資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)范圍，在頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》時首次提出可以“以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流循環(huán)購買新的同類基礎(chǔ)資產(chǎn)方式組成專項計劃資產(chǎn)”，使阿里小貸在政策支持上首開先河。事實上，東證資管——阿里巴巴專項資產(chǎn)管理計劃以電商用戶的小額貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，屬于信貸資產(chǎn)證券化，我國資產(chǎn)證券化，一直由銀監(jiān)會進行監(jiān)管，阿里巴巴選用證券公司為管理人，是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的先例。

（二）資金循環(huán)利用解決自有資金不足問題

我國法律規(guī)定，小額貸款公司只能以自有資金進行貸款，以阿里小貸為例，其注冊資本為6億，貸款額度上限僅為6億。將貸款資產(chǎn)進行證券化，實則將此部分貸款業(yè)務(wù)剝離，相當(dāng)于增加了貸款額度；另外在資金不足方面，循環(huán)購買模式可以將資金循環(huán)利用，以募集到的資金持續(xù)放貸，大大緩解了小額貸款公司資金不足的問題。截至2014年3月，東證資管陸續(xù)發(fā)行了6期ABS產(chǎn)品，即東證資管——阿里巴巴專項資產(chǎn)管理計劃1-6號，每期存續(xù)期15個月，發(fā)行金額每期5億，實際融資金額近30億，極大地提高了小微企業(yè)的融資效率。

（三）信息資料數(shù)據(jù)的真實性為其提供了安全保障基礎(chǔ)

東證資管——阿里巴巴小額貸款資產(chǎn)管理計劃成功的核心因素在于阿里巴巴對貸款對象的資信狀況有著第一手資料，淘寶電商的所有商業(yè)活動阿里巴巴都掌握著后臺數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的真實性為貸款提供了絕大部分安全保障，大大提高了基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。在訂單貸款方面，貸款企業(yè)訂單的產(chǎn)生和處理都依賴于阿里巴巴集團，所以對抵押物的資信情況有充分了解。

（四）三道防線的風(fēng)險防范措施降低了資產(chǎn)證券化風(fēng)險

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中SPV的破產(chǎn)隔離機制和內(nèi)外部增信機制，進一步降低了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險。一旦借款企業(yè)發(fā)生信用危機，第三方擔(dān)保機構(gòu)便可以發(fā)揮作用，成為投資者的一道防線。在對借款企業(yè)的嚴(yán)格控制之外，阿里小貸還將證券進行分級，將優(yōu)先級和次優(yōu)級證券對外銷售，次級證券則全部由阿里巴巴集團購買，因此一旦信用風(fēng)險出現(xiàn)，則損失大部分會留在集團內(nèi)部，盡最大可能降低了投資者承擔(dān)的風(fēng)險。由于投資者均為機構(gòu)投資者，有較強的風(fēng)險承受能力，即使出現(xiàn)部分損失，也不會像個人投資者那樣，無法接受。

四、網(wǎng)絡(luò)金融環(huán)境下資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景

近年來，網(wǎng)絡(luò)金融發(fā)展迅猛，依托網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)庫，基金、信貸均有著對傳統(tǒng)模式突破性發(fā)展，事實上東證資管也不是小額貸款的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的首例。阿里此前已經(jīng)和嘉實基金的子公司嘉實資本發(fā)行過兩期私募性質(zhì)的小貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總的募集規(guī)模在2億元左右；東方資管之后也有萬家基金子公司萬家共贏與其合作，發(fā)行規(guī)模約2億元。在阿里巴巴之外，也有眾多的小額貸款公司涉足過資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，例如廣州天河益建小額貸款有限公司，早在2011年就完成了第一筆資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，且銷售喜人，但是由于銀監(jiān)會考慮到風(fēng)險因素，對后續(xù)的資產(chǎn)證券化并沒有批準(zhǔn)，使當(dāng)時的小額貸款業(yè)務(wù)受到了很大的阻力。因為小額貸款公司本身的政策性限制，資金杠桿率過低，幾乎只能使用自有資金貸款，資產(chǎn)證券化的發(fā)展可以大大盤活資金使用效率，也為我國小額貸款難提供一個新的解決途徑。東證資管——阿里巴巴資產(chǎn)管理計劃的成功在于其有著龐大的電商平臺，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險有著完全的信息控制能力，加上分級的基金政策使資產(chǎn)支持證券持有人的風(fēng)險降低，使證監(jiān)會打開了監(jiān)管的大門，這一點是其他小額貸款公司難以企及的。為了促進金融業(yè)的發(fā)展，國家已明確表示會推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展，只是在證監(jiān)會層面下的法律法規(guī)還處于空白階段，小額貸款證券化的發(fā)展不僅能促進資金使用效率，也給我國解決小額貸款難問題提供了一個新途徑。

作者：徐靜嫻饒海琴單位：上海理工大學(xué)管理學(xué)院