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我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與署理資本題目闡發(fā)

公布時間：2003-10-9作者：晏艷陽

本文闡發(fā)了我國上市公司股東與司理、股東與債權(quán)人之間優(yōu)點辯說的特點，提出了署理資本的資本結(jié)構(gòu)管理方案：擴大債務(wù)融資比重，控制配股融資比重，創(chuàng)建我國企業(yè)債券市場體系，完滿公司治理機制。

一、我國上市公司中的委托署理關(guān)連闡發(fā)

憑據(jù)企業(yè)謀劃管理中的委托——署理關(guān)連一樣平常闡發(fā)，我國上市公司的委托署理關(guān)連情況也可以在股東與企業(yè)司理及股東與債權(quán)人之間的優(yōu)點關(guān)連的框架之內(nèi)舉行闡發(fā)。但是，由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特別性，以及企業(yè)借貸市場的特點，使得種種優(yōu)點主體之間的優(yōu)點辯說以及委托——署理關(guān)連題目具有差異的體現(xiàn)情勢和特點。

1．股東與司理之間的委托署理關(guān)連

由于我國證券市場負擔的一個緊張使命即是要為國企解困，同時在對國有企業(yè)舉行股份化革新的歷程中為了連結(jié)其國有的性子而出現(xiàn)了大量的國有股份和法人股份，而且從恒久絕對控股的愿望出發(fā)對這兩部門股份都作不流通處理。這樣形成了我國特別意義的證券市場。據(jù)資料，制止1999年10月2日，我國已有1003家上市公司，刊行總股本數(shù)為2816億股，其中國有股約1902億股，比例為67·56%。而且在總股本凌駕4億元的112家公司中，國有股比例凌駕70%的占了對折以上。

可以看出，深滬兩市中有近三分之一(32·43%)的上市公司的國家股所占比重凌駕50%(處于絕對控股職位地方)。而在現(xiàn)在這樣一種股權(quán)流通機制下，相對會集的大股東與相對疏散的小股東之間的優(yōu)點并不完全類似。我們知道，股票的投資收益源頭于兩個部門：一部門為盈余收益；另一部門為資本利得，即交易股票所得到的價錢差。國家大股東的股份不能在二級市場上正常上市流通，因此，他不行能議決正常的交易得到資本利得收入，這樣他的收入源頭就只有盈余收入這一項了。而資本利得和盈余支付二者之間有著很大水平的更換關(guān)連，即盈余支付會低落股票價錢，淘汰資本利得；而不支付盈余或少支付盈余，這時由于股票的“含金量”前進，在二級市場上的價錢也會前進，從而使其投資者得到資本利得的利益。憑據(jù)這一原理，作為具有決策權(quán)的國家股股東可以議決盈余分配政策來實現(xiàn)其公正的收入，我們所視察到的情況應(yīng)該是上市公司盈余分配中的大比例現(xiàn)金盈余的發(fā)放。但是，現(xiàn)實中的情況卻并非云云。

為了說明題目，我們將分配情勢區(qū)分為“現(xiàn)金盈余”、“送股”(含轉(zhuǎn)增)、“包羅配股”(包羅單純配股、配股送股、配股送股盈余)、“送股盈余”(指既分配現(xiàn)金盈余，同時又送股)及“不分配”等五種差異的情形，而且以在深圳證券交易所上市的全部公司為工具，研究其在1993-1999年時期各年上市公司接納以上種種差異分配方案的團體散布狀態(tài)。

效果如表1資料所示:

表1

深圳證券交易所上市公司歷年接納差異分配方案的公司數(shù)目散布

199910522.98337.224710.28194.1625355.36

資料源頭:1·據(jù)1993一1998“深圳證券交易所市場統(tǒng)計年鑒”盤算而得

2·1辨年的資料據(jù)中國匯智科貿(mào)有限公司出書的“1997-1999年報大全”盤算而得

從表1的數(shù)據(jù)可以看到，歷年來接納“不分配”方案的公司所占比重都較大，特別是在1993年和1999年都凌駕對折。“不分配”作為上市公司盈余政策的一個特別方案，要是說搪塞流通股的股東而言他可以有時機從股價的變更上得到資本利得收益的話，那么搪塞不能流通的國有股而言這大概意味著其投資一年的效果得到的是零收益。特別是我們細致到接納“包羅配股”方案的公司比重每年都維持了較高的水平，而且其中有不少上市公司接納了單純配股的分配方案。而由于“捏造”的國有股股東沒有本事拿出資金用來行使其配股的權(quán)利，于是國有股的配股這幾年大多做了轉(zhuǎn)配股處理。由于公司股本范圍擴大而國有股的股權(quán)不能同比增長，終極所導(dǎo)致的效果即是國有股東權(quán)利的相對削弱，其應(yīng)得的優(yōu)點受到腐蝕。

那么，這種顯著倒霉于國家股股東的分配方案到底是由誰作出的呢?我們知道，代表股東優(yōu)點的常設(shè)機構(gòu)即是董事會，在我國，絕大多數(shù)的上市公司接納簡略多數(shù)的要領(lǐng)由股東會推選董事，這樣，占據(jù)絕對控股權(quán)的國家股的代表在許多上市公司都能占到董事會中的大部門席位。因此我們假定上市公司的董事會由少數(shù)大股東控制，而且他們具有絕對的決桑權(quán)利，任何一項決定，只要他們能夠提出就肯定能夠得到議決。在這種情形下，從情勢上看非常民主的投票決策制度現(xiàn)實上演釀成了獨裁。那么，誰又能保證其決策的科學(xué)性和公平性呢?最主要的題目是，這些國有股優(yōu)點的"代表"是否能真正以自己的舉動來體現(xiàn)國家的優(yōu)點呢?在某種特別的情況下(如這些人以某種情勢擁有小我私家流通股)，不能掃除他們作出以侵害國家優(yōu)點來使自己的優(yōu)點最大化的決策，從而實現(xiàn)寬大股東的優(yōu)點、特別是國有股股東的優(yōu)點向其小我私家優(yōu)點的轉(zhuǎn)移。這組成我國上市公司股東的最主要的署理資本。要是說其他浩繁的小股東因此也能夠得到肯定的優(yōu)點的話，只不外是搭上了他們的便車罷了。應(yīng)該細致的是，這種優(yōu)點不行能是久遠、恒久的優(yōu)點，連年來許多上市公司謀劃業(yè)績滑波就從側(cè)面說明確這個題目。長此下去，不光股東的終極優(yōu)點會受到極大侵害，?一夠岫哉鍪諧≡斐杉笪：Α?nbsp;

從上面的闡發(fā)中，我們已經(jīng)看到，國有股大股東的代表人缺乏為其優(yōu)點著想的動機，那么在這樣一種情形下的企業(yè)司理將會是怎樣舉動的呢?搪塞這個題目，只要我們細致到上市公司的董事長與總司理兩職高度合一的真相就可以得到答案。據(jù)吳淑輥、柏杰、席酉民對上海證券交易所上市的188家公司為樣本的研究效果評釋:接納完全合一的公司有77家，占樣本的40.4%合一(指司理同時兼任副董事長或董事)的有12占樣本的52·7%，完全疏散的有12家，占樣本的6·9%。由該資料可以看出，只有少數(shù)上市公司的董事長與總司理一職是相互疏散的。在這樣的一種機制下，容易導(dǎo)致責任不明，而最大的題目還在于相干優(yōu)點主體之間缺乏相互制約，使得逾額的特權(quán)斲喪征象緊張。從理論上說，關(guān)于總司理與董事長兩職應(yīng)該合一照舊疏散的題目并無定論，可說是各有利弊，但本文以為，

由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點，要是兩職還高度合一的話，那么所大概導(dǎo)致的題目還不光僅是股東優(yōu)點容易受到侵害的題目，而且會出現(xiàn)諸如"糜爛"等超經(jīng)濟題目。

因此，從我國特定的股權(quán)結(jié)談判在這種特定的結(jié)構(gòu)下司理職員與董事會之間的關(guān)連中我們不丟臉到，真正體貼自身優(yōu)點的股東與司理之間的委托署理關(guān)連黑白常顯著的，所形成的署理資本也是巨大的。

2．東與債權(quán)人之間的委托署理關(guān)連

我國上市公司在上市之初都存在著一個比力廣泛的征象，即只管即便將其債務(wù)剝離回。因此上市公司在上市的前面幾多年中的資產(chǎn)欠債率是比力低的。但有不少上市公司在連續(xù)謀劃的歷程中，由于種種緣故原由使得其凈資產(chǎn)收益率達不到配股的要求，因此新的資金只能靠欠債籌集。相反，業(yè)績較好的上市公司(以凈資產(chǎn)收益率指標權(quán)衡)卻主要議決內(nèi)部融資的要領(lǐng)或議決配股的要領(lǐng)籌集資金。由于這樣一種機制的存在，使得進人債務(wù)市場的資金借人者質(zhì)量低落，從而也使得股東與債權(quán)人之間的優(yōu)點辯說加劇。這一題目以是會孕育發(fā)生，是由于在我國，上市公司配股有比力嚴酷的劃定，即以凈資產(chǎn)收益率為尺度。

凈資產(chǎn)收益率是肯定時期內(nèi)企業(yè)的收益與其相應(yīng)凈資產(chǎn)的比，用R體現(xiàn)，有ROE=E，其中Y體現(xiàn)收益，E體現(xiàn)凈資產(chǎn)。總資產(chǎn)收益率是另一個權(quán)衡企業(yè)收益本事的指標，用ROA體現(xiàn)，有RQA=/A，其中，A為企業(yè)的總資產(chǎn)，要是用D體現(xiàn)企業(yè)的欠債，那么A=DE于是我們可以創(chuàng)建起總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)連:

ROE=Y/E=（Y/A）×(A/E)=ROA×L………………（1）

這里L(fēng)=A/E桿。當企業(yè)沒有欠債，也即企業(yè)的資產(chǎn)全部由職權(quán)組成時，L其最小值1；而當企業(yè)運用了非職權(quán)的外部資金，即有肯定的欠債時，L于1。

財政杠桿作為用來增長股東收益的一種計劃，它議決適當?shù)亟蛹{牢固資本的債務(wù)取代股東職權(quán)，盼望以此來前進股東的收益。在這里之以是提到“盼望”，是由于杠桿并不總是能到達預(yù)期的目的。要是業(yè)務(wù)利潤低于一個肯定的數(shù)值(這一點我們從下面的闡發(fā)中將會看到)，那么，杠桿將淘汰而不是增長股東的收益。而且，要是我們進一步將引人杠桿后所大概導(dǎo)致的股東收益的變異看成股東收益危害的增長，那么財政杠桿即是一把雙刃劍:即它在增長股東預(yù)期收益的同時也增長了其收益的危害。以是資本結(jié)構(gòu)研究的一個緊張題目即是要區(qū)分什么時間的杠桿是有利的，而什么時間是倒霉的。為了從數(shù)理上越發(fā)清楚地相識這一歷程，我們運用ROE與ROA之間的關(guān)連來舉行闡發(fā)：

憑據(jù)ROA的界說，它是支付利息和稅金后所得收益與總資產(chǎn)之比：

………………………………（2）

其中，T為企業(yè)的勻稱稅率，I為支付的全部利息，設(shè)i為企業(yè)資產(chǎn)的勻稱利率，則I=iD，EBIT為企業(yè)的息前稅前收益。這樣(2)式可以寫成:

ROA=(l-T)(EP一ii)

EBm/A為企業(yè)息前稅前與總資產(chǎn)之比，它體現(xiàn)全部資產(chǎn)創(chuàng)造收益的本事，用EP體現(xiàn)，于是有

ROA=（1-T）(EP一ii)

代入(1)式，有:

ROE=(1-T)[iL(EP-i)]…………………(3)

從該式，我們可以討論凈資產(chǎn)收益率ROE與收益本事EP以及企業(yè)欠債勻稱利率;之間的關(guān)連：當L取最小值，即L=1時，有ROE=(l一T)EP，這時EP>ROE；當L>l時，(1)若EP>i，則ROE隨L的增大而遞增，這時L為有利的財政杠桿。(2)若EP為討論方便起見，我們以1996年1月25目的劃定，即搪塞配股權(quán)所要求的10%凈資產(chǎn)收益率的條件下i的取值以及EP與i的關(guān)連。我們假定EP1而不是相反。但是由前面的闡發(fā)我們可以看到，當EP劉的情況下，加大杠桿L可以前進企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。從這一闡發(fā)歷程我們可以得到兩個緊張的結(jié)論：(1)能夠饜足配股要求的上市公司，其收益本事肯定大于其欠債的勻稱利率；(2)饜足配股權(quán)要求的上市公司，加大其資本結(jié)構(gòu)中的欠債比重有利于凈資產(chǎn)收益率的增長(當其它條件穩(wěn)固時)。相反，要是實驗配股而同時不能同比增長其欠債，那么當其它條件穩(wěn)固時，配股會低落公司的凈資產(chǎn)收益率。

為了具體闡發(fā)配股后凈資產(chǎn)收益率的厘革情況，我們首先必須相識配股后杠桿的厘革。由于我國上市公司股票刊行廣泛接納溢價要領(lǐng)刊行，以是職權(quán)的價錢不光體現(xiàn)了職權(quán)的數(shù)目，還體現(xiàn)了職權(quán)的價錢，因而是一個價錢量。配股孕育發(fā)生后，思量其對杠桿的影響時，應(yīng)該思量配股比率與配股價兩個因素，但這樣的處理會使題目龐大化。為了討論的方便，我們將配股比率視作配股后職權(quán)的增長比率，這樣做并不影響我們的闡發(fā)結(jié)論，由于通常配股的價錢高于刊行的價錢，配股后職權(quán)的現(xiàn)實增長率會高于我們所思量的比率，因此使杠桿的縮小的水平會更大，我們?nèi)∑漭^小的影響，足以說明配股對資本結(jié)談判上市公司凈資產(chǎn)收益率的影響水平。

設(shè)x為配股比例，而且假定職權(quán)增長的比例與配股比例類似，公司的欠債連結(jié)穩(wěn)固。這樣，配股完成后，財政杠桿為:

由(4)式可以看出，由于配股后職權(quán)的總資產(chǎn)都有增長，而欠債連結(jié)穩(wěn)固，這樣使得新的杠桿較原來的杠桿降落，降落的幅度為。由此可見，配股比例x越大，杠桿降落的幅度也越大。

將(4)式代人(3)式得配股后的凈資產(chǎn)收益率ROE，:

ROE：=ROE一(L一1)(EP-i)(1一T)…………………(5)

(5)式右邊的第二項體現(xiàn)配股后凈資產(chǎn)收益率降落的幅度(在EP勸的情況下)。它取決于原來杠桿L的巨細以及配股比例X的巨細。當其它條件穩(wěn)固時，原有杠桿越大，凈資產(chǎn)收益率降落的幅度越大；同樣，配股的比例越高，凈資產(chǎn)收益率降落的幅度也越大。

由此，我們不光可以看到上市公司股東與債權(quán)人之間的抵牾，由于搪塞某些不具備配股資格的上市公司而言，具體來說即是那些收益本事小于其欠債的勻稱利率的上市公司，是不宜接納進一步的債務(wù)融資的，由于這時加大的杠桿力會使其凈資產(chǎn)收益率的狀態(tài)進一步惡化，但這些公司卻只能議決債務(wù)的要領(lǐng)得到外部融資;而且還可以看到，由于饜足配股要求的上市公司的最優(yōu)財政決策是不實驗配股，要是要舉行配股至少說在配股的同時增長其欠債的數(shù)目以連結(jié)或擴大其杠桿力，到達最大限度地使用有利的杠桿增長其股東優(yōu)點的目的。但現(xiàn)實的狀態(tài)卻并非云云，這種倒霉于股東優(yōu)點的舉動的接納組成一種不行輕忽的署理資本。

二、我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與資本結(jié)構(gòu)的革新

由于我國市場機制并非完滿，以是在思量運用資本結(jié)構(gòu)的變更來淘汰署理資本題目時應(yīng)該細致與債務(wù)有關(guān)的如下幾個方面的特點:

第一，缺乏活動性。由于我國并沒有創(chuàng)建起完滿的企業(yè)債券市場，以是絕大部門企業(yè)的債務(wù)只能議決銀行或其它非證券的借人情勢。這些要領(lǐng)都有一個配合的特點即是缺乏活動性，債權(quán)人的債權(quán)很難議決市場的要領(lǐng)舉行轉(zhuǎn)移，債務(wù)的危害也不能議決市場來化解和疏散;

第二，債務(wù)的利率不反應(yīng)債務(wù)人的名譽狀態(tài)，同理也不能評釋債務(wù)的危害度。同時，在借貸市場上，由于許多非經(jīng)濟因素的滋擾，在債權(quán)人優(yōu)點基礎(chǔ)無法得到保障的情況下照舊大概孕育發(fā)生低利率的借貸關(guān)連;

第三，同樣由于債務(wù)利率非市場化因素的影響，借人的邊際資本一樣平常不會隨著債務(wù)數(shù)目的增長而增長，同時債權(quán)人也不能由于發(fā)明股東腐蝕其優(yōu)點的計劃而前進其貸出的利率以連結(jié)收益與危害的對稱性。

第四，由于在我國還沒有創(chuàng)建完滿的休業(yè)機制，以是企業(yè)債權(quán)人的優(yōu)點不能在適當?shù)臅r間得到掩護。但在上市公司中有一個特別的情況是，由于其殼資源的價錢，以是當上市公司孕育發(fā)生資不抵債的狀態(tài)時，通常不是議決休業(yè)整理而是議決資產(chǎn)重組來管理題目。搪塞許多公司而言，還大概議決債轉(zhuǎn)股的要領(lǐng)掃除逆境。因此，在這樣一種特別配景下，債務(wù)增長所引起的休業(yè)資本的上升很難預(yù)料。

在上述這些有關(guān)債務(wù)特點的條件下，我們以為，增長上市公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重，可以淘汰司理的署理資本，從而增長股東優(yōu)點。這一機制主要在如下幾個方面發(fā)揮作用:

第一，用債務(wù)替換配股，淘汰股東優(yōu)點向司理的轉(zhuǎn)移。占有關(guān)的研究評釋，l97年末我國A股上市公司的高層管理職員勻稱控股比例為0·0488%，其中有14家公司高層管理職員持股為0，以是議決增長企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的水平來淘汰職權(quán)的比重，從而使司理所持股份相相比例升高，由此而淘汰股東的署理資本的機制不順應(yīng)。但是，這并不意味著債務(wù)對控制和淘汰署理資本沒故意義。從前文的闡發(fā)中我們已經(jīng)看到，在我國所劃定的配股資格要求條件下，上市公司的配股舉動會帶來股權(quán)收益率低落的題目，從而倒霉于股東收益最大化的目的。在這種條件下，要是企業(yè)用債務(wù)融資的要領(lǐng)取代配股融資的舉動，那么，這一題目在肯定水平上可以得到克服。同時，上面所闡發(fā)的議決配股舉動而導(dǎo)致的股東優(yōu)點向司理等公司內(nèi)部職員轉(zhuǎn)移的題目也可以得到控制。

第二，增長債務(wù)，淘汰可以用來舉行逾額在職特權(quán)斲喪的現(xiàn)金流量。由于債務(wù)存在定期支付利息和到期支付本金的題目，以是，要是沒有孕育發(fā)生違約，那么債務(wù)增長了企業(yè)的現(xiàn)金流出的數(shù)目，現(xiàn)金流量的淘汰使得司理舉行逾額在職斲喪的有支付本事的需求淘汰，從而也使得股東優(yōu)點向司理轉(zhuǎn)移的數(shù)目淘汰。

第三，增長債務(wù)，可以有用克服太甚投資題目。我國上市公司的股票刊行基本上接納溢價的要領(lǐng)，而配股更因此其時的時值為尺度，以幾十倍的市盈率刊行。上市公司由此而籌集到了大量的資金，那么這些資金是否都投向了投資收益率較高的項目上呢?我們偏向于得出否認的結(jié)論。

從該表的資料可以看到，新老公司在表中所列的四項指標上都存在著比力大的差異，新上市公司的各項指標顯著好于15叨年曩昔上市的公司。上市公司連續(xù)融資后資金使用屈從的低落大概是導(dǎo)致這一效果的主要緣故原由。同時，我們不難視察到一個并不少見的征象，即不少上市公司轉(zhuǎn)變其招股說明書上所指明的資金使用行止，這至少說明招股時所選擇的項目盈余性受到質(zhì)疑，而且也不能保證新的資金使用行止就肯定切合盈余性的要求。

由于這時資金已經(jīng)“拿”到，要是不作項目投資的話，就只有選擇存入銀行、購置國債券或借給別人使用了。因此這時很容易做出非常委曲的投資選擇，由于投資范圍或領(lǐng)域的擴大同時也擴大了司理職員的謀劃王國，使其得到了更大的饜足，但這種太甚投資所帶來的饜足因此股東優(yōu)點的侵害為價錢的。要是接納債務(wù)的情勢，由于債權(quán)人對項目要做非常認真的論證與評估，孕育發(fā)生這種狀態(tài)的大概性要小得多。

要是謀劃較好的公司能夠順遂進人借貸市場而不光僅寄托股權(quán)融資，那么進入債務(wù)市場的資金借入者的質(zhì)量從團體上就會得到前進，從而形成比力良好的借貸關(guān)連。這樣，如前所述由于質(zhì)量較差的借火者進入資金借貸市場而謀劃狀態(tài)較好的公司進人職權(quán)市場所導(dǎo)致的抵牾就大概得到溫和。

不外應(yīng)該細致的是，債務(wù)的太甚增長大概孕育發(fā)生股東腐蝕債權(quán)人優(yōu)點的題目。而且由于現(xiàn)在債務(wù)市場的種種限定使得債權(quán)人不能運用利率機制來有用控制資金借入者的借人數(shù)目，這樣很容易導(dǎo)致其太甚欠債，這恐怕也是許多上市公司一步步滑入ST，再由盯進人PT的一個緊張緣故原由。

因此，從理論上說，每一個企業(yè)都存在著一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，它是債務(wù)的增長所大概淘汰的署理資本與因此而大概增長的財政困難二者權(quán)衡的效果。

三、結(jié)論

本文的闡發(fā)結(jié)論以為，雖然在我國特別的股權(quán)結(jié)談判借貸市場的條件下，債務(wù)對淘汰署理資本所起作用的情勢有所差異，但資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對淘汰上市公司的署理資本，具體來說即是在淘汰股東優(yōu)點向司理職員轉(zhuǎn)移、控制司理的在職斲喪以及控制太甚投資方面仍然可以起到不行替換的作用。由此，我們以為上市公司應(yīng)該擴大債務(wù)融資的比重，同時控制配股融資的比重。造成我國上市公司進人資金借貸市場的主要停滯在于缺乏企業(yè)債券市場及其市場體系。因此，為了讓債務(wù)發(fā)揮更大的作用，便企業(yè)融資決策有更多的備選方案，我們提倡盡快實現(xiàn)利率的市場化革新，并創(chuàng)建起我國企業(yè)債券市場體系。同時創(chuàng)建起公司休業(yè)的機制，讓市場機制發(fā)揮其優(yōu)化選擇的職能。這搪塞完滿我國的公司治理機制黑白常須要的。

主要參考文獻:

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