導(dǎo)語：貨幣信貸政策研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、我國國家宏觀調(diào)控政策概述

1、財(cái)政政策和貨幣政策

財(cái)政政策和貨幣政策是政府宏觀調(diào)控的兩大經(jīng)濟(jì)政策。財(cái)政政策直接作用于社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，間接作用于供需總量平衡；而貨幣政策直接作用于供需總量平穩(wěn)，間接作用于社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。由于財(cái)政政策和貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中所起的作用不同，因而政府通過協(xié)調(diào)運(yùn)用財(cái)政政策和貨幣政策，極大地促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

1998—2004年，中央實(shí)行積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，為落實(shí)中央擴(kuò)大內(nèi)需方針、保持社會(huì)總需求的穩(wěn)定增長起到了十分重要的作用。通過綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持貨幣信貸總量的適度增長，財(cái)政資金和國債配套貸款拉動(dòng)了投資增長，充分發(fā)揮金融支持經(jīng)濟(jì)增長的重要作用，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化進(jìn)程。

2005—2006年，我國國民經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長。2005年實(shí)行穩(wěn)健的財(cái)政政策，標(biāo)志著實(shí)施近7年的積極財(cái)政政策調(diào)整了取向。繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，進(jìn)一步改善和優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，促進(jìn)信貸資源合理配置和國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，與宏觀調(diào)控政策總體要求基本適應(yīng)，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化進(jìn)程。企業(yè)融資渠道呈現(xiàn)多元化，如企業(yè)債融資比重明顯上升，企業(yè)發(fā)行短期融資券等，在一定程度上降低了企業(yè)對信貸資金的依賴。2006年，繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的財(cái)政政策和貨幣政策，發(fā)揮利率杠桿的調(diào)控作用，加強(qiáng)“窗口指導(dǎo)”和信貸政策引導(dǎo)。按照國家宏觀調(diào)控政策及產(chǎn)業(yè)政策的要求，為抑制過度投資加強(qiáng)貨幣信貸總量調(diào)控，引導(dǎo)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，引導(dǎo)投資和貨幣信貸的合理增長，中長期貸款的37.6%投向基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。

2007年，針對銀行體系流動(dòng)性偏多、貨幣信貸擴(kuò)張壓力較大、價(jià)格漲幅上升的形勢，貨幣政策逐步從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“從緊”。按照黨中央、國務(wù)院的統(tǒng)一部署，六次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，引導(dǎo)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

2008年，在工業(yè)化、城市化、國際化以及產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)等因素的共同推動(dòng)下，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定實(shí)行“從緊”的貨幣政策，進(jìn)一步發(fā)揮貨幣政策在宏觀調(diào)控中的重要作用，是2003年以來穩(wěn)健貨幣政策及穩(wěn)中適度“從緊”貨幣政策的延續(xù)和加強(qiáng)，明確地向社會(huì)釋放了未來宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)加大的警示信號(hào)和總量政策導(dǎo)向，有利于引導(dǎo)和調(diào)節(jié)各類經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期和行為。

2、信貸政策

從信貸政策實(shí)踐看，中央銀行信貸政策措施覆蓋了宏觀調(diào)控的方方面面，是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要組成部分。根據(jù)國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策、投資政策和財(cái)政政策，信貸政策已經(jīng)成為國家實(shí)施宏觀調(diào)控的重要手段。我國處于社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初級(jí)階段，間接融資居于主導(dǎo)地位，經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求金融宏觀調(diào)控必須努力發(fā)揮好信貸政策的作用。根據(jù)國家宏觀調(diào)控和產(chǎn)業(yè)政策要求，政府將不斷優(yōu)化信貸投向，加強(qiáng)信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策的有機(jī)協(xié)調(diào)配合，實(shí)現(xiàn)信貸資金優(yōu)化配置并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。我國目前信貸政策的重要方面有，一是配合國家產(chǎn)業(yè)政策，通過貸款貼息等多種手段，引導(dǎo)信貸資金向國家政策需要鼓勵(lì)和扶持的地區(qū)及行業(yè)流動(dòng)，以扶持這些地區(qū)和行業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。二是限制性的信貸政策，通過“窗口指導(dǎo)”或引導(dǎo)商業(yè)銀行通過調(diào)整授信額度、調(diào)整信貸風(fēng)險(xiǎn)評級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等方式，限制信貸資金向某些產(chǎn)業(yè)、行業(yè)及地區(qū)過度投放，體現(xiàn)扶優(yōu)限劣原則。三是制定信貸法律法規(guī)，引導(dǎo)、規(guī)范和促進(jìn)金融創(chuàng)新，防范信貸風(fēng)險(xiǎn)。

1998年以前，中國人民銀行對各金融機(jī)構(gòu)的信貸總量和信貸結(jié)構(gòu)實(shí)施貸款規(guī)模管理，信貸政策主要是通過人民銀行向各金融機(jī)構(gòu)分配貸款規(guī)模來實(shí)現(xiàn)的。信貸政策的貫徹實(shí)施依托于金融監(jiān)管，帶有明顯的行政干預(yù)色彩。近年來，隨著社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，中國人民銀行的信貸政策正在從過去主要依托行政干預(yù)逐步向市場化的調(diào)控方式轉(zhuǎn)變。依法履行中央銀行信貸政策職責(zé)，進(jìn)一步完善金融宏觀調(diào)控機(jī)制，與時(shí)俱進(jìn)，不斷改進(jìn)信貸政策實(shí)施方式，提高信貸政策調(diào)控效果，還需要在實(shí)踐中繼續(xù)探索完善。

2004年以來，國務(wù)院采取“區(qū)別對待、有保有壓”的宏觀調(diào)控方針，積極配合國家產(chǎn)業(yè)政策，在注重總量調(diào)控的同時(shí)，加強(qiáng)對商業(yè)銀行的“窗口指導(dǎo)”和信貸政策引導(dǎo)，按照國家宏觀調(diào)控政策及產(chǎn)業(yè)政策的要求，加強(qiáng)貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整。

2008年，以十七大和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神為指導(dǎo)，全面貫徹落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，構(gòu)建社會(huì)主義和諧社會(huì)。既要緊縮貨幣信貸總量以保證國民經(jīng)濟(jì)健康、快速、可持續(xù)發(fā)展，又要防止“一刀切”，保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的“軟肋”和需要加快發(fā)展的行業(yè)或領(lǐng)域能夠及時(shí)獲得必要的信貸支持。除了繼續(xù)用好利率、準(zhǔn)備金率、公開市場操作等經(jīng)典貨幣政策調(diào)控手段加強(qiáng)貨幣信貸總量調(diào)控以外，最關(guān)鍵的就是要充分發(fā)揮信貸政策有效引導(dǎo)和調(diào)節(jié)信貸結(jié)構(gòu)的積極作用，不斷優(yōu)化信貸資金結(jié)構(gòu)配置，促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。

信貸政策作為國家宏觀調(diào)控政策之一，需要與貨幣政策協(xié)調(diào)運(yùn)用。信貸政策綜合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、法律、行政等多種工具，配合國家宏觀調(diào)控戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策，著力解決“市場失靈”或“市場分割”狀態(tài)下的資金結(jié)構(gòu)性配置問題。貨幣政策通過利率、準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率等貨幣政策工具，根據(jù)國家宏觀調(diào)控需要，著力解決市場有效運(yùn)行狀態(tài)下的資金總量調(diào)控問題。由于我國企業(yè)外源融資主要依靠貸款，在金融市場不夠發(fā)達(dá)的情況下，信貸資金的配置結(jié)構(gòu)將受到信貸政策的影響。在認(rèn)真執(zhí)行從緊貨幣政策的同時(shí)，要充分發(fā)揮信貸政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的積極作用，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對自主創(chuàng)新、節(jié)能環(huán)保等方面的信貸支持。

3、利率政策

利率是經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個(gè)重要的金融變量，是貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道，利率政策在各國中央銀行貨幣政策中的地位越來越重要，合理的利率對發(fā)揮社會(huì)信用和利率的經(jīng)濟(jì)杠桿作用有著重要的意義。資金是重要的生產(chǎn)要素，利率是資金的價(jià)格，利率市場化是生產(chǎn)要素價(jià)格市場化的重要方面，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化是我國金融改革的重要內(nèi)容。90年代后期以來，開始強(qiáng)調(diào)生產(chǎn)要素價(jià)格的合理化與市場化，我國的利率市場化是在借鑒世界各國經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，按照黨中央、國務(wù)院的統(tǒng)一部署穩(wěn)步推進(jìn)的。總體思路是先貨幣市場和債券市場利率市場化，后存貸款利率市場化。2003年，確定了利率市場化改革的總體思路，即先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進(jìn)存、貸款利率的市場化。

我國的利率調(diào)控主要根據(jù)利率水平和結(jié)構(gòu)，即根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融形勢變化和貨幣政策需要，通過靈活運(yùn)用利率杠桿，調(diào)整金融機(jī)構(gòu)存、貸款利率，以及開展公開市場操作引導(dǎo)市場利率。我國的利率水平調(diào)整綜合考慮物價(jià)總水平、宏觀政策和社會(huì)資金供求狀況，以及政府、銀行、企業(yè)和個(gè)人的利益，宏觀調(diào)控注重運(yùn)用經(jīng)濟(jì)和市場手段，更加注重貨幣政策的前瞻性、科學(xué)性和有效性。

二、我國鐵路建設(shè)的資金結(jié)構(gòu)及資金成本

1、鐵路建設(shè)資金結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

改革開放以來，國民經(jīng)濟(jì)平均增長率達(dá)到8%～9%，而鐵路的平均增長率只有1.4%，其增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我國鐵路在承擔(dān)大量公益性運(yùn)輸?shù)幕A(chǔ)上，其中貨運(yùn)請求裝車率僅為35%左右，造成了重點(diǎn)物資運(yùn)輸?shù)木o張；95%的貨物運(yùn)輸是國家重點(diǎn)物資運(yùn)輸，如煤炭、糧食、石油、化工產(chǎn)品、棉花等，不僅運(yùn)價(jià)低廉，而且有的還免征收建設(shè)基金；旅客運(yùn)輸突出表現(xiàn)在“春運(yùn)”、“五一”、“十一”期間“一票難求”。我國鐵路已經(jīng)成為中國的一個(gè)緊缺產(chǎn)業(yè)。

鐵路建設(shè)資金的缺口問題始終制約鐵路的發(fā)展建設(shè)。自1986年以來，我國鐵路投融資體制開始嘗試多種改革，逐漸形成以鐵路建設(shè)基金和銀行貸款為主，以外資、國債資金及鐵路建設(shè)債券為輔的格局（見表1）。鐵路建設(shè)的資金來源主要是鐵路建設(shè)基金和國內(nèi)銀行貸款。長期以來，鐵路建設(shè)在以間接融資為主的金融體系中，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)配置資源的方式使市場化融資受到限制，籌資方式主要以國債投資和國家資產(chǎn)實(shí)物投資、地方財(cái)政投資、鐵道部投資三種形式為主。1998年國債開始注入鐵路建設(shè)，截至2002年底，鐵路建設(shè)共使用國債341.2億元，重點(diǎn)用于西部鐵路建設(shè)；政府的實(shí)物折價(jià)和政策性投資主要為土地折價(jià)入股及稅收返還資金等作為資本金投入。1998—2002年地方政府財(cái)政支持47.3億元，主要用于地方和合資鐵路的建設(shè)。鐵道部的資金來源仍然主要依靠鐵路建設(shè)基金等財(cái)政性資金和銀行貸款，2001年和2002年，這兩項(xiàng)資金來源占到了81.3%和82.1%，從根本上反映了融資渠道單一、融資方式單一的問題。

2003—2006年，鐵路建設(shè)資金結(jié)構(gòu)不斷改善，資金使用成本和風(fēng)險(xiǎn)不斷降低。在大力發(fā)展合資鐵路建設(shè)中，深入探索多元化融資方式，不斷擴(kuò)大合資建路規(guī)模和社會(huì)投資比例，新建鐵路普遍實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，建設(shè)資金渠道進(jìn)一步拓寬。地方政府和企業(yè)投入鐵路建設(shè)的資金明顯增加，4年共投資458.7億元，占13.2%，尤其是2005、2006兩年，地方政府和企業(yè)資金所占比例均達(dá)15.6%，兩年之和比九五多50億元。2006年底，包括所有客運(yùn)專線在內(nèi)有41個(gè)合資鐵路項(xiàng)目在建設(shè)中，投資總規(guī)模為3735億元。但在2003—2006年，鐵道部資金中債務(wù)性資金比重為39%，其中2006年達(dá)到49%。

鐵路融資資本結(jié)構(gòu)仍然存在不盡合理的方面。鐵路建設(shè)基金的數(shù)額及未來增長有限，受國家政策影響因素較大；國內(nèi)銀行貸款資金成本較高，融資風(fēng)險(xiǎn)較大。一是資金綜合成本較高，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，對未來盈利和資本積累產(chǎn)生較大的風(fēng)險(xiǎn)。二是鐵路具有大量的沉淀資金沒有得到充分應(yīng)用，許多存量資金閑置，造成籌措巨額增量資金的缺口不能得到有效改善。三是國家宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢直接影響著鐵路建設(shè)投資需求和融資成本。在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，商品和資金價(jià)格會(huì)出現(xiàn)普遍上漲，而鋼鐵、建材等鐵路建設(shè)材料價(jià)格上漲會(huì)直接導(dǎo)致鐵路投資需求增加；金融市場利率的上升則會(huì)加大鐵路建設(shè)籌資成本，融資規(guī)模和市場化融資的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。因此，要根據(jù)國家宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢，制定相應(yīng)的鐵路融資策略，降低未來鐵路建設(shè)融資成本。

2、資金成本

鐵路是具有準(zhǔn)公共性、經(jīng)營的自然壟斷性和投資的資金集合性的產(chǎn)業(yè)，鐵路建設(shè)項(xiàng)目類別具有差異化的性質(zhì)，主要可以劃分為以下三大類。一是公益性項(xiàng)目。這類項(xiàng)目一般是出于國家政治、軍事、國土開發(fā)所需建設(shè)，社會(huì)效益高，主要滿足社會(huì)需求，這類項(xiàng)目應(yīng)由政府財(cái)政撥款或低息貸款。二是基礎(chǔ)性項(xiàng)目。這類項(xiàng)目以經(jīng)濟(jì)效益為主，兼有一定社會(huì)公益性，基礎(chǔ)性項(xiàng)目投資規(guī)模大、建設(shè)周期長，主要有新建鐵路干線、復(fù)線、電氣化改造等項(xiàng)目。一般以政府融資為主，也可視項(xiàng)目的受益程度采取多種籌資方式，政府可提供政策性貼息、產(chǎn)業(yè)補(bǔ)助金等優(yōu)惠政策，吸引企業(yè)和個(gè)人資本進(jìn)入投資領(lǐng)域。三是競爭性項(xiàng)目。該類項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益取決于市場要求，注重經(jīng)濟(jì)效益，為項(xiàng)目融資提供了平臺(tái)。這類項(xiàng)目主要處于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，經(jīng)營條件和內(nèi)外部環(huán)境比較寬松、客、貨運(yùn)收入較高的區(qū)域。由于項(xiàng)目融資投資回報(bào)率顯著，往往是社會(huì)資本競相進(jìn)入的投資領(lǐng)域。針對鐵路建設(shè)項(xiàng)目類別，一要充分把握國家的貨幣信貸政策和利率政策，利用各種融資工具，拓展新的融資渠道；二要合理調(diào)動(dòng)鐵路行業(yè)內(nèi)部的沉淀資金，優(yōu)化調(diào)整融資期限結(jié)構(gòu)，結(jié)合具有高、低成本的資金，組合多種融資工具，控制融資風(fēng)險(xiǎn)，有效降低鐵路運(yùn)輸企業(yè)融資成本，減輕未來運(yùn)營成本負(fù)擔(dān)，真正實(shí)現(xiàn)投資主體多元化和鐵路建設(shè)低成本融資。

資金成本是鐵路低成本市場化融資的一個(gè)重要方面。資金成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)，包括資金籌集費(fèi)用和資金占用費(fèi)用。資金籌集費(fèi)用指資金籌集過程中支付的各種費(fèi)用，如發(fā)行股票、發(fā)行債券支付的印刷費(fèi)、律師費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)及廣告宣傳費(fèi)。資金占用費(fèi)是指占用他人資金應(yīng)支付的費(fèi)用，或者說是資金所有者憑借其對資金所有權(quán)向資金所有者索取的報(bào)酬。如股東的股息、紅利、債券及銀行借款支持的利息。作為資金成本一般具有如下特點(diǎn)：第一，資金成本是較滿意的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)前提下的產(chǎn)物；第二，資金成本著眼于稅后資金成本，即考慮籌資方式的節(jié)稅效應(yīng)后的成本；第三，資金成本強(qiáng)調(diào)資金成本率和加權(quán)平均資金成本率。根據(jù)以上資金成本的特點(diǎn)，廣義的資金成本是企業(yè)籌集和使用的短期資金和長期資金的成本；狹義的資金成本僅指籌集和使用長期資金（包括長期負(fù)債和權(quán)益）的成本。不論是廣義的還是狹義的，都要付出代價(jià)。由此可見，鐵路建設(shè)項(xiàng)目融資渠道與國家的貨幣信貸政策和利率政策密切相關(guān)，在滿足鐵路大規(guī)模建設(shè)的前提下，利用金融市場多種融資工具進(jìn)行組合，尋求盡可能低的資金成本，使融資總體成本與鐵路行業(yè)的盈利能力相匹配。

三、利用貨幣信貸政策實(shí)現(xiàn)鐵路融資的主要形式

1、國家財(cái)政資金和地方財(cái)政資金

鐵路公益性項(xiàng)目在融資市場上處于競爭劣勢，國家繼續(xù)發(fā)揮其財(cái)政投資主渠道作用，進(jìn)行傾斜投資，加大投資力度，同時(shí)，對鐵路采取優(yōu)惠的稅收政策和靈活的價(jià)格支持政策，以及大量的財(cái)政補(bǔ)貼或政府出面擔(dān)保獲取優(yōu)惠信貸。另外，國家應(yīng)通過法令的形式明確規(guī)定鐵路建設(shè)征地代價(jià)的原則標(biāo)準(zhǔn)，使鐵路項(xiàng)目建設(shè)有一個(gè)寬松的外部環(huán)境。加大政府投資力度還包括加大地方政府的投資，充分發(fā)揮區(qū)域性鐵路建設(shè)地方政府投資的重要作用。

2、債務(wù)性融資

鐵路基礎(chǔ)性項(xiàng)目和競爭性項(xiàng)目均可以進(jìn)行債務(wù)性融資。鐵路債務(wù)融資主要包括國內(nèi)銀行貸款、外資和鐵路債券，其資金成本要根據(jù)不同時(shí)期國家的貨幣信貸政策和利率政策確定。國內(nèi)長期銀行貸款的資金成本一般高于同期鐵路的總資產(chǎn)報(bào)酬率，資金成本過高限制了鐵路的盈利能力，收益受到極大的影響。隨著還本付息壓力的逐漸增大，債務(wù)融資應(yīng)有一個(gè)限度。負(fù)債規(guī)模的指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率。鐵路適度的負(fù)債規(guī)模可以通過鐵路的總資產(chǎn)報(bào)酬率水平和資金成本來判斷。第一，如果鐵路總資產(chǎn)報(bào)酬率大于負(fù)債利率，則能夠通過舉債獲得避稅優(yōu)惠；第二，鐵路總資產(chǎn)報(bào)酬率小于負(fù)債率但大于負(fù)債利率與資產(chǎn)負(fù)債率的乘積，股東利益開始受到侵蝕，逐漸落入債務(wù)陷阱；第三，鐵路總資本報(bào)酬率小于負(fù)債利率與資產(chǎn)負(fù)債率的乘積，鐵路處于虧損狀態(tài)?？山邮艿呢?fù)債規(guī)模由多重因素決定。以鐵路年度經(jīng)營凈利潤為正的目標(biāo)值，可以根據(jù)一個(gè)階段平均稅前利潤，假定未來平均稅前利潤以一個(gè)年均率增長，在該階段的利率水平下，根據(jù)債務(wù)融資的敏感性分析確定可以增加的負(fù)債規(guī)模，從而計(jì)算可以承受的負(fù)債規(guī)模極限值。有研究數(shù)據(jù)表明，2002年鐵路的總資本報(bào)酬率已經(jīng)低于債務(wù)融資的資金成本，尤其是低于國內(nèi)銀行貸款利率，加之考慮到未來銀行利率上調(diào)的可能性，使鐵路的負(fù)債空間可能更小。

債務(wù)性融資工具有幾類。一是國內(nèi)銀行貸款，是目前鐵道部主要的籌資方式?；阼F道部獨(dú)特的信用資質(zhì)和當(dāng)前國內(nèi)銀行充裕的資金狀況，國家開發(fā)銀行和各商業(yè)銀行對鐵道部放款的態(tài)度十分積極。由于我國的利率管制，借款成本的彈性較小、債務(wù)成本偏高、負(fù)債空間有限，對經(jīng)營構(gòu)成一定的壓力，信用優(yōu)勢沒有在融資成本上體現(xiàn)，鐵道部良好的信用資質(zhì)無法得到“變現(xiàn)”。二是鐵路債券，在我國企業(yè)債券市場發(fā)行次數(shù)最多、累計(jì)發(fā)行量最大，鐵道部根據(jù)我國利率水平處于較低時(shí)期的有利時(shí)機(jī)，充分運(yùn)用市場機(jī)制，創(chuàng)新鐵路融資方式，加大了鐵路債券融資的力度（見表3）。2007年中國鐵路建設(shè)債券600億元分兩期發(fā)行完畢，創(chuàng)年度企業(yè)債券發(fā)行量最大規(guī)模。鐵路建設(shè)債券通過資本市場直接融資，擴(kuò)大規(guī)模發(fā)行，充分發(fā)揮了市場定價(jià)作用，滿足了機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置需求，豐富了債券市場投資品種，對擴(kuò)大債券市場容量和提高債券交易活躍程度，發(fā)揮了積極作用。有資深人士認(rèn)為，鐵道部目前負(fù)債率不算太高，鐵路發(fā)債空間仍然很大。但是我國鐵路發(fā)展對債券市場的利用程度不夠，發(fā)行主體較少，仍然需要進(jìn)一步拓展發(fā)行債券的市場。三是利用外資，主要包括有世界銀行貸款、日本海外協(xié)力基金貸款，以及亞洲開發(fā)銀行貸款，澳大利亞、德國、加拿大、奧地利等國家政府提供的貸款，外資的數(shù)量十分有限，存在一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)。2006年，鐵路建設(shè)吸引外資27.72億元。

債務(wù)融資總的策略是以銀行貸款和鐵路債券為重點(diǎn)，控制總量規(guī)模，積極爭取大額鐵路建設(shè)債券。除此之外，隨著金融工具創(chuàng)新速度的加快，鐵道部還可以爭取發(fā)行境外鐵路債券、鐵路可轉(zhuǎn)換債券和分離交易的可轉(zhuǎn)債等，豐富鐵路債券品種。另外，債務(wù)融資與項(xiàng)目資金需求匹配，盡可能延長還款周期，資金期限以中長為主。

債券融資可以分為公募債和私募債。公募債的投資者眾多，融資成本低于銀行借款，鐵路債券融資的空間很大，目前的主要問題是受規(guī)模額度的限制。私募債的投資者一般為特定的機(jī)構(gòu)投資者。銀行間市場集中了大量以保險(xiǎn)公司為代表的專業(yè)投資人，資金非常龐大，融資成本相對較低，鐵道部可以積極爭取在銀行市場間直接針對特定投資人定向募集資金。

3、股權(quán)融資

在工業(yè)化時(shí)期，股權(quán)融資是市場經(jīng)濟(jì)國家鐵路建設(shè)的主要融資方式。在西方發(fā)達(dá)國家鐵路發(fā)展過程中，對較大規(guī)模的鐵路建設(shè)，普遍的鐵路融資方式是以資本市場融資為主、政策援助為輔、適度利用國外資本，資本市場融資在鐵路發(fā)展過程中占據(jù)重要地位。我國鐵路作為國民經(jīng)濟(jì)大動(dòng)脈，需要先于或同步于國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在資本市場上為鐵路大規(guī)模建設(shè)迅速籌集大量資金。股權(quán)融資包括公募股權(quán)融資和私募股權(quán)融資。

公募股權(quán)融資是向社會(huì)公開發(fā)行股票，是發(fā)達(dá)國家鐵路公司采用較多的方式，可以募集到較大規(guī)模的資金，而且具有可持續(xù)性。如大秦鐵路是我國鐵路重要的煤運(yùn)通道，是第一條以路網(wǎng)干線為主體的上市公司。2006年，大秦鐵路首度亮相國內(nèi)資本市場，以超過700億元的市值成為A股前五大上市公司，創(chuàng)下全流通新股發(fā)行以來最大的網(wǎng)下配售凍結(jié)資金額紀(jì)錄。大秦鐵路發(fā)行上市后，實(shí)現(xiàn)了鐵路投融資改革的突破口，太原鐵路局持股73%，其他六家股東持股6%～7%，其余股份由社會(huì)股東持有。

私募股權(quán)融資是向特定投資者募集資金，有合資或項(xiàng)目融資，通過設(shè)立項(xiàng)目公司，共擔(dān)項(xiàng)目開發(fā)與經(jīng)營的收益和風(fēng)險(xiǎn)。鐵路私募股權(quán)融資項(xiàng)目具有以下特點(diǎn)：一是經(jīng)營邊界清晰、規(guī)則明確、經(jīng)濟(jì)效益可預(yù)期并達(dá)到社會(huì)平均資金收益率以上、建設(shè)周期短的項(xiàng)目，可以向一般財(cái)務(wù)投資者募集；二是專用運(yùn)輸線路、運(yùn)量可確定的項(xiàng)目，可以向相關(guān)供給方和需求方等戰(zhàn)略投資者募集，如與發(fā)電集團(tuán)共同開發(fā)煤運(yùn)專線項(xiàng)目；三是社會(huì)效益明顯的項(xiàng)目，可以向沿線地方政府的投資公司募集，如城際客運(yùn)專線、地方鐵路等。

考慮到鐵路建設(shè)周期長、投資規(guī)模大、沉沒成本高等產(chǎn)業(yè)特性，資金規(guī)模大、時(shí)間緊、股票投資者對投資回報(bào)的預(yù)期等因素，鐵路公募股權(quán)融資應(yīng)采用“存量換增量”的滾動(dòng)開發(fā)方式，即設(shè)立股份有限公司，通過公開發(fā)行股票募集資金，收購成熟的鐵路資產(chǎn)，使鐵道部實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)套現(xiàn)，進(jìn)行自主增量投資。

4、內(nèi)源性融資

鐵路自有資金是所有資金來源中鐵道部最可控、運(yùn)用最靈活的部分，資金成本主要體現(xiàn)為機(jī)會(huì)成本。一直以來，鐵道部堅(jiān)持嘗試、探索努力自有資金收益率。加大自有資金在未來線路建設(shè)所需資金中的比重，不但能有效緩解集中籌資的壓力，還對于降低線路建設(shè)成本也有著直接的影響。目前，全路常規(guī)的沉淀資金超過1000億元，以各種形式分布在全路各個(gè)單位。通過不斷優(yōu)化管理全路的沉淀資金，可使用于線路建設(shè)的自有資金潛力有較大的擴(kuò)張空間。在未來幾年內(nèi)，隨著鐵路運(yùn)力的不斷增長，自有資金的總量會(huì)隨之?dāng)U大。

5、其他融資

（1）信托計(jì)劃。積極的探索市場化融資方式，如信托計(jì)劃、信托貸款、委托貸款、票據(jù)貼現(xiàn)等新的融資領(lǐng)域。2001年以來，隨著《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》等法律法規(guī)的相繼出臺(tái)，信托公司步入快速規(guī)范發(fā)展的軌道。信托投資公司通過發(fā)行“資金信托計(jì)劃”這一直接融資工具，使社會(huì)投資者參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，成為基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革的一個(gè)創(chuàng)新方向。適于鐵路建設(shè)資金籌集的主要是資金信托業(yè)務(wù)，它可以組織社會(huì)上大量的閑置資金運(yùn)用到鐵路建設(shè)中來。采用信托計(jì)劃進(jìn)行融資具有以下優(yōu)勢。第一，資金成本較低且付息期限靈活，信托資金利率和付息期限由委托人指定，可靈活調(diào)整，而銀行貸款一般為固定利率、按季付息，目前長期信托資金一般為按年付息；第二，手續(xù)簡單、靈活方便，目前信托產(chǎn)品實(shí)行備案制，事先無需審批，只要委托人和受托人自主商定，事后備案即可。

通過信托計(jì)劃所募集的鐵路建設(shè)資金進(jìn)入，其中長期資金可以由部直接撥付到項(xiàng)目上，到期后歸還；短期資金參與鐵路建設(shè)，資金的進(jìn)出十分頻繁，需要建立一個(gè)操作載體，并代表鐵道部不斷對外籌集資金，從而保持資金水平穩(wěn)定，向建設(shè)單位提供長期的資金支持。2006年，由中海油控股的中海信托向全國社?；鹄硎聲?huì)發(fā)行一年期銀信合作結(jié)構(gòu)化信托融資產(chǎn)品，為鐵道部募集30億元低成本資金。另外，經(jīng)國務(wù)院同意，部分符合條件的保險(xiǎn)公司將開展保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施試點(diǎn)，投資鐵路等重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。同時(shí)，鐵道部也將向保險(xiǎn)資金定向募集項(xiàng)目資金?；鸸?、保險(xiǎn)公司、信托公司等多種形式的資本都逐漸進(jìn)入到鐵路投資領(lǐng)域。

（2）產(chǎn)業(yè)基金。投資基金是“集合投資、專家管理”的市場投融資工具。產(chǎn)業(yè)投資基金的一般特征有以下幾點(diǎn)。一是集中投資、分散風(fēng)險(xiǎn)。投資基金是通過發(fā)行基金受益憑證等方式聚合分散的社會(huì)資金，以信托方式交由基金管理人集中投資，因此具有規(guī)?；顿Y特征。這種“聚合資金、集中投資”的效應(yīng)，有助于突破某些產(chǎn)業(yè)在投資規(guī)模方面進(jìn)入壁壘，同時(shí)也有利于分散投資風(fēng)險(xiǎn)，為投資組合提供廣闊空間。二是專家運(yùn)作、專業(yè)保管。按照“經(jīng)營管理與保管分開”的原則，投資基金由富有經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)技能的基金管理人經(jīng)營管理，由信譽(yù)良好的銀行等機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)托管，基金受益人（投資人）、基金管理人和基金托管人之間是相互制約的關(guān)系。投資基金運(yùn)作的這種制度安排保證了基金資產(chǎn)安全和高效規(guī)范運(yùn)作。三是品種繁多、創(chuàng)新性強(qiáng)。投資基金可利用一切投資工具進(jìn)行投資，是眾多投資工具的組合，為投資者的多樣化投資提供了廣闊的選擇空間。同時(shí)，投資基金還可根據(jù)投資者不同的偏好進(jìn)行投資工具的創(chuàng)新，滿足不同投資者的多種個(gè)性化需要。四是理性投資、運(yùn)作穩(wěn)妥。在資金運(yùn)作層面上，投資基金作為由機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的專家運(yùn)作，通常以追求資本增值為經(jīng)營目標(biāo)，投資行為較中小投資者更為理性。既有利于培育資本市場，也能夠促使被投資企業(yè)規(guī)范其行為，促進(jìn)被投資企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

鐵路融資的重點(diǎn)是建設(shè)項(xiàng)目的資本金融資，吸引各類社會(huì)資本以股權(quán)投資方式投資鐵路尤為重要。產(chǎn)業(yè)投資基金主要是以股權(quán)投資方式進(jìn)行投資的市場投融資工具，能夠?yàn)殍F路項(xiàng)目籌集大規(guī)模的項(xiàng)目資本金。有利于降低鐵路企業(yè)的債務(wù)率，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)；同時(shí)也有助于提高鐵路的債務(wù)融資能力，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低未來經(jīng)營的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)基金的基本特征使儲(chǔ)蓄能夠轉(zhuǎn)化為對產(chǎn)業(yè)的直接投資。鐵路通過應(yīng)用產(chǎn)業(yè)基金，可以將部分儲(chǔ)蓄積累轉(zhuǎn)化為對鐵路項(xiàng)目的股權(quán)投資，既為眾多的、分散的社會(huì)資本提供了一條風(fēng)險(xiǎn)適中、收益相對穩(wěn)定的有效投資渠道，也有利于擴(kuò)大鐵路的股權(quán)融資規(guī)模、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。鐵路產(chǎn)業(yè)投資基金屬于封閉式基金，主要是對鐵路非上市的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，資產(chǎn)流動(dòng)性相對較差。建立基金在投資項(xiàng)目的退出機(jī)制至關(guān)重要，對吸引基金投資人、保障基金投資者的利益都具有十分重要的意義?？晒┻x擇的退出渠道有四種：一是被投資企業(yè)直接上市（IPO），在二級(jí)市場上出售股票；二是在與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議的同時(shí)，簽訂股權(quán)回購協(xié)議，事先約定由被投資企業(yè)回購的條件等內(nèi)容；三是直接向其他投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)；四是通過資產(chǎn)證券化方式實(shí)現(xiàn)退出。

四、我國鐵路建設(shè)項(xiàng)目的融資風(fēng)險(xiǎn)

1、政策風(fēng)險(xiǎn)

吸引社會(huì)資本投資鐵路的最大風(fēng)險(xiǎn)是政策風(fēng)險(xiǎn)。鐵道部出臺(tái)《關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)參與鐵路建設(shè)經(jīng)營的實(shí)施意見》后，至今還沒有其他相應(yīng)的正式的文件或政策。鐵路是一個(gè)資金密集型產(chǎn)業(yè)，收益周期相對較長，在社會(huì)資本投資鐵路的過程中，利益主體如何協(xié)調(diào)才能形成多贏？盡管產(chǎn)業(yè)投資與資本市場相聯(lián)系是其他領(lǐng)域慣用的資本退出機(jī)制，也是投資鐵路的社會(huì)資本可探尋的一條道路，但是制定透明度高和可操作性強(qiáng)的公平規(guī)則，以及規(guī)則的約束和指引成為了業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。與此同時(shí)，要及時(shí)了解和掌握國家新出臺(tái)的有關(guān)政策，在融資操作過程中，嚴(yán)格遵守相關(guān)的法律、法規(guī)，規(guī)范融資各個(gè)環(huán)節(jié)的操作風(fēng)險(xiǎn)。要根據(jù)政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境及市場的變化，適當(dāng)調(diào)整戰(zhàn)略，抓緊機(jī)會(huì)，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，保持及增強(qiáng)項(xiàng)目的競爭力。

由于鐵路的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)特征，建設(shè)成本巨大，鐵路的債務(wù)利息、折舊、資本金規(guī)模等因素深刻影響著鐵路的經(jīng)營效益，與凈資產(chǎn)收益率關(guān)聯(lián)度很高。各國在大規(guī)模建設(shè)鐵路時(shí)，都會(huì)創(chuàng)造條件控制建設(shè)成本，國家或地方政府會(huì)給予一定的優(yōu)惠政策，如無償增予土地、減免稅收等。因此，控制鐵路建設(shè)成本既是社會(huì)資源有效運(yùn)用的需要，也是推進(jìn)市場化融資的必然要求，應(yīng)遵循鐵路建設(shè)的國際慣例，爭取國家政策，控制融資成本。

2、利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)是由于金融市場利率變動(dòng)而引起的利息額變化給債務(wù)性融資項(xiàng)目所帶來的財(cái)務(wù)損失。我國的利率市場尚不完善，即使在近20多年來利率市場逐漸完善的情況下，利率也不完全是由市場機(jī)制確定的，在很大程度上由中央銀行控制，中央銀行根據(jù)國家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢調(diào)整利率。近年來，利率的不斷調(diào)整使鐵路建設(shè)項(xiàng)目面臨利率變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在利率變動(dòng)對債務(wù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響和債務(wù)利率同收入利率不對稱帶來的問題。目前國內(nèi)金融市場還沒有開發(fā)出浮動(dòng)利率貸款和浮動(dòng)利率債券。當(dāng)市場利率下降時(shí)，會(huì)面臨比較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。另外，鐵路建設(shè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量大，其現(xiàn)金流入主要為每天的客貨運(yùn)運(yùn)輸收入，由于現(xiàn)金流入是連續(xù)的，而現(xiàn)金流出（經(jīng)營費(fèi)用和貸款本息）是間斷的，在同一時(shí)段內(nèi)，必須支付高利率的負(fù)債利息，同時(shí)以低利率或零利率存入現(xiàn)金收入。利用外資的鐵路建設(shè)項(xiàng)目，同樣要承擔(dān)相應(yīng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，主要來自于匯率變化對項(xiàng)目債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。因此，必須加強(qiáng)利率風(fēng)險(xiǎn)管理，及時(shí)分析利率走勢，在利率水平較低的時(shí)候，鎖定利率品種，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。

3、市場風(fēng)險(xiǎn)

市場風(fēng)險(xiǎn)包括鐵路運(yùn)價(jià)和經(jīng)營的雙重風(fēng)險(xiǎn)。鐵路運(yùn)輸企業(yè)作為市場競爭主體，應(yīng)該擁有一定的自主經(jīng)營權(quán)，包括一定的價(jià)格決定權(quán)和經(jīng)營收益權(quán)。因此，國家放松對鐵路運(yùn)輸業(yè)的價(jià)格管制，確立鐵路運(yùn)輸價(jià)格市場形成機(jī)制將為鐵路經(jīng)營和發(fā)展創(chuàng)造必要的條件。國家放松對鐵路的運(yùn)價(jià)管制，既有利于鐵路運(yùn)輸業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，又有利于不同運(yùn)輸方式的公平競爭，更有利于統(tǒng)一的交通運(yùn)輸市場化經(jīng)營機(jī)制的形成。為鐵路建設(shè)項(xiàng)目融資建立良好的市場化融資機(jī)制，有利于吸引社會(huì)向鐵路注入資本，促進(jìn)鐵路行業(yè)的發(fā)展。由此可見，運(yùn)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)將對鐵路的經(jīng)營和發(fā)展產(chǎn)生直接的影響。

長期以來，我國政府從宏觀調(diào)控的社會(huì)理性出發(fā)要求控制鐵路運(yùn)價(jià)、穩(wěn)定社會(huì)物價(jià)；鐵路運(yùn)輸企業(yè)從自身的經(jīng)濟(jì)理性出發(fā)要求運(yùn)價(jià)調(diào)整到位，改變其在市場競爭中失利的狀況。為將政府的社會(huì)理性與鐵路運(yùn)輸企業(yè)的經(jīng)濟(jì)理性有機(jī)結(jié)合起來，必須改革現(xiàn)行的鐵路運(yùn)價(jià)形成機(jī)制和管理機(jī)制。改變鐵路運(yùn)價(jià)水平過低、運(yùn)價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲、運(yùn)價(jià)管理過度集中、運(yùn)價(jià)形成僵化的狀況，建立反映鐵路運(yùn)輸產(chǎn)品價(jià)值、市場供求關(guān)系，體現(xiàn)保本、還貸、繳稅、微利的運(yùn)價(jià)形成機(jī)制。將國家對鐵路運(yùn)價(jià)管理由具體管理轉(zhuǎn)變?yōu)榭傮w水平控制，即國家確定鐵路基本運(yùn)價(jià)，并建立基本運(yùn)價(jià)與物價(jià)指數(shù)聯(lián)動(dòng)機(jī)制，適時(shí)調(diào)整基本運(yùn)價(jià)；允許鐵路運(yùn)輸企業(yè)根據(jù)市場供求狀況上下浮動(dòng)，運(yùn)價(jià)浮動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)由鐵道部制定，報(bào)國家有關(guān)部門備案，賦予鐵路在規(guī)定范圍內(nèi)的運(yùn)價(jià)定價(jià)權(quán)與浮動(dòng)權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)鐵路的可持續(xù)發(fā)展。

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【摘要】近十年來，我國的金融信貸政策是國家實(shí)現(xiàn)宏觀目標(biāo)的重要保障，也是改善鐵路投融資環(huán)境的重要因素。本文在闡述我國國家宏觀調(diào)控政策的基礎(chǔ)上，對我國鐵路建設(shè)的資金結(jié)構(gòu)及資金成本進(jìn)行分析，列舉利用貨幣信貸政策實(shí)現(xiàn)鐵路融資的主要形式，最后提出我國鐵路建設(shè)項(xiàng)目的融資風(fēng)險(xiǎn)，以期推動(dòng)我國鐵路的和諧建設(shè)。

【關(guān)鍵詞】政策資金結(jié)構(gòu)融資形式融資風(fēng)險(xiǎn)