導(dǎo)語：房地產(chǎn)投資基金信托管理論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

2.1REITs的內(nèi)涵

2.1.1REITs的概念

關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs)2的概念，根據(jù)已有資料可以分為兩大類：一類是側(cè)重于指產(chǎn)品，認(rèn)為REITs是一種專門投資于房地產(chǎn)業(yè)的證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)通過將投資不動產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益。另一類是指機(jī)構(gòu)，REIT在美國也是一種機(jī)構(gòu)，可以采取公司、信托或協(xié)會的組織形式，在納稅時(shí)視同國內(nèi)法人。REIT作為一種機(jī)構(gòu)，可以發(fā)行權(quán)益證券籌集權(quán)益資本，也可以發(fā)行各種債務(wù)證券負(fù)債經(jīng)營，評級機(jī)構(gòu)對REIT及其發(fā)行的債務(wù)進(jìn)行評級[17]。本文在探討我國發(fā)展REITs的策略時(shí)，主要將REITs視為一種產(chǎn)品加以討論。

2.1.2REITs的相關(guān)主體

REITs一般有以下四方基本當(dāng)事人。

1．基金管理人（發(fā)起人）管理人是具體對基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資運(yùn)作的機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)基金的設(shè)立、募集、投資和管理等。大多數(shù)REITs是由某個組織或某個機(jī)構(gòu)發(fā)起的。發(fā)起人通常包括基金管理公司、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)公司等。

2．投資者(委托人、受益人)投資者購買了基金份額就成為基金的持有人和出資人，同時(shí)又是受益人。如果是契約型基金，投資者就享受合同規(guī)定的權(quán)利并承擔(dān)一定的義務(wù)。如果是公司型基金，投資者因購買公司股份而成為公司股東，享受股東應(yīng)有的一切權(quán)利，并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。

3．基金托管人（保管人)基金管理人將其基金財(cái)產(chǎn)存放在獨(dú)立的保管機(jī)構(gòu)處，以滿足REITs作為信托形式的法律要求。保管機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)的名義持有人，即受托人，負(fù)責(zé)資產(chǎn)的保管、2房地產(chǎn)投資信托基金,在美國等大多數(shù)國家稱為RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs,或RealEstateInvestmentTrust,簡稱REIT.只是在英國和亞洲一些國家才稱之為房地產(chǎn)投資基金(PropertyInvestmentFund,簡稱PIF)。-7-過戶與收益的收取。

4．基金承銷人（人）基金通常不是由投資者直接向管理人購買，而是通過基金承銷人進(jìn)行買賣活動的。承銷人是管理人的人，一般可以由信托公司、投資銀行或證券公司擔(dān)任[18]。

2.1.3REITs的類型

1．根據(jù)REITs投資對象的不同，分為股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs

（1）股票型（權(quán)益型）REITs股票型REITs主要投資房地產(chǎn)的所有權(quán)，收購現(xiàn)存房地產(chǎn)或即將開發(fā)的房地產(chǎn)，其投資者取得的是房地產(chǎn)的股份所有權(quán)，依靠擁有和經(jīng)營不動產(chǎn)帶來收益。

（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是發(fā)行房地產(chǎn)抵押貸款，投資人取得的是抵押貸款債權(quán)，主要依靠利息取得收入。

（3）混合型REITs混合型REITs既投資購買物業(yè)，又發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款，收入也來自租金收入或地產(chǎn)增值收益和利息收入等方面。理論上，混合型REITs在向股東提供該物業(yè)增值空間的同時(shí)也能獲得穩(wěn)定的貸款利息。早期的房地產(chǎn)投資信托基金主要為股票型信托，目的在于獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入，但隨后抵押型信托發(fā)展較快，曾一度超過股票型信托。近些年來，混合型信托也有一定的發(fā)展。目前，無論是數(shù)量還是市值,股票型REITs占絕對主導(dǎo)地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。

2．根據(jù)REITs能否被投資人贖回，可以分為開放式REITs和封閉式REITs

（1）封閉式REITs封閉式REITs的發(fā)行規(guī)模固定,投資人若想買賣此種投資信托基金的證券，只能在公開市場上競價(jià)交易，而不能直接同REITs以凈值進(jìn)行交易。同時(shí),為保障投資人的權(quán)益不被稀釋,此種REITs成立后不得再募集資金。同時(shí)其基金份額上市交易要符合REITs專項(xiàng)法的一系列規(guī)定和交易所上市交易規(guī)則規(guī)定的上市條件。封閉式REITs的規(guī)模一般不發(fā)生變化，但是如果在基金募集說明書中注明遇到新的投資機(jī)會可以選擇發(fā)行新的基金單位，則基金可在適當(dāng)條件下可以擴(kuò)大規(guī)-8-模。事實(shí)上，不少房地產(chǎn)投資基金在募集說明書中都會附有這樣的選擇權(quán)，以省去每次發(fā)行新基金時(shí)審批的麻煩和注冊所需的成本[19]。（2）開放式REITs開放式REITs的發(fā)行規(guī)模可以增減，投資人可按照基金的單位凈值要求投資公司買回或向投資公司購買股份或認(rèn)購權(quán)證。此類基金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)保持一定比例的現(xiàn)金或者政府債券,以備支付投資人的贖回款項(xiàng)。相關(guān)贖回的程序按照REITs專項(xiàng)法的規(guī)定,如基金合同另有規(guī)定的,則要按照其規(guī)定。

3．根據(jù)REITs組織結(jié)構(gòu)的不同，可以分為契約型REITs和公司型REITs

(1)契約型REITs契約型REITs是指在信托人與受托人締結(jié)以房地產(chǎn)投資為標(biāo)的的信托契約的基礎(chǔ)上，將該契約的受益權(quán)加以分割,使投資人取得表示這種權(quán)利的受益憑證。此類基金依據(jù)信托契約成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投資者)三方構(gòu)成，依據(jù)《信托契約》運(yùn)營。契約型REITs本身不具有法人資格,投資者的出資額全部置于受托者的管理下,信托者代替投資者就信托資產(chǎn)的投資內(nèi)容向受托者發(fā)出運(yùn)用指示。

（2）公司型REITs公司型REITs是指設(shè)立以房地產(chǎn)投資為目的的股份有限公司,使投資人取得公司股份的形態(tài),公司再將收益以股利形式分配給投資人。公司型REITs在法律構(gòu)造上由投資者、投資公司、基金管理人和基金托管人四方當(dāng)事人組成。這四方當(dāng)事人間存在兩層互動的法律關(guān)系:一是發(fā)生在投資人和投資公司之間的股東與股份公司的關(guān)系,兩者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系由《公司法》予以調(diào)整,投資收益和盈利由投資公司分配給投資人；二是發(fā)生在投資公司、基金管理人和基金委托人之間的信托關(guān)系,三方當(dāng)事人的關(guān)系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的關(guān)系,其中的投資公司兼具信托人和受益人雙重身份,基金管理人和基金托管人為共同受托人[20]。在美國，自九十年代以來，借用高科技風(fēng)險(xiǎn)投資的合伙制成為美國房地產(chǎn)投資信托的主流。此外，根據(jù)REITs是否上市流通，可以分為公募REITs和私募REITs，等等。

2.1.4REITs的運(yùn)營結(jié)構(gòu)-9-契約型REITs的運(yùn)營結(jié)構(gòu)相對比較簡單，亞洲國家大多發(fā)展契約型REITs3，其結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1契約型REITs的運(yùn)營結(jié)構(gòu)美國的REITs一般為公司形式，在發(fā)展過程中，逐步與其它房地產(chǎn)企業(yè)組成合伙企業(yè)，并出現(xiàn)了聯(lián)合經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象，運(yùn)營模式開始多樣化和復(fù)雜化，先后演變出多種結(jié)構(gòu)。

（1）傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)，UPREIT和DOWNREIT傳統(tǒng)REITs的資產(chǎn)管理和運(yùn)作、房地產(chǎn)租賃服務(wù)、向承租人收取租金等活動一般外包給獨(dú)立的合約方進(jìn)行。此時(shí)，房地產(chǎn)基金公司和管理公司屬于兩個不同的概念。房地產(chǎn)投資基金直接擁有資產(chǎn)、而不是通過經(jīng)營性合伙企業(yè)間接擁有資產(chǎn)[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（傘形合伙REIT）對傳統(tǒng)REIT的組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行了創(chuàng)新。如圖2所示[22]，UPREIT有兩個實(shí)體組成：REIT和合營合伙公司（Operatingparnership，OP），兩者均發(fā)行所有權(quán)股份。REIT對公眾發(fā)行股票，用其所籌集的資金購買物業(yè)和OP公司的股權(quán)（通常是控股），通過OP間接地?fù)碛衅湮飿I(yè)。經(jīng)營合伙人（通常包括REIT的管理層，以及在將物業(yè)轉(zhuǎn)換成REIT之前物業(yè)持有人）為其提供給REIT的房地產(chǎn)資產(chǎn)發(fā)行OP股份。這種UPREIT結(jié)構(gòu)通過允許經(jīng)營合伙人延緩繳納資本利得稅，直至這種轉(zhuǎn)換的稅收收益達(dá)到最大，因此促進(jìn)了房地產(chǎn)的證券化。UPREIT能夠使新建立的房地產(chǎn)投資信托基金迅速達(dá)到公開上市融資的規(guī)模，從而使房地產(chǎn)投資信托基金的IPO熱潮成為可能。3關(guān)于亞洲國家的REITs發(fā)展情況，下文會詳細(xì)介紹。REITs托管持有REITsREITs管理人服務(wù)服務(wù)房地產(chǎn)或房地產(chǎn)有關(guān)資產(chǎn)組成REITs投資者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT結(jié)構(gòu)演變而來，它同樣允許REIT通過發(fā)行合伙公司的單元股份，在延緩納稅的基礎(chǔ)上，購置房地產(chǎn)。不同的是，一家DOWNREIT可以同時(shí)擁有多重合伙關(guān)系，并且能夠以REIT和合伙公司的形式擁有資產(chǎn)。因?yàn)镈OWNREIT可以和每一宗所購置的房地產(chǎn)形成合伙關(guān)系，所以這種結(jié)構(gòu)比UPREIT具有更大的靈活性。圖2UPREIT的概念圖示（2）合股結(jié)構(gòu)（Stapledstockstructure）在合股結(jié)構(gòu)的房地產(chǎn)投資信托基金中，房地產(chǎn)投資基金和房地產(chǎn)營運(yùn)公司的股份被“合訂”（stapled）在一起，REIT股份持有人同時(shí)持有并不控股的運(yùn)營公司的股份，兩公司具有相同的所有權(quán)。REIT通過募集設(shè)立，且房地產(chǎn)運(yùn)營公司（operatingcompany）采取“C類公司4”組織形式。這種房地產(chǎn)投資基金具有以下優(yōu)勢。第一、合股房地產(chǎn)投資信托基金通過房地產(chǎn)投資基金運(yùn)營公司股東的同一性規(guī)避法律限制，同時(shí)可以獲得經(jīng)營受限房地產(chǎn)的營運(yùn)優(yōu)勢。第二、運(yùn)營公司和房地產(chǎn)投資信托基金的經(jīng)營目標(biāo)趨同，有利于減少兩個公司在公司目標(biāo)上的利益沖突。第三、房地產(chǎn)投資信托基金把持有的房地產(chǎn)出租給運(yùn)營公司經(jīng)營，運(yùn)營公司可用租金抵減收益，得到與REITs類似的稅收優(yōu)惠。1984年的美國聯(lián)邦4C類公司是美國的一種有限責(zé)任公司，納稅主體是公司而不是股東?，F(xiàn)金REIT股份UPREIT經(jīng)營合伙公司（OP）現(xiàn)金和/或REIT股份OP單元股份物業(yè)市場開發(fā)商投資者物業(yè)所有者現(xiàn)金和/或OP單元股份股票市場機(jī)構(gòu)投資者個人投資者-11-立法已經(jīng)禁止新設(shè)這種結(jié)構(gòu)的REITs。

（3）紙夾結(jié)構(gòu)（Paperclipped）“紙夾”結(jié)構(gòu)與“合股”結(jié)構(gòu)十分相似，兩者都是由REITs和其運(yùn)營公司組成，“紙夾”結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)在于投資者可以單獨(dú)買賣REITs或其運(yùn)營公司的股份。因此，這種結(jié)構(gòu)可以獲得“合股”結(jié)構(gòu)REITs全部優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)可以有效地避免1998年立法對“合股”結(jié)構(gòu)獲得稅收優(yōu)惠的限制?！凹垔A”結(jié)構(gòu)與“合股”結(jié)構(gòu)的主要差別在于其各實(shí)體之間的聯(lián)系比較松散。近年來，“紙夾”結(jié)構(gòu)REITs在美國得到了很好的發(fā)展，許多“合股”結(jié)構(gòu)REITs正在向“紙夾”結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變[23]。

2.1.5REITs的相關(guān)特點(diǎn)

1．產(chǎn)品的收益特征REITs投資最大的優(yōu)點(diǎn)是高分紅，有著定期的股息收益。根據(jù)美國法律，REITs必須把至少90%的應(yīng)課稅收入，以股息形式派給股東，因此股息率相對優(yōu)厚，投資者可以獲得比較穩(wěn)定的即期收入。在過去十年里REITs平均年度股息率達(dá)6.96%，遠(yuǎn)高于十年期美國政府債券5.86%、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)公用股4.45%和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)1.79%[24]。此外，從歷史數(shù)據(jù)來看，與美國的主要股票指數(shù)相比，REITs股票收益比較高。圖3顯示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)），DowJonesIndustrial（道瓊平均工業(yè)指數(shù)），Russell20005，NASDAQindexes（納斯達(dá)克綜合指數(shù)）在過去1年，5年，10年，30年期間的收益比較[25]。5低市值股票的指標(biāo)，是Russell3000指數(shù)中最小2000家企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)的指數(shù)。-12-圖3REITs與主要股票指數(shù)的收益比較2．產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征REITs與其它金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，因此有相對較低的波動性，風(fēng)險(xiǎn)較小。表1顯示了美國股權(quán)類房地產(chǎn)信托投資收益與其它投資產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)6，從70年代開始到2005年，REITs與其它投資產(chǎn)品的相關(guān)性在逐步降低。表1股權(quán)類REITs與市場的相關(guān)系數(shù)市場指數(shù)1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14資料來源：IbbotsonAssociates,NAREITs根據(jù)資產(chǎn)組合理論7，在資產(chǎn)組合中加入相關(guān)系數(shù)低的資產(chǎn)能有效分散風(fēng)險(xiǎn)，6關(guān)于“相關(guān)系數(shù)”，將會在下文“資產(chǎn)組合理論”中加以說明。7美國股權(quán)類REITs指數(shù)和其它指數(shù)收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表現(xiàn)在機(jī)會集8上就是使市場有效邊界（Efficientfrontier）向左上方移動。圖4顯示了REITs對市場有效邊界的優(yōu)化[26]。246810121416180510152025風(fēng)險(xiǎn)（平均每年標(biāo)準(zhǔn)差）％均收益率年說明：T-Bills(短期債券)—30天美國國債；Bonds（長期債券）—20年期美國政府債券；LargeStocks（大盤股）—標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利歐洲、澳洲及遠(yuǎn)東地區(qū)國際指數(shù)；SmallStocks（小盤股）－由紐約交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指數(shù)。圖4REITs對市場有效邊界的優(yōu)化3．產(chǎn)品的保值特征因?yàn)镽EITs的價(jià)值基礎(chǔ)為房地產(chǎn)，這使得REITs在通貨膨脹時(shí)期具有保值功能。當(dāng)通貨膨脹上升，物價(jià)上漲，房地產(chǎn)物業(yè)的價(jià)值升值就很快，REITs的資產(chǎn)價(jià)值與租金收入也隨之上升，間接幫助投資者抵消通貨膨脹的影響。因此，REITs是一種很好的保值類投資工具。

4．產(chǎn)品的稅收優(yōu)惠特征對于REITs的投資者而言，稅收優(yōu)惠包括兩個方面。一方面，REITs具有避免雙重征稅的特征。由于REITs的經(jīng)營利潤大部分轉(zhuǎn)移給REITs股東，一般是將90%的稅后收益分配給投資者，因此，REITs在公司層面是免征公司所得稅的，這對于投資者來說具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利時(shí)具有遞延納稅功能，這也是許多投資者投資REITs股票的主要原因。8隨著組合中證券比例的變化，組合的預(yù)期報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)組成的對應(yīng)點(diǎn)就會變化，連接這些點(diǎn)所形成的曲線稱為機(jī)會集。相關(guān)系數(shù)越小，機(jī)會集曲線越彎曲，風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)越強(qiáng)。完全正相關(guān)的投資組合，不具有分散化效應(yīng)，其機(jī)會集是一條直線。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多項(xiàng)資產(chǎn)組合不含REITs的多項(xiàng)資產(chǎn)組合含有REITs和不含REITs的資產(chǎn)組合的有效邊界（1972-2005年）-14-

2.2相關(guān)理論

2.2.1金融創(chuàng)新理論

根據(jù)熊彼特的“創(chuàng)新”理論，金融創(chuàng)新是在金融領(lǐng)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體為適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求和為了追求利潤機(jī)會而進(jìn)行的新的生產(chǎn)函數(shù)的創(chuàng)新活動，是各種金融要素的重新組合。它泛指金融體系和金融市場上出現(xiàn)的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融資方式、新的金融市場、新的支付清算方式以及新的金融組織機(jī)構(gòu)與管理方法等內(nèi)容。REITs是在社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，在房地產(chǎn)行業(yè)對資金的需求超過自身資金積累的能力，而以銀行業(yè)為代表的傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)又不能滿足房地產(chǎn)行業(yè)資金的規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)需求的情況下，隨著新的融資方式的出現(xiàn)和資本市場的深入發(fā)展而產(chǎn)生的。同時(shí)也是房地產(chǎn)金融領(lǐng)域?yàn)闈M足投資者對資金增值和分散投資風(fēng)險(xiǎn)的需要而進(jìn)行的金融創(chuàng)新行為。作為一種新的金融組織機(jī)構(gòu)和金融工具，REITs也為儲蓄轉(zhuǎn)化為投資提供了一種新的機(jī)制。

2.2.2資產(chǎn)組合理論

資產(chǎn)組合理論是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)控制和增加收益的理論，應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)差和期望值進(jìn)行資產(chǎn)組合配置，以期望在風(fēng)險(xiǎn)程度一定的條件下實(shí)現(xiàn)期望收益最大化，或是期望收益一定的條件下達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)程度最小。其核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，是從資產(chǎn)收益角度對投資資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行分析。資產(chǎn)組合的收益率：兩種或兩種以上資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率（報(bào)酬率）是單個資產(chǎn)收益的加權(quán)平均數(shù)，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j種資產(chǎn)的預(yù)期收益率；jA是第j種資產(chǎn)在全部資產(chǎn)中的比重；m是組合中的證券種類總和。資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)用標(biāo)準(zhǔn)差表示，組合的標(biāo)準(zhǔn)差不僅取決于是單個資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差，還取決于各個資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分別是第j種和第k種資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例；jkδ是兩種資產(chǎn)收益率的協(xié)方差；jkρ是兩種資產(chǎn)收益率的預(yù)期相關(guān)系數(shù)。在資產(chǎn)組合中加入-15-相關(guān)度低的產(chǎn)品，即jkρ較小的產(chǎn)品，則pδ就會變小，風(fēng)險(xiǎn)降低[27]。單一的房地產(chǎn)投資資金量巨大，風(fēng)險(xiǎn)集中，而通過資產(chǎn)組合，特設(shè)機(jī)構(gòu)將具有某種特質(zhì)并在地域分布呈現(xiàn)出一定多樣性的資產(chǎn)組合起來以分散風(fēng)險(xiǎn)，并能夠根據(jù)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，利用各種模型較為準(zhǔn)確地確定房地產(chǎn)投資信托基金的收益率。

2.2.3委托理論

委托理論的主要觀點(diǎn)認(rèn)為：委托關(guān)系是隨著生產(chǎn)力大發(fā)展和規(guī)?；笊a(chǎn)的出現(xiàn)而產(chǎn)生的。一方面生產(chǎn)力發(fā)展使得分工進(jìn)一步細(xì)化，權(quán)利的所有者由于知識、能力和精力的原因而不能行使所有的權(quán)利；另一方面專業(yè)化分工產(chǎn)生了一大批具有專業(yè)知識的人，他們有精力、有能力行使好被委托的權(quán)利。但在委托的關(guān)系中，由于委托人與人的效用函數(shù)不一樣，委托人追求自己財(cái)富的最大化，而人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費(fèi)和閑暇時(shí)間最大化，這必然導(dǎo)致兩者的利益沖突[28]。委托理論的核心是如何通過形成激勵與約束機(jī)制對人進(jìn)行有效的監(jiān)督，是從道德的角度對現(xiàn)金流進(jìn)行分析的。信托基金的運(yùn)作是通過供需雙方之間的中介者進(jìn)行的，而不是由供需雙方直接見面協(xié)商完成。在信托這種多邊的經(jīng)濟(jì)關(guān)系中，受托人(中介者)起著關(guān)鍵性作用。委托人往往面臨著信息不對稱的風(fēng)險(xiǎn)，容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，使成本增加。為了減少風(fēng)險(xiǎn)，取得最大化效益，就應(yīng)該從解決問題的思路出發(fā)，設(shè)計(jì)合理的報(bào)酬函數(shù)機(jī)制(如業(yè)績評價(jià)體系)、尋找以最小的成本構(gòu)造可觀察的合同關(guān)系等辦法對人進(jìn)行監(jiān)督，激勵人采取合作行為，以保證委托人的利益不受到侵害。

2.2.4破產(chǎn)隔離理論

破產(chǎn)隔離理論是關(guān)于房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)重新分割和重組的理論，是資產(chǎn)證券化融資的重要法律創(chuàng)新之一。房地產(chǎn)信托的破產(chǎn)隔離理論認(rèn)為，在構(gòu)造房地產(chǎn)信托證券化的交易結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會對特設(shè)機(jī)構(gòu)的正常運(yùn)營產(chǎn)生影響，從而不會影響信托證券持有人的按時(shí)償付。為了達(dá)到這個目的，信托資金組合從發(fā)起人到特設(shè)機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)移必須是真實(shí)銷售。對發(fā)起人實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)表外處理，信托資金組合不顯現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，那么信托資金組合的轉(zhuǎn)移就被認(rèn)定為“真實(shí)銷售”。當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，該資產(chǎn)不作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而使投資者的利益不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響。這樣，通過真實(shí)銷售能夠-16-使資產(chǎn)和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。